■邱冬陽(yáng)，曹奧臣

一、問(wèn)題的提出

2019年7月22日，科創(chuàng)板迎來(lái)首批25家IPO公司上市。在科創(chuàng)板IPO制度進(jìn)行了注冊(cè)制、承銷商跟投、首日無(wú)漲跌停板限制等制度創(chuàng)新背景下，25家公司上市首日的平均漲幅達(dá)到139.57%，上市價(jià)格遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于發(fā)行價(jià)格的IPO抑價(jià)現(xiàn)象仍然存在。這表明股票市場(chǎng)普遍存在的“IPO抑價(jià)之謎”在科創(chuàng)板并未得到緩解，反而愈演愈烈。但科創(chuàng)板IPO抑價(jià)的影響因素中是否有深層次的原因和規(guī)律呢？

IPO制度變革與創(chuàng)新是解釋IPO抑價(jià)之謎的經(jīng)典理論之一。在我國(guó)主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板IPO的實(shí)踐及相關(guān)實(shí)證研究中證明制度改革與創(chuàng)新對(duì)遏制IPO高抑價(jià)成效顯著。自科創(chuàng)板設(shè)立以來(lái)，為促使IPO合理定價(jià)、提升發(fā)行效率，證券市場(chǎng)監(jiān)管方設(shè)計(jì)了大量與之配套的創(chuàng)新性制度，主要包括股票發(fā)行試點(diǎn)注冊(cè)制、更加全面的信息披露制度、保薦機(jī)構(gòu)相關(guān)子公司跟投制度、剔除最高報(bào)價(jià)機(jī)制、提高網(wǎng)下機(jī)構(gòu)占比等。科創(chuàng)板IPO公司與主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板上市公司的主要區(qū)別在于其“科創(chuàng)成色”，而公司研發(fā)投入信息是其主要判別標(biāo)準(zhǔn)。對(duì)于“科創(chuàng)”公司而言，研發(fā)信息不僅能夠作為評(píng)估IPO公司未來(lái)價(jià)值的重要參考，同時(shí)其披露程度還影響著IPO定價(jià)。國(guó)內(nèi)外學(xué)者基于信息不對(duì)稱理論對(duì)公司研發(fā)強(qiáng)度與IPO抑價(jià)的關(guān)系展開了系統(tǒng)研究（Cho et al.，2013；Lu et al.，2011；韓鵬和沈春亞，2017），普遍認(rèn)為高新技術(shù)企業(yè)的真實(shí)價(jià)值嚴(yán)重依賴于研發(fā)活動(dòng)。盡管招股說(shuō)明書對(duì)研發(fā)活動(dòng)中報(bào)告期資金投入及核心技術(shù)人員信息進(jìn)行了披露，但部分敏感信息的細(xì)節(jié)往往會(huì)有所保留，信息不對(duì)稱問(wèn)題仍可能存在（Aboody et al.，2000）。在科創(chuàng)板嚴(yán)格的信息披露制度下，體現(xiàn)IPO公司“科創(chuàng)成色”的研發(fā)投入信息是否對(duì)IPO高抑價(jià)現(xiàn)象存在解釋作用呢？

此外，科創(chuàng)板借鑒韓國(guó)科斯達(dá)克（KOSDAQ）市場(chǎng)的既有實(shí)踐，引入承銷商“保薦+跟投”制度，促使承銷商在資本約束下慎重對(duì)待定價(jià)、保薦及審核等事項(xiàng)，以緩和發(fā)行人與投資者之間的信息差異，用“跟投”的“真金白銀”來(lái)積極承擔(dān)資本市場(chǎng)中主要參與人的責(zé)任。針對(duì)《上海證券交易所科創(chuàng)板股票發(fā)行與承銷業(yè)務(wù)指引》（下文簡(jiǎn)稱《業(yè)務(wù)指引》）中所提出的試行保薦機(jī)構(gòu)相關(guān)子公司跟投制度。理論研究表明“保薦+跟投”制度可通過(guò)契合發(fā)行人與承銷商的利益進(jìn)而提升新股定價(jià)的合理性（沈紅波和宗赟，2019），IPO過(guò)程中承銷商跟投與否、跟投比例高低等跟投意愿信息是承銷商對(duì)科創(chuàng)公司未來(lái)發(fā)展信心、IPO定價(jià)合理性的綜合體現(xiàn)，是普通投資者判斷承銷商聲譽(yù)進(jìn)而判斷IPO公司質(zhì)量的重要參考。那么，在2019年上市的70家科創(chuàng)板公司中，承銷商跟投意愿是否影響了IPO抑價(jià)呢？

二、理論基礎(chǔ)與研究假設(shè)

（一）公司研發(fā)強(qiáng)度與IPO抑價(jià)

從IPO公司看，如果一個(gè)公司技術(shù)力量越強(qiáng)，技術(shù)壁壘越高，越有開發(fā)出新產(chǎn)品的能力，則其研發(fā)強(qiáng)度越強(qiáng)。盡管科創(chuàng)板IPO公司必須按照相關(guān)規(guī)定對(duì)研發(fā)信息進(jìn)行系統(tǒng)披露，但其是否愿意披露更多信息，則存在兩種可能：一是發(fā)行人往往顧及市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)等因素從而保留敏感信息，具體表現(xiàn)為核心研發(fā)信息披露不夠充分，尤其是當(dāng)信息可披露也可不披露時(shí)會(huì)選擇不披露（Eberhart et al.，2011）。二是發(fā)行人想通過(guò)全面完備的研發(fā)信息披露，作為區(qū)別公司研發(fā)能力的信號(hào)，進(jìn)而展示公司實(shí)力，獲得市場(chǎng)認(rèn)可，其發(fā)行定價(jià)越高，進(jìn)而募集更多資金（邱冬陽(yáng)等，2010）。鑒于投資者僅能從招股說(shuō)明書等有限的公開文件中對(duì)IPO公司的研發(fā)狀況進(jìn)行判斷，研發(fā)信息披露越多，更易于受到市場(chǎng)參與各方的歡迎，更多投資者愿意選擇購(gòu)買公司股票，募集的資金越多，容易實(shí)現(xiàn)上市募資的目的。因此，IPO公司愿意多披露第二種信息的可能性更大。所以，從IPO公司角度看，公司研發(fā)強(qiáng)度越大，IPO抑價(jià)越小。第一條影響路徑是：研發(fā)強(qiáng)度越大，創(chuàng)新點(diǎn)越多，技術(shù)難度越大，專有信息越多，發(fā)行定價(jià)越合理，IPO抑價(jià)越小。

從承銷商角度看，發(fā)行人對(duì)公司研發(fā)活動(dòng)的實(shí)際進(jìn)展更為熟知，故可以相對(duì)精準(zhǔn)地評(píng)估IPO公司的真實(shí)價(jià)值，而承銷商對(duì)IPO公司的估值是基于其未來(lái)的收益預(yù)期。第一，雖然一個(gè)公司技術(shù)力量越強(qiáng)，技術(shù)壁壘越高，越有開發(fā)出新產(chǎn)品的能力，則其研發(fā)強(qiáng)度越強(qiáng)。但是在現(xiàn)有會(huì)計(jì)制度規(guī)定下，研發(fā)投入難以資本化分期，而只能計(jì)入當(dāng)期損益。研發(fā)活動(dòng)給公司帶來(lái)了巨額的費(fèi)用開支，這對(duì)科創(chuàng)板公司尤為突出，研發(fā)強(qiáng)度越大，成本支出越大，現(xiàn)金流越緊張（Dimasi et al.，2003）。第二，研發(fā)強(qiáng)度代表的是開發(fā)能力，不產(chǎn)生當(dāng)期收益，而且存在潛在失敗的風(fēng)險(xiǎn)，尤其是部分研發(fā)需要基礎(chǔ)科學(xué)做支撐時(shí)更是如此，在可預(yù)見的將來(lái)，收益情況面臨諸多不確定性（Han et al.，2011；胡志穎等，2015）。第三，當(dāng)研發(fā)強(qiáng)度會(huì)導(dǎo)致更高的定價(jià)成為市場(chǎng)普遍認(rèn)知后，研究表明公司高管可以憑借高頻的研發(fā)活動(dòng)來(lái)提高自身的貨幣薪酬（Jensen et al.，2000），科創(chuàng)板公司存在同樣的高管道德風(fēng)險(xiǎn)的可能，IPO成功上市后辭職的高管越來(lái)越多就是例證。第四，IPO公司研發(fā)創(chuàng)新的估值難度本身很大，承銷商一般會(huì)偏保守給予估值，以避免發(fā)現(xiàn)不暢帶來(lái)包銷、跟投等風(fēng)險(xiǎn)。因此，發(fā)行人通過(guò)披露更多研發(fā)強(qiáng)度信息來(lái)提高IPO發(fā)行定價(jià)的企圖在承銷商看來(lái)卻面臨的是收益的不確定性增加，公司高估值和多募資的目標(biāo)難以實(shí)現(xiàn)。第二條影響路徑是：研發(fā)強(qiáng)度越大，創(chuàng)新點(diǎn)越大，技術(shù)難度越大，收益不確定性越強(qiáng)，IPO定價(jià)難度大，定價(jià)偏低，IPO抑價(jià)越大。

綜合看，在我國(guó)IPO公司排隊(duì)上市的現(xiàn)狀下，承銷商與IPO公司之間的議價(jià)能力，承銷商顯然處于強(qiáng)勢(shì)。同時(shí)，科創(chuàng)板公司研發(fā)強(qiáng)度信息公布后，其定價(jià)權(quán)就掌握在承銷商和投資者手中。因此，上述影響路徑第二條強(qiáng)于第一條，提出研究假設(shè)。

H1：研發(fā)強(qiáng)度對(duì)IPO抑價(jià)存在正向影響，即研發(fā)強(qiáng)度越大，抑價(jià)越大。

（二）承銷商跟投意愿與IPO抑價(jià)

從“跟投”角度看，承銷商關(guān)注的是跟投收益。首先，不論制度如何安排，跟投的本質(zhì)是一種投資行為，任何投資人都希望低買高賣。從這個(gè)意義上說(shuō)，承銷商有打壓IPO定價(jià)，進(jìn)而降低跟投成本的動(dòng)機(jī)，即跟投意愿越強(qiáng)，IPO抑價(jià)就越大。其次，科創(chuàng)板跟投制度規(guī)定有一個(gè)跟投股份設(shè)定24個(gè)月限售期，介于戰(zhàn)略投資者（12個(gè)月）和實(shí)際控制人（36個(gè)月）之間，跟投收益兌現(xiàn)的時(shí)間是24個(gè)月后，IPO定價(jià)的高低與24個(gè)月后的公司股價(jià)相比，承銷商顯然明白孰輕孰重，公司的長(zhǎng)期持續(xù)向好才是關(guān)鍵。IPO合理定價(jià)，能為發(fā)行人募集到預(yù)定資金，助推IPO公司健康發(fā)展，因而成為承銷商的首選，從這個(gè)意義上講，跟投意愿越強(qiáng)，發(fā)行定價(jià)越真實(shí)合理，IPO抑價(jià)越小。最后，跟投意愿越強(qiáng)、跟投比例越高作為承銷商聲譽(yù)信號(hào)，在IPO詢價(jià)申購(gòu)階段，市場(chǎng)中詢價(jià)申購(gòu)方、其他理性投資者會(huì)參照承銷商跟投意愿越強(qiáng)傳遞出來(lái)的決策信號(hào)提高詢價(jià)，加大申購(gòu)，IPO定價(jià)也會(huì)相應(yīng)地攀升，從而降低IPO抑價(jià)現(xiàn)象。在公司上市后，即越強(qiáng)的跟投意愿實(shí)現(xiàn)后，承銷商對(duì)IPO公司的持股比例也就越高，在公司重大戰(zhàn)略決策中占據(jù)更高的話語(yǔ)權(quán)也向市場(chǎng)傳遞出公司良性發(fā)展的信號(hào)，二級(jí)市場(chǎng)的投資者追隨就越多，未來(lái)公司估值更合理。跟投意愿越強(qiáng)，IPO抑價(jià)越小。因此，第一條影響路徑是：承銷商跟投意愿強(qiáng)，跟投比例越高，承銷商出資越多，IPO公司質(zhì)量越好，詢價(jià)投資者愿意申購(gòu)意愿越強(qiáng)，風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)越真實(shí)合理，IPO抑價(jià)越小。

從“保薦”的角度看，承銷商更看重收取傭金。承銷商傭金由保薦費(fèi)率與募集資金額度決定，由于承銷費(fèi)率在業(yè)內(nèi)已基本公開透明化，會(huì)受到市場(chǎng)供需和相關(guān)規(guī)章制度的雙重約束，因此傭金與IPO公司的實(shí)際募資總額直接掛鉤。在新股申購(gòu)人充足的前提下，IPO定價(jià)越高，承銷商所獲取的傭金也就越多。從該視角出發(fā)，承銷商出于傭金收益的考慮，更希望短期內(nèi)公司IPO實(shí)現(xiàn)較高定價(jià)。這個(gè)科創(chuàng)板與主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板的制度上是一致的。實(shí)際的情況是：承銷商對(duì)科創(chuàng)板開市首批25家公司的實(shí)際跟投資金額是12.8億元，收取的承銷傭金是18.8億元。25家公司中只有3家公司（中國(guó)通號(hào)、瀾起科技、虹軟科技）的跟投金額大于承銷費(fèi)用。

綜合考慮承銷商“保薦+跟投”的雙重動(dòng)機(jī)，承銷商會(huì)做好保薦業(yè)務(wù)與跟投收益的平衡。跟投收益是長(zhǎng)期的未來(lái)預(yù)期的收益，而承銷傭金則是當(dāng)期的已實(shí)現(xiàn)的收益。承銷商跟投意愿與IPO抑價(jià)究竟正向影響或是負(fù)方影響則取決于承銷商是看重長(zhǎng)期收益或是短期收益，所以具有不確定性。因此，提出研究假設(shè)2。

H2：承銷商跟投意愿對(duì)IPO抑價(jià)有影響，跟投意愿越強(qiáng)，IPO抑價(jià)是越大或者越小則不確定。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）模型設(shè)定

根據(jù)理論分析和研究假設(shè)，實(shí)證檢驗(yàn)的重點(diǎn)是科創(chuàng)板公司研發(fā)強(qiáng)度、承銷商跟投意愿與IPO抑價(jià)之間的關(guān)系。絕大多數(shù)學(xué)者檢驗(yàn)IPO抑價(jià)時(shí)使用的是多元線性回歸模型，筆者也采取此模型，將其分為單獨(dú)檢驗(yàn)和交叉檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?。?gòu)建的多元回歸模型如下所示：

其中，UPR為被解釋變量，表示公司IPO抑價(jià)程度；RD和WV為解釋變量，分別表示公司研發(fā)強(qiáng)度及承銷商跟投意愿；X為控制變量。

（二）變量選取

1.IPO抑價(jià)（UPR）。既有研究中通常采用絕對(duì)超額收益率與相對(duì)超額收益率兩種方法衡量IPO抑價(jià)程度。首批科創(chuàng)板開市，科創(chuàng)板指數(shù)沒(méi)有參照標(biāo)準(zhǔn)，故采用絕對(duì)超額收益率表征IPO抑價(jià)程度，其具體測(cè)算公式為：UPRi=（Pi-P0）/P0。其中，UPRi代表新股上市前i個(gè)交易日的超額收益率，Pi為第i個(gè)交易日的收盤價(jià)，P0為新股發(fā)行價(jià)格。同類研究中，Pi一般選取上市當(dāng)天，即上市首日的收盤價(jià)。但是在科創(chuàng)板創(chuàng)新了交易制度，新股上市前5個(gè)交易日內(nèi)不設(shè)漲跌停限制，為了充分反映這一制度設(shè)計(jì)對(duì)IPO抑價(jià)的影響，選取設(shè)置漲跌停分界點(diǎn)的第5個(gè)交易日，即首周收盤價(jià)來(lái)計(jì)算IPO抑價(jià)。同樣的，為了消除個(gè)別噪音交易對(duì)IPO抑價(jià)檢驗(yàn)的干擾，以常態(tài)穩(wěn)定的市場(chǎng)表現(xiàn)來(lái)提升研究結(jié)果的可靠性，引入首月即第24個(gè)交易日的收盤價(jià)來(lái)計(jì)算IPO抑價(jià)率。最后形成三個(gè)口徑的IPO抑價(jià)率，分別是：上市首日超額收益率（UPR1d）、首周五日超額收益率（UPR5d）和首月二十四日超額收益率（UPR1m）。

2.研發(fā)強(qiáng)度（RD）。研究開發(fā)的測(cè)度指標(biāo)常常有研發(fā)人員數(shù)量、研發(fā)設(shè)備資產(chǎn)、研發(fā)形成的成果以及研發(fā)資金投入等，一方面，由于科創(chuàng)板IPO公司涉及到新一代信息技術(shù)、新材料、生物技術(shù)、高端裝備等多個(gè)行業(yè)，研發(fā)人員、設(shè)備、成果等不便于比較，因此選取研發(fā)資金投入。另一方面，科創(chuàng)板首批上市公司規(guī)模差距較為懸殊，采用強(qiáng)度相對(duì)量指標(biāo)可將由公司規(guī)格等因素所致的研發(fā)絕對(duì)差距抽象化。因此，采用研發(fā)投入占營(yíng)業(yè)收入的比例即研發(fā)強(qiáng)度指標(biāo)。鑒于研發(fā)投入與實(shí)際產(chǎn)出之間存在滯后期問(wèn)題，加之各類研發(fā)在產(chǎn)出效率上存在差異，為保證研究的充分性與合理性，在研發(fā)強(qiáng)度指標(biāo)設(shè)計(jì)上，一是選用IPO公司當(dāng)年研發(fā)投入金額占上一年?duì)I業(yè)收入的比重。二是拉長(zhǎng)研究周期，在選用2018年的數(shù)據(jù)基礎(chǔ)上，加上2017年、2016年的數(shù)據(jù)，最終形成科創(chuàng)板首批IPO公司2016—2018三個(gè)年度的研發(fā)強(qiáng)度作為模型檢驗(yàn)指標(biāo)。

3.承銷商跟投意愿（WV）?！稑I(yè)務(wù)指引》中規(guī)定，承銷商須按發(fā)行價(jià)格認(rèn)購(gòu)IPO公司首次發(fā)行股票數(shù)額的2%—5%，發(fā)行規(guī)模越大，跟投比例越低，實(shí)際跟投金額不得超過(guò)官方具體限定值。經(jīng)統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，雖然官方對(duì)承銷商跟投問(wèn)題進(jìn)行了系統(tǒng)規(guī)劃，但實(shí)際跟投比例與規(guī)定比例間仍存在些許差異，該差異能在某種程度上體現(xiàn)承銷商對(duì)IPO公司的實(shí)際投資意愿。采用實(shí)際跟投數(shù)額與規(guī)定跟投數(shù)額的比值來(lái)衡量承銷商的跟投意愿，當(dāng)該比值越大時(shí)，表示承銷商對(duì)IPO公司的跟投意愿越強(qiáng)烈，反之跟投意愿越微弱。

4.控制變量（Xi）選取。選取了如下控制變量：中簽率（IS），科創(chuàng)板IPO制度進(jìn)行了系列創(chuàng)新，但申購(gòu)中簽?zāi)Ｊ揭琅f。中簽率指標(biāo)是反映IPO發(fā)行市場(chǎng)投資者熱情的指標(biāo)，因此把一級(jí)市場(chǎng)申購(gòu)中簽率作為控制變量。公司規(guī)模（SIZE），職工數(shù)量、資產(chǎn)總額、股本總量等都是衡量公司規(guī)模的指標(biāo)，考慮到數(shù)據(jù)可得性，以及與既有研究保持一致性，選用70家公司2018年資產(chǎn)總額指標(biāo)。發(fā)行市盈率（PE），市盈率指標(biāo)界定清晰，即是新股發(fā)行價(jià)格與每股收益的比率，需要指出的是由于科創(chuàng)板IPO公司沒(méi)有官方統(tǒng)一規(guī)定，實(shí)際的發(fā)行市盈率相差懸殊，其在一定程度上會(huì)影響檢驗(yàn)結(jié)果。換手率（TR），指新股成交量與流通總股本之比，反映市場(chǎng)投資者對(duì)新股的追捧程度，是投資者情緒的度量指標(biāo)之一。與IPO抑價(jià)指標(biāo)對(duì)應(yīng)，換手率指標(biāo)也分為上市首日、首周、首月三個(gè)口徑，其中首周、首月采用平均換手率。相關(guān)變量的具體定義如表1所示。

表1 變量選取及變量?jī)?nèi)涵

續(xù)表1

（三）樣本與數(shù)據(jù)

研究樣本為2019年7月22日—2019年12月31日間科創(chuàng)板上市的70家公司。數(shù)據(jù)來(lái)源上，三個(gè)不同時(shí)間區(qū)間的IPO抑價(jià)指標(biāo)（UPR）、平均換手率（TR）數(shù)據(jù)由筆者按上述公式計(jì)算獲得，其中新股發(fā)行價(jià)及首日、首周、首月收盤價(jià)（P1d、P1w、P1m）、申購(gòu)中簽率（IS）、發(fā)行市盈率（PE）和換手率（TR）的原始數(shù)據(jù)均來(lái)自上海證券交易所網(wǎng)站。研發(fā)強(qiáng)度（RD）、公司規(guī)模（SIZE）數(shù)據(jù)來(lái)自樣本公司所發(fā)布的招股說(shuō)明書文件。承銷商跟投意愿（WV）經(jīng)Wind數(shù)據(jù)庫(kù)統(tǒng)計(jì)獲得。需要指出的是實(shí)證檢驗(yàn)中，為降低數(shù)據(jù)的波動(dòng)性，規(guī)避參數(shù)估計(jì)中的異方差，對(duì)公司規(guī)模、發(fā)行市盈率指標(biāo)取自然對(duì)數(shù)，中簽率則將其數(shù)值放大100倍（數(shù)據(jù)備索），主要采用Eviews9.0進(jìn)行數(shù)據(jù)分析。

四、實(shí)證研究

（一）描述統(tǒng)計(jì)

為了初步分析2019年科創(chuàng)板70家上市公司的研發(fā)強(qiáng)度、承銷商跟投意愿與IPO抑價(jià)之間的關(guān)系，首先對(duì)樣本指標(biāo)值進(jìn)行了描述性統(tǒng)計(jì)分析，結(jié)果見表2。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)分析

續(xù)表2

由表2的樣本描述統(tǒng)計(jì)，可以得出：

從IPO抑價(jià)情況（UPRi）來(lái)看，高抑價(jià)現(xiàn)象依舊，并持續(xù)時(shí)間長(zhǎng)。科創(chuàng)板70家上市公司首日平均抑價(jià)率高達(dá)114.90%，新股在經(jīng)歷不設(shè)漲跌幅的5個(gè)交易日后，其整體抑價(jià)程度并未發(fā)生明顯改變，抑價(jià)率為102.73%，將時(shí)間軸延長(zhǎng)至1個(gè)月后進(jìn)行測(cè)算，IPO抑價(jià)率幾乎保持不變，為108.10%。從公司研發(fā)強(qiáng)度（RDi）來(lái)看，科創(chuàng)板70家上市公司的平均研發(fā)強(qiáng)度橫比明顯較高，縱比呈下降趨勢(shì)。2016—2018年具體數(shù)據(jù)分別為14.00%、12.09%和1207%，縱比顯然呈下降趨勢(shì)，橫比顯著高于A股上市公司2016—2018年研發(fā)投入強(qiáng)度4.67%、4.71%、4.90%的平均水平，且遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于全國(guó)2018年R&D經(jīng)費(fèi)投入強(qiáng)度（R&D）經(jīng)費(fèi)與國(guó)民生產(chǎn)總值的比值2.18%。從承銷商跟投意愿（WV）看，IPO公司和承銷商兩個(gè)因素影響其變化。由于制度規(guī)定，筆者設(shè)計(jì)并計(jì)算出的跟投意愿指標(biāo)值的差異較為微弱，均圍繞數(shù)字1上下波動(dòng)，從細(xì)微的數(shù)據(jù)變化中還是能得出一些初步特征。承銷商跟投意愿最大值為1.0582，對(duì)應(yīng)的公司是睿創(chuàng)微納（688002），屬于新一代信息技術(shù)行業(yè)，承銷商是知名大券商中信證券，其上市首日、首周和首月的IPO抑價(jià)率在70家公司中居中。而跟投意愿最小值為0.7197，對(duì)應(yīng)的公司是金山辦公（688111），同樣屬于新一代信息技術(shù)行業(yè)，承銷商同樣是知名大券商中金公司，其上市首日、首周和首月IPO抑價(jià)排名則比較靠前。跟投意愿最強(qiáng)、最弱背后究竟是券商實(shí)力的體現(xiàn)還是對(duì)IPO公司認(rèn)可程度的不一致，有待進(jìn)一步實(shí)證分析。

（二）回歸結(jié)果

根據(jù)研究設(shè)計(jì)，研發(fā)強(qiáng)度有2016—2018年的3個(gè)口徑的指標(biāo)，承銷商跟投意愿只有1個(gè)口徑指標(biāo)，要進(jìn)行單獨(dú)檢驗(yàn)和交叉檢驗(yàn)假設(shè)1、假設(shè)2，因此有7個(gè)估計(jì)方程，加之IPO抑價(jià)率有首日、首周、首月3個(gè)時(shí)間長(zhǎng)度，共計(jì)有21個(gè)模型之多。

為保證回歸結(jié)果的可靠性，對(duì)所有模型估計(jì)參數(shù)后進(jìn)行了異方差檢驗(yàn)，采用包含自變量平方項(xiàng)及交叉項(xiàng)的White檢驗(yàn)進(jìn)行分析，檢驗(yàn)結(jié)果表明，各模型中均不存在異方差現(xiàn)象；同時(shí)，對(duì)各模型中的自變量進(jìn)行相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果表明，各自變量相關(guān)系數(shù)的絕對(duì)值均小于0.6529，故各模型中不存在嚴(yán)重的多重共線性問(wèn)題。最終測(cè)算得到方程調(diào)整后的擬合優(yōu)度R2及F統(tǒng)計(jì)量的顯著性水平，具體的估計(jì)結(jié)果分別見表3、表4和表5。

由回歸分析結(jié)果，可以得出：

第一，研發(fā)強(qiáng)度與IPO抑價(jià)之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，研究假設(shè)H1成立。從不同口徑的多種組合形成的模型估計(jì)結(jié)果看，研發(fā)強(qiáng)度的參數(shù)估值是正數(shù)，符合預(yù)期，而且均在1%或5%的顯著水平下通過(guò)檢驗(yàn)。因此，總體上70家科創(chuàng)板上市公司的研發(fā)強(qiáng)度越強(qiáng)，其IPO抑價(jià)越大，說(shuō)明研發(fā)強(qiáng)度高的公司想提高IPO定價(jià)、多募集資金，與承銷商更傾向于當(dāng)期收益，與未來(lái)不確定性而降低IPO定價(jià)之間比較，承銷商占了上風(fēng)。這與IPO市場(chǎng)中承銷商的地位、議價(jià)能力是相當(dāng)?shù)模僭O(shè)H1成立。具體分析得出進(jìn)一步的結(jié)論：首先，研發(fā)強(qiáng)度與首周IPO抑價(jià)率之間正相關(guān)關(guān)系最強(qiáng)。比較上市首日、首周、首月三個(gè)時(shí)間點(diǎn)的IPO抑價(jià)率，首周的參數(shù)估計(jì)量對(duì)應(yīng)的P值均為0.0000，而首日和首月則是1%、5%不等，說(shuō)明科創(chuàng)板上市前5個(gè)交易日不設(shè)漲跌幅限制的制度起到了分界點(diǎn)的作用。在前5個(gè)交易日的交易時(shí)間和空間能夠滿足我國(guó)習(xí)慣炒新的投機(jī)交易者，5個(gè)交易日后回歸理性。其次，2016年研發(fā)強(qiáng)度對(duì)IPO抑價(jià)率影響最小，研發(fā)強(qiáng)度的時(shí)間滯后現(xiàn)象明顯。從表3—5中的數(shù)據(jù)可以看出，不論是單獨(dú)的研發(fā)強(qiáng)度估計(jì)還是與跟投意愿的交叉分析，2016年研發(fā)強(qiáng)度的參數(shù)估計(jì)值最小。其背后的經(jīng)濟(jì)意義是，公司3年前的研發(fā)投入越多，IPO的定價(jià)越合理，在上市后的漲幅相對(duì)較低。這個(gè)與描述統(tǒng)計(jì)中看到的2018年、2017年、2016年研發(fā)強(qiáng)度逐漸減弱的變動(dòng)趨勢(shì)有一定關(guān)系。最后，研發(fā)強(qiáng)度對(duì)IPO抑價(jià)有正向影響的結(jié)論，在加入跟投意愿后同樣成立。對(duì)比3個(gè)表的左右兩端，在加入跟投意愿后的交叉檢驗(yàn)所得出的數(shù)值大小、通過(guò)檢驗(yàn)的情況基本一致。

第二，承銷商跟投意愿對(duì)IPO抑價(jià)沒(méi)有明顯的影響，研究假設(shè)H2不成立。所有關(guān)于承銷商跟投意愿的模型估計(jì)結(jié)果，不論是單獨(dú)分析承銷商跟投意愿與IPO抑價(jià)，還是與研發(fā)強(qiáng)度的交叉分析，不論是上市首日還是首周、首月的抑價(jià)率口徑，其參數(shù)均沒(méi)有通過(guò)顯著性檢驗(yàn)。筆者還試算了不同的控制變量，檢驗(yàn)的結(jié)果依然是不能通過(guò)檢驗(yàn)。因此，實(shí)證表明的承銷商跟投意愿不影響IPO抑價(jià)，與理論分析中承銷商的“跟投”與“保薦”之間存在矛盾而需要利益平衡是一致的。雖然跟投意愿的參數(shù)估計(jì)值是正，但沒(méi)有通過(guò)檢驗(yàn)就沒(méi)有實(shí)際意義，科創(chuàng)板的跟投制度設(shè)計(jì)是否達(dá)到預(yù)期效果仍有待進(jìn)一步分析論證。

第三，在影響科創(chuàng)板IPO抑價(jià)的其他因素中，換手率指標(biāo)對(duì)IPO抑價(jià)有正向影響，而公司規(guī)模、發(fā)行市盈率、申購(gòu)中簽率等沒(méi)有影響IPO抑價(jià)。在上市首日、首周、首月三個(gè)口徑中，換手率指標(biāo)都通過(guò)了1%水平的顯著性檢驗(yàn)，說(shuō)明換手率越高，IPO抑價(jià)越明顯。由于發(fā)行制度的創(chuàng)新變化，市盈率、公司規(guī)模等控制變量都沒(méi)有通過(guò)檢驗(yàn)。換手率背后是二級(jí)市場(chǎng)對(duì)新股的追捧，實(shí)證檢驗(yàn)再次證明我國(guó)股票市場(chǎng)“打新”“炒新”的習(xí)慣在科創(chuàng)板重演，尤其是在開設(shè)新板的特定時(shí)點(diǎn)更為突出。這與我國(guó)中小板、創(chuàng)業(yè)板首批IPO公司上市抑價(jià)現(xiàn)象基本一致。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為增加實(shí)證結(jié)果的可靠性，采取兩種方法進(jìn)行穩(wěn)健性分析：第一，替換超額收益率指標(biāo)。前文因科創(chuàng)板指數(shù)沒(méi)有參照標(biāo)準(zhǔn)，采用了絕對(duì)超額收益率衡量IPO抑價(jià)程度。為避免指標(biāo)選擇存在偏誤，采用上證指數(shù)作為科創(chuàng)板指數(shù)的參照標(biāo)準(zhǔn)，采用剔除上證指數(shù)影響后的相對(duì)超額收益率替代絕對(duì)超額收益率，研究結(jié)果穩(wěn)健。第二，延長(zhǎng)上市觀察周期。進(jìn)一步考慮時(shí)間效應(yīng)對(duì)實(shí)證結(jié)果造成的影響，在首日、首周和首月IPO抑價(jià)3個(gè)時(shí)間維度的基礎(chǔ)上增列了新股上市后2月、3月和4月的IPO抑價(jià)情況（UPR2m、UPR3m、UPR4m），研究結(jié)果依然穩(wěn)健。

五、進(jìn)一步分析與建議

（一）研發(fā)強(qiáng)度的科創(chuàng)成色作用

1.科創(chuàng)板與創(chuàng)業(yè)板研發(fā)強(qiáng)度的對(duì)比分析

實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果表明科創(chuàng)板公司的研發(fā)強(qiáng)度對(duì)IPO抑價(jià)存在正向影響，說(shuō)明研發(fā)強(qiáng)度起到區(qū)分公司“科創(chuàng)成色”的作用。但是，研發(fā)強(qiáng)度越強(qiáng)，IPO抑價(jià)越大，說(shuō)明IPO定價(jià)越低，公司沒(méi)有更多地募集到資金。雖然統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，在科創(chuàng)板首批25家上市公司中就有22家公司的IPO估值高于行業(yè)平均水平，但是科創(chuàng)板只起到區(qū)分公司能否達(dá)到上市標(biāo)準(zhǔn)的作用，而對(duì)具備在科創(chuàng)板上市條件的公司之間，其優(yōu)化資源配置、合理引導(dǎo)資金流向科技創(chuàng)新成色更高的公司的作用發(fā)揮不夠，這種現(xiàn)象是普遍存在還是科創(chuàng)板所特有的呢？

從理論和文獻(xiàn)上看，國(guó)內(nèi)外眾多學(xué)者的研究結(jié)論也支持研發(fā)強(qiáng)度越強(qiáng)，IPO抑價(jià)率越大的觀點(diǎn)。為此，筆者在主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板選取了與科創(chuàng)板類似的創(chuàng)業(yè)板作對(duì)比實(shí)證分析。具體的樣本是創(chuàng)業(yè)板2019年1—12月IPO上市公司，樣本量為52個(gè)，變量及指標(biāo)選取、計(jì)算完全一樣，只是由于創(chuàng)業(yè)板沒(méi)有跟投制度，采用承銷商市場(chǎng)份額作為承銷商聲譽(yù)來(lái)代替跟投意愿指標(biāo)，研發(fā)強(qiáng)度指標(biāo)仍然是2016年、2017年、2018年三個(gè)口徑。需要說(shuō)明的是，由于創(chuàng)業(yè)板的交易制度原因，其IPO公司上市首日的漲幅完全都是44%，上市首周（5個(gè)交易日）也幾乎全是110%的漲幅，數(shù)據(jù)失真，故只選取了上市首月（24個(gè)交易日）的抑價(jià)率指標(biāo)來(lái)實(shí)證。模型選取有承銷商聲譽(yù)和沒(méi)有承銷商聲譽(yù)兩種情況。估計(jì)結(jié)果見表6。

表6 2019年創(chuàng)業(yè)板研發(fā)強(qiáng)度和首月IPO抑價(jià)率

對(duì)比表6和表5，創(chuàng)業(yè)板2017年、2018年的研發(fā)強(qiáng)度與IPO抑價(jià)參數(shù)檢驗(yàn)僅在10%、5%的水平下通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，而2016年的研發(fā)強(qiáng)度則未通過(guò)檢驗(yàn)。說(shuō)明2019年1—12月間在創(chuàng)業(yè)板IPO上市的公司，其研發(fā)投入與IPO抑價(jià)之間在統(tǒng)計(jì)意義上沒(méi)有強(qiáng)關(guān)聯(lián)性。相對(duì)創(chuàng)業(yè)板而言，科創(chuàng)板的上市公司研發(fā)強(qiáng)度對(duì)IPO合理定價(jià)、合理估值是有一定的引導(dǎo)、信號(hào)作用。只是需要進(jìn)一步完善相關(guān)制度，讓研發(fā)強(qiáng)度在對(duì)IPO抑價(jià)有影響的基礎(chǔ)上，向研發(fā)強(qiáng)度越強(qiáng)、IPO定價(jià)更合理的方向更邁進(jìn)一步。

2.促進(jìn)科創(chuàng)成色到IPO合理定價(jià)的建議

第一，進(jìn)一步完善科創(chuàng)板上市公司研發(fā)信息披露制度。一是要全面、持續(xù)披露研發(fā)強(qiáng)度的信息，不僅要研發(fā)資金投入指標(biāo)，也需要研發(fā)人員、研發(fā)設(shè)備、技術(shù)本身等的披露，不僅IPO當(dāng)年的情況要披露，而且要多年持續(xù)披露，多少年的標(biāo)準(zhǔn)可以取一個(gè)技術(shù)周期的長(zhǎng)度，把IPO研發(fā)信息披露與后續(xù)公司的研發(fā)披露銜接起來(lái)。二是從監(jiān)管層面明確各類科創(chuàng)板公司研發(fā)內(nèi)容的具體類別屬性，對(duì)其研發(fā)信息披露問(wèn)題進(jìn)行更加富有彈性的安排，也保證其相對(duì)可比。三是對(duì)于IPO公司部分非敏感型研發(fā)專有信息，進(jìn)行專門的披露。

第二，鼓勵(lì)承銷商采用適合科創(chuàng)板上市公司特征的估值方法。由于科創(chuàng)板上市公司大多處于成長(zhǎng)期，與處于成熟期的公司在發(fā)展速度、盈利能力、財(cái)務(wù)指標(biāo)等方面都有很大的區(qū)別，用市盈率等經(jīng)典方法估值不能合理科學(xué)評(píng)估科創(chuàng)類上市公司，更無(wú)法對(duì)虧損上市公司估值。因此，要不斷創(chuàng)新公司估值和IPO定價(jià)的方法，從估值方法的多樣化上來(lái)體現(xiàn)出公司研發(fā)強(qiáng)度和發(fā)展后勁。

第三，不同公司可根據(jù)其實(shí)際盈虧情況對(duì)研發(fā)信息進(jìn)行差異化披露?？苿?chuàng)板的5套上市標(biāo)準(zhǔn)強(qiáng)調(diào)公司的科創(chuàng)成色，淡化了對(duì)盈利能力的要求。然而，對(duì)尚未盈利甚至盈虧的公司，科創(chuàng)板要求以強(qiáng)勁的科創(chuàng)實(shí)力彌補(bǔ)其盈利方面的短板。針對(duì)該類公司，市場(chǎng)顯然更加看重該類公司的發(fā)展后勁。然而，研發(fā)行為本身存在著極高的不確定性，為保障中小投資者利益，在信息披露層面，針對(duì)目前盈利能力欠缺的公司，有必要提出比盈利型公司更為嚴(yán)格的信息披露要求，保證在新興估值方法尚未成熟的情況下，盡可能避免不合理的價(jià)值判斷，導(dǎo)致IPO發(fā)行價(jià)存在偏頗。

（二）跟投意愿的信號(hào)作用

1.跟投意愿與承銷商聲譽(yù)對(duì)比實(shí)證

實(shí)證分析結(jié)論是承銷商跟投意愿對(duì)IPO抑價(jià)沒(méi)有作用。其背后的原因，究竟是樣本容量不足帶來(lái)參數(shù)估計(jì)的局限性，還是跟投意愿指標(biāo)選取不夠準(zhǔn)確呢？正如研究設(shè)計(jì)提出的，我國(guó)科創(chuàng)板跟投制度設(shè)計(jì)使得承銷商在“跟投”和“保薦”兩個(gè)互相矛盾的動(dòng)機(jī)中左右為難，固化的跟投比例弱化了其信號(hào)作用，這是導(dǎo)致跟投意愿作為承銷商聲譽(yù)信號(hào)未通過(guò)實(shí)證檢驗(yàn)的主要原因。故有必要與選取承銷商市場(chǎng)份額作為聲譽(yù)信號(hào)的典型實(shí)證進(jìn)行對(duì)比分析。為此，筆者選用M—W市場(chǎng)份額法代替承銷商跟投意愿來(lái)做度量承銷商聲譽(yù)。承銷商市場(chǎng)份額由承銷商2018年在A股市場(chǎng)IPO主承銷金額與2018年IPO主承銷總金額之比。其余指標(biāo)完全保持不變，用Eviews重新對(duì)模型進(jìn)行估計(jì)，參數(shù)結(jié)果見表7所示。

由表7可得出，承銷商市場(chǎng)份額對(duì)科創(chuàng)板首日、首周IPO抑價(jià)率沒(méi)有顯著的影響，對(duì)首月IPO抑價(jià)率存在正向作用，說(shuō)明在2019年科創(chuàng)板上市的70家公司的IPO抑價(jià)中，憑借經(jīng)典的年度承銷商承銷份額作為聲譽(yù)指標(biāo)并未對(duì)IPO抑價(jià)起明顯作用，與采用跟投意愿作為承銷商聲譽(yù)度量指標(biāo)的結(jié)果基本一致。筆者還測(cè)算了以承銷商排名指標(biāo)（即按承銷商2018年A股主承銷金額排名，前十取1，其余取0）作為承銷商聲譽(yù)進(jìn)行實(shí)證，結(jié)果同樣表明承銷商聲譽(yù)對(duì)IPO抑價(jià)沒(méi)有明顯作用。

這其中的主要原因有：一是2019年是科創(chuàng)板開板運(yùn)行初期，科創(chuàng)板上市公司是在眾多受理公司中選取的，競(jìng)爭(zhēng)較為激烈，承銷商的作用被市場(chǎng)淡化了。二是存在一家券商承銷多家公司IPO的現(xiàn)象，比如：中信建投就占據(jù)了9個(gè)席位，占比高達(dá)12.86%，此外，中信證券、中金公司、國(guó)信證券和國(guó)泰君安均承銷了5家及以上，導(dǎo)致承銷商市場(chǎng)份額、排名的原始數(shù)據(jù)的區(qū)分度不夠。三是在跟投制度推出后，投資者更愿意從承銷商跟投出資的多少去判斷，而不是從承銷商過(guò)去市場(chǎng)份額的業(yè)績(jī)、排名高低來(lái)推斷。顯然，在跟投制度設(shè)計(jì)下，以排名和市場(chǎng)份額來(lái)代表承銷商聲譽(yù)的傳統(tǒng)做法將失去意義，跟投制度成為判斷承銷商聲譽(yù)、甄別IPO公司質(zhì)量的重要信號(hào)。然而，跟投意愿的實(shí)證檢驗(yàn)仍然不成立，筆者認(rèn)為這不應(yīng)該否定跟投制度的創(chuàng)新，而是應(yīng)該思考如何進(jìn)一步完善科創(chuàng)板IPO跟投制度。

2.優(yōu)化科創(chuàng)板跟投制度的建議

第一，對(duì)跟投比例進(jìn)行合理的區(qū)間化安排，發(fā)揮跟投比例的信號(hào)作用?，F(xiàn)行制度是對(duì)基于IPO發(fā)行規(guī)模分檔固定2%—5%的跟投比例，固定比例跟投制度設(shè)計(jì)強(qiáng)調(diào)的是跟投對(duì)承銷商的約束作用，但失去信號(hào)作用，不利于市場(chǎng)投資者從承銷商的跟投差異中捕捉IPO公司質(zhì)量的信息。建議調(diào)整為依據(jù)IPO發(fā)行規(guī)模，規(guī)定承銷商跟投比例在一個(gè)合理區(qū)間。這樣承銷商擁有一定的自主選擇權(quán)，對(duì)于同樣發(fā)行規(guī)模的IPO公司差異化的跟投比例，出資的差異化跟投比例就是對(duì)IPO公司質(zhì)量好壞的信號(hào)。“靈活化”的跟投比例在約束承銷商的同時(shí)起到緩和市場(chǎng)參與者間的信息不對(duì)稱，促使IPO定價(jià)趨于合理的效應(yīng)。

表7 承銷商聲譽(yù)與IPO抑價(jià)

第二，跟投比例確定基準(zhǔn)從發(fā)行規(guī)模調(diào)整為承銷費(fèi)用。實(shí)證結(jié)果表明承銷商跟投與承銷之間的矛盾，實(shí)際承銷業(yè)務(wù)中同樣存在轉(zhuǎn)嫁跟投風(fēng)險(xiǎn)的可能，合謀推高IPO發(fā)行定價(jià)的現(xiàn)象也偶有發(fā)生，為了讓承銷商認(rèn)真篩選公司，合理定價(jià)，達(dá)到承銷與跟投完全綁定，建議把跟投比例確定基準(zhǔn)從發(fā)行規(guī)模調(diào)整為承銷費(fèi)用，依據(jù)收取的承銷費(fèi)用分檔確定其合理的跟投比例區(qū)間。

第三，調(diào)整跟投主體為投行本身。目前跟投制度規(guī)定跟投主體是發(fā)行人的保薦機(jī)構(gòu)依法設(shè)立的相關(guān)子公司參與新股發(fā)行的戰(zhàn)略配售，這是基于當(dāng)前券商的組織機(jī)構(gòu)和業(yè)務(wù)實(shí)際的規(guī)定。具體做IPO項(xiàng)目的是券商的投行，跟投的是券商的投資公司，如果二者意見不一致，最終誰(shuí)來(lái)做決策？因此，建議在條件成熟后，在券商內(nèi)部堅(jiān)持“誰(shuí)保薦、誰(shuí)跟投”原則，讓投行保薦與跟投完全綁定，真正促使跟投制度發(fā)揮作用。

六、結(jié)論

以我國(guó)2019年科創(chuàng)板上市70家公司作為研究對(duì)象，選取了IPO公司和承銷商跟投意愿指標(biāo)，探索科創(chuàng)板IPO抑價(jià)的特征和差異。理論和實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)論有：一是研發(fā)投入強(qiáng)度本身收益的不確定性、滯后性以及信息不對(duì)稱，研發(fā)強(qiáng)度越高導(dǎo)致IPO抑價(jià)越大。二是在跟投制度背景下承銷商存在跟投與保薦之間，短期與長(zhǎng)期之間的利益均衡，跟投意愿沒(méi)有對(duì)IPO抑價(jià)有顯著的影響。用同期創(chuàng)業(yè)板IPO公司的研發(fā)強(qiáng)度代替科創(chuàng)板，用承銷商的市場(chǎng)份額、市場(chǎng)排名代替跟投意愿進(jìn)行對(duì)比實(shí)證檢驗(yàn)，結(jié)果表明研發(fā)強(qiáng)度和跟投意愿在一定程度上能夠體現(xiàn)科創(chuàng)板IPO的特征，但需要從研發(fā)信息披露、估值方法合理化、披露要求差異化、跟投比例區(qū)間化、跟投與承銷費(fèi)用掛鉤、變更投行本身為跟投主體等方面進(jìn)行制度上的完善。