■張軍華

一、引言

融資約束會造成資本配置的非效率，影響企業(yè)固定資產(chǎn)投資、存貨管理、勞動雇傭等經(jīng)營活動，進(jìn)而影響宏觀經(jīng)濟增長。作為發(fā)展中國家，我國企業(yè)面臨著不同程度的融資約束。據(jù)統(tǒng)計，企業(yè)平均融資成本為7.6%，加上其他中介費用等，平均融資成本超過8%，中小企業(yè)融資成本大部分為10%①高連奎等.中國社會融資環(huán)境報告：中小企業(yè)融資方式全面萎縮。。較高的融資成本和有限的融資渠道縮小了企業(yè)融資規(guī)模，是制約企業(yè)成長與發(fā)展的主要障礙之一，成為我國“調(diào)結(jié)構(gòu)、促增長”戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的瓶頸。

學(xué)術(shù)界普遍認(rèn)為，資本市場的摩擦提高了外部融資成本，信息不對稱和代理問題是產(chǎn)生融資約束的重要原因。這些研究主要以股權(quán)較為分散的西方資本市場為研究背景，聚焦于第一類代理問題。隨著學(xué)術(shù)界對股權(quán)結(jié)構(gòu)、控股股東道德風(fēng)險的關(guān)注，學(xué)者們研究發(fā)現(xiàn)第二類代理問題也會加重企業(yè)的融資約束，控股股東控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)分離程度越大，融資約束越嚴(yán)重（Luo et al.，2015）。在我國等新興市場上，控股股東與中小股東之間的第二類代理問題更為突出（La Porta et al.，1998）。但由于控股股東大多為非上市公司，其財務(wù)狀況及其侵占中小股東利益的動機與行為難以直接觀察?，F(xiàn)有研究主要基于代理理論推斷控股股東的掏空動機，用上市公司財務(wù)數(shù)據(jù)度量掏空行為，存在一定的局限性。近幾年備受關(guān)注的控股股東股權(quán)質(zhì)押為研究控股股東的財務(wù)行為、侵占動機及其經(jīng)濟后果提供了進(jìn)一步的研究空間。

控股股東股權(quán)質(zhì)押是個體財務(wù)行為，融入資金的同時不改變控股股東的控股地位，但股價的下行帶來了控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險?？刂茩?quán)是控股股東非常重視的權(quán)利（王雄元等，2018），為規(guī)避控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險，控股股東有能力與管理層合謀進(jìn)行市值管理，損害了中小股東利益，第二類代理矛盾凸顯，有可能加重上市公司的融資約束水平。基于此，筆者以2005—2018年滬深A(yù)股上市公司為樣本，實證研究了控股股東股權(quán)質(zhì)押對上市公司融資約束的影響、作用路徑及其表現(xiàn)形式，并進(jìn)一步從董事會結(jié)構(gòu)、參股銀行、機構(gòu)投資者角度研究了治理機制。這一研究豐富了融資約束的影響因素研究，拓展了控股股東股權(quán)質(zhì)押的經(jīng)濟后果研究。

二、理論分析與研究假設(shè)

從資本供應(yīng)角度看，當(dāng)供應(yīng)曲線缺乏彈性時，企業(yè)融入邊際單位資本的成本更高，其極端情況是資本供應(yīng)曲線垂直，則為完全缺乏彈性，即使再高的成本也無法融資（Whited&Wu，2006），融資約束表現(xiàn)為融資渠道萎縮。在完美無摩擦的資本市場中，企業(yè)可以籌集到充足的資金，無需考慮流動性問題。但現(xiàn)實市場中，信息不對稱和代理問題導(dǎo)致外源融資成本大于內(nèi)源融資成本，該差值越大，企業(yè)面臨的融資約束程度越大。其中，代理問題對融資約束的影響源自股權(quán)結(jié)構(gòu)的安排。

作為人為設(shè)計的制度安排，股權(quán)結(jié)構(gòu)是政治、經(jīng)濟、文化等因素影響下收益與成本權(quán)衡的理性回應(yīng)，呈現(xiàn)出不同的特征，不同的法律體系賦予了投資者不同的權(quán)利束。在投資者法律保護較強的國家，公司股權(quán)較為分散（La porta et al.，1998）。我國早期資本市場呈現(xiàn)國有股占主導(dǎo)地位的特點，2005年股權(quán)分置改革后，國有股占比逐年下降，但國有股權(quán)比重仍較高，非國有股權(quán)集中現(xiàn)象也十分明顯（趙國宇，2017）。整體而言我國上市公司的第二類代理問題更為突出，存在著控股股東與管理層的合謀獲取私利的各種可能。已有研究表明，控股股東可以通過資金占用、現(xiàn)金股利、關(guān)聯(lián)交易等方式實現(xiàn)對上市公司優(yōu)勢資源的侵占（鄭國堅等，2014；羅琦和吳哲棟，2016；吳先聰?shù)龋?016）。

控股股東大多為非上市公司，以銀行貸款為主要融資渠道，但貸款手續(xù)繁瑣、門檻高、限制條件多。近幾年股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)以其方便快捷、不轉(zhuǎn)移控制權(quán)的優(yōu)勢成為控股股東融資的渠道之一?？毓晒蓶|的股東地位增強了質(zhì)權(quán)人對股權(quán)這一標(biāo)的物價值的信心，助推了股權(quán)質(zhì)押的熱潮，但預(yù)警線和平倉線的設(shè)置加大了控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險。此外，我國國有企業(yè)經(jīng)理人市場受到一定程度的管制，民營企業(yè)經(jīng)理人市場并不成熟，管理層的聲譽風(fēng)險和法律風(fēng)險較低，為謀求職位穩(wěn)定和平靜生活，管理層有動機配合控股股東的策略選擇。這可能會抑制提升企業(yè)價值的長期投資，例如，控股股東股權(quán)質(zhì)押降低了企業(yè)的研發(fā)投入（李常青等，2018），抑制了創(chuàng)新產(chǎn)生，尤其是對風(fēng)險更大的發(fā)明類專利這種實質(zhì)性創(chuàng)新產(chǎn)出的抑制作用更強（楊鳴京等，2019）。由于實業(yè)投資回收期長，企業(yè)會增加金融投資和現(xiàn)金持有，實業(yè)投資和資本性投資縮水（李常青等，2018）。上市公司的信息披露也受到控股股東的干預(yù)，控股股東股權(quán)質(zhì)押的公司向上的真實盈余管理程度更高（謝德仁和廖珂，2018），更可能及時披露好消息而遲延公布壞消息（錢愛民和張晨宇，2018），選擇質(zhì)量較低的非四大審計師（徐會超等，2019）。當(dāng)市場出現(xiàn)劇烈波動時，控股股東還可以通過申請停牌來維持股價（羅進(jìn)輝等，2020）。此外，我國《擔(dān)保法》第68條規(guī)定：“質(zhì)權(quán)人有權(quán)收取質(zhì)物所生的孽息”，即控股股東在股權(quán)質(zhì)押期間無法獲得該股權(quán)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流，現(xiàn)金流收益下降，從而提高了現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)的分離程度，控股股東的侵占和掏空動機隨之增大（郝項超和梁琪，2009）。

綜上，股權(quán)質(zhì)押強化了控股股東的投機動機，降低了信息披露質(zhì)量，提高了信息不對稱程度，其非效率投資損害了企業(yè)價值和中小股東利益，加重了第二類代理沖突，進(jìn)而提高了融資約束程度。由此提出假設(shè)1：

H1：控股股東股權(quán)質(zhì)押會提高企業(yè)的融資約束程度。

在第二類代理沖突中，控股股東的自利行為主要表現(xiàn)為帝國建造和掏空效應(yīng)?？毓晒蓶|利用質(zhì)押股權(quán)的融資在其控制的集團內(nèi)形成內(nèi)部資本市場以便其帝國建造，集團內(nèi)配置資源形成了復(fù)雜的關(guān)聯(lián)交易，增加了其他股東、資本市場、媒體、監(jiān)管層的監(jiān)督難度（王嫻，2019）。為規(guī)避股價下跌導(dǎo)致的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險，控股股東傾向于采用短視的財務(wù)政策，道德風(fēng)險隨之增大。外部投資者和債權(quán)人預(yù)期到投資收益將會被控股股東侵占，其投資意愿降低，或?qū)︼L(fēng)險溢價要求額外補償，資本成本提高，融資約束程度隨之加重。

作為重要的信息中介，分析師擁有信息搜集渠道和專業(yè)技術(shù)，信息質(zhì)量高的上市公司可以吸引更多的分析師跟蹤，便于私有信息融入資本市場，提高分析師的預(yù)測準(zhǔn)確度。但在股權(quán)質(zhì)押下控股股東對信息的策略性披露加劇了企業(yè)與投資者之間的信息不對稱程度，同時也增加了上市公司財務(wù)政策的不確定性，可能會降低分析師跟蹤、提高分析師預(yù)測偏差。分析師在企業(yè)與投資者之間的信息橋梁作用和在資本市場中的外部治理作用均無法全面發(fā)揮，惡化了市場信息環(huán)境，可能會提高資本成本或?qū)е氯谫Y渠道受阻。由此提出假設(shè)2：

H2：第二類代理成本、分析師跟蹤、預(yù)測偏差在控股股東股權(quán)質(zhì)押與融資約束程度之間發(fā)揮了顯著的中介效應(yīng)。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

以2005—2018年全部A股上市公司為研究對象，股權(quán)質(zhì)押數(shù)據(jù)來自Wind數(shù)據(jù)庫，財務(wù)數(shù)據(jù)和公司治理數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。剔除金融類公司、特別處理公司和數(shù)據(jù)缺失的觀測值，最終得到公司年度樣本24464個。為減輕極端異常值的影響，對所有連續(xù)變量在1%和99%分位上進(jìn)行了縮尾處理。

（二）變量定義與模型設(shè)定

1.因變量

采用Kz指數(shù)度量融資約束。借鑒Kaplan&Zingales的做法（1997），首先計算托賓Q、現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物與總資產(chǎn)的比值、經(jīng)營活動現(xiàn)金流量與總資產(chǎn)的比值、資產(chǎn)負(fù)債率、現(xiàn)金股利與總資產(chǎn)的比值，小于各財務(wù)指標(biāo)中位數(shù)的取值為1，否則為0。其次，賦值后的各財務(wù)指標(biāo)加總得到Kz，以Kz為因變量，以上述財務(wù)指標(biāo)為自變量，采用有序logit回歸，計算回歸系數(shù)。最后，將五個財務(wù)指標(biāo)的原值代入回歸模型，計算出Kz指數(shù)，該指數(shù)越大，融資約束程度越高。

2.自變量

控股股東股權(quán)質(zhì)押變量包括控股股東是否質(zhì)押（Pledge）和質(zhì)押規(guī)模（Plerate），年末控股股東存在股權(quán)質(zhì)押時Pledge取值為1，否則為0；Plerate用年末控股股東質(zhì)押股數(shù)與持股總數(shù)的比值度量。

3.中介變量

第二類代理成本（Agency2）用其他應(yīng)收款與總資產(chǎn)的比值來度量，分析師跟蹤人數(shù)（lncoverage）用當(dāng)年分析師跟蹤人數(shù)加1后的自然對數(shù)來度量，分析師預(yù)測偏差（Ferr）用實際每股收益減去預(yù)測每股收益均值的絕對值與實際每股收益絕對值的比值來度量。

4.控制變量

企業(yè)規(guī)模（Size）為總資產(chǎn)的自然對數(shù)；財務(wù)杠桿（Lev）為負(fù)債與資產(chǎn)的比值；發(fā)展能力（Grow）為營業(yè)收入增長率；控股股東持股比例（Top）為持股數(shù)量與總股本的比值；股權(quán)集中度（Herf5）為前五大股東持股比例的平方和；獨董比例（Indboard）為獨董人數(shù)與董事會總?cè)藬?shù)的比值；管理層持股比例（Share）為管理層持股數(shù)量與總股本的比值；國有企業(yè)時，企業(yè)性質(zhì)（State）為1，否則為0。此外還控制了行業(yè)虛擬變量（Ind）和年份（Year）。

5.模型設(shè)定

為驗證假設(shè)1，構(gòu)建如下模型：

為驗證假設(shè)2，采用中介效應(yīng)三步法構(gòu)建如下模型：

四、實證過程與結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計

樣本中，39.28%的企業(yè)和52.24%的民營企業(yè)年末存在控股股東股權(quán)質(zhì)押現(xiàn)象，質(zhì)押比例Plerate的最大值為1，表明個別控股股東質(zhì)押了所有股權(quán)?？毓晒蓶|持股比例Top的中位數(shù)為0.333，表明我國企業(yè)股權(quán)集中度較高。

按年末是否存在控股股東股權(quán)質(zhì)押將全樣本分為質(zhì)押組和非質(zhì)押組，表2結(jié)果顯示，質(zhì)押組的Kz指數(shù)大于非質(zhì)押組，均值差異的T值、Mann-Whitney秩和檢驗Z值表明兩組的融資約束程度存在顯著差異，初步符合H1的預(yù)期。

表1 描述性統(tǒng)計

表2 融資約束的T檢驗和Mann-Whitney秩和檢驗

（二）回歸分析

1.控股股東股權(quán)質(zhì)押與融資約束

表3中，Pledge、Plerate的系數(shù)在1%水平上顯著為正，表明控股股東股權(quán)質(zhì)押顯著提高了企業(yè)融資約束程度，質(zhì)押比例越大，融資約束程度越高，假設(shè)1得到驗證。按產(chǎn)權(quán)性質(zhì)進(jìn)行分組回歸，非國企樣本中Pledge的系數(shù)依然顯著為正，但國企樣本中Pledge的系數(shù)不再顯著，說明股權(quán)質(zhì)押惡化融資約束的負(fù)面效應(yīng)只存在于非國企中。可能是因為國有企業(yè)在獲取信貸資源、政府補助等方面具有天然的政治優(yōu)勢，股權(quán)質(zhì)押對資金提供方的供給策略影響不大。

表3 控股股東股權(quán)質(zhì)押影響融資約束的回歸結(jié)果

2.第二類代理成本的中介效應(yīng)檢驗

表4 第二類代理成本的中介效應(yīng)三步法和Sobel檢驗結(jié)果

續(xù)表4

表4顯示，Pledge和Agency2的系數(shù)都顯著為正，表明控股股東股權(quán)質(zhì)押提高了第二類代理成本，第二類代理成本提高了融資約束水平，Sobel Z值為5.054（P=0）。以上結(jié)果說明，第二類代理成本在股權(quán)質(zhì)押與融資約束之間的中介效應(yīng)顯著，即控股股東股權(quán)質(zhì)押提高了第二類代理成本，進(jìn)而加重了融資約束程度。用管理費用與總資產(chǎn)的比來度量第一類代理（Agency1），列（4）中Pledge的系數(shù)顯著為負(fù)，表明股權(quán)質(zhì)押降低了第一類代理成本，在某種程度上證實了股權(quán)質(zhì)押后控股股東與管理層合謀，成為利益共同體。

3.分析師跟蹤與預(yù)測偏差的中介效應(yīng)檢驗

表5 分析師跟蹤、預(yù)測偏差的中介效應(yīng)三步法和Sobel檢驗結(jié)果

續(xù)表5

表5中列（1）—列（3）是以Ferr為中介變量的檢驗結(jié)果，Pledge的系數(shù)顯著為正，表明股權(quán)質(zhì)押提高了融資約束程度和分析師預(yù)測偏差，F(xiàn)err的系數(shù)顯著為正，表明預(yù)測偏差提高了融資約束，Sobel Z為3.564（P=0）。列（4）—列（6）是以lncoverage為中介變量的檢驗結(jié)果，列（5）、列（6）中 Pledge和lncoverage的系數(shù)顯著為負(fù)，表明股權(quán)質(zhì)押降低了跟蹤的分析師人數(shù)，跟蹤的分析師越少融資約束程度越高，Sobel Z為3.845（P=0）。以上結(jié)果表明，控股股東股權(quán)質(zhì)押減少了分析師跟蹤人數(shù)，提高了預(yù)測偏差，進(jìn)而提高了融資約束，分析師跟蹤、預(yù)測偏差在控股股東股權(quán)質(zhì)押與融資約束之間發(fā)揮了顯著的部分中介效應(yīng)。

（三）穩(wěn)健性檢驗①

①限于篇幅，檢驗結(jié)果留存?zhèn)渌?/p>

為驗證結(jié)果的穩(wěn)健性，借鑒謝德仁等（2018）做法，選取同年度同行業(yè)的平均質(zhì)押率Plerate_m作為Pledge的工具變量，并通過傾向得分匹配法排除質(zhì)押組和非質(zhì)押組公司特征的差異對結(jié)論的干擾。采用最近鄰匹配方法對是否存在控股股東股權(quán)質(zhì)押進(jìn)行1：1配對，配對成功的樣本量為19443個。結(jié)果均顯示，Pledge、Plerate的系數(shù)顯著為正，研究結(jié)論保持不變。

此外，借鑒Almeida等（2004）的做法，用現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性度量融資約束，構(gòu)建如下模型：

其中，△Cash為當(dāng)年新增現(xiàn)金持有量與總資產(chǎn)的比值，Cashflow為經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量與總資產(chǎn)的比值，Q為托賓Q值，△SD為短期流動負(fù)債增加額與總資產(chǎn)的比值，△NWC為非現(xiàn)金營運資本增加額與總資產(chǎn)的比值，Inv為資本支出，其他變量定義與上文一致。回歸結(jié)果顯示Pledge×Cashflow的系數(shù)顯著為正，說明股權(quán)質(zhì)押提高了企業(yè)融資約束，主要研究結(jié)論保持不變。

五、進(jìn)一步證據(jù)

（一）融資約束的表現(xiàn)形式：規(guī)模和成本

1.股質(zhì)質(zhì)押對信貸規(guī)模和商業(yè)信用的影響

用長期借款與短期借款之和除以總資產(chǎn)來度量信貸規(guī)模（Loan），并用短期借款除以總資產(chǎn)（Shortloan）和長期借款除以總資產(chǎn)（Longloan）度量信貸結(jié)構(gòu)。結(jié)果如表6所示，Pledge、Plerate分別與Loan、Shortloan顯著正相關(guān)，表明控股股東股權(quán)質(zhì)押提高融資約束程度并沒有表現(xiàn)在信貸規(guī)模的縮小，反而增加了短期信貸。其原因在于，就資金需求方而言，股權(quán)質(zhì)押后，控股股東有動機增加上市公司現(xiàn)金持有。就資金供給方而言，短期信貸對銀行而言監(jiān)督成本低。此外，為化解股權(quán)質(zhì)押引起的資本市場風(fēng)險，各地政府牽頭發(fā)起的紓困基金為企業(yè)增加短期貸款提供了契機。

作為非正式融資方式，商業(yè)信用發(fā)揮著緩解企業(yè)融資約束的重要功能。與企業(yè)的長期合作使得供應(yīng)商更了解客戶的信用狀況，但控股股東股權(quán)質(zhì)押提高了信息不對稱程度，加重了第二類代理問題，若供應(yīng)商預(yù)期到控股股東的侵占行為，可能會降低對企業(yè)的信用評估水平，減少商業(yè)信用供給。筆者用應(yīng)付票據(jù)、應(yīng)付賬款、預(yù)收賬款之和除以總資產(chǎn)來度量商業(yè)信用（Credit）。表6顯示，Pledge、Plerate與Credit分別顯著負(fù)相關(guān)，表明股權(quán)質(zhì)押縮小了商業(yè)信用，質(zhì)押比例越大，商業(yè)信用越少，供應(yīng)商將股權(quán)質(zhì)押視為不利信號。

2.股權(quán)質(zhì)押對資本成本的影響

采用利息支出、資本化支出之和與長短期借款之和的比值來度量債務(wù)資本成本（Rd），用PEG模型、MPEG模型和OJ模型估算值的平均數(shù)來度量股權(quán)資本成本（Re），PEG模型為MPEG模型為OJ模型其中eps為期望每股收益，dps為每股股利，P0是t=0期的股價，，γ-1是長期增長率，采用十年期國債收益率度量。表7是股權(quán)質(zhì)押與資本成本的回歸結(jié)果，Pledge、Plerate的系數(shù)顯著為正，說明控股股東股權(quán)質(zhì)押顯著提高了債務(wù)資本成本和股權(quán)資本成本。

表6 控股股東股權(quán)質(zhì)押與信貸規(guī)模、商業(yè)信用的回歸結(jié)果

表7 控股股東股權(quán)質(zhì)押與資本成本的回歸結(jié)果

（二）控股股東股權(quán)質(zhì)押對融資約束負(fù)面影響的治理機制

1.內(nèi)部治理機制

董事會是內(nèi)部治理的核心，按照董事會人數(shù)和獨立董事比例的年度行業(yè)均值分組，結(jié)果如表8所示，無論董事會規(guī)模大小和獨董比例高低，Pledge的系數(shù)都顯著為正，說明董事會對控股股東沒有起到約束作用，董事會在某種程度上成為控股股東的合謀者。

2.外部治理機制

機構(gòu)投資者在信息搜集、解讀及傳播方面具有專業(yè)化和規(guī)模化優(yōu)勢，提高了信息的可得性，削弱了內(nèi)部人的信息優(yōu)勢。為獲得更多收益，機構(gòu)投資者有動機積極監(jiān)督上市公司，提高公司治理水平。持股比例越高監(jiān)督動機越強。筆者按機構(gòu)投資者持股比例的年度行業(yè)中位數(shù)分組，表8的結(jié)果顯示控股股東股權(quán)質(zhì)押與融資約束的正相關(guān)關(guān)系在高持股組中不顯著，表明持股比例較高時，機構(gòu)投資者在降低信息不對稱和加強公司治理方面發(fā)揮了積極作用，緩解了控股股東股權(quán)質(zhì)押對融資約束的負(fù)面影響。

作為產(chǎn)融結(jié)合的主要形式，企業(yè)持有銀行股份拓寬了與銀行的溝通渠道，緩解了銀企之間的信息不對稱，銀行貸款意愿增強。筆者將上市銀行前十大股東、持有非上市銀行和財務(wù)公司股權(quán)的樣本作為參股銀行樣本，按是否參股銀行進(jìn)行分組回歸。表8的結(jié)果顯示，控股股東股權(quán)質(zhì)押與融資約束的正相關(guān)關(guān)系在參股銀行組中不顯著，表明參股銀行的上市公司控股股東股權(quán)質(zhì)押不影響其融資約束，參股銀行作為一種信息機制，抑制了股權(quán)質(zhì)押的不利影響。

六、結(jié)論與啟示

以2005—2018年全部A股非金融類上市公司為樣本，從股權(quán)質(zhì)押視角研究了控股股東財務(wù)行為對上市公司融資約束的影響，進(jìn)一步檢驗了作用路徑、具體表現(xiàn)和治理機制。主要結(jié)論如下：第一，控股股東股權(quán)質(zhì)押提高了企業(yè)融資約束程度，質(zhì)押比例越大，融資約束程度越高，該影響主要存在于非國有企業(yè)中。第二，分析作用路徑發(fā)現(xiàn)，控股股東股權(quán)質(zhì)押惡化了市場信息環(huán)境，提高了第二類代理成本，進(jìn)而加重了融資約束程度，分析師跟蹤、預(yù)測偏差和第二類代理成本發(fā)揮了顯著的中介效應(yīng)?？毓晒蓶|股權(quán)質(zhì)押降低了第一類代理成本，某種程度上說明股權(quán)質(zhì)押后控股股東與管理層成為利益共同體。第三，融資約束表現(xiàn)為資本成本顯著提高，商業(yè)信用顯著縮小。第四，參股銀行、引入機構(gòu)投資者能抑制控股股東股權(quán)質(zhì)押對融資約束的負(fù)面影響，但董事會沒有發(fā)揮應(yīng)有的約束作用。

基于以上結(jié)論，得出以下啟示：首先，控股股東股權(quán)質(zhì)押是個體融資行為，鑒于控股股東的控股地位，市場參與者將這一行為視為負(fù)面信息，影響了資金供給方的風(fēng)險判斷，上市公司有必要充分披露控股股東財務(wù)狀況、質(zhì)押資金的用途等信息，保障信息傳遞渠道的順暢，避免市場過度解讀控股股東的投機心理和道德風(fēng)險。監(jiān)管部門也應(yīng)重點關(guān)注高質(zhì)押比例的上市公司，健全信息披露要求。其次，民營企業(yè)的控股股東質(zhì)押股權(quán)居多，某種程度上說明其融資困境依然存在，應(yīng)進(jìn)一步改善融資環(huán)境，解決民營企業(yè)融資難、融資貴問題，為民營企業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展提供金融支持。最后，內(nèi)部治理方面，上市公司可以借助混合所有制改革，增強其他大股東對控股股東的監(jiān)督與制衡，完善董事會制度建設(shè)，增強董事會的獨立性。外部治理方面，上市公司可以一定程度上參股銀行，促進(jìn)銀企雙方的信息溝通，實現(xiàn)多元化的同時發(fā)揮融資協(xié)同優(yōu)勢，同時以開放姿態(tài)引入機構(gòu)投資者，有關(guān)部門也應(yīng)當(dāng)繼續(xù)鼓勵機構(gòu)投資者積極參與公司治理，促進(jìn)其外部監(jiān)督職能的發(fā)揮。

表8 控股股東股權(quán)質(zhì)押與融資約束的治理機制