摘要：通過分析梳理海外REITs管理人對內(nèi)地資產(chǎn)的選擇，認為不同類型的商業(yè)資產(chǎn)城市布局區(qū)域較為一致，物流類資產(chǎn)主要布局未來經(jīng)濟發(fā)展核心區(qū)五大城市群，辦公資產(chǎn)專注一線城市核心區(qū)位，商辦資產(chǎn)聚焦一線及新一線城市，購物中心則相對分散，主要布局商業(yè)發(fā)達城市人口密集區(qū)資產(chǎn)。

關(guān)鍵詞：商業(yè)資產(chǎn);REITs;投資方向

中圖分類號：F293

文獻標(biāo)識碼：B

文章編號：1001-9138-（2020）11-0069-72

收稿日期：2020-09-23

9月4日，滬深交易所發(fā)布《公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金（REITs）業(yè)務(wù)辦法指引》，國內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施版公募REITs落地在即。

自4月30號證監(jiān)會宣布基礎(chǔ)沒施公募REITs開啟試點以來，業(yè)內(nèi)討論聲不斷。一直以來，境內(nèi)類REITs產(chǎn)品主要的困境之一即為產(chǎn)品無法脫離“債性產(chǎn)品”框架，與國際上成熟的權(quán)益型REITs有明顯的結(jié)構(gòu)差距。此次首批國內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施版公募REITs落地，是從類REITs到基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs，從債權(quán)到股權(quán)、從資金管理到資產(chǎn)管理的轉(zhuǎn)變，對國內(nèi)REITs管理人來說不光是角色上的轉(zhuǎn)變，更對其資產(chǎn)投資、運營、管理能力提出了諸多挑戰(zhàn)。

本文主要在內(nèi)地版商業(yè)資產(chǎn)公募REITs到來之前，通過分析梳理海外REITs管理人對內(nèi)地資產(chǎn)的選擇，來了解符合REITs要求的資產(chǎn)到底是什么樣的，以及資產(chǎn)需要達到多高的凈物業(yè)收益率所得的收益才能滿足市場投資者的回報需求等。

根據(jù)海外REITs管理人對內(nèi)地資產(chǎn)的布局，海外REITs管理人對不同類型商業(yè)資產(chǎn)的城市布局區(qū)域較為一致。物流類資產(chǎn)主要布局未來經(jīng)濟發(fā)展核心區(qū)五大城市群，辦公資產(chǎn)專注一線城市核心區(qū)位，商辦資產(chǎn)聚焦一線及新一線城市，購物中心則相對分散，主要布局商業(yè)發(fā)達城市人口密集區(qū)資產(chǎn)。從凈物業(yè)收益率來看，對物流資產(chǎn)要求最高，海外物流REITs的資產(chǎn)凈物業(yè)收益率接近9成，辦公、商辦資產(chǎn)也要做到70%以上。

1物流資產(chǎn)REITs：9成資產(chǎn)位于五大城市群1-1區(qū)位分布：近9成位于五人城市群

配置內(nèi)地物流資產(chǎn)的海外市場REITs主要有新加坡的豐樹物流信托（以下簡稱豐樹物流）和運通網(wǎng)城房地產(chǎn)投資信托（以下簡稱運通網(wǎng)城），兩只REITs在內(nèi)地合計擁有31處近246萬平方米物流資產(chǎn)，其中，約9成的項目位于中國五大城市群，均屬經(jīng)濟最為活躍的區(qū)域。

運通網(wǎng)城為100%內(nèi)地物流資產(chǎn)REITs，其90%以上的物流資產(chǎn)位于長三角地區(qū)。配置多國資產(chǎn)的豐樹物流，2018年6月購入長三角、長江中游及天津、西安等地的11個物流項目，2019年再次出手買入4個物流項目的50%，權(quán)益，這些項目分別位于成都、長沙、沈陽、濟南等同內(nèi)重要經(jīng)濟城市。

1.2運營效率：凈物業(yè)收益率皆接近9成

REITs要獲得高收益，離不開對持有項目的高效運營。在運營效率方面，受益于長三角地區(qū)發(fā)達的商貿(mào)、電商經(jīng)濟，運通網(wǎng)城持有的長三角地區(qū)7處物流項目出租率近兩年保持在100%的滿租狀態(tài)，武漢地區(qū)的項目出租率也由2018年的85.1% 上漲至2019年的99.4%/。

隨著中央對武漢地區(qū)經(jīng)濟的大力扶持和投入，預(yù)計武漢項目出租率仍可保持在較高水平，運通網(wǎng)城最近3年其凈物業(yè)收益率一直保持在9成左右，豐樹物流近3年整體運營效率持續(xù)改善，2020年Q1凈物業(yè)收益率已接近9成，豐樹物流持有的內(nèi)地物流項目表現(xiàn)略遜一籌，但凈物業(yè)收益率也維持在8成以上。

1.3分派收益：豐樹物流近3年平均漲幅近20%

REITs作為一種投資產(chǎn)品，投資者獲得收益的方式有兩種：一種是通過持有REITs每年獲得REITs分派的現(xiàn)金收益，不少國家或地區(qū)都規(guī)定REITs必須將90%的凈收益進行分派（強制分派），另一種是根據(jù)REITs行情的變化買賣REITs獲得收益。

物流REITs方面，運通網(wǎng)城的分派收益率一直維持在高位，這不僅是因為運通網(wǎng)城每年派息金額較為穩(wěn)定，也與其價格一直漲幅不大有關(guān)。

在多國布局物流資產(chǎn)并由成熟REITs管理人豐樹管理的豐樹物流REIT，受益于近3年來資產(chǎn)運營效率持續(xù)改善，被市場看好，近3年平均漲幅近20%。今年隨著疫情帶來的一系列物流需求的增長，截至9月3日收盤，豐樹物流不但修復(fù)了3月美股大跌時的跌幅，更較年初上漲了近20%。

2購物中心REITs：主投商業(yè)發(fā)達城市人口密集區(qū)資產(chǎn)

2.1區(qū)位分布：以社區(qū)型及區(qū)域型商業(yè)為主

擁有內(nèi)地購物中心類資產(chǎn)的海外REITs共有3只，分別是北京華聯(lián)商業(yè)信托（以下簡稱北京華聯(lián)）、凱德商用中國信托（以下簡稱凱德中國和砂之船商業(yè)信托（以下簡稱砂之船），這3只REITs均為1OO%內(nèi)地資產(chǎn)REITs。

持有內(nèi)地購物中心資產(chǎn)的海外REITs以社區(qū)型及區(qū)域型商業(yè)資產(chǎn)為主，主要集中在一線及新一線或經(jīng)濟發(fā)達城市的人群密集區(qū)域，周邊交通便捷。以奧特萊斯為底層資產(chǎn)的砂之船商業(yè)信托分布于各城市的周邊區(qū)域。

凱德中國REIT擁有12處內(nèi)地資產(chǎn)，分別位于北京、成都、上海、呼和浩特、武漢、廣州、哈爾濱、長沙，大部分為一線及新一線城市，2019年資產(chǎn)買賣較為頻繁，凱德中國更看重新一線城市消費潛力，新購入長沙、哈爾濱等地項目并置換了呼和浩特的資產(chǎn)，新購入項目都位于城市核心繁華區(qū)域，交通便捷，人流密集，資產(chǎn)地理位置優(yōu)越。

北京華聯(lián)目前擁有8處資產(chǎn)，分別位于北京、成都、合肥、西寧及大連等各個省內(nèi)經(jīng)濟發(fā)達城市的核心區(qū)域，主要以社區(qū)商業(yè)為主，出租率持續(xù)保持較高水平，2019年底達到96.7%，整體收入較上年同期上漲13.5%，表現(xiàn)優(yōu)異。

砂之船主要致力于奧特萊斯的經(jīng)營管理，是亞洲首個上市的名品奧特萊斯購物中心房地產(chǎn)信托投資基金，擁有國內(nèi)4處奧特萊斯，分布于重慶、合肥及昆明，并在2019年5月新購入了一部分合肥奧特萊斯附近已滿租的部分商鋪，資產(chǎn)表現(xiàn)良好。

2.2運營效率：凈物業(yè)收益率均在6成左右

凱德中國近兩年NPI率一路上升，2018年開始超越另外兩只購物中心RFITs，2019年達到69.5%。一方面由于凱德中國頻繁的買賣置換資產(chǎn)，新購入資產(chǎn)的優(yōu)越表現(xiàn)帶動整個資產(chǎn)組合的運營效率上漲;另一方面得益于對資產(chǎn)的有效運營管理，凱德中國2019年實現(xiàn)總收入增長6.9%，物業(yè)收入凈額同比增長12.2%。

另外兩只購物中心REITs——北京華聯(lián)和砂之船NPI率則處于一直下跌的態(tài)勢，特別是北京華聯(lián)今年受疫情沖擊嚴重，為了維持出租率水平不得不增加費用支出，上半年持有凈物業(yè)收益率已跌破6成。

2.3分派收益：凱德中國更受市場認可

2019年，3只購物中心RFITs每股分派收益率較之前都有一定程度的下降，市場對于凱德中國的置換資產(chǎn)及新購資產(chǎn)高度認可，2019年價格較同期上漲13.7%，致使其每股分派收益率下跌1.4%至6.1%。同時，砂之船的表現(xiàn)也優(yōu)于預(yù)期，大部分資產(chǎn)出租率提升，會員數(shù)量增加，市場普遍看好，年末收盤價上漲超30%，其每股分派收益率也從10.35%下跌至7.47e。

今年受國內(nèi)消費收縮影響，對商業(yè)沖擊較大，據(jù)凱德中國和北京華聯(lián)2020年半年報數(shù)據(jù)，REITs收入及物業(yè)凈收入均有不同程度的下跌。受此影響，3只內(nèi)地購物中心REITs行情的修復(fù)仍需時日。

3商辦混合REITs：聚焦一線及新一線城市

3.1區(qū)位分布：主力投資一線城市

在擁有中國內(nèi)地資產(chǎn)的海外REITs中，越秀產(chǎn)業(yè)信托（以下簡稱越秀REIT）、領(lǐng)展產(chǎn)業(yè)信托（以下簡稱領(lǐng)展REIT）及匯賢產(chǎn)業(yè)信托（以下簡稱匯賢RFIT）是以商辦類資產(chǎn)為主，均分布在一線及新一線城市。

持有商辦類資產(chǎn)的領(lǐng)展、越秀及匯賢REITs在內(nèi)地資產(chǎn)的布局都位于一線及新一線城市的核心位置，資產(chǎn)地理價值優(yōu)勢明顯，一線城市經(jīng)濟商業(yè)活動發(fā)達，辦公及商業(yè)消費需求較高，更能率先享受經(jīng)濟刺激政策的紅利。

領(lǐng)展REIT是亞洲市值最大的REIT，從2015年開始布局內(nèi)地資產(chǎn)，截至目前已擁有內(nèi)地資產(chǎn)5處，皆位于北上廣深一線城市的核心位置，地理優(yōu)勢非常明顯。越秀REIT所有資產(chǎn)均位于內(nèi)地，共有8處。早年資產(chǎn)都位于廣州及上海，近兩年開始在新一線城市杭州及武漢布局資產(chǎn)，即為一線及新一線城市核心區(qū)位。匯賢REIT擁有4個城市的內(nèi)地資產(chǎn)，分布于北京、重慶、沈陽及成都這些一線及新一線城市，物業(yè)類型有商業(yè)、辦公、酒店及公寓，業(yè)態(tài)豐富。

3.2運營效率：越秀REIT運營發(fā)力逐步反超

領(lǐng)展REIT依托其在香港地區(qū)市場積累的豐富物業(yè)管理經(jīng)驗，憑借資產(chǎn)優(yōu)越的區(qū)位優(yōu)勢，資產(chǎn)運營效率一直保持在較高水平，物業(yè)經(jīng)營凈收益比率接近8成，其2019年新收購的兩處物業(yè)均能達到40%的租金調(diào)整比率，上海的辦公項目在疫情影響下仍能維持97.4%的高出租率實屬不易。

越秀REIT近兩年發(fā)力提升底層資產(chǎn)運營效率，今年上半年更是制定了合理有效的租賃策略應(yīng)對疫情產(chǎn)生的沖擊。比如在武漢有針對性地吸引疫情利好行業(yè)租戶，更通過租戶優(yōu)化、資產(chǎn)改造、財務(wù)提升等手段提升資產(chǎn)運營水平，平均租金得到大幅提升，REIT收入基本與去年同期持平，物業(yè)經(jīng)營凈收益比率也在穩(wěn)步上升，據(jù)其2020年中期報告披露，越秀REIT的NPI率已達到78.7%。

3.3收益與漲跌幅：領(lǐng)展行情漲勢有所放緩

領(lǐng)展REIT優(yōu)越的底層資產(chǎn)運營能力一直頗受資本市場認可，其RFIT價格一直在高位徘徊。特別是2017年，年底較年初REIT價格累計漲幅接近4成。雖然領(lǐng)展每單位基金分配金額每年都在增長，但其REIT價格也保持了漲勢，所以其分派收益率一直在3.5%左右。

近兩年底層資產(chǎn)運營效率穩(wěn)步提升的越秀REIT，雖然分派收益率有所下降，但其REIT價格在2019年底扭轉(zhuǎn)了前一年的跌勢，2019年年底較年初累計漲幅達5.4%。

另一方面，近3年底層資產(chǎn)運營效率一直有所下滑的匯賢REIT分派收益率也在不斷下滑，2019年較2018年下降1.7個百分點，下降幅度較大，主要是由于2019年營商環(huán)境較為困難，持有物業(yè)收入減少，同時為了維持物業(yè)平穩(wěn)運營，保持充足的營運現(xiàn)金流，將分派比例由100%將至90%，造成2019年整體收益率下降。

4辦公REITs：專注一線城市核心資產(chǎn)

4.1區(qū)位分布：均為一線城市核心區(qū)位資產(chǎn)

擁有辦公資產(chǎn)的兩只REITs分別為春泉產(chǎn)業(yè)信托（以下簡稱春泉REIT）及招商房地產(chǎn)信托（以下簡稱招商REIT）。春泉REIT在內(nèi)地僅一處資產(chǎn)，位于北京市朝陽區(qū)建同路，是北京核心CBD區(qū)域，交通便利，位置優(yōu)越，連年保持高于市場平均水平的出租率。招商REIT在擁有4處辦公資產(chǎn)及一個商業(yè)資產(chǎn)，均位于深圳前海蛇口自由貿(mào)易區(qū)的核心區(qū)域。

4.2運營效率：招商出租率下滑面臨較大考驗

春泉REIT持有的北京華貿(mào)中心兩幢甲級辦公項目，資產(chǎn)品質(zhì)優(yōu)越，運營穩(wěn)定，其NPI率近幾年變動不大，維持在74%左右。上半年雖受北京疫情管制影響，出租率略有下滑，但仍保持93.4%高位，顯示較強韌性。

招商REIT成立于2019年12月，去年剛剛在香港IPO上市，是2013年以來首個于香港上市、2006年以來第一個由央企管理的房地產(chǎn)投資信托基金。招商REIT底層資產(chǎn)主要以同區(qū)辦公為主，深圳前海2019年新增供應(yīng)入市體量較大，加之經(jīng)濟下行趨勢明顯，市場需求疲軟;2019年招商REIT雖依托有力的資產(chǎn)管理策略，將整體出租率從84%提升至88%，但今年又遭遇疫情和中美貿(mào)易戰(zhàn)影響，上半年出租率再次滑落至83%，當(dāng)前面臨的運營挑戰(zhàn)較大。

4.3收益與漲跌幅：春泉保持在5% - 6%區(qū)間

春泉REIT近3年的分派收益率保持在5%-6%區(qū)間，2020年上半年得益于資源優(yōu)越的地理位置和良好的租戶結(jié)構(gòu)，繼續(xù)保持了較高的出租率，分派收益率也達到近年最高的7.2%。

招商REIT上半年分派收益率較去年略有下降至5.6%。受經(jīng)濟大環(huán)境、辦公市場景氣度影響，兩只REITs價格較年初已跌去2成，行情恢復(fù)仍有待北京、深圳等一線城市辦公市場的回暖。

綜上可以發(fā)現(xiàn)，物流REITs的資產(chǎn)要求最高，但其分派收益率也是最高的，達5.6% - 8.1%;購物中心REITs次之，為5.3% - 7.4%;最低的是商辦混合REITs，約3.5% - 6.6%。

對于投資者來說，相較于投資國債等固定收益產(chǎn)品獲得的收益，REITs不失為一種選擇，除去REITs漲跌帶來的交易收益，持有REITs獲得的分派收益仍遠高于投資本地10年期國債獲得的收益。

隨著國內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施版公募REITs落地，市場也對商業(yè)資產(chǎn)公募REITs的到來充滿了期待。隨著國內(nèi)金融市場的逐步開放，國內(nèi)物流資產(chǎn)及北上核心區(qū)域商辦項目或?qū)⒊蔀槿蛸Y產(chǎn)投資的熱點，吸引更多資金流入。

作者簡介：丁祖昱，易居集團CEO。