謝偉峰，陳省宏

（1.廣州商學院會計學院，廣州 511363；2.澳門科技大學商學院，澳門特別行政區(qū)999078）①

在中國大力推進供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革大背景下，企業(yè)優(yōu)化資本配置是其實現(xiàn)轉(zhuǎn)型升級的關(guān)鍵，如何提高企業(yè)的資本配置效率一直以來備受眾多學科的關(guān)注。Myers 和Majluf［1］研究發(fā)現(xiàn)：在沒有“摩擦”的假設(shè)中，公司的投資水平只取決于投資機會。然而，在現(xiàn)實環(huán)境里，由于公司外部的宏觀環(huán)境和內(nèi)部的扭曲因素，公司的投資往往偏離最佳水平，表現(xiàn)為過度投資或投資不足的非效率性投資，損害公司價值。已有研究表明我國公司普遍存在非效率性投資，信息不對稱和代理沖突是公司非效率性投資的主要原因［2］。為此，公司需要一種能夠加強信息流通、緩解信息不對稱和代理問題的有效制度機制。會計穩(wěn)健性是高質(zhì)量財務(wù)報告的一個重要屬性，能夠提高信息環(huán)境質(zhì)量，協(xié)調(diào)企業(yè)內(nèi)外部的利益相關(guān)者，緩解代理沖突，可以作為一項重要且有效的公司治理機制［3］。由此，會計穩(wěn)健性對公司投資行為有著重要的影響，而這種影響屬于公司微觀層面的影響。然而正如著名經(jīng)濟學家熊皮特指出，關(guān)于投資行為的任何理論如果不考慮宏觀因素將是不切實際的。自2008 年國際金融危機以來，世界經(jīng)濟處于深度調(diào)整新常態(tài)階段，經(jīng)濟增長不確定性，我國經(jīng)濟進入轉(zhuǎn)型升級重要階段，經(jīng)濟改革進一步深化，國內(nèi)外復(fù)雜的經(jīng)濟環(huán)境下，經(jīng)濟政策的不確定性進一步加大，必然對公司的投資行為造成重大影響。與此同時，公司會計信息質(zhì)量與經(jīng)濟制度環(huán)境息息相關(guān)［4］，會計穩(wěn)健性本質(zhì)是對公司經(jīng)濟業(yè)務(wù)不確定性的一種反應(yīng)。因此，經(jīng)濟政策不確定和會計穩(wěn)健性除了本身對公司投資行為存在重要影響，它們之間必然存在某種復(fù)合效應(yīng)影響公司投資行為。經(jīng)濟政策不確定性是公司不可避免的外部宏觀因素，而會計穩(wěn)健性是屬于公司的內(nèi)部微觀因素，鑒于目前較少文獻把不可避免的外部宏觀因素和公司內(nèi)部微觀因素結(jié)合研究公司資本配置效率，本文基于我國當前的制度背景及資本市場，結(jié)合企業(yè)宏觀經(jīng)濟環(huán)境和微觀層面，較為全面地理論分析和實證驗證經(jīng)濟政策不確定、會計穩(wěn)健性對投資效率的影響具有重要意義。

一、理論分析和研究假設(shè)

（一）經(jīng)濟政策不確定性和投資效率

國內(nèi)外學者對公司投資效率具有較為深入研究。根據(jù)Myers 和Majluf［1］的研究，在市場充分有效的狀態(tài)下，公司的凈現(xiàn)值（NPV）為正的項目應(yīng)有充分的資本投入，凈現(xiàn)值為負的項目應(yīng)該給予拒絕。然而，Jensen［5］基于委托代理理論，管理者、股東和債權(quán)人的利益和風險不一致，管理者的獲利與公司規(guī)模擴張呈正關(guān)聯(lián)，擁有信息優(yōu)勢的管理層傾向于建造“商業(yè)帝國”以獲得更多的控制權(quán)收益，盡管所投項目的NPV 為負，然而項目主要風險則由股東或債權(quán)人承擔。Myers 和Majluf［1］研究發(fā)現(xiàn)信息不對稱導致公司存在管理者道德風險及逆向選擇等信息問題，產(chǎn)生公司的非效率性投資。公司的外部人，如債權(quán)人，通過提升融資成本或苛刻契約，以確保所投的資金安全，公司外部融資成本增加了公司的融資約束，即使有良好的凈現(xiàn)值的投資項目，也可能缺少必需的資本投資而被拒絕。通過實證，Biddle 等［6］、Fuensanata 和Juan［4］及袁振超和饒品貴［7］的研究驗證信息不對稱是造成公司非效率性投資的主要原因，緩解信息不對稱，加強公司內(nèi)外信息溝通是提高資本配置效率的關(guān)鍵。公司信息不對稱程度主要受到公司治理機制及管理者特征等內(nèi)部微觀因素影響，也很大程度受到宏觀環(huán)境的影響［8］。經(jīng)濟政策是宏觀環(huán)境的主要組成部分，Gulen 和Ion［9］認為經(jīng)濟政策不確定性是指市場上的經(jīng)濟主體對于政府是否、如何、何時調(diào)整當前的宏觀經(jīng)濟政策及經(jīng)濟政策調(diào)整后的狀況無法確切預(yù)知。一個國家經(jīng)濟政策往往受到國內(nèi)外復(fù)雜多變的社會經(jīng)濟形勢影響。國家政府職能部門根據(jù)本國經(jīng)濟發(fā)展及未來動向，通過調(diào)整財政政策、貨幣政策等宏觀經(jīng)濟政策以保證經(jīng)濟健康發(fā)展，身處其中的微觀企業(yè)經(jīng)營必然受到經(jīng)濟政策調(diào)整的影響。饒品貴等［10］的研究認為經(jīng)濟政策不確定加重宏觀經(jīng)濟的波動性，影響公司重大的財務(wù)決策。公司投資活動當屬公司重要的財務(wù)決策之一，由此可見，經(jīng)濟政策不確定性與公司投資行為有著密切的關(guān)聯(lián)。Venky 等［8］的研究發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟政策不確定性降低公司信息環(huán)境質(zhì)量，阻礙公司內(nèi)外信息溝通，從而加重公司內(nèi)外信息不對稱?；谖写砝碚?，經(jīng)濟政策的不確定性使得委托代理雙方的信任程度下降，例如，管理者更容易把非效率性投資歸因于經(jīng)濟政策的不確定性，管理者有更多看似合理的理由掩飾“壞消息”，盈余管理的機會更多，以掩蓋財務(wù)壓力?；谧岳麆訖C，管理者更為傾向于建造“商業(yè)帝國”，擴大公司規(guī)模，獲取私利，造成了過度投資類型的非效率性投資。經(jīng)濟政策不確定性為公司內(nèi)部人，尤其大股東，通過非效率性投資侵蝕外部人的利益提供更多機會。因此，經(jīng)濟政策不確定性會加重公司過度投資；另一方面，宏觀環(huán)境不確定性越大，風險越高，管理者可能處于防御心理，降低公司應(yīng)有的風險承擔水平，削減公司應(yīng)有的投資，但具有相對不確定性投資，例如研發(fā)投入，然而這些風險性投資項目對公司長遠發(fā)展至關(guān)重要，相關(guān)研究發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟政策不確定性高的時候，公司更傾向于持有現(xiàn)金［11-13］，這導致公司的投資水平低于正常水平，使得公司出現(xiàn)投資不足的非效率性投資。此外，經(jīng)濟政策不確定性加重信息不對稱，資本市場的金融摩擦更激烈，影響投資人和債權(quán)人的項目甄別能力，相應(yīng)地，公司融資成本也會提升，投資預(yù)期收益減低，盡管公司項目有良好的正凈現(xiàn)值，也可能因為融資約束而放棄，造成公司投資不足類型的非效率性投資。綜合所述，基于我國資本市場正處于發(fā)展階段，有效市場發(fā)揮不夠充分，本文認為因經(jīng)濟政策不確定性加重公司內(nèi)外信息不對稱程度和代理沖突，公司更容易產(chǎn)生投資過度或投資不足的非效率性投資。基于此，本文提出假設(shè)1：

其他條件不變的情況下，經(jīng)濟政策不確定性越大，公司非效率性投資程度越高，投資效率越低（H1）。

（二）會計穩(wěn)健性和投資效率

根據(jù)上文理論分析，信息不對稱和代理問題是影響公司投資效率的重要因素。從微觀層面上，公司需要一種緩解信息不對稱和代理沖突的治理機制以提高資本配置效率。會計穩(wěn)健性是否屬于這樣的一種降低公司信息摩擦、緩解代理沖突的治理機制?本文基于信號傳遞理論和公司治理理論進行分析：基于信號傳遞理論，Hope 和Thomas［14］的研究指出管理者為代表的公司內(nèi)部人相對于外部人更具有信息優(yōu)勢，存在對外夸大“好消息”而隱瞞相關(guān)“壞消息”的動機。為此，公司需要相關(guān)機制對公司管理者的掩飾行為進行約束。相關(guān)研究表明公司執(zhí)行質(zhì)量高的財務(wù)報告及及時披露重要信息能緩解公司內(nèi)部人和外部利益相關(guān)方的信息摩擦。Francis 等［15］發(fā)現(xiàn)財務(wù)報告質(zhì)量越高，越能釋放出高信用信號，融資成本更低。謝偉峰和陳省宏［16］的研究指出高質(zhì)量財務(wù)報告質(zhì)量更為有利于企業(yè)各相關(guān)方的溝通，企業(yè)有新投資時，越能及時獲得資本支持。會計穩(wěn)健性是會計核算和信息披露的重要原則，其在會計核算中要求具有足夠的謹慎，例如，風險和損失必須得到充分考慮，資產(chǎn)和收益的計量必須有充足的證據(jù)，重大信息披露必須及時有效，會計穩(wěn)健性是高質(zhì)量財務(wù)報告的重要表現(xiàn)。因此會計穩(wěn)健性能提升公司信息環(huán)境的質(zhì)量，有助于緩解公司信息不對稱。基于公司治理理論，李維安和陳鋼［17］以我國資本市場上并購重組為研究樣本，表明會計穩(wěn)健性可以是公司其他治理機制（如董事會結(jié)構(gòu)、獨立董事等）的替代機制，對并購方公司股東價值產(chǎn)生積極的影響作用。于江等［18］以并購效益效率作為投資效率，研究發(fā)現(xiàn)會計穩(wěn)健性提高公司并購?fù)顿Y效率，并且在代理成本較小的公司里，會計穩(wěn)健性對并購效率的作用會減弱。進一步地，唐清泉和韓宏穩(wěn)［3］在關(guān)聯(lián)并購損益困局的研究中認為會計穩(wěn)健性是一項重要的公司治理機制，其在公司關(guān)聯(lián)并購活動中約束企業(yè)內(nèi)部人的機會主義行為，降低并購方公司價值的減損。綜上所述，基于我國當前資本市場背景，會計穩(wěn)健性在緩解信息不對稱和代理沖突中有著重要作用，會計穩(wěn)健性對企業(yè)經(jīng)濟業(yè)務(wù)的確認、計量、記錄和報告均要求足夠的謹慎和充分的風險與損失考慮，資產(chǎn)和收益不能高估、負債和損失不能低估，即“好消息”和“壞消息”在會計上的確認是非對稱，這種傾斜于“壞消息”的機制自然有效約束企業(yè)內(nèi)部人的機會主義，可以作為企業(yè)內(nèi)部人的有效監(jiān)督機制，緩解企業(yè)的盲目擴張和過度投資。同時會計穩(wěn)健性體現(xiàn)會計信息質(zhì)量及企業(yè)信用，是公司各利益相關(guān)方要求，較高的會計信息質(zhì)量，體現(xiàn)較高公司信息環(huán)境質(zhì)量，緩解公司各利益相關(guān)方的會計信息不對稱，降低信息風險和估計偏差，投資者和債權(quán)人等外部人對企業(yè)的投資機會更能做出準確的評估，降低各利益相關(guān)方的道德風險及逆向選擇的可能性，提高公司的投資效率。因此，基于公司治理和信息傳遞的視角，本文提出假設(shè)2：

其他條件不變的情況下，會計穩(wěn)健性越高，公司非效率性投資程度越高，投資效率越低（H2）。

（三）經(jīng)濟政策不確定性、會計穩(wěn)健性與投資效率

正如上述論述，經(jīng)濟政策是企業(yè)所處的宏觀環(huán)境，對單一企業(yè)而言，只能適應(yīng)經(jīng)濟政策的不確定，經(jīng)濟政策不確定性的提高會使得企業(yè)信息環(huán)境惡化和代理沖突加重。進而造成投資不足或投資過度的非效率性投資。然而在經(jīng)濟政策不確定的大背景下，公司并不是只有被動，公司需要一種機制抑制經(jīng)濟政策不確定性對公司資本配置效率的不利影響，會計穩(wěn)健性的制度安排目的是對公司經(jīng)營及所處環(huán)境的一切不確定性的一種謹慎反應(yīng)，經(jīng)營及環(huán)境不確定性的存在是會計穩(wěn)健性產(chǎn)生的外部條件。公司會計穩(wěn)健性的要求下有助提升財務(wù)報告質(zhì)量，加強公司各方信息流通質(zhì)量，有利于企業(yè)的投資機會甄別及緩解融資約束，同時會計穩(wěn)健性所起的公司治理機制能夠?qū)緝?nèi)部人進行有效的監(jiān)督，防范機會主義，不良盈余管理，降低緩解道德風險和逆向選擇。經(jīng)濟政策不確定性是公司業(yè)所處的大背景，是屬于公司的外部因素，對公司信息流通及委托代理關(guān)系產(chǎn)生不良影響，會計穩(wěn)健性機制可以看作是公司的“免疫系統(tǒng)”，幫助公司形成一系列良好內(nèi)部監(jiān)督機制，以抑制外部因素、宏觀環(huán)境對公司投資活動的不良影響。這也很好解釋，在經(jīng)濟政策不確定性下，有些企業(yè)能逆境發(fā)展，越做越強，有些企業(yè)則走向衰落，出現(xiàn)財務(wù)困境或破產(chǎn)清算，其中公司內(nèi)在有效“免疫系統(tǒng)”至關(guān)重要?；诖耍疚奶岢黾僭O(shè)3：

其他條件不變的情況下，會計穩(wěn)健性有效緩解經(jīng)濟政策不確定性對公司投資效率的負面影響（H3）。

二、研究設(shè)計

（一）變量定義

1.經(jīng)濟政策不確定性的度量

目前大多文獻對經(jīng)濟政策不確定程度的度量主要采用統(tǒng)計指數(shù)化的方式，Baker 等［19］編制的基于新聞的經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)得到廣泛運用，中國經(jīng)濟政策不確定性統(tǒng)計指數(shù)目前主要是通過識別香港著名英文報刊South China Morning Post的文章中包含“China”或“Chinese”“uncertain”或“uncertainty”“economic”或“economy”并滿足“policy”文本過濾器的條款，再進行統(tǒng)計和標準化處理后得到指數(shù)。盡管是新聞指數(shù)，我國學者Guanchun［20］及李經(jīng)路［21］的研究均采用了該新聞指數(shù)，并認為該指數(shù)具有較高適用性和信效度。因此本文的經(jīng)濟政策不確定性同樣采用Baker 等［19］的新聞指數(shù)方法衡量，因該指數(shù)是月度數(shù)據(jù)，而本文研究的公司財務(wù)數(shù)據(jù)是屬于年度數(shù)據(jù)，為了一致性，本文借鑒郝威亞等［22］的做法，采用幾何平均法把月度數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)為年度數(shù)據(jù)，并作自然對數(shù)處理，模型如式（1）所示：

其中：EPU表示年度經(jīng)濟政策不確定性程度；EPUmonth表示月度經(jīng)濟政策不確定性程度的數(shù)據(jù)。

2.投資效率

鑒于國內(nèi)外學者在度量非效率性投資時，廣泛使用Richardson［23］模型，本文亦采用該模型度量非效率性投資程度，為降低幸存性偏見的影響，本文采用截面數(shù)據(jù)，對樣本里的數(shù)據(jù)按每一年份、每一行業(yè)分布進行回歸。用模型估計的殘差衡量非效率性投資。殘差大于0 即過度投資類型的非效率性投資，殘差小于0 代表投資不足類型的非效率性投資。殘差的絕對值代表非效率性程度，數(shù)值越大，代表非效率性投資程度越高。模型如式（2）所示：

其中：i表示第i家公司；t表示年份；INVi，t表示i公司第t年的投資支出額除以平均總資產(chǎn)；GR表示營業(yè)收入增長率；LEV表示資產(chǎn)負債率；CASH表示現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物除以平均總資產(chǎn)；AGE表示公司上市年限的自然對數(shù)；SIZE表示公司平均總資產(chǎn)的自然對數(shù)；RET表示現(xiàn)金紅利再投資的公司股票年度回報率。

本文將模型（2）估計的殘差大于零的公司劃分為過度投資組樣本，其余劃分為投資不足組樣本。同樣殘差的絕對值越大，說明公司非效率性投資程度越高，公司投資效率越低。

3.會計穩(wěn)健性的度量

國內(nèi)外學者對會計穩(wěn)健性程度（用CSCOSE表示）的度量已經(jīng)有廣泛的研究，主要有Basu 模型、應(yīng)計現(xiàn)金流模型和K&W 模型指數(shù)法［21］，鑒于K&W 指數(shù)法的廣泛使用，且以年度數(shù)據(jù)作為計算，本文采用K&W 中的CSCORE指標進行測度［24］，通過回歸來估計年度橫截面模型（3）：

其中：Ei，t表示i公司第t年的每股收益；Pi，t-1表示i公司第t-1 年上期期末收盤時股價；如此類推，Ri，t表示股票收益率；DRi，t表示虛擬變量，當Ri，t數(shù)值小于0 時，DRi，t賦值為1，當Ri，t數(shù)值大于等于0 時，DRi，t賦值為0；MBi，t表示每股市場價格與每股凈資產(chǎn)之比。將回歸得到的δ0、δ1、δ2、δ3代入模型（4），即可得到具體公司年度會計穩(wěn)健性指標。其他變量定義見表1。CSCORE數(shù)值越高，表明公司會計穩(wěn)健度越高。

4.控制變量

本文根據(jù)相關(guān)研究增加一些常用的控制變量，見表1。

表1 變量說明

（二）研究樣本與數(shù)據(jù)來源

因民營企業(yè)對經(jīng)濟政策的變化更為敏感，且民營企業(yè)在中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型中至關(guān)重要，本文選取2014—2018 年在我國A 股上市的民營企業(yè)的年度報告數(shù)據(jù)作為研究樣本，期間我國進入經(jīng)濟新常態(tài)、經(jīng)濟轉(zhuǎn)型關(guān)鍵期及供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的一系列相關(guān)政策變化，為本文的經(jīng)濟政策不確定性研究提供良好的背景。本文選取樣本的標準如下：①參考《2018 年中國民營上市公司發(fā)展報告》中的民營企業(yè)上市公司定義，以最終控制人為自然人的A 股上市公司作為民營上市公司；②公司在2014 年之前已經(jīng)A 股上市；③剔除具有特別處理和警示的公司；④剔除金融類公司；⑤選擇只在滬深上市的公司；⑥按2012 年證監(jiān)會行業(yè)分類標準，刪除相關(guān)主營業(yè)務(wù)不明確的公司；為提高Richardson［23］模型的投資效率計量可靠度，所選每一行業(yè)的公司在每一年度的觀測值不少于20；⑦剔除營業(yè)收入為零，凈資產(chǎn)為負的公司；⑧剔除存在缺失數(shù)據(jù)的公司。最終在行業(yè)代碼為C1、C2、C3、C4、F5、I6 和K7 的7 個行業(yè)里得到樣本公司為647 家，獲得了2563 個觀測值。此外，為避免極端值的影響，對涉及連續(xù)變量在1%和99%的分位數(shù)上進行縮尾處理。本文的經(jīng)濟政策不確定性數(shù)據(jù)來源于Policy uncertainty 網(wǎng)站，其他數(shù)據(jù)來源于CSMAR 及相關(guān)公司年度報告。

（三）檢驗?zāi)Ｐ?/h3>

本文通過對解釋變量用t-1 期的數(shù)據(jù)，而被解釋變量用t期數(shù)據(jù)，以緩解模型的內(nèi)生性問題。本文檢驗?zāi)Ｐ腿缡剑?）所示。本文運用模型（5）分別對全樣本、過度投資組、投資不足組進行回歸分析。

其中：INVeffi，t分別表示以全樣本、過度投資組和投資不足組的非效率性投資程度變量作被解釋變量。

三、實證結(jié)果分析

（一）關(guān)鍵變量的描述性統(tǒng)計

表2 的描述統(tǒng)計結(jié)果顯示，全樣本的非效率性投資程度均值為0.0387，投資不足類型的非效率性投資的公司數(shù)為1451 家，過度投資類型的非效率性投資的公司數(shù)為1112 家，可知民營企業(yè)中的投資不足的公司（占57%）比過度投資的公司（約占43%）稍多，說明我國民營性質(zhì)上市公司中過度投資和投資不足的兩種非效率性投資并存，投資不足類型更為普遍，而從均值上比較，過度投資組的公司非效率性投資程度（均值為0.0445）高于投資不足組的公司（均值為0.0342）。非效率性投資程度的描述統(tǒng)計表現(xiàn)與王東清和劉靜靜［25］的研究基本一致。會計穩(wěn)健性CSCORE均值為0.0622，過度投資組的公司會計穩(wěn)健性（均值為0.0661）比投資不足組的公司（均值為0.0593）要高，符合楊芳等［26］的研究結(jié)論，即初步表明投資過度組的公司對消息的穩(wěn)健性反應(yīng)可能普遍更及時。EPU的中位數(shù)和均值分別為5.8497 和5.7236，標準差為0.3411，最大值和最小值相差較大，與Venky 等［8］中的研究比較，初步說明我國經(jīng)濟政策不確定較高。

以全樣本的關(guān)鍵變量作Pearson 相關(guān)性分析。結(jié)果見表3，非效率性投資程度與會計穩(wěn)健性的相關(guān)性在5%的水平上顯著，相關(guān)系數(shù)為-0.131，呈負相關(guān)，初步接受H2；非效率性投資程度與經(jīng)濟政策不確定程度的相關(guān)性在1%的水平上顯著，相關(guān)系數(shù)為0.161，呈正相關(guān)，初步接受H1；會計穩(wěn)健性與經(jīng)濟政策不確定性程度的相關(guān)性在1%的水平上顯著，相關(guān)系數(shù)為0.169，初步說明會計穩(wěn)健性對經(jīng)濟政策不確定性顯著相關(guān)性，會計穩(wěn)健性對經(jīng)濟政策不確定具有謹慎反應(yīng)。在控制變量中，非效率性投資分別與投資機會（GR）、代理成本（AC）和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)（非流動資產(chǎn)除以總資產(chǎn)，F(xiàn)S）在1%的水平上呈顯著的正相關(guān)，非效率性投資程度與負債期限（流動負債除以總負債）在1%的水平上呈顯著的負相關(guān)。Pearson 相關(guān)性分析中解釋變量間的相關(guān)系數(shù)不高，均小于0.5，表明主要變量間不存在嚴重的多重共線性。

表2 關(guān)鍵變量描述統(tǒng)計

表3 Pearson 相關(guān)分析

（二）均值檢驗

以非效率性投資程度作為檢驗變量，會計穩(wěn)健性的中位數(shù)作為分組點，分別對樣本公司分為會計高穩(wěn)健性與低穩(wěn)健性兩組，然后分別對全樣本、過度投資組樣本及投資不足組樣本進行獨立樣本T檢驗，結(jié)果見表4，全樣本和過度投資樣本的T檢驗中，在5%的水平上，會計高穩(wěn)健性的非效率性投資程度與會計低穩(wěn)健性的非效率性投資程度存在顯著差異，會計低穩(wěn)健性低的公司非效率性投資更嚴重。在投資不足組樣本的T檢驗中，會計穩(wěn)健性高低對公司非效率性投資沒有顯著影響?？傮w上，均值檢驗進一步表明會計穩(wěn)健性低的公司，其非效率性投資更為嚴重，尤其是過度投資類型，初步接受H2，其他條件不變的情況下，會計穩(wěn)健性越高，公司投資效率越高。

表4 均值檢驗

（三）回歸分析

本文分為全樣本，過度投資組樣本及投資不足組樣本，分別進行控制行業(yè)和年份的普通最小二乘法（OLS）回歸分析。因樣本數(shù)據(jù)是時間序列和截面數(shù)據(jù)的非平衡面板數(shù)據(jù)。本文以Petersen 的方法進行年度和公司的兩維群以處理數(shù)據(jù)中存在截面和序列相關(guān)性及存在的異方差性。方差膨脹因子（VIF）均小于3，說明模型不存在嚴重的共線性。

在不考慮EPU和CSCORE的交互性的回歸時，見表5 的第（1）、第（3）和第（5）列，CSCORE的系數(shù)在全樣本組組合過度投資樣本組均為負數(shù)，且均在5%的水平上顯著，尤其在過度投資樣本組中的顯著負相關(guān)更為明顯，這表明全樣本組和過度投資樣本組中，會計穩(wěn)健性與非效率性投資程度均呈顯著負相關(guān)，會計穩(wěn)健性的系數(shù)在投資不足組中顯示不顯著，說明會計穩(wěn)健性對投資不足類型的非效率性影響不具有普遍性。綜合來說，會計穩(wěn)健性在緩解信息不對稱、代理沖突上有效治理作用，尤其過度投資的非效率性投資類型上更為突出。EPU的系數(shù)在3 組樣本數(shù)據(jù)中均為正數(shù)，且均在5%的水平上顯著，顯著性比會計穩(wěn)健性更高。說明經(jīng)濟政策不確定與非效率性投資程度呈顯著正相關(guān)，經(jīng)濟政策不確定越大，公司非效率性投資程度越高，說明經(jīng)濟政策不確定性加重了信息不對稱和代理沖突，公司的投資行為可能是高估經(jīng)濟政策，管理者以經(jīng)濟政策的不確定性作為掩蓋，建造“商業(yè)帝國”，導致過度投資，公司或受經(jīng)濟政策的不確定增加，導致融資約束，企業(yè)收緊投資，造成投資不足。此外，在控制變量的回歸分析中，公司規(guī)模（以資產(chǎn)來衡量，SIZE）在全樣本組和投資不足組樣本組中均表現(xiàn)在5%的水平上顯著負相關(guān)，說明公司規(guī)模大的公司，更少表現(xiàn)出投資不足類型的非效率性投資。投資機會（GR）在全樣本組和過度投資組樣本組中均表現(xiàn)在1%的水平上顯著正相關(guān)，說明投資機會越大，企業(yè)的過度投資的非效率性投資越嚴重。債務(wù)期限（STD，流動負債除以總負債）在3 個樣本組中與非效率性投資均在5%的水平上呈顯著負相關(guān)，表現(xiàn)為公司的債務(wù)期限越長，非效率性投資越嚴重；代理成本（AC）在3 個樣本組中均與非效率性投資在5%的水平上呈顯著正相關(guān)，表現(xiàn)為代理成本越高，非效率性投資越嚴重，驗證了相關(guān)學者關(guān)于代理問題是非效率性投資的主要影響因素［2］；資產(chǎn)結(jié)構(gòu)（FS）與非效率性投資在全樣本和過度投資樣本組在5%的水平上顯著正相關(guān)，結(jié)果顯示，相對于輕資產(chǎn)的公司，重資產(chǎn)的公司過度投資更為嚴重；第一大股東持股比例（FH）與非效率性投資在全樣本與投資不足樣本組里均有5%的水平顯著正相關(guān)，表現(xiàn)為第一大股東持股比例越高，投資不足類型的非效率性更嚴重。

表5 不考慮EPU 和CSCORE 的交互性的模型回歸結(jié)果

表6 列示了考慮經(jīng)濟政策不確定性與會計穩(wěn)健性的交互作用下的3 組樣本回歸分析結(jié)果，交乘項EPU×CSCORE系數(shù)在3 個樣本組中均表現(xiàn)出在5%水平上的顯著負相關(guān)，尤其在過度投資組中該數(shù)值更為顯著，實證結(jié)果表現(xiàn)經(jīng)濟政策不確定性作為宏觀環(huán)境因素，不利于公司投資效率，對公司來說可能是屬于不可避免的系統(tǒng)風險，然而，會計穩(wěn)健性作為公司的內(nèi)在制度安排，公司可以提高會計穩(wěn)健性，從而有效抑制高經(jīng)濟政策不確定性對公司投資效率的不利影響，尤其是對過度投資的作用更顯著，會計穩(wěn)健性對經(jīng)濟政策不確定性具有謹慎反映，會計穩(wěn)健性可以作為緩解經(jīng)濟政策不確定性對公司投資效率的不利影響的一種內(nèi)在制度，經(jīng)濟政策越不確定時，企業(yè)越需要會計穩(wěn)健性。H3 得到驗證。

表6 考慮EPU 和CSCORE 的交互性的模型回歸結(jié)果

四、穩(wěn)健性檢驗

為了進一步檢驗上述結(jié)論，以增強其可靠性，本文通過替換被解釋變量和解釋變量的方法進行穩(wěn)健性測試。

首先，鑒于我國資本市場起點較晚，與發(fā)達市場相比，顯得不夠完善，非理性行為更為普遍，而基于上市公司的股票交易數(shù)據(jù)計算的會計穩(wěn)健性可能有失客觀［26］，由此，本文借鑒周曉蘇等［26］的做法，在穩(wěn)健性檢驗中采用Ball 和Shivakuma［27］的現(xiàn)金流和應(yīng)計項目模型計算會計穩(wěn)健性，模型如式（6）所示：

該模型以公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額作為自變量，用應(yīng)計總項目作為因變量進行回歸，變量數(shù)據(jù)均來自于財務(wù)報表。其中ACCi，t表示i公司的第t期總應(yīng)計項目，通過年度凈利潤減去經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額后除以期初公司總資產(chǎn)得出；CFOi，t表示經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額除以期初公司總資產(chǎn)，當CFOi，t為負數(shù)時，DCFOi，t賦值為1，反之，DCFOi，t賦值為0，β3為正數(shù)時，代表公司會計穩(wěn)健。本文替換后重新回歸的結(jié)果與本文原結(jié)論一致。

其次，本文替換投資效率的替代變量，用Chen 等［28］的投資效率測量模型，如式（7）所示：

其中：INVi，t表示公司當期總投資，與本文上述的Richardson［23模型計算方法一致；GRi，t-1表示滯后一期的營業(yè)收入增長率，代表公司的成長性和投資機會；NEGi，t-1表示虛擬變量，當營業(yè)收入增長率為正數(shù)時，賦值1，反之為0，該模型認為公司的公司投資水平應(yīng)該與過往的營業(yè)收入增長程度（成長性和投資機會）密切相關(guān)，投資水平在不同增長程度下存在不同的反應(yīng)。替代變量后，回歸結(jié)果與原來結(jié)論一致，由此可見，本文結(jié)論具有較高的可靠度。

五、結(jié)論和啟示

本文利用我國民營企業(yè)A 股上市公司2014—2018 年度財務(wù)數(shù)據(jù)，實證研究了經(jīng)濟政策不確定性、會計穩(wěn)健性對公司投資效率的影響，得出如下結(jié)論：高經(jīng)濟政策不確定加重公司內(nèi)外信息不對稱及代理沖突，使得公司非效率性投資更嚴重；會計穩(wěn)健性在公司投資活動中具有治理作用，能緩解公司內(nèi)外部信息不對稱，約束企業(yè)內(nèi)部人的自利行為及機會主義行為，能夠有效性緩解公司過度投資，提高投資效率，會計穩(wěn)健性對緩解公司投資不足的作用不明顯；經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)來說固然是一種系統(tǒng)風險，一定程度上無法避免，然而會計穩(wěn)健性是對經(jīng)濟政策不確定性的一種謹慎反應(yīng)，能起一定的抑制作用，可以有效緩解經(jīng)濟政策不確定性對投資效率的影響。

通過本文研究結(jié)論，得出以下實踐啟示：第一，良好的、穩(wěn)定的宏觀經(jīng)濟環(huán)境對公司的發(fā)展至關(guān)重要，經(jīng)濟發(fā)展的不確定性引起經(jīng)濟政策的不確定，而民營企業(yè)對宏觀經(jīng)濟環(huán)境和經(jīng)濟政策的變化往往是比較敏感。政府相關(guān)管理部門在制定和執(zhí)行相關(guān)經(jīng)濟政策時，應(yīng)該保持其穩(wěn)定性與一貫性，充分發(fā)揮市場資源配置作用，避免對經(jīng)濟作不必要的干預(yù)。政府管理部門應(yīng)加強和民營企業(yè)在關(guān)于經(jīng)濟政策上的溝通，減輕民營企業(yè)對經(jīng)濟政策理解和適應(yīng)的難度，為民營企業(yè)營造健康穩(wěn)定的外部環(huán)境。以使民營企業(yè)的投資效率得到提高，社會經(jīng)濟得到良性循環(huán)。第二，會計穩(wěn)健性是公司會計信息質(zhì)量的重要表現(xiàn)，民營企業(yè)應(yīng)該充分深化對會計穩(wěn)健性的理解，明白會計穩(wěn)健性的好處，會計穩(wěn)健性的提升對公司的投資有效性具有積極作用。會計穩(wěn)健性在信息不對稱及代理沖突中能有效治理作用，同時，會計穩(wěn)健性對外界不確定性（經(jīng)濟政策不確定性）能夠做出積極反應(yīng)，緩解外界不確定對企業(yè)投資造成不利影響。民營企業(yè)應(yīng)當通過內(nèi)部制度建設(shè)，包括內(nèi)部審計、內(nèi)控制度、公司治理機制等方面保證會計穩(wěn)健性執(zhí)行，提升會計信息質(zhì)量，促進公司投資效率不斷提高。管理部門對會計穩(wěn)健性較低的公司可以進行更嚴格的監(jiān)督和管理，引導其提升會計穩(wěn)健性在會計工作中的執(zhí)行。從投資者保護的角度上，政府部門應(yīng)該進一步完善或指導會計相關(guān)準則執(zhí)行，完善會計信息對外披露的相關(guān)法律機制。