美國房地產(chǎn)投資基金（REITs）的發(fā)展及對我國借鑒作用

畢軍

（中國建設(shè)銀行廈門分行，福建 廈門 361000）

房地產(chǎn)投資基金（RealEstateinvestmentTrusts，REITs）是世界主要發(fā)達經(jīng)濟體中一種重要的房地產(chǎn)投融資形式，主要是以公司、信托等組織形式發(fā)行收益憑證從市場上募集資金，由專業(yè)機構(gòu)投資者來經(jīng)營管理，主要投資于房地產(chǎn)及相關(guān)領(lǐng)域，并將投資收益按照規(guī)定的比例分配給憑證持有人的信托基金。REITs是房地產(chǎn)證券化的重要手段，可以把流動性較低的、非證券形態(tài)的房地產(chǎn)投資，直接轉(zhuǎn)化為資本市場上的證券資產(chǎn)。

一、美國REITs的發(fā)展

（一）美國REITs的起源和發(fā)展

全球REITs市場最早起源于美國。1960年，美國國會通過《國內(nèi)稅收法》，提出符合要求的REITs分紅部分免稅，從而奠定了REITs稅收優(yōu)惠的基礎(chǔ)。1961年，首只REITs產(chǎn)品成立。作為全球REITs市場的先行者，美國的REITs市場以其專業(yè)化管理、低負債的經(jīng)營特點和不斷完善的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和金融屬性，借助于美國市場成熟完善的法律法規(guī)和理性的投資者群體，繼續(xù)保持在全球的領(lǐng)先優(yōu)勢。

經(jīng)過60年曲折的發(fā)展歷程，目前美國已成為全球規(guī)模最大、發(fā)展最成熟的REITs市場，

從市場規(guī)模來看，美國REITs市場規(guī)模不斷擴大。根據(jù)全美房地產(chǎn)投資信托聯(lián)合會的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，1971年至2019年之間，美國REITs產(chǎn)品從34只增加至226只，增長了5.6倍；市值從14.94億美元增長至1.33萬億美元，增長了近900倍。截至2020年7月底，美國公開上市的REITs總市值為1.18萬億美元。其中，權(quán)益型REITs的總市值為1.11萬億美元，占比約為95%。

從投資標的來看，在美國，REITs可投資物業(yè)范圍非常廣泛，從最初的商業(yè)購物中心開始，美國REITs市場覆蓋的基礎(chǔ)物業(yè)類型逐漸擴展至零售、辦公、住宅、酒店、工業(yè)、伐木業(yè)、醫(yī)療保健、自建倉儲、基礎(chǔ)設(shè)施、數(shù)據(jù)中心、多元化、專業(yè)化等12大領(lǐng)域。截至2020年7月底，美國權(quán)益型REITs產(chǎn)品所覆蓋的12大板塊當中，基礎(chǔ)設(shè)施REITs市值占比最高，為19.93%，其次為住宅和工業(yè)REITs，占比分別為14.04%和12.17%，數(shù)據(jù)中心REITs占比也超過10%。抵押型REITs中投向住宅的比例為63.83%，高于投向商業(yè)物業(yè)的抵押型REITs比例。

從REITs的收益率來看，REITs長期收益率較高。REITs的股利收益與資本升值共同推動其擁有較高的長期收益率。美國REITs收益率增幅高于其他主要指數(shù)基金，美國所有REITs產(chǎn)品1980年至2020年40年年化收益率為9.90%。其中，權(quán)益型REITs的40年年化收益率達到11.28%，接近標普500指數(shù)40年年化收益率11.46%，跑贏美國市場其他重要指數(shù)。其募集權(quán)益資金的占比逐步提高，也意味著杠桿率不斷降低，資本結(jié)構(gòu)更合理，風險程度更低。

（二）美國REITs的特點和優(yōu)勢

1.稅收優(yōu)惠方面。根據(jù)美國1960年稅法，如果REITs將盈利的大部分作為投資者分紅，則該部分盈利不算做基金應(yīng)稅收入，由投資者個人繳納所得稅，這就避免了對REITs和投資者的雙重征稅，提高了投資者收益。

2.將不動產(chǎn)投資轉(zhuǎn)化為動產(chǎn)投資，提高了投資標的流動性，降低了投資門檻。REITs的發(fā)行，及其可以在交易所流通上市的特點，大大方便了大型房地產(chǎn)項目變現(xiàn)，極大地提高了房地產(chǎn)項目的流動性。通過證券化的安排，也使中小投資者能投資大型房地產(chǎn)項目，大大拓寬了大型項目的投資來源。

3.分散化的投資帶來投資風險的分散和降低。REITs以“聚沙成塔”的方式籌集資金的方式，實現(xiàn)了大型房地產(chǎn)項目投資在投資者中的分散，降低了單個投資者風險；其相對廣泛的投資范圍，例如可以覆蓋不同地區(qū)、不同類別的房地產(chǎn)，甚至可以投資其他REITs，使其可以享受到投資分散化帶來的風險緩釋這種免費午餐。

教師在整個混齡幼兒體育活動當中，屬于最主要的管理和引導人員，不僅需要教會幼兒體育運動形式，還需要管理幼兒，自身的責任十分大。為了提高活動的有效性，教師也可以設(shè)置一些科學的活動參與辦法，如混齡幼兒的自我管理、材料投放、活動比賽等，都需要有幼兒參與到其中，提高幼兒的責任感，提前體驗不同的社會角色，對于他們的成長有著十分重要的作用。如果有幼兒在體育活動參與的過程中，出現(xiàn)了摔倒、碰撞的狀況，教師應(yīng)當組織其他幼兒對他提供幫助，進一步提高幼兒的體育活動合作心理。

二、美國REITs發(fā)展對我國的借鑒作用

美國REITs的發(fā)展經(jīng)驗表明，REITs是很受投資者歡迎的重要大類金融產(chǎn)品之一，具有較大的發(fā)展?jié)摿ΑＣ绹鳵EITs市場在制度建設(shè)、產(chǎn)品創(chuàng)新及估值方法等方面對我國基礎(chǔ)設(shè)施REITs市場的發(fā)展建設(shè)都具有一定的參考和借鑒意義。

借鑒美國市場，在我國發(fā)展REITs的意義：

1.能夠助推我國住房租賃市場快速健康發(fā)展

黨的十九大報告提出“堅持房子是用來住的、不是用來炒的”定位，加快建立多主體供給、多渠道保障、租購并舉的住房制度，讓全體人民住有所居，把“租”提高到與“購”并舉，甚至重點強調(diào)“租”的高度，是深化我國住房體制供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，構(gòu)建房地產(chǎn)市場長效機制的重要政策措施。

從發(fā)達市場特別是美國的情況來看，REITs廣泛適用于能帶來長期穩(wěn)定租金收益的各類不動產(chǎn)項目，其中住房租賃是REITs重要的應(yīng)用領(lǐng)域，在美國市場有非常成熟、可借鑒的模式。在我國大力發(fā)展住房租賃市場的形勢下，將REITs作為融合住房租賃和資本市場投融資的新興業(yè)務(wù)模式，對促進住房租賃業(yè)務(wù)快速健康發(fā)展，具有非常重要的意義。

2.能夠拓展房地產(chǎn)行業(yè)融資渠道，降低行業(yè)杠桿，顯著降低行業(yè)風險。

我國房地產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)負債率一直處于較高水平，到2015年，行業(yè)資產(chǎn)負債率已經(jīng)達到77%，遠高于國際上普遍的50%以下的水平，而且融資渠道單一，過分依賴銀行業(yè)間接融資。

利用REITs可以打通房地產(chǎn)行業(yè)和資本市場，利用股權(quán)方式進行籌資，可以大大拓寬房地產(chǎn)行業(yè)的融資渠道，降低行業(yè)資產(chǎn)負債率，減少流動性風險，減輕行業(yè)對銀行間接融資的依賴，符合我國供給側(cè)改革去杠桿的目標。

3.可以降低銀行對房地產(chǎn)行業(yè)的風險敞口，保障金融安全。

在我國發(fā)展REITs業(yè)務(wù)可以有效降低房地產(chǎn)行業(yè)對銀行的信貸需求，不但可以減緩銀行業(yè)資產(chǎn)負債表中房地產(chǎn)信貸資產(chǎn)的快速增長趨勢，還可以隨著REITs業(yè)務(wù)的不斷增長，有效置換銀行貸款，從而顯著降低銀行業(yè)對房地產(chǎn)行業(yè)的風險暴露，降低“灰犀牛”風險，保障國家金融安全。

三、我國發(fā)展REITs市場面臨的問題和挑戰(zhàn)

（一）與REITs相關(guān)的法律和稅務(wù)問題亟待完善

目前我國各類法律法規(guī)尚沒有特別針對REITs的內(nèi)容。相關(guān)法律法規(guī)和政策不完善，優(yōu)惠稅收制度尚不明朗，都使我國REITs業(yè)務(wù)的發(fā)展面臨諸多不確定性。

首先是設(shè)立REITs時面臨的稅務(wù)負擔過重，資產(chǎn)轉(zhuǎn)移和重組成本較高；其次是REITs持有經(jīng)營期間，項目公司稅負包括增值稅、房產(chǎn)稅、所得稅、土地使用稅等，稅務(wù)成本占租金收入達到21%左右，擠占了分紅收益，降低了投資者投資。

（二）缺少專業(yè)化的管理團隊

REITs業(yè)務(wù)涉及金融、房產(chǎn)、證券、信托等領(lǐng)域，要求專業(yè)管理人員不但要房地產(chǎn)行業(yè)的相關(guān)知識，懂得如何管理、運營以及銷售不動產(chǎn)，還要熟知投行和證券業(yè)務(wù)等金融知識。目前我國REITs管理人員中房地產(chǎn)行業(yè)專家較多，金融知識和能力普遍缺乏，亟需補充復(fù)合型管理人才。

（三）成熟的投資者基礎(chǔ)有待培育和發(fā)展

未來的REITs投資者仍將包括個人和機構(gòu)投資者兩類。前者主要由自然人組成，后者包括商業(yè)銀行、保險公司、養(yǎng)老基金、共同基金和私募基金等。個人投資者對REITs往往缺乏專門的知識，容易誤認為是高風險的房地產(chǎn)投資，從而望而卻步；而機構(gòu)投資者作為投資的主力，往往會受到現(xiàn)有的政策法規(guī)及內(nèi)部風險偏好的限制，例如商業(yè)銀行投資權(quán)益類資產(chǎn)會受到《商業(yè)銀行法》限制，同時各主要商業(yè)銀行在風險偏好指引中尚未對REITs業(yè)務(wù)有明確的規(guī)定。

四、發(fā)展我國REITs市場的幾點建議

（一）建立健全REITs相關(guān)的法律法規(guī)

健全的法律法規(guī)體系是美國REITs快速發(fā)展的重要保障。為保證REITs在我國的快速健康發(fā)展，我們亟需建立起一套有針對性和操作性強的法律法規(guī)體系，規(guī)范REITs的創(chuàng)立、發(fā)行、運營、分配、售賣等各個環(huán)節(jié)的行為，解決REITs的市場主體問題，優(yōu)化中國REITs發(fā)展所需要的政策和法律環(huán)境，打造便于機構(gòu)投資者參與的法律環(huán)境。其中最重要問題是要限定募集資金的用途以及固定比例的高額分紅。REITs產(chǎn)品最主要的特點就是利用房地產(chǎn)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，以租金或者是資產(chǎn)增值的方式為投資者帶來穩(wěn)定的收益，因此首先要將投資的范圍以法律法規(guī)的形式限定在房地產(chǎn)行業(yè)上。同時，依照國際慣例，將基金絕大部分，也就是80%-90%的收益用于向投資者分紅。

（二）完善有利于REITs發(fā)展的相關(guān)稅收優(yōu)惠政策

美國REITs市場的快速發(fā)展是建立在力度較大的稅收優(yōu)惠政策的基礎(chǔ)上。目前我國尚沒有針對REITs的相關(guān)稅收優(yōu)惠或稅收中性政策。建議在REITs設(shè)立階段，能夠允許企業(yè)適用企業(yè)內(nèi)部資產(chǎn)重組相關(guān)的稅務(wù)優(yōu)惠政策，避免重復(fù)征收高額的增值稅和所得稅；在運營階段，能夠按照國際慣例，比照個人出租房屋的稅務(wù)征收方式和標準，對REITs的租金收益分紅免征或者是大幅度優(yōu)惠征收，其稅收以穿透方式體現(xiàn)在投資者的個人或法人所得稅之中，這樣既保證了國家的稅基和稅源，又能促進REITs市場的發(fā)展；此外，還可以把REITs優(yōu)惠政策與國家房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)指導政策相結(jié)合，仿效個人房地產(chǎn)交易相關(guān)政策，通過稅收優(yōu)惠政策鼓勵REITs長期持有不動產(chǎn)，在達到一定年限后，對REITs物業(yè)出售的增值部分減稅或者免稅。這樣及鼓勵了REITs的發(fā)展，又達到了國家抑制房地產(chǎn)泡沫的目的。

（三）利用建設(shè)“雙循環(huán)”有利時機，加大外資金融機構(gòu)引入力度，建立合資公司，加速培養(yǎng)復(fù)合型的專業(yè)REITs經(jīng)營管理人才

可以引入有經(jīng)驗的外資金融機構(gòu)，借助發(fā)達市場成功經(jīng)驗，在迅速培養(yǎng)拓展我國REITs市場的同時，在實戰(zhàn)中加速培養(yǎng)一批具備房地產(chǎn)、證券、基金、資產(chǎn)評估、法律、財務(wù)等多領(lǐng)域的知識的復(fù)合型人才。此外，適應(yīng)我國本土實際情況的REITs理論研究目前還遠遠不夠，在借鑒美國等發(fā)達國家成熟經(jīng)驗的同時，必須要加強適合中國國情的REITs基金理論研究探索，以迎接我國REITs業(yè)務(wù)發(fā)展高潮的到來。

（四）加強投資者教育，推動REITs相關(guān)知識普及，培育潛在的REITs投資者群體

REITs作為新型投資產(chǎn)品，與傳統(tǒng)產(chǎn)品存在較大差別，其既有權(quán)益類產(chǎn)品的特征，又有類似固定收益類債券產(chǎn)品的穩(wěn)定股息分紅收入，其風險也大大低于傳統(tǒng)的權(quán)益類產(chǎn)品。因此，需要加強投資者宣傳，使投資者逐步熟悉、適應(yīng)該產(chǎn)品。

（五）積極打造適合REITs市場培育和發(fā)展的生態(tài)圈建設(shè)

根據(jù)發(fā)達市場的經(jīng)驗，REITs的發(fā)展離不開與之配套的金融、法律及相關(guān)專業(yè)等基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)和發(fā)展，REITs發(fā)展生態(tài)圈不但要包括依據(jù)現(xiàn)代公司治理結(jié)構(gòu)建立和運營的項目公司，還需要專業(yè)對口的保險機構(gòu)，規(guī)范的房地產(chǎn)評估機構(gòu)以及專業(yè)的房地產(chǎn)證券評級機構(gòu)來維持REITs生態(tài)圈的健康高質(zhì)量運行。

（六）要打造專業(yè)的監(jiān)管體系和健全的治理機制

2008年美國由房地產(chǎn)泡沫引起的金融危機對各發(fā)達經(jīng)濟體的REITs發(fā)展都是一個沉重的打擊，因此，建立健全專業(yè)完善的監(jiān)管體系對REITs市場的健康可持續(xù)發(fā)展起著決定性的作用。首先，要保證有獨立的第三方受托人對房地產(chǎn)信托基金賬戶進行托管。其次，要有專業(yè)的監(jiān)管部門對基金運作的各個環(huán)節(jié)進行監(jiān)管，重點規(guī)范REITs的公司治理結(jié)構(gòu)以及風險控制體系框架建設(shè)，規(guī)范信息披露，防止出現(xiàn)不當關(guān)聯(lián)交易、內(nèi)幕交易以及利益沖突等道德風險事件。