我國貨幣政策效率研究

昝東方

[提要] 近年來，我國中央銀行對貨幣政策的使用愈加頻繁，對貨幣政策工具的運用也逐漸成熟。人民銀行制定貨幣政策之后，其執(zhí)行力度如何，對宏觀經濟運行的影響程度如何，最終目標是否得以實現，這都取決于貨幣政策的效率問題。本文主要分析我國貨幣政策的效率以及影響貨幣政策效率的主要因素，并提出政策建議。

關鍵詞：貨幣政策;效率;影響因素

中圖分類號：F83 文獻標識碼：A

收錄日期：2020年9月7日

我國政府主要通過財政政策和貨幣政策來調節(jié)宏觀經濟運行，實現穩(wěn)定價格水平，提高就業(yè)水平，刺激經濟增長等關乎民生的目標，因此，財政政策和貨幣政策的執(zhí)行效果如何就十分關鍵。本文主要研究我國貨幣政策實施效果和影響因素，并提出政策建議。

一、我國貨幣政策效率分析

貨幣政策的實施效果是指貨幣政策能否在特定的經濟環(huán)境下充分發(fā)揮作用，在不同的傳導機制下，影響宏觀經濟的運行，實現宏觀經濟運行的目標。貨幣政策的實施效果是由效率這一指標進行衡量。從我國經濟的發(fā)展歷程來看，我國真正推行市場經濟的時間并不長，在某種程度上仍然受到傳統經濟制度殘留的影響，所以在經濟全球化、我國經濟實力飛速發(fā)展的情況下，我國金融市場的發(fā)展仍然十分緩慢，這就會對我國現階段貨幣政策的傳導產生一定的影響。貨幣政策的傳導是指中央銀行制定和實施貨幣政策對宏觀經濟造成一定影響的過程。

貨幣政策實施分為兩個階段：第一階段是調節(jié)階段，在這一階段，中央銀行運用特定的貨幣政策工具控制操作目標，進而對貨幣供應量這一中介目標產生一定影響?，F階段，我國的貨幣政策工具主要有法定存款準備金率、再貼現率、公開市場業(yè)務等。央行運用一定的貨幣政策工具，影響基礎貨幣以及貨幣乘數，進而對貨幣供應量產生一定的影響，這一階段是內部傳導過程，是經濟的自我調節(jié)階段。第二階段是調控階段，在這一階段，貨幣供應量的變化影響居民的消費需求和企業(yè)的投資需求，在開放經濟條件下，還會影響到凈出口，最終影響實際總產出的變化。這一階段是外部傳導過程，在這一階段，金融變量與經濟變量之間相互聯系、相互影響，隨著貨幣供應量的變化，國內生產總值也會相應發(fā)生變化。

貨幣政策的實施分為兩個階段，相應的貨幣政策的效率也可以分為調節(jié)階段效率和調控階段效率。調節(jié)階段效率是指中央銀行運用貨幣政策工具，對中介目標的影響程度及速度。而調控階段發(fā)生在中央銀行無法直接控制的范圍內，調控階段的效率指貨幣供應量這一中介目標的變動對宏觀經濟運行的影響程度和速度，體現出貨幣供應量對實際國內總產出以及價格水平的作用結果。

根據貨幣供求理論，貨幣供應量等于基礎貨幣與貨幣乘數之積。貨幣乘數又由流通中的現金在儲蓄存款中所占比率、法定存款準備金率、超額準備金率所決定。中央銀行可以直接控制法定存款準備金率，但只能通過其他手段間接影響現金持有比率和超額準備金率，無法對其進行直接控制。有學者發(fā)現，中央銀行資產結構會影響現金持有比率和超額準備金率，且兩者的值與基準利率有關。

綜上所述，考慮貨幣政策的實施原理和過程，本文采用SBM-C模型進行的兩階段數據包絡分析，并結合松弛度分析討論投入冗余或產出不足。具體而言，本文將基礎貨幣、央行資產負債表結構變量、一年期存款基準利率以及法定存款準備金率作為貨幣政策效率研究的投入變量。1998年，人民銀行正式宣布我國現階段貨幣政策的中介目標為貨幣供應量，因此本文將貨幣供應量作為調節(jié)階段的產出變量。由于實施貨幣政策的最終目標是為了穩(wěn)定物價水平、實現經濟持續(xù)均衡增長、提高就業(yè)水平，所以將國內生產總值作為貨幣政策總效率的產出變量。其中，調節(jié)階段的產出變量就是調控階段的投入變量。

最后得出我國2006年到2016年的貨幣政策控制階段效率水平、作用階段效率水平、總效率水平，如圖1。可以看出，在2008年，我國貨幣政策控制階段的效率最低，但是同期的作用階段效率卻高于其他年份，貨幣政策的總效率也達到十年來最低水平。在2016年，作用階段的效率值最低，但是同期控制階段的效率以及總效率卻達到十年來最高水平。從時間趨勢來看，作用階段的效率與控制階段的效率呈反方向變動，而控制階段的效率與總效率呈正方向變動。從各效率值的波動狀況來看，作用階段的效率最為穩(wěn)定;控制階段的效率值波動最為明顯，其效率值在2016年最高，在2008年最低;貨幣政策總效率的穩(wěn)定性居于作用階段效率和控制階段效率之間。（圖1，資料來源于國家統計管理局網站、中國人民銀行、國家外匯管理局、證監(jiān)會）

2008～2009年、2011～2013年控制階段效率以及貨幣政策的總效率值波動最大，且2008年貨幣政策的總效率值達到最低，由此可以看出經濟危機在很大程度上破壞了我國經濟環(huán)境的穩(wěn)定性，大大降低了貨幣政策的有效性。在作用階段，貨幣政策的傳導發(fā)生在外部環(huán)境，影響因素眾多，環(huán)境較為復雜，所以效率值波動不大。而控制階段的效率值波動幅度較大，這表明研究怎樣高效運用貨幣政策工具，并以此來提高貨幣政策的效率十分關鍵。

二、貨幣政策效率影響因素分析

（一）通貨膨脹因素的影響。將通貨膨脹程度控制在一定范圍之內是中央銀行實施貨幣政策的主要目標之一。大量研究表明，緊縮的貨幣政策對抑制經濟過快增長的效果顯著，而寬松的貨幣政策刺激經濟增長的效果并不明顯。實際上，在經濟運行過程中，貨幣政策影響著通貨膨脹程度，通貨膨脹程度反過來也會影響貨幣政策的效率。通貨膨脹程度會影響實際利率水平，而貨幣政策的傳導又與利率水平的變化關系密切，實際利率的異常變化會導致貨幣政策的效率大大降低。由此可見，長時間的通貨膨脹導致貨幣政策的外在時滯較長，還會使得貨幣政策效率降低。

（二）市場利率因素的影響。市場利率水平決定于貨幣市場上的供求關系，它是貨幣的真實價格。對利率的管制會影響利率預期，使實體經濟對利率的敏感性降低。在利率完全市場化的情況下，貨幣的供給與需求會逐漸趨于平衡，貨幣的需求量與供給量相等時的利率水平稱為“均衡利率”。因此，許多國家都把市場利率當作貨幣政策的中介目標進行調節(jié)。近些年來，我國金融的自由度不斷深化，在匯率改革之后，利率市場化進程繼續(xù)推進，各地區(qū)經濟發(fā)展差距越來越小，各個地區(qū)融資渠道越來越暢通，但是我國各地區(qū)經濟的發(fā)展仍然不平衡，各地區(qū)的市場利率水平差距很大，這導致我國將市場利率作為調節(jié)目標的困難增大。我國利率的市場化程度有待提高，利率市場化程度的提高將會大大提高我國貨幣政策的實施效果。

（三）貨幣市場發(fā)展不夠完善。在貨幣政策的傳導過程中，貨幣市場主要有以下幾方面作用：貨幣市場能夠為各經濟主體的短期或臨時資金需求提供資金;為各經濟主體提供流動性管理渠道;為貨幣政策的傳導提供場所;為中央銀行基準利率的制定提供依據。近年來，我國貨幣市場不斷發(fā)展壯大，這使得貨幣市場在貨幣政策實施過程中的作用越來越大，這有利于貨幣政策通過利率傳導機制來傳導。但同時我國貨幣市場也存在以下缺陷：交易主體單一;交易工具單一;貨幣市場的流動性較差，交易不活躍，各子市場分割較為嚴重;風險防范能力較差;貨幣市場的各個子市場發(fā)展不平衡、結構不合理。貨幣市場的這些缺陷使我國貨幣政策的有效性大大下降。

（四）資本市場發(fā)展不足。托賓的Q理論將資本市場與實體經濟結合起來分析，表明貨幣可能通過資本市場作用于投資。反映在貨幣政策的傳導上面就是：當貨幣供給量下降，股票價格就會下降，托賓的Q比率也會下降，企業(yè)就會減少投資支出，相應的實際產出水平就會下降;反之，如果貨幣供給量增加，股票價格就會上升，托賓的Q比率也會上升，企業(yè)就會增加投資，相應的實際產出水平就會上升。財富效應理論假定消費者都是理性的，每個消費者都會根據其畢生收入來安排其當期消費和儲蓄，從而使得整個生命周期中的消費資源得到合理配置。因此，貨幣供給量的變動影響利率以及股票價格，從而影響消費者的畢生收入，使得消費者的消費需求乃至國民收入發(fā)生變化。流動性效用理論認為資產的流動性會影響企業(yè)和居民對不同資產的選擇。寬松的貨幣政策會導致金融資產價值提高，消費者持有的流動資產量增大，消費者就會認為其出現財務困難的可能性減小，因此就會增加對耐用品的需求，這使總需求增加和產出水平增長。目前，我國資本市場的規(guī)模偏小，運行效率不高，這導致財富效應和流動性效應在資本市場并不顯著，也就是資產價格的變化對實體經濟的影響程度不大，這就會使資本市場不能在貨幣政策實施過程中很好地發(fā)揮作用。我國資本市場的制度和內在運行機制不是十分合理，金融體系市場化進程緩慢等原因也會導致貨幣政策通過資本市場傳導的效率不高。

三、提高我國貨幣政策效率的政策建議

根據我國近些年來貨幣政策實施的實踐經驗，針對我國目前仍然存在通貨膨脹的現實，在金融體制的改革過程中，為了使貨幣政策更好地發(fā)揮作用，我國必須做好以下工作：

（一）進一步提高中央銀行的獨立性。相關研究表明：通貨膨脹率與中央銀行的獨立性呈負相關關系。因此，要降低通貨膨脹率，提高貨幣政策的實施效果，必須提高中央銀行的獨立性。特別是針對中央銀行的分支機構，應該將一定的區(qū)域貨幣政策修訂權力賦予他們，使各大分支機構能夠結合實際情況來貫徹實施貨幣政策，以此來提高貨幣政策的時效性和針對性。還需要加強現代化電子信息決策系統的建設，培養(yǎng)一批高素質專業(yè)人才，為貨幣當局提供專業(yè)化服務，縮短貨幣政策傳導的內在時滯，提高我國貨幣政策的執(zhí)行效果。

（二）推進利率市場化改革，形成價格性貨幣政策傳導中介指標。當市場利率能夠真實地反映資金的價格，資金的供給者和需求者雙方可以根據實際利率水平進行選擇時，利率才能起到使資金配置更加合理的作用。相對于利率渠道，我國貨幣政策的傳導更加依賴于信貸渠道，信貸資金的多少影響著貨幣政策的傳導。所以，在逐漸提高商業(yè)銀行適應浮動利率環(huán)境的能力，維持金融穩(wěn)定的前提下，應該進一步推進存款利率的改革，并且最終實現利率的市場化，優(yōu)化商業(yè)銀行現行的盈利模式，促進更加合理的利率體系的形成，培育效率更高的價格性貨幣政策傳導目標，提高貨幣政策的實施效果。

（三）加快貨幣市場化發(fā)展，促進貨幣市場與資本市場的融合。堅實的物質基礎是提高貨幣政策傳導效果的堅強后盾，健全的金融體系是高效貨幣政策的前提條件。因此，我們必須不斷促進貨幣市場的發(fā)展，促進貨幣市場與資本市場的融合統一。這要求我們必須做好以下兩點：首先，要加快貨幣市場的發(fā)展，擴大貨幣市場的規(guī)模，提高貨幣政策工具的完善程度，注重基礎設施建設，為貨幣政策的實施建立一個良好的市場環(huán)境;其次，要改變當前相互分離的市場狀況，盡快促成貨幣市場與資本市場的融合。

（四）深化國有企業(yè)改革，健全貨幣政策的傳導機制。中央銀行利用貨幣政策工具使貨幣政策能夠高效實施，貨幣政策的傳導是由貨幣市場傳導到金融機構，再由金融機構影響居民和企業(yè)。完善貨幣政策傳導機制，深化國有企業(yè)改革需要做到以下兩點：首先，要嚴格審查企業(yè)資本及管理人員的經營管理能力，加大國有企業(yè)的改革力度，全面深化國有企業(yè)改革，為貨幣政策的實施提供一個良好的環(huán)境;其次，完善企業(yè)的組織結構，健全股權配置流程，實實在在地提高企業(yè)的經濟效益，增強企業(yè)的綜合競爭力，最終提高我國的經濟實力。

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