楊 茜

(商丘職業(yè)技術(shù)學(xué)院，河南 商丘 476100)

我國(guó)房地產(chǎn)上市公司的融資方式一般分為內(nèi)源融資和外源融資。內(nèi)源融資通常是公司內(nèi)部融通的資金，它主要由留存收益和折舊構(gòu)成。外源融資通常指公司通過一定方式向公司之外的其他經(jīng)濟(jì)主體籌集資金，主要方式包括銀行貸款、發(fā)行股票、公司債券等。無論是內(nèi)源融資或是外源融資，從管理者的角度出發(fā)，都是有著理性和非理性之分，即管理者的理性狀態(tài)對(duì)融資策略是有影響的。非合理性融資行為是指公司在融資過程中存在過度融資或融資不足，最終體現(xiàn)為資產(chǎn)負(fù)債不合理[1]。

筆者以我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)中具有代表性的94家上市公司為研究樣本，選取2014年-2018年的公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，通過研究分析，發(fā)現(xiàn)我國(guó)房地產(chǎn)上市公司非理性融資行為主要表現(xiàn)為：過度融資、忽視內(nèi)源融資、債務(wù)融資中偏好短期負(fù)債。

一、我國(guó)房地產(chǎn)上市公司非理性融資行為的表現(xiàn)

(一)過度融資

1.IPO超募

過度融資包含有兩層含義。第一層含義是上市公司對(duì)凈現(xiàn)值<0的項(xiàng)目融資，其融資規(guī)模超過了公司價(jià)值最大化條件下的規(guī)模，因?yàn)橥饨绾茈y獲取相關(guān)的真實(shí)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，所以，在此含義下難以判定公司是否存在過度融資。第二層含義是上市公司對(duì)凈現(xiàn)值>0的投資項(xiàng)目融資，其融資規(guī)模超出公司實(shí)際的需求，在此含義下，一般可以直接判定上市公司是否存在過度融資。

基于上述原因，筆者選用超募融資量(超募融資率)作為判定房地產(chǎn)上市公司融資是否屬于過度融資額的指標(biāo)。2014—2018年，我國(guó)房地產(chǎn)上市公司實(shí)施配股和增發(fā)的較少，故忽略不計(jì)。公式如下：

超募融資率=(融資凈額-IPO擬籌資額)/IPO擬籌資額

2014—2018年我國(guó)房地產(chǎn)上市公司首發(fā)募集資金及超募融資率，見表1。

由表1可知，我國(guó)房地產(chǎn)上市公司IPO融資存在過度融資現(xiàn)象。如浦東金橋的超募融資率達(dá)到了900%，新黃浦的超募融資率也達(dá)到了174.13%。但是，整體上看，房地產(chǎn)上市公司的過度融資現(xiàn)象尚屬個(gè)別現(xiàn)象。

表1 2014—2018年我國(guó)房地產(chǎn)上市公司首發(fā)募集資金及超募融資率列表

2.過度債務(wù)融資

第一，當(dāng)公司超過利息支付能力過度融資時(shí)，財(cái)務(wù)報(bào)表顯示其利息保障倍數(shù)較低，通常會(huì)小于1。

2014—2018年我國(guó)94家房地產(chǎn)上市公司利息保障倍數(shù)的描述性統(tǒng)計(jì)，見表2。

從表2可以看出，94家房地產(chǎn)上市公司5年的利息保障倍數(shù)平均值，有3年的均值小于1，說明公司支付利息的能力偏弱，甚至2018年公司的利息保障倍數(shù)最小值為 -993.67。以上說明，我國(guó)房地產(chǎn)上市公司存在超出利息支付能力的過度債務(wù)融資行為[2]。

第二，房地產(chǎn)上市公司還表現(xiàn)有超出現(xiàn)金流總量承受能力的過度融資。

表2 2014—2018年我國(guó)94家房地產(chǎn)上市公司利息保障倍數(shù)的描述性統(tǒng)計(jì)表

2014—2018年我國(guó)94家房地產(chǎn)上市公司流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的描述性統(tǒng)計(jì)，見表3。

表3 2014—2018年我國(guó)94家房地產(chǎn)上市公司流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的描述性統(tǒng)計(jì)表

從表3可以看出，94家房地產(chǎn)上市公司5年的流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率呈現(xiàn)逐年下降的趨勢(shì)。流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率均值從2014年的0.46下降到了2018年的0.34；總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率均值從0.33下降到了0.24。表明我國(guó)房地產(chǎn)上市公司的流動(dòng)資產(chǎn)的經(jīng)營(yíng)利用效率和全部資產(chǎn)的綜合利用效率均不高。以上說明，我國(guó)房地產(chǎn)上市公司存在超出現(xiàn)金流總量承受能力的過度債務(wù)融資行為。

(二)忽視內(nèi)源融資

我國(guó)房地產(chǎn)上市公司融資長(zhǎng)期存在忽視內(nèi)源融資的非理性融資現(xiàn)象，公司內(nèi)源融資(為未分配利潤(rùn)和盈余公積之和)占比低，遠(yuǎn)低于外源融資。

2014—2018年我國(guó)94家房地產(chǎn)上市公司整體融資結(jié)構(gòu)的描述性統(tǒng)計(jì)，見表4-5。

表4 2014—2018年我國(guó)94家房地產(chǎn)上市公司整體融資結(jié)構(gòu) %

表5 2014—2018年我國(guó)94家房地產(chǎn)上市公司融資結(jié)構(gòu)(按上市公司未分配利潤(rùn)分類) %

從表4可以看出，94家房地產(chǎn)上市公司5年的內(nèi)源融資維持20%左右，內(nèi)源融資所占的比重遠(yuǎn)低于外源融資比重。從表5可以看出，對(duì)于未分配利潤(rùn)>0的房地產(chǎn)上市公司，內(nèi)源融資平均比例維持在15%-25%左右，低于外源融資比例，并且債務(wù)融資是大于股權(quán)融資的；對(duì)于未分配利潤(rùn)<0的房地產(chǎn)上市公司，融資來源幾乎全部源自外源融資，并且股權(quán)融資是大于債務(wù)融資的。鑒于未分配利潤(rùn)<0的房地產(chǎn)上市公司的樣本量偏小，所以，就94家房地產(chǎn)上市公司整體而言，其債務(wù)融資遠(yuǎn)超股權(quán)融資[3]。

(三)債務(wù)融資期限中偏好短期負(fù)債

我國(guó)房地產(chǎn)上市公司普遍存在資產(chǎn)負(fù)債率較高的情況，公司債務(wù)融資期限中短期負(fù)債率遠(yuǎn)高于長(zhǎng)期負(fù)債率。

2014—2018年我國(guó)94家房地產(chǎn)上市公司整體長(zhǎng)短期負(fù)債率描述性統(tǒng)計(jì)，見表6。

表6 我國(guó)房地產(chǎn)上市公司長(zhǎng)短期負(fù)債率 %

從表6可以看出，94家房地產(chǎn)上市公司5年的資產(chǎn)負(fù)債率平均在64%左右，其中，短期負(fù)債率平均達(dá)到44%左右，長(zhǎng)期負(fù)債率僅為19%左右。以上說明，說明我國(guó)房地產(chǎn)上市公司在債務(wù)融資期限上偏好短期借款，獲取短期負(fù)債是公司債務(wù)融資的主要方式，而長(zhǎng)期負(fù)債率占比較低。

二、房地產(chǎn)上市公司非理性融資行為的危害

(一)公司面臨較大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

我國(guó)房地產(chǎn)公司的融資渠道較為單一，銀行貸款在其融資結(jié)構(gòu)中占絕對(duì)大的比例。同時(shí)，公司資產(chǎn)負(fù)債率一般都很高，其資產(chǎn)負(fù)債率超過國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)線60%以上。因此，房地產(chǎn)公司有著巨大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

(二)損害流通股股東利益 損害股票市場(chǎng)基本功能

非流通股股東(大股東)為了獲得收益而過度融資，往往會(huì)損害流通股股東的利益。如果上市公司非流通股東(大股東)過度融資，公司整體將長(zhǎng)期處在不規(guī)范運(yùn)作的狀態(tài)，會(huì)給流通股股東帶來不可預(yù)知的風(fēng)險(xiǎn)。

上市公司非流通股東(大股東)過度融資，公司規(guī)范運(yùn)作功能欠缺和價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能必將減弱，從而會(huì)導(dǎo)致股票市場(chǎng)的市場(chǎng)約束功能、評(píng)價(jià)功能以及監(jiān)管功能不能得到有效發(fā)揮。如此，不僅會(huì)減弱股市資源配置功能，也會(huì)導(dǎo)致投資者喪失對(duì)市場(chǎng)的信心。

(三)對(duì)上市公司聲譽(yù)產(chǎn)生負(fù)面影響

公司的聲譽(yù)是公司重要的信息資源和無形資產(chǎn)，其屬于公司的無形資產(chǎn)。良好的公司聲譽(yù)既能幫助公司融資和經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)的展開，又能給公司帶來潛在的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，吸引投資者、職員、顧客，從而能為公司帶來較好的收益。雖然，過度融資在一定程度上能提高公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入等指標(biāo)，但是，過度融資必然會(huì)加大公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，其行為違背了公司價(jià)值最大化的目標(biāo)。一旦市場(chǎng)進(jìn)入停滯期，公司盈利能力會(huì)迅速降低，公司績(jī)效也會(huì)遭到重創(chuàng)，從而影響公司的聲譽(yù)。

三、房地產(chǎn)上市公司非理性融資的對(duì)策建議

(一)拓寬融資渠道，制定合理負(fù)債范圍

開拓房地產(chǎn)上市公司多元化融資渠道，既有利于減輕房地產(chǎn)公司的信貸風(fēng)險(xiǎn)，又能優(yōu)化公司的融資結(jié)構(gòu)，從而提高公司的價(jià)值。其一，拓寬融資渠道，重視公司的融資能力，實(shí)現(xiàn)融資多元化。其二，合理運(yùn)用信托資金，在進(jìn)行股權(quán)融資和債券融資的同時(shí)，創(chuàng)建房地產(chǎn)基金等。

公司應(yīng)制定合理的負(fù)債范圍，使其資產(chǎn)負(fù)債率低于國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)線60%。選用其他融資方式來應(yīng)對(duì)超過區(qū)間的資金需求，合理利用財(cái)務(wù)杠桿，從而優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，分散公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，提高公司價(jià)值。

(二)擴(kuò)大股權(quán)融資規(guī)模，優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)

擴(kuò)大股權(quán)融資規(guī)模既可以平衡房地產(chǎn)上市公司的資本結(jié)構(gòu)，又能夠降低公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

從政府角度說，政府應(yīng)在保障市場(chǎng)穩(wěn)定的基礎(chǔ)上，放低上市的門檻，引導(dǎo)公司采取擴(kuò)大股權(quán)融資規(guī)模。同時(shí)，政府應(yīng)適度地減持國(guó)有股，把所持部分股份轉(zhuǎn)讓給民營(yíng)資本，從而優(yōu)化公司股權(quán)結(jié)構(gòu)。

從公司角度說，公司可以采取配股、增發(fā)等手段積極擴(kuò)大股權(quán)融資規(guī)模。

(三)加強(qiáng)現(xiàn)金流管理，提高長(zhǎng)期負(fù)債比例

公司要加強(qiáng)現(xiàn)金流管理，減少閑置現(xiàn)金數(shù)量。

公司應(yīng)積極取得長(zhǎng)期貸款。銀行在發(fā)放長(zhǎng)期貸款時(shí)一般都會(huì)有利率的優(yōu)惠，取得低價(jià)的長(zhǎng)期貸款有利于緩解房地產(chǎn)上市公司的還貸壓力。

政府應(yīng)積極引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)和房地產(chǎn)上市公司之間的互利合作，提高公司長(zhǎng)期負(fù)債比例。

(四)建立管理者融資決策程序

公司應(yīng)制定程序化相對(duì)較高的融資決策程序，從而避免管理者的過度自信、直覺偏差、從眾行為等對(duì)決策準(zhǔn)確性產(chǎn)生影響，提高公司融資決策的合理性[4]。如公司發(fā)布一種能度量管理者是否過度自信的指標(biāo)，使經(jīng)理人和利益相關(guān)者能夠及時(shí)判斷管理者是否存在過度自信現(xiàn)象，判斷其對(duì)公司金融決策的影響。在不利的情況下，經(jīng)理人和利益相關(guān)者可以及時(shí)約束管理者的決策行為，并要求管理者對(duì)融資決策進(jìn)行重新審核。