控制權(quán)爭(zhēng)奪的原因分析
——以新華百貨為例

楊梅

（鄭州財(cái)經(jīng)學(xué)院，河南 鄭州 450053）

我國在2005年實(shí)行股權(quán)分置改革后，上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)分散，股權(quán)爭(zhēng)奪問題時(shí)常發(fā)生，而控制權(quán)作為公司治理中的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，對(duì)公司的經(jīng)營發(fā)展起著重要作用。激烈的控制權(quán)爭(zhēng)奪會(huì)改變公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，影響企業(yè)正常的生產(chǎn)經(jīng)營狀況，不利于公司正常生產(chǎn)發(fā)展，對(duì)公司控制權(quán)爭(zhēng)奪的原因進(jìn)行分析可以發(fā)現(xiàn)企業(yè)經(jīng)營中存在的相關(guān)問題，改善公司治理狀況。本文以新華百貨公司為例，研究上海寶銀和新華百貨公司的股權(quán)爭(zhēng)奪過程，并結(jié)合相關(guān)知識(shí)和理論基礎(chǔ)對(duì)新華百貨公司控制權(quán)爭(zhēng)奪的原因進(jìn)行分析，最后結(jié)合案例分析結(jié)果進(jìn)行總結(jié)，從而為我國其他上市公司面臨控制權(quán)爭(zhēng)奪問題提供相應(yīng)的借鑒。

一、案例介紹

銀川新華百貨商業(yè)集團(tuán)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱新華百貨）在1997年7月8日，股份改革后成為寧夏地區(qū)第一家上市的商業(yè)零售企業(yè)，其零售業(yè)務(wù)包括商場(chǎng)百貨、連鎖超市、五金電器等。2006 年 4 月 9 日，北京物美商業(yè)集團(tuán)股份有限公司收購了新華百貨2850萬的國家股股份，累計(jì)持股比例為29.24%，成為新華百貨公司的第一大股東。2008 年1月23日，物美商業(yè)與物美控股集團(tuán)有限公司簽訂《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，轉(zhuǎn)讓后物美控股成為新華百貨公司第一大股東。

2015年之前，物美控股一直穩(wěn)居新華百貨控股股東的位置。從2015年2月開始，上海寶銀開始增持新華百貨股份，拉開了控制權(quán)爭(zhēng)奪戰(zhàn)。為了便于分析控制權(quán)爭(zhēng)奪的原因，對(duì)新華百貨公司控制權(quán)爭(zhēng)奪過程進(jìn)行整理，分三個(gè)階段來分析股權(quán)爭(zhēng)奪過程。

（一）上海寶銀大量增持股份

從2015年2月開始，上海寶銀開始大量增持新華百貨公司股份，截止2015年12月上海寶銀持有新華百貨股份高達(dá)32%，超過原控股股東31%的股份，成為新華百貨公司的第一大股東。上海寶銀在10個(gè)月內(nèi)頻繁增持，并迅速成為公司第一大股東，這讓新華百貨和物美控股集團(tuán)都始料未及，面對(duì)上海寶銀的頻繁增持行為，物美控股也開始進(jìn)行股份增持，并計(jì)劃重組事項(xiàng)。

（二）股份爭(zhēng)奪雙方進(jìn)行訴訟

2016年1月，新華百貨公司認(rèn)為上海寶銀在增持其股份過程中存在著嚴(yán)重的市場(chǎng)失信行為，不僅在增持股票的過程中存在違規(guī)增持行為，還涉嫌操縱公司的股票價(jià)格，于是將上海寶銀告上了法庭，而上海寶銀認(rèn)為新華百貨公司侵占其股東資格，也對(duì)其提起了訴訟，雙方之間的訴訟持續(xù)了兩年多，到2018年7月，銀川法院才做出判決，法院認(rèn)為上海寶銀享有股東資格。但由于長期的股權(quán)爭(zhēng)奪，公司經(jīng)營業(yè)績下滑，股份持續(xù)下跌。上海寶銀雖然成為了新華百貨公司的第二大股東，但其被質(zhì)押的股份高達(dá)97%，被凍結(jié)的股份將近80%，可見上海寶銀在這次股權(quán)爭(zhēng)奪中并沒有占到優(yōu)勢(shì)地位。

（三）物美控股進(jìn)行要約收購

2018年7月，物美控股集團(tuán)進(jìn)行要約收購，擬從其他股東手中收購新華百貨公司股份。2018年9月8日，物美控股完成了要約收購，并且按照相關(guān)法律規(guī)定辦理了過戶登記手續(xù)。要約收購?fù)瓿珊螅锩兰瘓F(tuán)累計(jì)持股比例達(dá)到40%，與上海寶銀拉開了持股差距，并且此時(shí)新華百貨公司非社會(huì)公眾持股比例高達(dá)74%，逼近了法律規(guī)定的上市公司非社會(huì)公眾持股比例不得低于25%的規(guī)定，上海寶銀想要繼續(xù)增持股份顯然是不可能的了，爭(zhēng)奪雙方股份拉開差距，物美控股保住了控股股東的地位，持續(xù)五年之久的股權(quán)爭(zhēng)奪結(jié)束。

二、控制權(quán)爭(zhēng)奪的原因分析

（一）新華百貨股權(quán)分散

根據(jù)新華百貨公司2014年的年度報(bào)告可以發(fā)現(xiàn)，在上海寶銀增持股份之前，新華百貨公司股權(quán)結(jié)構(gòu)分散，第一大股東物美集團(tuán)持股比例為26.91%，而前十大股東中，另外9名股東持股比例均低于10%，且其合計(jì)持股比例還不足20%。如此分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)容易成為“野蠻人”惡意收購的目標(biāo)，分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)使得上海寶銀公司可以從二級(jí)市場(chǎng)上收購大量公司股份，從而成為新華百貨公司的大股東，獲得公司的控制權(quán)，上市公司為了避免控制權(quán)爭(zhēng)奪，就應(yīng)該合理規(guī)劃其股權(quán)結(jié)構(gòu)，使公司股權(quán)結(jié)構(gòu)達(dá)到相對(duì)制衡，避免其成為“野蠻人”收購的目標(biāo)。

（二）目前IPO程序復(fù)雜，想獲得上市資格

上海寶銀作為私募基金公司，主要通過財(cái)務(wù)投資來獲利，如果其獲得一個(gè)上市公司作為資本運(yùn)作平臺(tái)，那么公司的投融資能力將會(huì)得到大力提升，而我國目前公司IPO采取的是核準(zhǔn)制，程序復(fù)雜，條件要求多，因此許多公司就會(huì)采取爭(zhēng)奪上市公司控制權(quán)的方式來獲取上市公司提供的資本運(yùn)作平臺(tái)。上海寶銀也正是看中了新華百貨公司這個(gè)資本運(yùn)作平臺(tái)，才不斷增持新華百貨公司股份，想獲得新華百貨公司的控制權(quán)，從而快速的規(guī)模擴(kuò)張、獲取經(jīng)營與管理的協(xié)同效應(yīng)，從而獲得公司的控制權(quán)。我國企業(yè)兩權(quán)分離的制度使得經(jīng)營者在面對(duì)和投資者利益沖突的情況下，為了維護(hù)自身利益，從而進(jìn)行利益輸送，獲取非法收益，損害公司股東的利益，而上海寶銀作為私募基金公司，正是看中了新華百貨公司這個(gè)上市公司平臺(tái)，想通過收購新華百貨公司股份逐步獲取公司的經(jīng)營控制權(quán)從而獲得私有收益。

（三）新華百貨現(xiàn)金流充足

新華百貨公司面臨控制權(quán)爭(zhēng)奪的客觀因素是作為零售企業(yè)擁有著充足的現(xiàn)金流，近幾年來業(yè)績發(fā)展快速。上海寶銀看中了這一優(yōu)勢(shì)，想通過在二級(jí)市場(chǎng)上購買公司股票，從而獲得公司的控制權(quán)主導(dǎo)公司的董事會(huì)。新華百貨公司作為西北地區(qū)零售業(yè)的龍頭，不僅每年盈利狀況良好，還有著充足的現(xiàn)金流，除此之外，每年還進(jìn)行固定的高額現(xiàn)金分紅，企業(yè)的經(jīng)營現(xiàn)金流儲(chǔ)備很大，股東可以獲取高額的現(xiàn)金使用權(quán)。

根據(jù)新華百貨的年度利潤表可以看到，從2010年到2017年新華百貨公司每年都有大量的未分配利潤，2010年新華百貨公司的可供分配利潤為6億多，截止到2017年，新華百貨公司的可供分配利潤就高達(dá)12.6億多，如此高額的未分配利潤長期存在于公司，就意味著公司擁有大量的現(xiàn)金流，上海寶銀正是看到了這充足的現(xiàn)金流狀況，才開始增持新華百貨公司股份，爭(zhēng)奪公司控制權(quán)，擁有公司的控制權(quán)就可以在新華百貨公司的董事會(huì)及股東大會(huì)上起到?jīng)Q定性作用，從而獲得對(duì)公司大量現(xiàn)金流的支配權(quán)。

（四）新華百貨股價(jià)被低估

新華百貨公司作為西北地區(qū)百貨零售業(yè)的龍頭，在寧夏地區(qū)規(guī)模巨大，在西北地區(qū)有著很大的發(fā)展空間，其零售業(yè)務(wù)和市場(chǎng)占有率都很高，有著明顯的區(qū)域優(yōu)勢(shì)。另外，公司的資產(chǎn)規(guī)模高達(dá)40多億，年?duì)I業(yè)收入和凈利潤水平都很可觀，有著較強(qiáng)的盈利能力，增持其股份，可以在資本市場(chǎng)上換取較高的回報(bào)。在控制權(quán)爭(zhēng)奪初期，新華百貨公司市值將近40億元，選取同期市值類似的企業(yè)進(jìn)行對(duì)比，可以發(fā)現(xiàn)新華百貨公司的資產(chǎn)規(guī)模大，現(xiàn)金流充足，而新華百貨公司的股價(jià)卻被低估，而上海寶銀正是看中了新華百貨公司股票被低估的優(yōu)勢(shì)，從而大量購買公司股票，爭(zhēng)奪新華百貨公司的控制權(quán)。

總結(jié)：本文以新華百貨公司控制權(quán)爭(zhēng)奪為例，對(duì)新華百貨公司控制權(quán)爭(zhēng)奪的過程進(jìn)行梳理，從而對(duì)新華百貨公司控制權(quán)爭(zhēng)奪的原因進(jìn)行分析，經(jīng)過分析可以發(fā)現(xiàn)，新華百貨公司控制權(quán)爭(zhēng)奪的原因主要有以下三個(gè)方面：一是新華百貨公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)分散，公司的第一大股東持股比例較低，容易成為外部入侵者收購的目標(biāo)；二是新華百貨公司市盈率和股價(jià)都偏低，作為西北地區(qū)百貨行業(yè)的龍頭企業(yè)，新華百貨公司有著很好的發(fā)展前景，然而公司的股價(jià)一直被低估，這也是上海寶銀爭(zhēng)奪控制權(quán)的原因之一；三是新華百貨公司作為零售企業(yè)，有著充足的現(xiàn)金流，而上海寶銀作為投資公司正需要大量的現(xiàn)金流，擁有新華百貨公司的控制權(quán)就擁有了對(duì)企業(yè)現(xiàn)金流的支配權(quán)。

一般而言，擁有公司的控制權(quán)，就可以獲得對(duì)公司的經(jīng)營支配權(quán)，因此外部機(jī)構(gòu)投資者會(huì)增持上市公司股份，謀求公司的控制權(quán)。新華百貨股權(quán)結(jié)構(gòu)比較分散，容易成為收購者進(jìn)攻的目標(biāo)，公司為了避免其成為“野蠻人”入侵的目標(biāo)就應(yīng)該合理配置股權(quán)結(jié)構(gòu)，完善企業(yè)的公司治理制度，有充分的危機(jī)意識(shí)，制定好多元化的控制權(quán)爭(zhēng)奪應(yīng)對(duì)策略；在平時(shí)的經(jīng)營過程中，避免股權(quán)過于分散，使股權(quán)結(jié)構(gòu)達(dá)到均衡，同時(shí)也要防止一股獨(dú)大，維持公司正常的生產(chǎn)經(jīng)營與發(fā)展，維護(hù)公司各利益相關(guān)者的權(quán)益，讓公司的股價(jià)能夠反映公司真實(shí)的市場(chǎng)價(jià)值。