王光輝
受華晨集團(tuán)破產(chǎn)重組以及華晨集團(tuán)原董事長祁玉民被查等消息的影響,華晨中國(01114.HK)股價持續(xù)低迷,目前市值不足320億港元,市凈率0.74倍,市盈率近4倍,2018年派息率13.49%,2019年派息率6.23%。
華晨中國為投資性控股公司,主要資產(chǎn)為持有50%的華晨寶馬和51%的華晨雷諾股權(quán),其中華晨寶馬一直為其主要利潤來源。
華晨寶馬方面,2020年上半年華晨寶馬汽車銷量受疫情影響,同比下降0.8%,但凈利潤增長23.4%,主要由于中國消費(fèi)者受消費(fèi)升級影響,更愿意購買寶馬高端大型車型,導(dǎo)致華晨寶馬高利潤車型暢銷,拉動了凈利潤增長。上半年華晨中國從華晨寶馬50%股權(quán)中獲得凈利潤43.83億元,預(yù)期2020年全年華晨寶馬銷量將同比提高9%,華晨中國從中獲得的2020年凈利潤理論上不會低于90億元。
寶馬集團(tuán)于2018年6月31日向華晨中國做出承諾,將雙方的合資期限延長至2040年,同時寶馬集團(tuán)承諾將在華量產(chǎn)寶馬X5系及寶馬純電動汽車,寶馬X5的量產(chǎn)時間預(yù)計為2022年6月,量產(chǎn)后將替代目前的進(jìn)口份額,會進(jìn)一步推升華晨寶馬未來銷量。受益于中國消費(fèi)升級,寶馬在華強(qiáng)勁的銷量增長,2018年、2019年、2020年上半年,華晨寶馬凈利潤增速分別為19.34%、22.68%、23.4%,銷量逐年上升趨勢明顯。未來中國中產(chǎn)階層消費(fèi)力有望進(jìn)一步爆發(fā),推升華晨寶馬銷量進(jìn)一步增長是大概率事件。
華晨雷諾方面,雷諾作為老牌全球大型汽車企業(yè)集團(tuán),在汽車這類周期性強(qiáng)的行業(yè)有著豐富的處理危機(jī)經(jīng)驗(yàn),雷諾方面已經(jīng)通過多次人才優(yōu)化和資源優(yōu)化,有效降低了員工人數(shù)和開支,相信依托雷諾在全球汽車行業(yè)歷次衰退期的調(diào)整經(jīng)驗(yàn),華晨雷諾的虧損將會始終保持在較低水平,不會影響華晨中國整體利潤表現(xiàn)。2020年,華晨雷諾的虧損額預(yù)計在10億元,其中華晨中國應(yīng)占51%即5億元,與華晨中國持有的華晨寶馬50%的股權(quán)所獲得的90億元以上的利潤對比而言影響不大。華晨雷諾本身規(guī)模也不大,員工進(jìn)一步優(yōu)化后人員將會控制在2000名以內(nèi),即便停產(chǎn)歇業(yè),也不太可能對華晨中國造成實(shí)質(zhì)性影響,華晨中國2019年員工數(shù)量(該數(shù)據(jù)含華晨雷諾,不含華晨寶馬)較2018年下降20%,說明企業(yè)內(nèi)部的虧損板塊在進(jìn)行強(qiáng)力整頓,可見華晨中國并沒有因?yàn)槿A晨寶馬盈利的暴增,就對旗下其他業(yè)務(wù)放任自流。華晨中國作為一家年凈利潤增速20%的企業(yè),員工數(shù)量不增反降,而且是一年下降20%,可見華晨中國董事會將企業(yè)盈利作為第一目標(biāo)之堅(jiān)決。
以上分析是按照最極端的情況來分析,假如往好的方面看,華晨雷諾經(jīng)過調(diào)整后虧損收窄,甚至兩三年后成為盈利企業(yè)也不是不可能。按最差的情況去預(yù)估,華晨雷諾的風(fēng)險也是可控的,主要是因?yàn)樵擁?xiàng)資產(chǎn)規(guī)模和債務(wù)規(guī)模不大。這一點(diǎn)與北京汽車有本質(zhì)不同,北京汽車和華晨中國比較類似,北京汽車持有北京奔馳51%的股權(quán),但與此同時北京汽車有著高達(dá)200萬輛的自主產(chǎn)能,2020年北汽自主板塊產(chǎn)能利用率可能跌破10%,巨大資產(chǎn)包袱每年幾乎能吞噬掉北京奔馳帶來的絕大部分利潤。
這也是為什么破產(chǎn)的是擁有自主產(chǎn)能主體的華晨集團(tuán),而非華晨中國的原因。
接下來分析寶馬集團(tuán)與華晨中國的關(guān)系。
寶馬集團(tuán)2018年承諾以290億元,同時附帶2018年6月31至2022年1月1日期間按年利率6%的金額,換取華晨中國所持有的25%的華晨寶馬股權(quán)。該項(xiàng)金額總計350.9億元(290+6%×3.5年×290),折合416億港元。且全部一次性向華晨中國進(jìn)行現(xiàn)金支付。該約定將于2022年1月執(zhí)行,而目前華晨中國的總市值是320億港元,華晨中國賬面現(xiàn)金存款共計110億人民幣,加上為寶馬等品牌汽車銷售過程中發(fā)放的購車抵押貸款70億(汽車抵押貸款安全性高,貸款周期不超過5年,可視為類現(xiàn)金資產(chǎn)),上述合計180億可回收現(xiàn)金,而企業(yè)全部負(fù)債總額為150億,賬面類現(xiàn)金資產(chǎn)已經(jīng)高于負(fù)債總額,資產(chǎn)負(fù)債表非常健康。
此外,華晨中國即便是2022年后只持有25%的華晨寶馬,也將獲得每年50億元至60億元的凈利潤,足以滿足企業(yè)正常經(jīng)營及股息率5%以上的每年分紅所需資金。416億港元將成為公司正常經(jīng)營需求以外,額外多出來的現(xiàn)金。
目前,投資界大部分人士都認(rèn)為華晨中國失去25%的華晨寶馬股權(quán)后將一蹶不振,但事實(shí)是,一旦該筆交易達(dá)成,華晨中國將以320億港元的市值小身板,扛起416億港元的純自由現(xiàn)金。
要知道,除去這筆416億港元,華晨中國依然會繼續(xù)持有25%華晨寶馬的股權(quán),而該筆股權(quán)創(chuàng)造利潤的能力,依然超過諸多上市公司,并且,寶馬中國區(qū)業(yè)務(wù)即便是在2018年至2020年三年中國汽車行業(yè)衰退期,也依然保持強(qiáng)勁的增長,就是說華晨中國不是一只成熟的煙蒂價值股,其價值不是依靠那筆13個月后到賬的416億港元的現(xiàn)金支撐,而是25%的華晨寶馬股權(quán)支撐著企業(yè)的未來收益,這是一只凈利潤依然每年以10%至20%的速度強(qiáng)勁增長的低估值成長股與一只凈現(xiàn)金額超出股票市值125%的超級煙蒂股的雙重價值投資標(biāo)的。
從這個角度來看,華晨中國有著極高的安全邊際,如果不考慮企業(yè)家道德風(fēng)險,華晨中國將會是一個極少見的投資機(jī)遇。
往往煙蒂股一眼就能看出來低估,但同時也能看出沒有成長性,而華晨中國從煙蒂股和成長股角度看同時具備相關(guān)特征。一旦出現(xiàn)野蠻人或白衣騎士舉牌式增持,更會有市場想象空間。
誰說25%的寶馬中國區(qū)業(yè)務(wù)不值錢了?這就是對華晨中國股權(quán)價值的基礎(chǔ)性判斷題。
對于寶馬集團(tuán)與長城汽車的合資行為,可以參考戴姆勒與比亞迪的合作項(xiàng)目騰勢汽車。寶馬集團(tuán)已經(jīng)如愿以償鎖定了華晨寶馬75%的股權(quán),而寶馬集團(tuán)與長城汽車的合資比例是50%比50%,從邏輯上講,寶馬集團(tuán)怎么可能花費(fèi)416億港元將華晨寶馬的股權(quán)提高至75%后,再把生產(chǎn)線轉(zhuǎn)移到只持有50%股權(quán)的與長城汽車的合資企業(yè)中去?這在邏輯上是一個悖論。
未來,華晨寶馬的每一分營業(yè)額,都將并入德國寶馬集團(tuán)財務(wù)報表,這對華晨中國并非壞事——以退為進(jìn),獲得了寶馬中國區(qū)業(yè)務(wù)的深度捆綁權(quán)。相反,假如華晨中國當(dāng)初拒絕寶馬的訴求,那才是為了死抓當(dāng)前利益,放棄長遠(yuǎn)利益的敗筆,歷史終將證明,華晨中國董事會向?qū)汃R集團(tuán)出售華晨寶馬25%股權(quán)的決策是正確的。
牛頓說,站在巨人的肩膀上,我才看的更遠(yuǎn)。筆者認(rèn)為,擁有寶馬集團(tuán)在華業(yè)務(wù)的25%,那自己就也具備成為大企業(yè)的基礎(chǔ)。況且失去的那25%的股權(quán)對價已經(jīng)高達(dá)416億港元,華晨中國真的不吃虧。
至于華晨中國母公司華晨集團(tuán)破產(chǎn)重整的影響,目前看,應(yīng)該并不大。
華晨集團(tuán)的全資子公司持有華晨中國30%的股權(quán),兩者是兩個獨(dú)立的法人主體。華晨集團(tuán)破產(chǎn)重組,要么債務(wù)轉(zhuǎn)化為股權(quán),債權(quán)人與華晨集團(tuán)原有股東共同繼續(xù)持有華晨中國30%的股權(quán);要么就是華晨破產(chǎn)重組失敗,所持有的華晨中國30%股權(quán)進(jìn)入司法拍賣程序。
當(dāng)然,根據(jù)實(shí)際情況,華晨中國的實(shí)際控制人依然還是華晨集團(tuán),所以,華晨中國在這方面的唯一風(fēng)險就是,被華晨集團(tuán)掏空資產(chǎn),將大量垃圾資產(chǎn)注入,將華晨中國13個月后到賬的416億港元全部挪用出來歸還華晨集團(tuán)的債務(wù)。但事實(shí)是,華晨集團(tuán)并沒有挪用上市公司的資產(chǎn)來解決大股東的債務(wù)問題。目前,A股市場上大股東挪用上市公司資金的情況每年都有多筆案例,相信大家也對此深惡痛絕,監(jiān)管層也在大力懲處這種違規(guī)違法行為。
華晨集團(tuán)堅(jiān)持到被宣告破產(chǎn)重組的最后一刻,都沒有挪用旗下四家上市企業(yè)的資金來償還自己的借款,這是正確的、合法的。相反,如果華晨集團(tuán)從四家上市公司每家借20億元去償還自己的債務(wù),上市公司豈不是成了唐僧肉?中國股市的信用基礎(chǔ)何在?
華晨集團(tuán)破產(chǎn)重組,而華晨中國利潤繼續(xù)增長,這里面沒有什么陰謀論。華晨集團(tuán)破產(chǎn)重組萬眾矚目,華晨中國作為獨(dú)立法人,不應(yīng)該、也不可能替華晨集團(tuán)償還債務(wù)。否則,資本市場還怎么運(yùn)行?
聲明:本文僅代表作者個人觀點(diǎn);作者聲明:本人重倉華晨中國