唐嘉慧 熊瑤

【摘要】本文研究了公募基金經(jīng)理的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)節(jié)行為，發(fā)現(xiàn)公募基金經(jīng)理的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)取決于雇傭風(fēng)險(xiǎn)和薪酬激勵(lì)。當(dāng)雇傭風(fēng)險(xiǎn)比薪酬激勵(lì)更重要時(shí)，年中業(yè)績不佳的經(jīng)理傾向于降低風(fēng)險(xiǎn)，以規(guī)避潛在的失業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)失業(yè)風(fēng)險(xiǎn)較低時(shí)，薪酬激勵(lì)更有意義，年中業(yè)績不佳的基金經(jīng)理為追趕業(yè)績，會增加基金風(fēng)險(xiǎn)。實(shí)證結(jié)果表明，我國基金市場存在薪酬激勵(lì)，但雇傭風(fēng)險(xiǎn)不顯著。我們認(rèn)為這是由于中國基金市場近年來增長較快，基金行業(yè)就業(yè)機(jī)會較多，雇傭風(fēng)險(xiǎn)相對較弱。

【關(guān)鍵詞】雇傭風(fēng)險(xiǎn) 薪酬激勵(lì) 風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整

1.引言

資本市場風(fēng)險(xiǎn)和績效是對立的永恒統(tǒng)一，公募基金也面臨同樣的選擇：如何使績效盡可能高，而風(fēng)險(xiǎn)盡可能低。公募基金經(jīng)理面臨著各種各樣的激勵(lì)措施，這些措施會對他們的冒險(xiǎn)行為產(chǎn)生影響（Brown. et al.1996; Koski and Pontiff. 1999; Elton. Cruber. andBlake，2003）。Kempf等（2009）聯(lián)合考察了美國基金經(jīng)理的薪酬激勵(lì)和雇傭風(fēng)險(xiǎn)?；谝陨涎芯烤槍γ绹鹗袌?，我們想知道中國基金市場是否存在這樣的薪酬激勵(lì)或雇傭風(fēng)險(xiǎn)，以及在這兩種激勵(lì)下，基金經(jīng)理在牛市和熊市的拐點(diǎn)是否會采取不同的投資策略。本文全文結(jié)構(gòu)安排如下：第二部分為模型和數(shù)據(jù)：第三部分為實(shí)證結(jié)果：第四部分是穩(wěn)健性檢驗(yàn)：最后一部分為分析和結(jié)論。

2.模型和數(shù)據(jù)

我們的研究類型是股票型基金，即在2015年8月前，股票投資占基金資產(chǎn)的60%以上，或是在2015年8月后，股票投資占基金資產(chǎn)的80%以上的基金。選取時(shí)間是2005-2015年，原因是自2004年7月起可以得到基金公司每6個(gè)月披露一次的投資組合數(shù)據(jù)。文章用到的中國基金的數(shù)據(jù)來自CSMAR，美國基金數(shù)據(jù)來WRDs。為避免極值的影響，我們放棄了因變量5%極端值的觀測值。本文的基本實(shí)證模型如下：

3.回歸結(jié)果

我們按（1）式進(jìn)行回歸分析，結(jié)果如表1。

表1預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)和就業(yè)及薪酬激勵(lì)回歸結(jié)果

我們發(fā)現(xiàn)，當(dāng)薪酬激勵(lì)占主導(dǎo)地位時(shí)，年中輸家比年中贏家更易增加風(fēng)險(xiǎn)，而當(dāng)雇傭風(fēng)險(xiǎn)占主導(dǎo)地位時(shí)，結(jié)果不顯著?；貧w結(jié)果表明，在牛市中，排名的系數(shù)在1%的置信度水平下顯著為正。在牛市的前半年，落后的管理者會提高投資組合的風(fēng)險(xiǎn)，在下半年獲得更高的排名。但是在熊市中，實(shí)證結(jié)果并不顯著。

第二、三列是牛市和熊市的子樣本結(jié)果。我們得到與全樣本相似的結(jié)果。在牛市中，排名的系數(shù)顯著為正。在熊市，系數(shù)不顯著。在牛市中，基金經(jīng)理往往會投資更多風(fēng)險(xiǎn)股以賺取超額利潤。對于年中落榜的人來說，他們更有動力去提高自己以獲得更高的排名。

4.穩(wěn)健型檢驗(yàn)

我們添加了一些可能會對結(jié)果產(chǎn)生影響的變量，并對回歸模型進(jìn)行調(diào)整，以測試之前的結(jié)果是否穩(wěn)定。實(shí)證結(jié)果顯示，在控制基金和基金經(jīng)理有關(guān)的特征變量之后，結(jié)果沒有變化。同時(shí)，按照基金經(jīng)理投資風(fēng)格的不同進(jìn)行分類回歸，雇傭風(fēng)險(xiǎn)仍不顯著，回歸結(jié)果仍保持穩(wěn)健。

5.結(jié)論和分析

5.1結(jié)果分析

正如本文之前提到的，在熊市，投資者的財(cái)富會縮水，投資者可能會減少在基金中的投資。另外，在熊市會發(fā)現(xiàn)更少的基金，一些基金甚至?xí)驗(yàn)榛饦I(yè)績不佳而關(guān)閉。這兩個(gè)原因都會減少提供給基金經(jīng)理的職位數(shù)量，同時(shí)也會減少基金數(shù)量，這是雇傭風(fēng)險(xiǎn)存在的原因。然而，實(shí)證結(jié)果表明，無論是基本結(jié)果、投資風(fēng)格的分類回歸還是包括基金經(jīng)理特征和基金特征的回歸結(jié)果，雇傭風(fēng)險(xiǎn)都不顯著。本文通過調(diào)查在雇傭風(fēng)險(xiǎn)占主導(dǎo)地位的情況下，中國市場的基金數(shù)量和提供給基金經(jīng)理的職位數(shù)量是否減少，來找出“不顯著”的原因。從基金數(shù)量來看，中國市場的基金數(shù)量遠(yuǎn)低于美國市場，而基金數(shù)量的增長速度在中國市場比美國市場更大，這意味著熊年不會有更少的資金。因此，基金經(jīng)理在熊年不需要擔(dān)心失去工作。我們認(rèn)為這是沒有“雇傭風(fēng)險(xiǎn)”的原因之一。

從提供給基金經(jīng)理的職位數(shù)量來看，無論是牛市還是熊市，基金經(jīng)理的數(shù)量都在逐年增加。因此，基金經(jīng)理無需擔(dān)心在熊市失去工作或找到另一份新工作，這是“雇傭風(fēng)險(xiǎn)”不顯著的第二個(gè)原因。

5.2 結(jié)論

在中國資本市場，牛市中薪酬激勵(lì)占主導(dǎo)，公募基金年中失敗者增加的投資風(fēng)險(xiǎn)大于年中成功者：但是數(shù)據(jù)表明熊市中的雇傭風(fēng)險(xiǎn)因素不成立。實(shí)證結(jié)果既不受基金特性的驅(qū)動，也不受基金經(jīng)理特性的驅(qū)動，更不受基金投資風(fēng)格的驅(qū)動。最后，從基金數(shù)量和提供給基金經(jīng)理的職位數(shù)量的角度，找到中國市場不存在“雇傭風(fēng)險(xiǎn)”的原因。

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作者簡介：唐嘉慧（1995.11.20-），女，漢族，湖南邵陽人，碩士研究生，研究方向：公司金融。