獨(dú)正元，吳秋生

（山西財(cái)經(jīng)大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院，山西 太原030006）

一、引言

國(guó)有企業(yè)是我國(guó)經(jīng)濟(jì)的重要組成部分，其資產(chǎn)的保值增值情況關(guān)系到國(guó)家經(jīng)濟(jì)的高質(zhì)量發(fā)展（祁懷錦等，2018；戚聿東和張任之，2019）[1，2]。國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)保值增值的目標(biāo)貫穿于“放權(quán)讓利”“制度創(chuàng)新”“國(guó)資發(fā)展”等國(guó)企改革的各個(gè)階段。國(guó)資委成立之后，國(guó)有資產(chǎn)保值增值成為考核中央企業(yè)負(fù)責(zé)人的主要指標(biāo)。十九大報(bào)告則進(jìn)一步提出明確要求，即“促進(jìn)國(guó)有資產(chǎn)保值增值，推動(dòng)國(guó)有資本做強(qiáng)做優(yōu)做大，有效防止國(guó)有資產(chǎn)流失”。國(guó)有企業(yè)一直存在所有者缺位及國(guó)有股“一股獨(dú)大”問(wèn)題（劉新民等，2017；劉漢民等，2018；龐廷云等，2019）[3-5]，企業(yè)內(nèi)部也存在非市場(chǎng)化機(jī)制和社會(huì)性負(fù)擔(dān)（白重恩等，2006；羅喜英和劉偉，2019）[6，7]，這使得國(guó)有企業(yè)資源配置效率低下，不利于企業(yè)資產(chǎn)保值增值（郭檬楠和吳秋生，2019）[8]。

新時(shí)代背景下國(guó)有企業(yè)改革的主要目標(biāo)是通過(guò)發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)，促進(jìn)國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)保值增值（戚聿東和張任之，2019）[2]。其中，充分發(fā)揮非國(guó)有股東優(yōu)勢(shì)，積極參與國(guó)有企業(yè)治理，是混合所有制改革的重要內(nèi)容（蔡貴龍等，2018）[9]。2015 年中共中央、國(guó)務(wù)院發(fā)布的《關(guān)于深化國(guó)有企業(yè)改革的指導(dǎo)意見(jiàn)》提出，要引入非國(guó)有資本參與國(guó)有企業(yè)改革，健全公司法人治理結(jié)構(gòu)。同年，國(guó)務(wù)院發(fā)布的《關(guān)于國(guó)有企業(yè)發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)的意見(jiàn)》也提出，要發(fā)揮市場(chǎng)機(jī)制的重要作用，鼓勵(lì)各類非國(guó)有資本參與到國(guó)企混改進(jìn)程中，實(shí)現(xiàn)資本引入與機(jī)制轉(zhuǎn)變協(xié)調(diào)推進(jìn)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)多元化與法人治理結(jié)構(gòu)合理化協(xié)調(diào)推進(jìn)。由于股東的治理行為依賴于其所處的股權(quán)結(jié)構(gòu)和控制權(quán)結(jié)構(gòu)（劉漢民等，2018；Attig et al.，2013）[4，10]，因此，要實(shí)現(xiàn)混合所有制下國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)保值增值的目標(biāo)，就必須在股權(quán)結(jié)構(gòu)維度和控制權(quán)結(jié)構(gòu)維度充分發(fā)揮非國(guó)有股東的治理作用。已有研究發(fā)現(xiàn)，非國(guó)有股東治理在公司業(yè)績(jī)、公司治理等方面產(chǎn)生了積極的經(jīng)濟(jì)后果（蔡貴龍等，2018；劉運(yùn)國(guó)等，2016）[9，11]，這為推進(jìn)和完善國(guó)企混改、發(fā)揮非國(guó)有資本的優(yōu)勢(shì)提供了一定的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。那么，基于股權(quán)結(jié)構(gòu)和控制權(quán)結(jié)構(gòu)雙維度，非國(guó)有股東治理對(duì)國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)保值增值有何影響？非國(guó)有股東治理在股權(quán)結(jié)構(gòu)和控制權(quán)結(jié)構(gòu)維度對(duì)國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)保值增值的影響是否存在差異性？差異產(chǎn)生的原因及發(fā)揮作用的機(jī)理又是什么？

基于以上分析，本文通過(guò)手工整理2013—2017年滬深A(yù) 股商業(yè)類國(guó)有上市公司前十大股東中非國(guó)有股東的持股與委派行為數(shù)據(jù)，從股權(quán)結(jié)構(gòu)和控制權(quán)結(jié)構(gòu)兩個(gè)維度衡量非國(guó)有股東治理程度，分析了非國(guó)有股東治理對(duì)國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)保值增值的影響。研究發(fā)現(xiàn)：從控制權(quán)結(jié)構(gòu)的維度來(lái)看，非國(guó)有股東治理能夠有效促進(jìn)國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)保值增值，且內(nèi)部控制質(zhì)量和企業(yè)戰(zhàn)略差異度在此過(guò)程中起到部分中介作用；從股權(quán)結(jié)構(gòu)的維度來(lái)看，非國(guó)有股東治理不能有效促進(jìn)國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)保值增值，這主要是由非國(guó)有自然人持股造成的，而非國(guó)有機(jī)構(gòu)持股則能促進(jìn)國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)保值增值。

本文可能的貢獻(xiàn)在于：一是以往的研究?jī)H從股權(quán)結(jié)構(gòu)方面分析混合所有制改革和非國(guó)有股東治理對(duì)國(guó)有資產(chǎn)保值增值的影響（祁懷錦等，2018）[1]，而國(guó)企混改不僅是簡(jiǎn)單地通過(guò)引入非國(guó)有資本來(lái)優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，更重要的是通過(guò)調(diào)動(dòng)非國(guó)有股東的能動(dòng)性構(gòu)建高效的治理結(jié)構(gòu)，因此，本文從股權(quán)結(jié)構(gòu)和控制權(quán)結(jié)構(gòu)兩個(gè)維度分析非國(guó)有股東治理對(duì)國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)保值增值的影響，以期為國(guó)企混改進(jìn)程中利用非國(guó)有股東的治理功能實(shí)現(xiàn)國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)保值增值目標(biāo)提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)；二是針對(duì)非國(guó)有股東治理在股權(quán)結(jié)構(gòu)和控制權(quán)結(jié)構(gòu)方面對(duì)國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)保值增值具有差異性影響，本文從股東異質(zhì)性的角度探究了非國(guó)有股東治理在股權(quán)結(jié)構(gòu)維度未能有效促進(jìn)國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)保值增值的原因，同時(shí)從非國(guó)有股東參與治理方式的角度探討了其在控制權(quán)結(jié)構(gòu)維度有效促進(jìn)國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)保值增值的機(jī)制和路徑，以期理清非國(guó)有股東治理與國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)保值增值的關(guān)系，深化非國(guó)有股東治理后果的研究。

二、文獻(xiàn)回顧與理論分析

從已有研究來(lái)看，制約國(guó)有企業(yè)實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)保值增值目標(biāo)的原因主要有兩個(gè)。一是國(guó)有企業(yè)所有者缺位及國(guó)有股“一股獨(dú)大”所引發(fā)的代理問(wèn)題。所有者缺位問(wèn)題在國(guó)有企業(yè)中已存在相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間（劉漢民等，2018）[4]，這使得企業(yè)內(nèi)部治理出現(xiàn)多重委托代理主體的模糊性以及中間代理鏈條的“非經(jīng)濟(jì)性失效”（徐傳諶和孟繁穎，2007）[12]。國(guó)有股“一股獨(dú)大”則造成企業(yè)的內(nèi)部人控制問(wèn)題（黃速建，2014）[13]，為了實(shí)現(xiàn)政治晉升等目標(biāo)，企業(yè)高管存在非效率投資、在職消費(fèi)等妨礙企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的短期行為（鄭志剛等，2012）[14]，使企業(yè)無(wú)法實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)保值增值的目標(biāo)，甚至出現(xiàn)國(guó)有資產(chǎn)流失。二是國(guó)有企業(yè)的非市場(chǎng)化機(jī)制和預(yù)算軟約束。國(guó)有企業(yè)內(nèi)部仍存在非市場(chǎng)化機(jī)制，如考核、任命和晉升制度等，企業(yè)擁有經(jīng)濟(jì)、政治和社會(huì)等多重目標(biāo)，并需承擔(dān)社會(huì)性負(fù)擔(dān)（白重恩等，2006；羅喜英和劉偉，2019）[6，7]，加之缺乏包括資本市場(chǎng)和經(jīng)理人市場(chǎng)等在內(nèi)的有效外部治理機(jī)制（徐傳諶和孟繁穎，2007）[12]，其想成為獨(dú)立的市場(chǎng)主體受到阻礙。同時(shí)，在政府保護(hù)和隱性擔(dān)保下，國(guó)有企業(yè)存在預(yù)算軟約束和“自生能力”弱等問(wèn)題（Dong et al.，2014）[15]，這會(huì)引發(fā)“公地悲劇”（邵學(xué)峰和孟繁穎，2007）[16]，無(wú)法實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)保值增值的目標(biāo)。此外，國(guó)資監(jiān)管體制、財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)制度、國(guó)家審計(jì)職能、財(cái)政預(yù)算機(jī)制等都會(huì)影響國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)保值增值（郭檬楠和吳秋生，2019；邵學(xué)峰和孟繁穎，2007；羅飛，2012；張夢(mèng)雯和李繼峰，2017；廖紅偉和楊良平，2018）[8，16-19]。

針對(duì)國(guó)有產(chǎn)權(quán)特征及政治關(guān)系所帶來(lái)的缺陷，政府將混合所有制作為新一輪國(guó)企改革的突破口和重要內(nèi)容，即通過(guò)引入非國(guó)有資本優(yōu)化國(guó)企股權(quán)結(jié)構(gòu)，構(gòu)建高效的法人治理結(jié)構(gòu)，同時(shí)利用市場(chǎng)機(jī)制提升資源配置效率，進(jìn)而增強(qiáng)國(guó)有經(jīng)濟(jì)的活力（祁懷錦等，2018；黃速建，2014）[1，13]。其中，充分發(fā)揮非國(guó)有股東優(yōu)勢(shì)參與國(guó)企治理，是混合所有制改革中優(yōu)化國(guó)企治理結(jié)構(gòu)、實(shí)現(xiàn)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的重要一環(huán)。

有學(xué)者從股權(quán)結(jié)構(gòu)方面對(duì)非國(guó)有股東治理的后果進(jìn)行了分析，認(rèn)為企業(yè)的異質(zhì)性股東擁有不同的資源稟賦和治理結(jié)構(gòu)，進(jìn)而對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)行為、企業(yè)績(jī)效、公司治理和社會(huì)責(zé)任履行等產(chǎn)生不同的影響（Attig et al.，2013； 汪 平 等，2015；Boateng and Huang，2017；Aghion et al.，2013）[10，20-22]，并且非國(guó)有大股東集中度和制衡度對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響存在由正到負(fù)遞減的雙重門檻效應(yīng)（劉誠(chéng)達(dá)，2019）[23]。此外，非國(guó)有大股東有助于企業(yè)降低選擇本地小事務(wù)所的概率，提升審計(jì)質(zhì)量，發(fā)揮治理效應(yīng)（馬勇等，2019）[24]。也有學(xué)者從股權(quán)結(jié)構(gòu)和控制權(quán)結(jié)構(gòu)兩個(gè)方面進(jìn)行了分析，認(rèn)為非國(guó)有股東治理能夠通過(guò)降低國(guó)有企業(yè)內(nèi)部代理成本，顯著提升企業(yè)分紅的傾向和水平（洪正和袁齊，2019）[25]，而非國(guó)有股東持股能夠提高國(guó)有企業(yè)績(jī)效，且非國(guó)有股東委派高管參與國(guó)企治理能夠發(fā)揮中介效應(yīng)（謝海洋等，2018）[26]。進(jìn)一步地，有學(xué)者注意到非國(guó)有股東治理在股權(quán)結(jié)構(gòu)和控制權(quán)結(jié)構(gòu)方面可能存在不同的影響后果，相較于非國(guó)有股東持股，非國(guó)有股東委派高管參與國(guó)企治理更能有效提高國(guó)有企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量和會(huì)計(jì)信息質(zhì)量（劉運(yùn)國(guó)等，2016；曾詩(shī)韻等，2017）[11，27]，改善企業(yè)高管的薪酬業(yè)績(jī)敏感性，有效緩解高管的超額薪酬和超額在職消費(fèi)等代理問(wèn)題（蔡貴龍等，2018；Jensen and Meckling，1976）[9，28]，抑制企業(yè)的過(guò)度負(fù)債（吳秋生和獨(dú)正元，2019）[29]。同時(shí)，相比于股權(quán)結(jié)構(gòu)，董事會(huì)結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響更大（劉漢民等，2018；Raheja，2005）[4，30]。

綜上所述，國(guó)有產(chǎn)權(quán)的性質(zhì)和政治關(guān)系是制約國(guó)有企業(yè)實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)保值增值目標(biāo)的主要因素，而國(guó)企混改可以借助非國(guó)有股東的治理功能，克服國(guó)有企業(yè)的先天缺陷（黃速建，2014；吳秋生和獨(dú)正元，2019）[13，29]。首先，非國(guó)有股東參與企業(yè)治理有助于解決國(guó)有企業(yè)所有者缺位和國(guó)有股“一股獨(dú)大”問(wèn)題。一方面，非國(guó)有股東參與國(guó)企治理有助于完善公司治理機(jī)制，通過(guò)持有股份或委派人員等方式，在股權(quán)結(jié)構(gòu)上對(duì)國(guó)有股產(chǎn)生制衡，從而解決國(guó)有股“一股獨(dú)大”問(wèn)題，同時(shí)在控制權(quán)結(jié)構(gòu)上對(duì)企業(yè)高管產(chǎn)生制約作用，降低國(guó)有企業(yè)的代理成本（鄭志剛等，2012）[14]，優(yōu)化公司治理，使企業(yè)成為真正獨(dú)立的市場(chǎng)主體，從制度上保障國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)保值增值。另一方面，非國(guó)有股東參與治理有助于加強(qiáng)國(guó)有企業(yè)內(nèi)部管理?；诶孀畲蠡目紤]，非國(guó)有股東對(duì)國(guó)有企業(yè)內(nèi)部影響企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的短視行為都有制約和監(jiān)督的動(dòng)機(jī)（郝陽(yáng)和龔六堂，2017）[31]，通過(guò)參與企業(yè)日常管理和經(jīng)營(yíng)決策，有效監(jiān)督與修正企業(yè)的管理活動(dòng)和決策行為，對(duì)企業(yè)內(nèi)部人進(jìn)行約束，緩解國(guó)有股東與非國(guó)有股東之間的信息不對(duì)稱問(wèn)題，使企業(yè)效益最大化與資產(chǎn)保值增值相統(tǒng)一，避免國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)流失，從而促進(jìn)國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)保值增值。其次，非國(guó)有股東參與國(guó)企治理有助于提升國(guó)有企業(yè)市場(chǎng)化水平，緩解預(yù)算軟約束問(wèn)題。一方面，非國(guó)有股東參與國(guó)企治理可以提高國(guó)有企業(yè)的市場(chǎng)化水平。在混合所有制下，基于“逐利天性”和自身利益的最大化，非國(guó)有股東具有參與國(guó)企治理的動(dòng)力，促使國(guó)有資本與非國(guó)有資本相互融合，使國(guó)有股的資本優(yōu)勢(shì)與非國(guó)有股的靈活機(jī)制優(yōu)勢(shì)結(jié)合起來(lái)（李維安，2014）[32]，提升國(guó)有企業(yè)的市場(chǎng)化水平，促進(jìn)國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)保值增值。另一方面，非國(guó)有股東治理采用的以“管資本”為主的國(guó)資監(jiān)管方式，具有增加國(guó)有資本的功能。國(guó)資委由“管人管事管資產(chǎn)”變?yōu)橐浴肮苜Y本”為主，這種去行政化的監(jiān)管方式更注重“資本運(yùn)營(yíng)”而非“業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)”，有利于改善企業(yè)預(yù)算軟約束狀況，充分調(diào)動(dòng)非國(guó)有股東參與國(guó)企治理的積極性。同時(shí)，國(guó)有企業(yè)內(nèi)部的原有均衡在非國(guó)有股東進(jìn)入后被打破，基于期望報(bào)酬率，國(guó)有股東與非國(guó)有股東展開(kāi)博弈，最終形成資本成本更低的新均衡，在這種新的均衡狀態(tài)下，國(guó)有資本隨著企業(yè)資本實(shí)力的增強(qiáng)而壯大（汪平等，2015）[20]，進(jìn)而促進(jìn)國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)保值增值。

非國(guó)有股東治理在股權(quán)結(jié)構(gòu)維度和控制權(quán)結(jié)構(gòu)維度對(duì)國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)保值增值的影響存在一定的差異性。從股權(quán)結(jié)構(gòu)維度來(lái)看，非國(guó)有股東如果僅是簡(jiǎn)單地入股國(guó)有企業(yè)，雖然可以實(shí)現(xiàn)形式上的股權(quán)多元化（劉漢民等，2018）[4]，但由于相應(yīng)的制度沒(méi)有明顯改變，非國(guó)有股東參與國(guó)企治理的途徑和機(jī)會(huì)依然有限，無(wú)法參與到企業(yè)的日常決策和管理過(guò)程中，也就難以發(fā)揮應(yīng)有的作用，形成股權(quán)虛置（劉漢民等，2018）[4]，非國(guó)有資本的優(yōu)勢(shì)得不到有效發(fā)揮，資產(chǎn)保值增值的目標(biāo)也會(huì)受到影響。從控制權(quán)結(jié)構(gòu)維度來(lái)看，董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)和經(jīng)理層作為企業(yè)發(fā)展的日常決策、監(jiān)督和執(zhí)行機(jī)構(gòu)，其職能的發(fā)揮直接決定了國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)保值增值目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)程度，而在向入股國(guó)有企業(yè)委派董事、監(jiān)事或高管的情況下，非國(guó)有股東不僅可以通過(guò)監(jiān)督制衡和參與管理決策等方式直接進(jìn)入企業(yè)相關(guān)領(lǐng)域，其在國(guó)有企業(yè)中的話語(yǔ)權(quán)也得到提升（蔡貴龍等，2018）[9]，從而有效解決國(guó)有企業(yè)所有者缺位及國(guó)有股“一股獨(dú)大”所帶來(lái)的代理問(wèn)題（Jensen and Meckling，1976）[28]，提高國(guó)有企業(yè)的市場(chǎng)化水平，緩解預(yù)算軟約束，促進(jìn)國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)保值增值。基于以上分析，本文提出兩個(gè)研究假設(shè)。

H1：非國(guó)有股東治理程度越高，國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)保值增值水平就越高。

H2：較之股權(quán)結(jié)構(gòu)維度，控制權(quán)維度的非國(guó)有股東治理更能促進(jìn)國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)保值增值。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

2015 年國(guó)資委等發(fā)布了《關(guān)于國(guó)有企業(yè)功能界定與分類的指導(dǎo)意見(jiàn)》，其結(jié)合不同類型國(guó)有企業(yè)在經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展中的作用、現(xiàn)狀和需要，根據(jù)主營(yíng)業(yè)務(wù)和核心業(yè)務(wù)范圍，將國(guó)有企業(yè)界定為商業(yè)類和公益類企業(yè)，即商業(yè)類國(guó)有企業(yè)是以實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)保值增值為首要目標(biāo)，而公益類國(guó)有企業(yè)是以保障民生、服務(wù)社會(huì)、提供公共產(chǎn)品和服務(wù)為主要目標(biāo)。據(jù)此，本文選取2013—2017 年的滬深A(yù) 股商業(yè)類國(guó)有上市公司作為研究樣本。根據(jù)CSMAR 數(shù)據(jù)庫(kù)中的上市公司“實(shí)際控制人名稱”或“直接控制人名稱”，本文選取商業(yè)類國(guó)有上市公司作為初始樣本，同時(shí)剔除金融行業(yè)樣本、ST 和PT 樣本、數(shù)據(jù)異常及數(shù)據(jù)缺失樣本，得到4 651 個(gè)公司-年度樣本。為了避免離群值的干擾，本文對(duì)相關(guān)變量進(jìn)行了1%的縮尾處理。非國(guó)有股東持股和委派行為數(shù)據(jù)來(lái)源于上市公司年報(bào)，其余數(shù)據(jù)來(lái)源于CSMAR 數(shù)據(jù)庫(kù)。本文使用Stata15.0 作為統(tǒng)計(jì)計(jì)量軟件。

（二）變量定義

1.國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)保值增值。經(jīng)濟(jì)增加值是指從稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)中扣除包括股權(quán)和債務(wù)等全部資本成本后的所得，而投入資本、資本成本和凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)三大要素囊括了價(jià)值、創(chuàng)新和風(fēng)險(xiǎn)等諸多因素，既能如實(shí)反映企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造和資本使用，又能反映企業(yè)的資本效益，具有較為充分的增量信息含量和相對(duì)信息含量（郭檬楠和吳秋生，2019）[8]。2010 年國(guó)資委在中央企業(yè)推行經(jīng)濟(jì)增加值考核，其目的是通過(guò)相關(guān)考核提升企業(yè)價(jià)值管理水平?；谝陨戏治?，本文依據(jù)《中央企業(yè)負(fù)責(zé)人經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)考核暫行辦法》，采用經(jīng)濟(jì)增加值與總資產(chǎn)之比測(cè)度國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)保值增值（MAVA_EVA）。此外，本文依據(jù)《國(guó)有資產(chǎn)保值增值考核試行辦法》的相關(guān)內(nèi)容，采用國(guó)有資產(chǎn)保值增值率（MAVA_RATIO）進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)（祁懷錦等，2018）[1]。

2.非國(guó)有股東治理程度。參考已有研究（蔡貴龍等，2018；吳秋生和獨(dú)正元，2019）[9，29]，本文從股權(quán)結(jié)構(gòu)和控制權(quán)結(jié)構(gòu)兩個(gè)維度對(duì)非國(guó)有股東治理程度進(jìn)行測(cè)度。其中，股權(quán)結(jié)構(gòu)維度以前十大股東中全部非國(guó)有股東的持股比例之和（NONSOE_SHR）作為測(cè)度指標(biāo)，控制權(quán)結(jié)構(gòu)維度則包含兩個(gè)測(cè)度指標(biāo)，即非國(guó)有股東委派董事、監(jiān)事和高管（以下簡(jiǎn)稱“董監(jiān)高”） 數(shù)量與董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)和經(jīng)理層規(guī)模之比（NONSOE_DJG）以及非國(guó)有股東委派董事數(shù)量與董事會(huì)規(guī)模之比（NONSOE_D）。非國(guó)有股東是否存在委派行為的認(rèn)定方法是：若樣本企業(yè)的“董監(jiān)高”在法人股東單位履職，那么該股東對(duì)該企業(yè)存在委派行為；若樣本企業(yè)的“董監(jiān)高”是該企業(yè)的自然人股東，那么該股東對(duì)該企業(yè)存在委派行為；若樣本企業(yè)高管存在換屆的情況，我們只統(tǒng)計(jì)換屆后的委派行為。此外，本文還定義了非國(guó)有股東委派行為啞變量（NONSOE_D_DUM 和NONSOE_DJG_DUM）、前十大股東中第一大非國(guó)有控股股東持股比例（NONSOE_SHR1th）作為替代變量，用于穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

3.控制變量。參考現(xiàn)有研究（祁懷錦等，2018；郭檬楠和吳秋生，2019）[1，8]，本文選取公司規(guī)模（SIZE）、資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）、發(fā)展能力（GROWTH）、固定資產(chǎn)占比（FATA）、第一大股東持股比例（SHR1）、“董監(jiān)高”年薪總額的自然對(duì)數(shù)（PAY）、管理層持股比例（MANAGE）、獨(dú)立董事占比（OUT）以及行業(yè)和年度啞變量作為控制變量，變量定義如表1 所示。

表1 變量定義

（續(xù)表1）

（三）研究方法與模型設(shè)計(jì)

為了檢驗(yàn)假設(shè)H1 和H2，本文構(gòu)建了如下模型：

其中，被解釋變量為國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)保值增值（MAVA_EVA 和MAVA_RATIO），解釋變量為兩個(gè)維度下的非國(guó)有股東治理程度（NONSOE），即控制權(quán)結(jié)構(gòu)維度下的四個(gè)測(cè)度指標(biāo)（NONSOE_D、NONSOE_DJG、NONSOE_D_DUM、NONSOE_DJG_DUM）和股權(quán)結(jié)構(gòu)維度下的兩個(gè)測(cè)度指標(biāo)（NONSOE_SHR、NONSOE_SHR1th）。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2 報(bào)告了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。就國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)保值增值（MAVA_EVA）而言，樣本期內(nèi)其均值為-0.008，方差為0.051，說(shuō)明我國(guó)商業(yè)類國(guó)有上市公司的資產(chǎn)保值增值水平總體不高，并且樣本間的資產(chǎn)保值增值水平存在一定的差異。就非國(guó)有股東治理程度而言，在股權(quán)結(jié)構(gòu)方面，第一大非國(guó)有控股股東持股比例（NONSOE_SHR1th）的均值為4.6%，方差為0.074，非國(guó)有股東持股比例（NONSOE_SHR）的均值為7.7%，方差為0.094，說(shuō)明我國(guó)商業(yè)類國(guó)有上市公司的非國(guó)有股比例較低，現(xiàn)階段并未完全消除國(guó)有股“一股獨(dú)大”現(xiàn)象。從控制權(quán)結(jié)構(gòu)的角度來(lái)看，樣本企業(yè)非國(guó)有股東委派“董監(jiān)高”的比例（NONSOE_DJG）為1.5%，方差為0.047，且僅有3.3%的樣本企業(yè)存在委派董事行為（NONSOE_D），遠(yuǎn)小于NONSOE_SHR 的平均值7.7%，這進(jìn)一步說(shuō)明現(xiàn)階段的國(guó)企混改僅是在股權(quán)結(jié)構(gòu)方面簡(jiǎn)單地引入非國(guó)有資本，而不是通過(guò)調(diào)動(dòng)非國(guó)有股東的能動(dòng)性優(yōu)化企業(yè)治理結(jié)構(gòu)。

表2 變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

（續(xù)表2）

（二）實(shí)證結(jié)果分析

表3 報(bào)告了控制權(quán)結(jié)構(gòu)維度下非國(guó)有股東治理對(duì)國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)保值增值的影響。列（1）中，非國(guó)有股東委派董事（NONSOE_D）與國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)保值增值（MAVA_EVA）顯著正相關(guān)。列（2）中，非國(guó)有股東委派“董監(jiān)高”（NONSOE_DJG）與國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)保值增值（MAVA_EVA）也是顯著正相關(guān)。這兩組回歸表明，從控制權(quán)結(jié)構(gòu)維度來(lái)講，非國(guó)有股東治理有助于國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)保值增值。列（3）和列（4）報(bào)告了非國(guó)有股東委派行為啞變量（NONSOE_D_DUM 和NONSOE_DJG_DUM）與國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)保值增值的關(guān)系，其結(jié)果依然說(shuō)明非國(guó)有股東委派行為可以顯著促進(jìn)國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)保值增值。

表4 報(bào)告了股權(quán)結(jié)構(gòu)維度下非國(guó)有股東治理對(duì)國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)保值增值的影響。列（1）中，非國(guó)有股東持股（NONSOE_SHR）與國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)保值增值（MAVA_EVA）負(fù)相關(guān)，且不顯著。列（2）中，第一大非國(guó)有股東持股比例（NONSOE_SHR1th）與國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)保值增值（MAVA_EVA）顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明非國(guó)有股東治理與國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)保值增值的正向關(guān)系從股權(quán)結(jié)構(gòu)維度來(lái)看并不明顯。進(jìn)一步地，本文把非國(guó)有股東委派（NONSOE_D 和NONSOE_DJG）與非國(guó)有股東持股（NONSOE_SHR）同時(shí)納入模型，以分析非國(guó)有股東治理與國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)保值增值的關(guān)系，以及股權(quán)結(jié)構(gòu)和控制權(quán)結(jié)構(gòu)下非國(guó)有股東治理的不同影響。由列（3）和列（4）的回歸結(jié)果可知，非國(guó)有股東委派（NONSOE_D 和NONSOE_DJG）與國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)保值增值（MAVA_EVA）依然存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，而非國(guó)有股東持股（NONSOE_SHR）與國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)保值增值（MAVA_EVA）則為負(fù)相關(guān)關(guān)系。

綜合表3 和表4 的結(jié)果可知，控制權(quán)結(jié)構(gòu)維度下的非國(guó)有股東治理能夠有效促進(jìn)國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)保值增值，而股權(quán)結(jié)構(gòu)維度下的非國(guó)有股東治理則不能有效促進(jìn)國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)保值增值，這就支持了本文的假設(shè)H1 和H2。該實(shí)證結(jié)果也證明，在國(guó)有企業(yè)混改實(shí)踐中，企業(yè)應(yīng)當(dāng)在股權(quán)結(jié)構(gòu)“混”的基礎(chǔ)上進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)控制權(quán)結(jié)構(gòu)的“合”，以推動(dòng)國(guó)有企業(yè)內(nèi)部國(guó)有資本與非國(guó)有資本的充分“混合”，有效調(diào)動(dòng)非國(guó)有股東的能動(dòng)性，促進(jìn)國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)保值增值。

表3 控制權(quán)結(jié)構(gòu)維度的回歸結(jié)果

（續(xù)表3）

表4 股權(quán)結(jié)構(gòu)維度的回歸結(jié)果

（三）進(jìn)一步的分析

前文分別從股權(quán)結(jié)構(gòu)維度和控制權(quán)結(jié)構(gòu)維度實(shí)證分析了非國(guó)有股東治理對(duì)國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)保值增值的影響，結(jié)果表明，相較于股權(quán)結(jié)構(gòu)維度，非國(guó)有股東治理在控制權(quán)結(jié)構(gòu)維度更能有效促進(jìn)國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)保值增值，即非國(guó)有股東治理在股權(quán)結(jié)構(gòu)維度和控制權(quán)結(jié)構(gòu)維度的表現(xiàn)是不同的?；诜菄?guó)有股東治理的差異性影響，本文將進(jìn)一步從股東異質(zhì)性的角度探討非國(guó)有股東治理在股權(quán)結(jié)構(gòu)維度未能有效促進(jìn)國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)保值增值的原因，同時(shí)從非國(guó)有股東參與治理的角度探討其在控制權(quán)結(jié)構(gòu)維度能夠顯著促進(jìn)企業(yè)資產(chǎn)保值增值的機(jī)制和路徑。

1.股權(quán)結(jié)構(gòu)維度下非國(guó)有股東類型對(duì)資產(chǎn)保值增值的影響。已有研究表明，混合所有制改革的關(guān)鍵一步是引入高質(zhì)量的非國(guó)有資本（郝陽(yáng)和龔六堂，2017）[31]，而且高質(zhì)量的非國(guó)有股東也有更大的積極性去監(jiān)督國(guó)有企業(yè)內(nèi)部人以及具有更專業(yè)的能力參與企業(yè)經(jīng)營(yíng)決策（汪平等，2015）[20]，進(jìn)而促進(jìn)國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)保值增值。從股東異質(zhì)性的角度來(lái)看，相比于非國(guó)有機(jī)構(gòu)投資者，自然人（散戶）投資者的專業(yè)知識(shí)水平較低，擁有的信息量較少，參與監(jiān)督和管理的動(dòng)力不足，存在“搭便車”的傾向，其持股行為并不能有效優(yōu)化公司治理，導(dǎo)致國(guó)有企業(yè)管理的市場(chǎng)化水平一直不高（郝陽(yáng)和龔六堂，2017）[31]。因此，非國(guó)有股東治理在股權(quán)結(jié)構(gòu)維度不能顯著促進(jìn)國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)保值增值可能是由于非國(guó)有自然人持股所致，并且非國(guó)有自然人持股和非國(guó)有機(jī)構(gòu)持股對(duì)國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)保值增值的影響可能存在差異。

為了證實(shí)上述猜想，本文通過(guò)手工搜集樣本公司各年度財(cái)務(wù)報(bào)告中的股權(quán)結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)，將前十大股東中的非國(guó)有股東持股類型劃分為非國(guó)有自然人持股比例（NONSOE_SHR_NA）和非國(guó)有機(jī)構(gòu)持股比例（NONSOE_SHR_IN），分別與國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)保值增值變量（MAVA_EVA）進(jìn)行回歸，以深入分析非國(guó)有股東持股類型對(duì)國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)保值增值的影響。表5 的列（1）和列（2）顯示，非國(guó)有自然人持股比例（NONSOE_SHR_NA）與國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)保值增值變量（MAVA_EVA）顯著負(fù)相關(guān)，而非國(guó)有機(jī)構(gòu)持股比例（NONSOE_SHR_IN）與國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)保值增值變量（MAVA_EVA）雖然正相關(guān)，但不顯著，這初步證明非國(guó)有股東治理在股權(quán)結(jié)構(gòu)維度（NONSOE_SHR）與國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)保值增值（MAVA_EVA）負(fù)相關(guān)主要是由于非國(guó)有自然人持股所致，而不是由非國(guó)有機(jī)構(gòu)持股所致。為了進(jìn)一步分析非國(guó)有自然人持股和非國(guó)有機(jī)構(gòu)持股對(duì)國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)保值增值的不同影響，本文設(shè)置了非國(guó)有機(jī)構(gòu)持股虛擬變量（NONSOE_SHR_DUM）：企業(yè)若僅存在非國(guó)有機(jī)構(gòu)持股，則NONSOE_SHR_DUM1 為1，僅存在非國(guó)有自然人持股則為0；若非國(guó)有機(jī)構(gòu)持股比例高于非國(guó)有自然人持股，則NONSOE_SHR_DUM2 為1，否則為0。表5 的列（3）和列（4）顯示，非國(guó)有機(jī)構(gòu)持股虛擬變量（NONSOE_SHR_DUM）與國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)保值增值（MAVA_EVA）顯著正相關(guān)，這進(jìn)一步說(shuō)明非國(guó)有機(jī)構(gòu)持股能夠提高國(guó)有企業(yè)的保值增值水平。此外， 本文采用國(guó)有資產(chǎn)保值增值率（MAVA_RATIO）作為替代變量，重新進(jìn)行非國(guó)有機(jī)構(gòu)持股比例（NONSOE_SHR_IN）與國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)保值增值（MAVA_EVA）的回歸。表5 的列（5）顯示，回歸結(jié)果支持了非國(guó)有機(jī)構(gòu)持股有助于國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)保值增值的結(jié)論。

表5 非國(guó)有股東持股類型的回歸結(jié)果

（續(xù)表5）

2.控制權(quán)結(jié)構(gòu)維度下非國(guó)有股東治理作用發(fā)揮的機(jī)制和路徑。已有研究表明，非國(guó)有股東參與國(guó)有企業(yè)治理的方式主要有兩種，即實(shí)行監(jiān)督制衡和參與管理決策（黃速建，2014；曾詩(shī)韻等，2017）[13，27]。一方面，非國(guó)有股東可以采用監(jiān)督制衡的方式參與企業(yè)治理，從而對(duì)國(guó)有企業(yè)內(nèi)部人形成有效約束，并對(duì)“一股獨(dú)大”的國(guó)有股東形成一定的制衡（蔡貴龍等，2018）[9]，以抑制“準(zhǔn)官員”型高管的道德風(fēng)險(xiǎn)，改善內(nèi)部控制環(huán)境，提升內(nèi)部控制質(zhì)量，促進(jìn)國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)保值增值；另一方面，非國(guó)有股東參與國(guó)有企業(yè)治理可以從市場(chǎng)化、專業(yè)化的角度優(yōu)化企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理和戰(zhàn)略決策，減少非效率投資活動(dòng)（祁懷錦等，2018）[1]，制定適合企業(yè)發(fā)展的戰(zhàn)略，促進(jìn)國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)保值增值。為了證實(shí)上述猜想，本文借鑒溫忠麟等（2004）[33]的中介效應(yīng)檢驗(yàn)程序，從控制權(quán)結(jié)構(gòu)的維度分析內(nèi)部控制質(zhì)量和企業(yè)戰(zhàn)略差異度在非國(guó)有股東治理與國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)保值增值關(guān)系中的中介效應(yīng)。

（1）內(nèi)部控制質(zhì)量。本文采用迪博內(nèi)部控制指數(shù)/100 衡量?jī)?nèi)部控制質(zhì)量（IC），回歸結(jié)果如表6 的列（1）和列（2）所示。可以看出，非國(guó)有股東委派董事比例（NONSOE_D）與內(nèi)部控制質(zhì)量（IC）、國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)保值增值（MAVA_EVA）均顯著正相關(guān)。將這三者納入同一模型后，內(nèi)部控制質(zhì)量（IC）與國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)保值增值（MAVA_EVA）顯著正相關(guān)，并且非國(guó)有股東委派董事比例（NONSOE_D）仍顯著為正，這說(shuō)明控制權(quán)結(jié)構(gòu)維度下的非國(guó)有股東治理在促進(jìn)國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)保值增值的過(guò)程中，內(nèi)部控制質(zhì)量的中介效應(yīng)是顯著的，且為部分中介效應(yīng)，即非國(guó)有股東治理能夠通過(guò)改善內(nèi)部控制質(zhì)量促進(jìn)國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)保值增值。

（2）企業(yè)戰(zhàn)略差異度。參考葉康濤等（2014）[34]的研究，本文從六個(gè)維度分析了企業(yè)戰(zhàn)略差異度，如表7 所示。本文首先計(jì)算樣本企業(yè)在各戰(zhàn)略維度上的分指標(biāo)，并將這些分指標(biāo)分別與樣本所在行業(yè)同年指標(biāo)的均值求差，然后進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化再取其絕對(duì)值，由此得出樣本企業(yè)在各戰(zhàn)略維度上與行業(yè)水平的偏離度，最后對(duì)樣本企業(yè)各維度上的分指標(biāo)進(jìn)行求和平均，計(jì)算出企業(yè)戰(zhàn)略差異度（DS）。DS 數(shù)值越大，表明樣本企業(yè)與同行業(yè)企業(yè)的戰(zhàn)略差異越大。表3 的列（1）以及表6 列（3）和列（4）的回歸結(jié)果顯示，非國(guó)有股東委派董事比例（NONSOE_D）與國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)保值增值（MAVA_EVA）顯著正相關(guān)，而與企業(yè)戰(zhàn)略差異度（DS）顯著負(fù)相關(guān)。將三者納入同一模型后，企業(yè)戰(zhàn)略差異度（DS） 與國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)保值增值（MAVA_EVA）顯著負(fù)相關(guān)，并且非國(guó)有股東委派董事比例（NONSOE_D）仍顯著為正，這說(shuō)明控制權(quán)結(jié)構(gòu)維度下的非國(guó)有股東治理在促進(jìn)國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)保值增值的過(guò)程中，企業(yè)戰(zhàn)略差異度的中介效應(yīng)顯著，且為部分中介效應(yīng)，即非國(guó)有股東治理能夠通過(guò)降低企業(yè)戰(zhàn)略差異度促進(jìn)國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)保值增值。

表6 中介機(jī)制的回歸結(jié)果

（續(xù)表6）

表7 企業(yè)戰(zhàn)略差異度

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.考慮可能存在的內(nèi)生性問(wèn)題。由于非國(guó)有股東持股和委派人員可能會(huì)受到國(guó)有企業(yè)基本狀況的影響，非國(guó)有股東治理程度較高的國(guó)有上市公司經(jīng)營(yíng)狀況和財(cái)務(wù)狀況普遍較好，其資產(chǎn)保值增值程度也就相對(duì)較高，而資產(chǎn)保值增值程度較高的國(guó)有上市公司對(duì)非國(guó)有股東參與持股和委派人員也有著更大的吸引力，因此，非國(guó)有股東治理程度與國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)保值增值之間可能存在反向因果關(guān)系。對(duì)此，本文采用工具變量進(jìn)行2SLS 回歸，以解決可能存在的內(nèi)生性問(wèn)題。此外，考慮到樣本自選擇及遺漏變量可能產(chǎn)生的內(nèi)生性問(wèn)題，本文借鑒吳秋生和黃賢環(huán)（2017）[35]的思路，采用非國(guó)有股東治理程度的滯后一期作為工具變量進(jìn)行2SLS 回歸，以避免其對(duì)研究結(jié)論可能產(chǎn)生的影響。

表8 報(bào)告了兩階段回歸結(jié)果。從股權(quán)結(jié)構(gòu)維度來(lái)看，非國(guó)有股東治理程度（NONSOE）與國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)保值增值（MAVA_EVA）負(fù)相關(guān)，且不顯著。從控制權(quán)結(jié)構(gòu)角度來(lái)看，非國(guó)有股東治理程度（NONSOE）與國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)保值增值（MAVA_EVA）顯著正相關(guān)，說(shuō)明控制權(quán)結(jié)構(gòu)維度下非國(guó)有股東治理對(duì)國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)保值增值的促進(jìn)作用依然顯著，實(shí)證結(jié)果與已有結(jié)論相符。

表8 內(nèi)生性檢驗(yàn)結(jié)果

2.考慮非國(guó)有股東股權(quán)結(jié)構(gòu)與控制權(quán)結(jié)構(gòu)的交叉影響?！豆痉ā芬?guī)定，“單獨(dú)或合并享有公司10%以上股份的股東發(fā)出請(qǐng)求時(shí)，公司應(yīng)當(dāng)在兩個(gè)月內(nèi)召開(kāi)臨時(shí)股東大會(huì)”，而股東持股比例高于5%則表明其可以通過(guò)舉牌對(duì)公司治理產(chǎn)生重大影響。參考已有研究（蔡貴龍等，2018；吳秋生和獨(dú)正元，2019）[9，29]，本文設(shè)置了啞變量NONSOE_TREAT5，以避免這種交叉影響。具體做法是：以第一大非國(guó)有股東持股比例是否大于5%與非國(guó)有股東是否委派“董監(jiān)高”作為分組依據(jù)，若第一大非國(guó)有股東持股比例不足5%且存在委派行為，則NONSOE_TREAT5 為1；若第一大非國(guó)有股東持股比例高于5%且不存在委派行為，則NONSOE_TREAT5 為0。表9 列（1）和列（2）的回歸結(jié)果顯示，NONSOE_TREAT5 與國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)保值增值（MAVA_EVA）顯著正相關(guān)，說(shuō)明相較于非國(guó)有股東持股比例較高但不存在委派行為的國(guó)有企業(yè)，非國(guó)有股東持股比例較低但存在委派行為的國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)保值增值程度更高，這就進(jìn)一步證實(shí)了非國(guó)有股東從控制權(quán)維度參與國(guó)企治理的重要意義。另外，本文以10%為分組依據(jù)的檢驗(yàn)（NONSOE_TREAT10）也支持了已有的研究結(jié)論。

3.使用替代指標(biāo)衡量非國(guó)有股東治理程度。在股權(quán)結(jié)構(gòu)維度，本文除了采用既有變量進(jìn)行檢驗(yàn)外，還構(gòu)造了第一大非國(guó)有股東持股比例（NONSOE_SHR1th）指標(biāo)計(jì)量非國(guó)有股東治理程度，同時(shí)考慮到股東之間可能存在關(guān)聯(lián)關(guān)系，本文將受同一個(gè)最終控制人控制或者屬于一致行動(dòng)人的若干個(gè)股東視為同一個(gè)股東進(jìn)行處理。在控制權(quán)結(jié)構(gòu)維度，本文除了采用既有變量進(jìn)行檢驗(yàn)外，還構(gòu)造了非國(guó)有股東委派啞變量（NONSOE_D_DUM 和NONSOE_DJG_DUM）指標(biāo)計(jì)量非國(guó)有股東治理程度。實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果支持了本文已有的結(jié)論。

4.使用替代指標(biāo)衡量國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)保值增值。依據(jù)《國(guó)有資產(chǎn)保值增值考核試行辦法》中的相關(guān)內(nèi)容， 本文采用國(guó)有資產(chǎn)保值增值率（MAVA_RATIO）進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)（祁懷錦等，2018）[1]。表9 列（3）和列（4）的回歸結(jié)果顯示，非國(guó)有股東治理程度（NONSOE）與國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)保值增值（MAVA_RATIO）顯著正相關(guān)，這說(shuō)明控制權(quán)結(jié)構(gòu)維度下的非國(guó)有股東治理對(duì)國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)保值增值的促進(jìn)作用依然顯著，實(shí)證結(jié)果與已有結(jié)論相符。

表9 穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

五、研究結(jié)論與啟示

本文以2013—2017 年滬深A(yù) 股商業(yè)類國(guó)有上市公司為研究樣本，利用前十大股東中非國(guó)有股東的持股與委派行為數(shù)據(jù)，從股權(quán)結(jié)構(gòu)和控制權(quán)結(jié)構(gòu)兩個(gè)維度實(shí)證分析了非國(guó)有股東治理對(duì)國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)保值增值的影響。研究發(fā)現(xiàn)：從控制權(quán)結(jié)構(gòu)維度來(lái)看，非國(guó)有股東治理能夠有效促進(jìn)國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)保值增值，且內(nèi)部控制質(zhì)量和企業(yè)戰(zhàn)略差異度在此過(guò)程中起到部分中介作用；從股權(quán)結(jié)構(gòu)維度來(lái)看，非國(guó)有股東治理不能有效促進(jìn)國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)保值增值，這主要是由于非國(guó)有自然人持股造成的，而非國(guó)有機(jī)構(gòu)持股則能促進(jìn)國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)保值增值。

本文的研究結(jié)論對(duì)于進(jìn)一步推進(jìn)國(guó)企混改、實(shí)現(xiàn)國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)保值增值目標(biāo)具有一定的啟示意義。一是要充分發(fā)揮非國(guó)有股東的積極作用，實(shí)現(xiàn)國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)保值增值。在混合所有制改革中引入非國(guó)有股東參與國(guó)企治理，可以使雙方的資本優(yōu)勢(shì)和市場(chǎng)機(jī)制靈活性優(yōu)勢(shì)結(jié)合起來(lái)，從而有效克服國(guó)有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)及政治關(guān)系給國(guó)有企業(yè)帶來(lái)的諸多缺陷，促進(jìn)國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)保值增值目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。二是國(guó)企混改要在股權(quán)結(jié)構(gòu)“混”的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)控制權(quán)結(jié)構(gòu)的“合”。較之股權(quán)結(jié)構(gòu)維度，控制權(quán)結(jié)構(gòu)維度的非國(guó)有股東治理對(duì)國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)保值增值的促進(jìn)作用更為突出。因此，國(guó)有企業(yè)在混合所有制改革中不僅要引入非國(guó)有資本，更要對(duì)非國(guó)有股東的控制權(quán)進(jìn)行合理配置，妥善處理國(guó)有股東與非國(guó)有股東的責(zé)權(quán)利關(guān)系，推動(dòng)企業(yè)內(nèi)部國(guó)有資本與非國(guó)有資本的充分“混合”，最終促進(jìn)國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)保值增值。三是要深化混合所有制改革，引入高質(zhì)量的非國(guó)有股東。從股權(quán)結(jié)構(gòu)維度來(lái)看，相較于非國(guó)有自然人持股，非國(guó)有機(jī)構(gòu)持股代表著更高的專業(yè)能力和管理水平，其監(jiān)督和參與國(guó)企治理的動(dòng)力更大，也更能促進(jìn)國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)保值增值。因此，國(guó)有企業(yè)應(yīng)引入高質(zhì)量的非國(guó)有股東，充分利用其專業(yè)優(yōu)勢(shì)和管理優(yōu)勢(shì)，促進(jìn)國(guó)有資本與非國(guó)有資本的有效融合，從而產(chǎn)生“1+1＞2”的效果。