吳新竹

永輝超市（601933.SH）的發(fā)展以新店增加速度劃分大致可分為三個階段，2015年以前為低速擴(kuò)張期，大中型連鎖超市由上市初的135家增加至270家，數(shù)量恰好翻一倍;2016年和2017年為中速擴(kuò)張期，門店數(shù)分別為319家和401家;2017年以后為高速擴(kuò)張期，截至2020年上半年末門店數(shù)量達(dá)到938家。

一反常態(tài)的是，第三季度單季，永輝超市的營業(yè)收入與上年同期相比略有下滑，多年來的持續(xù)高增長突然出現(xiàn)中斷，mini店鋪出現(xiàn)關(guān)店潮，持續(xù)巨額虧損的永輝云創(chuàng)科技有限公司（下稱“永輝云創(chuàng)”）是否回歸上市公司有待敲定，公司以融資和貸款為驅(qū)動的高增長或?qū)⒈黄冗M(jìn)入“冷靜期”。

高增長戛然而止

2019年，永輝超市的門店月坪效為每平方米1033元，家家悅（603708.SH）為1300元;同年，沃爾瑪在中國的銷售額為107.02億美元，經(jīng)營面積為7016萬平方英尺，折算成坪效為955元，與永輝超市較為接近。

永輝超市的飛速發(fā)展得益于業(yè)內(nèi)各方資本的助推，2015年，公司向戰(zhàn)略投資者牛奶有限公司募集資金凈額56.71億元;2016年，公司通過非公開發(fā)行募集資金凈額63.42億元，用于投資連鎖超市門店拓展、物流配送中心建設(shè)和生鮮冷鏈物流系統(tǒng)發(fā)展項目，發(fā)行對象中引入了以劉強(qiáng)東為大股東的江蘇京東邦能投資管理有限公司和江蘇圓周電子商務(wù)有限公司;2017年，實(shí)際控制人張軒松和張軒寧以42.16億元的價格將其持有的永輝超市5%股份轉(zhuǎn)讓給了林芝騰訊科技有限公司。此番運(yùn)作成為“新零售”的序章，也使公司的凈資產(chǎn)規(guī)模從2014年年末的64.64億元暴增至2016年年末的192.41億元。

2020年上半年，永輝超市實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入505.16億元，較上年同期增加了22.68%;歸屬于上市公司股東的扣非凈利潤為13.94億元，同比增加了19.90%，增速在同行中處于高位。然而，公司在第三季度單季的營業(yè)收入為221.54億元，與上年同期的223.67億元基本持平，多年來的持續(xù)高增長突然出現(xiàn)了中斷。從公司披露的開店情況來看，2019年，mini新開門店573 家，閉店44家，而2020年上半年新開門店16家，閉店88家，新開數(shù)與閉店數(shù)出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)。2020年上半年，mini店累計實(shí)現(xiàn)銷售額14.51億元，經(jīng)營面積20.54萬平方米，對應(yīng)坪效為1177元;第三季度，新開mini店8家，閉店61家，出現(xiàn)閉店潮，尚存mini店405家。mini店遇挫與三季度單季的營收增長中斷或許是一個信號，永輝超市的高增長未來能否持續(xù)是一個疑問。

需要關(guān)注的是，新租賃準(zhǔn)則取消承租人經(jīng)營租賃和融資租賃的分類，要求對除短期租賃和低價值資產(chǎn)租賃之外的所有租賃確認(rèn)使用權(quán)資產(chǎn)和租賃負(fù)債，會使承租人賬面的資產(chǎn)負(fù)債率受到不同程度的影響。而2020年上半年末，永輝超市的房屋及建筑物僅為21.38億元，其店鋪以租賃為主，極少使用自有物業(yè)，可以預(yù)見，新準(zhǔn)則對公司財報的沖擊將是顯著的。考慮到新準(zhǔn)則將于2021年1月起實(shí)施，公司被迫關(guān)閉經(jīng)營不理想的店鋪、回籠資金不失為明智之選。然而，公司多年來的擴(kuò)張在非流動資產(chǎn)中堆積出龐大的長期待攤費(fèi)用，2020年三季度末達(dá)到34.54億元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于同行，主要為租入門店裝修費(fèi)，一旦公司的盈利水平出現(xiàn)不利波動，長期待攤費(fèi)用的負(fù)擔(dān)便會顯現(xiàn)。

撒網(wǎng)式投資效率不高

2015年和2016年的大手筆融資為永輝超市2017年以后的高速擴(kuò)張埋下伏筆，公司在2017年和2018年連續(xù)推出股權(quán)激勵，2017年股權(quán)激勵計劃授予價格為4.58元/股，2018年授予價格為4.15元/股。兩次股權(quán)激勵的業(yè)績考核目標(biāo)一致，具體為2018年、2019年和2020年，公司的凈利潤較上年增長不低于20%，或者營業(yè)收入較上年增長不低于25%，其中凈利潤指歸屬于上市公司股東的凈利潤，并剔除公司云創(chuàng)板塊和云商板塊所有創(chuàng)新公司對凈利潤的影響，及管理費(fèi)用中激勵計劃股份支付費(fèi)用的影響。按照該方法計算，2018年，公司凈利潤指標(biāo)為20.22億元，比2017年增長20.34%，精準(zhǔn)完成業(yè)績凈利潤考核指標(biāo)，2019年業(yè)績未達(dá)標(biāo)，相應(yīng)股份被回購注銷。

兩次激勵計劃草案發(fā)布時間相隔9個月，而云創(chuàng)和云商板塊下屬創(chuàng)新公司的名單始終為37家公司，沒有任何調(diào)整，其中包含永輝云創(chuàng)及其19家子公司、永輝彩食鮮發(fā)展有限公司（下稱“彩食鮮”）及其6家子公司。早在2018年12月，永輝超市便通過轉(zhuǎn)讓永輝云創(chuàng)20%的股份把永輝云創(chuàng)第一大股東的位置讓給了實(shí)控人張軒寧，對價為3.94億元，只保留了26.6%的股份，永輝云創(chuàng)不再納入合并報表。不過，上市公司對永輝云創(chuàng)的“體外培養(yǎng)”沒有間斷，2019年，永輝云創(chuàng)增資10億元，永輝超市對其進(jìn)行同比例增資2.66億元，當(dāng)期永輝云創(chuàng)營業(yè)收入為28.58億元，凈利潤為-12.83億元。2020年8月，張軒寧擬以3.80億元的價格向永輝超市轉(zhuǎn)讓永輝云創(chuàng)20%的股權(quán)，永輝超市持股比例有望回升至46.6%，重新成為永輝云創(chuàng)第一大股東，該公司的回歸將對合并報表產(chǎn)生何種沖擊有待觀察。2020年1-5月，永輝云創(chuàng)的營業(yè)收入為9.56億元，扣非歸母凈利潤為-4.26億元，依舊深度虧損。天眼查顯示，目前永輝云創(chuàng)的子公司已達(dá)32家，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了股權(quán)激勵列示的排除對象范圍。

另一方面，2018年11月，彩食鮮開始引入外部投資方，2019年2月由控股子公司變?yōu)楹蠣I企業(yè)。事實(shí)上，永輝超市的長期股權(quán)投資從2017年起爆棚，年末達(dá)到36.59億元，2020年上半年末為59.64億元，權(quán)益法下確認(rèn)的投資損益為1.01億元，回報率僅為1.69%。其中，彩食鮮期初余額為9054萬元，投資虧損8782萬元;永輝云創(chuàng)期初余額為2.97億元，投資盈利1.35億元，結(jié)合前文可知盈利由處置供應(yīng)鏈子公司所產(chǎn)生。2013-2019年，永輝超市相繼投資了中百集團(tuán)（000759.SZ）、聯(lián)華超市（0980.HK）、紅旗連鎖（002697.SZ）、Advantage Solution和大連萬達(dá)商業(yè)管理集團(tuán)股份有限公司，其中最大的一筆是持有萬達(dá)的1.5%股份，計入其他非流動金融資產(chǎn)，2020年上半年末為35.96億元。這些投資雖然有利于永輝超市拓展經(jīng)營項目，但也同時占用了大量資金，在公司的擴(kuò)張戰(zhàn)略進(jìn)入中后期之際，如何順利退出是一個問題。

負(fù)債劇增

2016年定增之后，永輝超市當(dāng)年三季度末的資產(chǎn)負(fù)債率為32.80%，時至2020年三季度末已上升至58.91%，負(fù)債高達(dá)310.64億元，其中絕大多數(shù)為流動負(fù)債，金額為306.12億元;永輝超市2020年三季度末的應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付賬款、其他應(yīng)付款合計為130.20億元，短期借款為123.08億元，達(dá)到歷史最高水平，而貨幣資金為112.42億元，已經(jīng)無法覆蓋短期借款，表明公司的資金狀況較為緊張。

2019年12月，永輝青禾商業(yè)保理（重慶）有限公司開展供應(yīng)鏈應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化方案獲批，擬發(fā)行總額不超過20億元，基礎(chǔ)資產(chǎn)為永輝超市及其下屬公司的供應(yīng)鏈應(yīng)收賬款債權(quán)及其附屬權(quán)益，該項ABS可為公司緩解部分資金壓力。

造成永輝超市負(fù)債高企的因素不僅有前文提到的大規(guī)模開店與大手筆股權(quán)投資，也與公司的金融業(yè)務(wù)有重要的關(guān)系。

2016年，永輝超市獲批兩個金融牌照，正式進(jìn)入供應(yīng)鏈金融領(lǐng)域，并開始籌備互聯(lián)網(wǎng)小貸公司，截至2019年年末，公司云金板塊累計注冊客戶數(shù)達(dá)39.29萬人，累計支付達(dá)207.37億元，貸款余額44億元，同比增長132%，實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入2.93億元，同比增長 216%，實(shí)現(xiàn)利潤1.47 億元，同比增長444%。

2020年半年報顯示，永輝超市流動類發(fā)放貸款及墊款15.26億元，同比增長34.54%，應(yīng)收保理款20.32億元，同比增長42.52%，非流動類發(fā)放貸款及墊款為2.47億元，同比增長63.01%。

永輝超市的公告中對于金融產(chǎn)品的披露較少，從官網(wǎng)看，公司的企業(yè)金融產(chǎn)品包含主打零售體系供應(yīng)鏈金融的“惠商超”和為小微企業(yè)提供線上實(shí)時授信服務(wù)的“輝商貸”，消費(fèi)金融產(chǎn)品分為小輝付、小輝貸和小輝寶，獲客方式和螞蟻金服、京東金融有相似之處，永輝超市的互聯(lián)網(wǎng)小貸業(yè)務(wù)是新零售風(fēng)口下的產(chǎn)物，近年來的快速發(fā)展得益于寬松的監(jiān)管環(huán)境，而近期銀保監(jiān)會發(fā)布的《網(wǎng)絡(luò)小額貸款業(yè)務(wù)管理暫行辦法征求意見稿》成為行業(yè)降溫的標(biāo)志。意見稿提出，跨省級行政區(qū)域經(jīng)營網(wǎng)絡(luò)小額貸款業(yè)務(wù)的小額貸款公司的注冊資本不低于人民幣50億元，且為一次性實(shí)繳貨幣資本，反觀永輝超市的小貸子公司重慶永輝小額貸款有限公司，其實(shí)繳注冊資本為3億元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)不達(dá)要求。

截至發(fā)稿時，永輝超市未就《證券市場周刊》的采訪函做出回復(fù)。