姚建峰 喻凡 甘家武

摘?要：由于國企高管的經(jīng)營業(yè)績難以被準(zhǔn)確度量，加上監(jiān)督約束機(jī)制不健全，高管的超額薪酬成為國企代理問題的一種典型表現(xiàn)，于是政府將高管薪酬管制作為應(yīng)急措施來降低代理成本，緩解國企代理問題。采用雙重差分法對2011—2018年A股上市公司的分析表明：第二次限薪令在有效限制國企高管薪酬水平的同時，沒有對高管在職消費(fèi)產(chǎn)生顯著影響，有效降低了國企代理成本;但第二次限薪令也降低了薪酬激勵效應(yīng)，導(dǎo)致國企高管努力程度降低，由此造成的利益損失又成為新的代理成本。國企薪酬制度改革面臨激勵與管制的兩難選擇，應(yīng)在國企分類改革的基礎(chǔ)上對不同類型國企的高管采取不同的激勵機(jī)制：對公益類及特殊行業(yè)的國企增強(qiáng)高管政治晉升激勵，對競爭行業(yè)（營利性）國企則應(yīng)在推向市場的同時放松薪酬管制，從而有效降低代理成本，解決國企代理問題。

關(guān)鍵詞：高管薪酬;薪酬管制;第二次限薪令;委托代理問題;代理成本;在職消費(fèi);國企分類改革

中圖分類號：F276.1;F244??文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A???文章編號：1674-8131（2020）05-0113-12

一、引言

近年來，在國有企業(yè)全面深化改革的背景下，學(xué)術(shù)界、輿論界及投資者都保持著對國企高管薪酬的高度關(guān)注。中國國有企業(yè)高管薪酬一度亂象叢生（蔡貴龍 等，2018）[1]，2009年多部委聯(lián)合出臺《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范中央企業(yè)負(fù)責(zé)人薪酬管理的指導(dǎo)意見》（第一次限薪令），限制央企負(fù)責(zé)人的基薪和績效年薪，不但要與企業(yè)職工平均工資相掛鉤，還要加強(qiáng)薪酬業(yè)績敏感性，以建立健全國有企業(yè)負(fù)責(zé)人收入分配的激勵和約束機(jī)制。然而，從社會輿論上看，國企高管薪酬問題仍持續(xù)引起關(guān)注，超額薪酬和薪酬粘性等問題受到持續(xù)批判。2014年，中央又出臺《關(guān)于深化中央管理企業(yè)負(fù)責(zé)人薪酬制度改革的意見》（第二次限薪令），從2015年1月1日起實(shí)施《中央管理企業(yè)負(fù)責(zé)人薪酬制度改革方案》，規(guī)范和改革國有企業(yè)的薪酬制度，對央企負(fù)責(zé)人不合理的收入進(jìn)行調(diào)整，以期形成企業(yè)負(fù)責(zé)人與職工之間合理的工資收入分配關(guān)系。

中央出臺的兩次限薪令體現(xiàn)了政府對國有企業(yè)高管薪酬制度改革的決心，其重點(diǎn)管制對象都是中央企業(yè)的高管（地方國資委參照推進(jìn)下屬國企薪酬改革），主要舉措是將高管薪酬與職工平均工資聯(lián)系起來，調(diào)節(jié)企業(yè)內(nèi)部的薪酬差距，以追求社會公平。從委托代理的視角來看，可以認(rèn)為限薪令是委托人期望通過薪酬管制降低代理成本。對委托人而言，自然是第一次限薪令沒有達(dá)到預(yù)期效果，才推出更為嚴(yán)格的第二次限薪令。本文期望回答的問題就是，第二次限薪令的實(shí)施給代理人（國企高管）帶來什么影響？是否有效改善了國有企業(yè)的委托代理關(guān)系進(jìn)而降低了代理成本？

根據(jù)委托代理理論，企業(yè)所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離后，由于股東與高管所追求的目標(biāo)無法完全達(dá)成一致，進(jìn)而會產(chǎn)生委托代理問題。如果經(jīng)營者僅按自身所占資本份額分享利潤，就會選擇懈怠而非努力工作，且傾向于利用所掌握的權(quán)力追求非薪酬收益（如超額在職消費(fèi)），此時企業(yè)的價值將小于經(jīng)營者為企業(yè)完全所有者時的價值，該差值即“代理成本”（Jensen et al，1976）[2]。為了解決代理問題，降低代理成本，企業(yè)所有者會使用激勵與監(jiān)督兩種手段對代理人的行為進(jìn)行約束。

對于國有企業(yè)，政府代表國家作為委托人，其目標(biāo)是社會福利最大化;高管作為代理人，其目標(biāo)是個人利益最大化，目標(biāo)偏差和利益沖突導(dǎo)致代理問題的產(chǎn)生。在過去計劃經(jīng)濟(jì)時期，政府直接控制企業(yè)，約束管理者薪酬，“吃大鍋飯”的心態(tài)使企業(yè)運(yùn)行效率低下，代理問題十分嚴(yán)重。市場經(jīng)濟(jì)時期，國企高管的薪酬制度經(jīng)過多次改革，逐漸向“市場決定薪酬”的原則靠攏，期望通過將高管薪酬與經(jīng)營業(yè)績掛鉤的方式發(fā)揮激勵作用。激勵性的薪酬制度使國企管理者開始分享經(jīng)營成果，提升了企業(yè)運(yùn)行效率，大幅降低了代理成本。

理論上說，薪酬與業(yè)績掛鉤的契約安排可以使企業(yè)高管與股東利益達(dá)成相對一致，從而消除代理問題，但其有兩個不可忽視的前提條件：一是董事會對高管經(jīng)營業(yè)績的準(zhǔn)確度量;二是董事會對高管有效的監(jiān)督與約束。而在中國的國企發(fā)展實(shí)踐中，一方面，由于其帶有“政治”與“經(jīng)濟(jì)”雙重屬性，政府將其作為解決市場失靈的工具，以社會福利最大化為目標(biāo)（葉靜怡 等，2019）[3]，所以不能單從盈利表現(xiàn)來判斷國企的價值;另一方面，政策性負(fù)擔(dān)又帶來了預(yù)算軟約束（林毅夫 等，2004）[4]，國企更容易獲得政府補(bǔ)貼，所以很難從企業(yè)業(yè)績中抽離出只受高管決策影響而未受行政干預(yù)的部分。在對高管的監(jiān)督與約束方面，國資委作為國企所有者的權(quán)利不夠清晰，股東缺乏行使權(quán)利的基礎(chǔ)，董事會對高管的約束力度也相對較弱;而政府委派的高管具有“亦商亦士”的雙重身份，更容易聚集權(quán)力，對于總經(jīng)理兼任董事會成員甚至兼任董事長的國企更是如此。在這種情況下，根據(jù)管理層權(quán)力理論（Bebchuk et al，2002）[5]，國企高管很可能具備操控董事會的實(shí)力，在薪酬方面的表現(xiàn)就是他們可以直接設(shè)計自己的薪酬，最直接的體現(xiàn)就是國企高管“天價薪酬”頻現(xiàn)。此時，高管薪酬契約不但沒有緩解代理問題，反而成為代理問題的一種典型表現(xiàn)（劉鳳芹 等，2019）[6]，即高管薪酬本身成為國企代理成本增加的因素之一。解決該問題的直觀想法是達(dá)成上述兩個前提條件，但不論是對高管經(jīng)營業(yè)績的度量，還是增強(qiáng)董事會的監(jiān)督力度，都需要經(jīng)過較長時間的穩(wěn)步改革，難以迅速“平民憤”。于是，來自政府的直接薪酬管制成為權(quán)宜的選擇。第二次限薪令即欲通過強(qiáng)力的外部約束直擊高管薪酬。那么，這樣的應(yīng)急措施對國企代理人有哪些影響？能否緩解國有企業(yè)的代理問題？

回到委托代理問題，代理人導(dǎo)致委托人利益受損的主要方式就是信息不對稱背景下的逆向選擇和道德風(fēng)險。最為典型的逆向選擇行為即超額在職消費(fèi)，而道德風(fēng)險基本對應(yīng)為“不努力”，加上高管超額薪酬本身成為代理問題的一大表現(xiàn)，那么研究薪酬管制對國企代理問題的影響可具體從國企高管薪酬、在職消費(fèi)及努力程度三個維度展開。因此，本文湊夠代理人的角度將國企代理問題細(xì)分為影響代理成本的三個主要方面（高管薪酬水平、努力程度與在職消費(fèi)），并基于中國國情提出三個假設(shè)：政府對國企高管的薪酬管制會降低國企高管薪酬水平，對國企高管在職消費(fèi)水平?jīng)]有顯著影響，但會降低國企高管努力程度進(jìn)而產(chǎn)生新的代理成本。同時，以2011—2018年滬深A(yù)股上市公司為樣本，采用雙重差分法（DID）檢驗第二次限薪令對國企高管薪酬水平、努力程度及在職消費(fèi)的影響，實(shí)證結(jié)果驗證了上述假設(shè)。

本文的主要貢獻(xiàn)在于：（1）基于委托代理理論對第二次限薪令對國有企業(yè)代理成本的影響進(jìn)行研究，證明第二次限薪令得到了有力執(zhí)行，緩解了國企代理問題，但同時又帶來了新的代理成本。（2）闡明國企薪酬制度改革面臨激勵與約束的兩難選擇，并結(jié)合研究結(jié)論與國企分類改革背景，針對競爭行業(yè)（營利性）國企、公益類及特殊行業(yè)國企提出不同的激勵手段，以期為進(jìn)一步解決國企代理問題提供政策思路和實(shí)踐指導(dǎo)。

二、理論分析與研究假設(shè)

1.薪酬管制與國企高管薪酬水平

在討論第二次限薪令的直接效果之前，先看第一次限薪令。第一次限薪令明確了企業(yè)負(fù)責(zé)人的薪酬結(jié)構(gòu)，重點(diǎn)對基本年薪和績效年薪作了規(guī)范。吳成頌和周煒（2016）研究發(fā)現(xiàn)，限薪令的頒布使國有企業(yè)的超額薪酬水平顯著下降[7];付子君和李月娥（2012）認(rèn)可限薪令降低了央企高管薪酬，但認(rèn)為該效用具有短期性[8]。也有一些研究對第一次限薪令的實(shí)施效果持否定態(tài)度，認(rèn)為其未能解決國企高管超額薪酬的問題，甚至存在不降反升的現(xiàn)象（沈藝峰 等，2010;常風(fēng)林 等，2017）[9-10]。

相比而言，第二次限薪令將央企負(fù)責(zé)人的薪酬結(jié)構(gòu)定為基本年薪、績效年薪和任期激勵收入三個部分，基本年薪根據(jù)上年度在崗職工平均工資的兩倍確定，績效年薪又以基本年薪為基數(shù)，同時配有強(qiáng)力的外部監(jiān)督機(jī)構(gòu)，對自定薪酬、享受福利性待遇等行為設(shè)置了嚴(yán)厲的懲罰條款，留給央企高管可操縱的空間很小。其他國企薪酬制度雖然只是參照執(zhí)行，但在此高壓態(tài)勢下，對地方國企的薪酬限制勢必更加嚴(yán)格。張楠和盧洪友（2017）分析發(fā)現(xiàn)，政府薪酬管制不會顧此失彼，地方國企的執(zhí)行力度甚至更大[11]。

學(xué)界對第二次限薪令的執(zhí)行效果普遍更為認(rèn)可，認(rèn)為其約束了國企負(fù)責(zé)人薪酬的過快增長，降低了企業(yè)內(nèi)部薪酬差距（常風(fēng)林 等，2017;楊青 等，2018）[10][12]，但同時也擔(dān)憂這樣的薪酬管制會對企業(yè)績效有不利影響（楊陽 等，2019）[13]?？梢钥闯?，薪酬管制政策的關(guān)注點(diǎn)在于“公平”，即縮小管理層與普通職工的薪酬差距。不管是為了平息輿論還是為了提升效益，國企要縮小高管與職工的薪酬差距，首先會選擇降低高管薪酬水平，而非提升普通職工收入。因此，本文提出假設(shè)1：第二次限薪令降低了國企高管薪酬水平。

2.薪酬管制與國企高管在職消費(fèi)

如果說高管薪酬降低是政府限薪令的直接作用，那么高管努力程度與在職消費(fèi)的變化則是因薪酬降低導(dǎo)致的間接影響，是高管對自身收入減少所作出的反應(yīng)行為，所以關(guān)鍵在于對其行為動機(jī)的分析。當(dāng)貨幣薪酬被政策限制而強(qiáng)制降低時，國企高管會傾向于通過增加在職消費(fèi)來進(jìn)行“自我補(bǔ)償”。田妮和張宗益（2015）認(rèn)為，限薪令沒有限制關(guān)系契約，對高管薪酬的限制會使他們轉(zhuǎn)向通過在職消費(fèi)獲得激勵[14]。王曉文和魏建（2014）、張楠和盧洪友（2017）也都認(rèn)為，“限薪令”提高了國企高管的在職消費(fèi)水平[15][11]。

但是在討論國企高管的行為動機(jī)時，有一個必須關(guān)注的前提：中國國企高管除了具備“職業(yè)經(jīng)理人”特征，還具有“準(zhǔn)官員”的特征（楊瑞龍 等，2013）[16]。在當(dāng)前的社會背景下，國企高管借助在企業(yè)的作為進(jìn)入政界是其較優(yōu)選擇，因而具有追求政治晉升的強(qiáng)烈動機(jī)。政治晉升預(yù)期可以激勵國企高管努力工作，抑制在職消費(fèi)，規(guī)范工作行為（陳勝軍 等，2020）[17]。晉升激勵要比在職消費(fèi)對國企高管具有更強(qiáng)的激勵效果，為了得到晉升，國企高管會有意識地抑制在職消費(fèi)行為（張宏亮 等，2018）[18]，從而塑造自身的良好形象。同時，第二次限薪令自2015年初生效，彼時“八項規(guī)定”已經(jīng)深入人心，享樂主義、奢靡之風(fēng)在社會上遭到抵制，對國企高管超額在職消費(fèi)具有威懾作用（楊蓉，2016）[19]。綜合來看，增加在職消費(fèi)對國企高管而言風(fēng)險大于收益。因此，本文提出假設(shè)2：第二次限薪令對國企高管的在職消費(fèi)水平?jīng)]有顯著影響。

3.薪酬管制與國企高管努力程度

根據(jù)錦標(biāo)賽理論，薪酬差距是工作競賽的預(yù)期結(jié)果，勝者獲高薪，敗者得低薪（Lazear et al，1981）[20]。該理論常用于解釋高管薪酬的增加，認(rèn)為增大薪酬差距有利于提升代理人的努力程度（Main et al，1993）[21]。反之，當(dāng)企業(yè)內(nèi)部薪酬差距縮小時會增加偷懶與搭便車現(xiàn)象。一些關(guān)于薪酬管制的實(shí)證研究表明，如果薪酬管制減少了高管與職工的薪酬差距，會對企業(yè)績效有不利影響，其隱含的假設(shè)是這種不利影響是由于高管降低努力程度造成的（劉春 等，2010;王曉文 等，2014）[22-23]。在國企高管以貨幣為主的薪酬結(jié)構(gòu)下，薪酬管制直接消減了高管努力帶來的回報。政府對國企的薪酬管制會降低高管努力程度（CHEN et al，2011）[24];CEO努力程度與企業(yè)激勵機(jī)制高度相關(guān)，薪酬管制對其努力程度的影響將持久影響企業(yè)價值（Jung et al，2017）[25];薪酬管制會影響高管努力程度，進(jìn)而影響企業(yè)績效（鄢偉波 等，2018）[26]。

綜上可以認(rèn)為，第二次限薪令導(dǎo)致國企高管與職工薪酬差距縮小后，會使高管有降低努力程度的傾向。這時問題的關(guān)鍵就在于，在薪酬管制背景下是否有針對高管消極怠工的監(jiān)督與激勵手段。高管的“偷懶”具有較大的隱蔽性，一向難以進(jìn)行監(jiān)督。第二次限薪令雖嚴(yán)，但只是嚴(yán)在薪酬、福利管制，沒有對高管的經(jīng)營行為提高要求，也沒有對考核方式進(jìn)行有力的改革，所以高管的政治晉升預(yù)期沒有提升。如果國企高管在其崗位上所付出的努力既不能突破薪酬限制，也不能增加政治晉升的機(jī)會，那么“經(jīng)濟(jì)人”的選擇就是“守成”，適度怠工、維持企業(yè)平穩(wěn)運(yùn)行即可。因此，本文提出假設(shè)3：第二次限薪令降低了國企高管的努力程度。

三、研究設(shè)計與數(shù)據(jù)處理

本文研究的核心是第二次限薪令的實(shí)施是否緩解了國有企業(yè)的代理問題，而雙重差分法是研究這類政策效應(yīng)的一大利器[27]：該政策相對于企業(yè)而言是外生的，可視為準(zhǔn)自然實(shí)驗，因而不存在逆向因果問題;加入固定效應(yīng)估計，一定程度上可以緩解遺漏變量偏誤問題;通過政策實(shí)施前后實(shí)驗組（國企）與對照組（非國企）的比較，可以有效度量政策實(shí)施對國企高管帶來的影響。

根據(jù)第二次限薪令，《中央管理企業(yè)負(fù)責(zé)人薪酬制度改革方案》從2015年1月1日起實(shí)施，限于所需變量數(shù)據(jù)的可獲得性及雙重差分法的要求，本文選取此時間節(jié)點(diǎn)前后四年（即2011—2018年）滬深A(yù)股上市公司為研究樣本，獲得初始觀測值22 983個，剔除“ST”和“*ST”類公司觀測值645個、屬于金融類行業(yè)公司觀測值463個、上市時間不滿一年公司觀測值1 514個以及關(guān)鍵數(shù)據(jù)缺失公司觀測值72個，得到3 441個上市公司的20 289個觀測值，構(gòu)成實(shí)證分析的基礎(chǔ)數(shù)據(jù)。上述數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR），使用Stata軟件進(jìn)行分析。經(jīng)初步數(shù)據(jù)統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，高管收入、職工平均收入等變量存在極端值，為避免極端值影響，對所有連續(xù)型變量按照1%與99%分位做縮尾處理。

根據(jù)雙重差分法的基本模型，借鑒相關(guān)研究考察第一次限薪令實(shí)施效果的實(shí)證思路[28-29]，以第二次限薪令的實(shí)施作為準(zhǔn)自然實(shí)驗，建立如下雙重差分模型：

其中，Y為被解釋變量，i代表企業(yè)，t代表年度。α0為常數(shù)項，du為分組虛擬變量，dt為實(shí)施年份虛擬變量，du·dt即雙重差分項（其系數(shù)α1反映了政策實(shí)施的凈效應(yīng)），Controls為控制變量，λi為個體固定效應(yīng)，υt為時間固定效應(yīng)，ε為隨機(jī)擾動項。

被解釋變量分別為反映高管薪酬水平、在職消費(fèi)及努力程度的替代指標(biāo)：（1）高管薪酬水平。第二次限薪令主要通過將高管薪酬與職工平均薪酬綁定來限制薪酬水平，為保證穩(wěn)健性，本文選取“高管薪酬”（前三名高管平均薪酬取自然對數(shù)）和“薪酬差距”（前三名高管平均薪酬與職工平均薪酬之商）兩個指標(biāo)來度量高管薪酬水平。（2）高管在職消費(fèi)。采用“在職消費(fèi)金額”占“營業(yè)收入”比重來度量高管“在職消費(fèi)水平”。這里需要判斷高管在薪酬受到限制之后，其在職消費(fèi)是否造成代理成本的增加，借鑒前人牟韶紅等（2016）的方法[30]，將管理費(fèi)用扣除董事和高管以及監(jiān)事會成員薪酬、長期待攤費(fèi)用攤銷、當(dāng)年的無形資產(chǎn)攤銷額等明顯不屬于在職消費(fèi)的項目后的金額作為“在職消費(fèi)金額”。同時采用“管理費(fèi)用率”（“管理費(fèi)用”占“營業(yè)收入”比重）進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗。（3）高管努力程度。如前所述，高管努力程度的替代指標(biāo)應(yīng)受高管決策直接影響，并反映高管經(jīng)營企業(yè)的努力程度，而非較為綜合的績效指標(biāo)。參考王明琳（2014）的做法[31]，用“總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率”（“營業(yè)收入”與“平均資產(chǎn)總額”之比）的變動來衡量由于對資產(chǎn)低效率使用導(dǎo)致的代理成本，從而反映高管努力程度;并用“主營業(yè)務(wù)收入”替換“營業(yè)收入”進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗。

解釋變量為“國企限薪雙重差分項”，即“限薪政策是否實(shí)施”與“是否國企”的交乘項，表示當(dāng)前年度企業(yè)是否受到第二次限薪令影響。第二次限薪令適用于中央企業(yè)中由中央管理的負(fù)責(zé)人，同時其他中央企業(yè)負(fù)責(zé)人、中央各部門所屬和地方所屬國有企業(yè)負(fù)責(zé)人薪酬制度改革參照該意見精神推進(jìn)，所以可以認(rèn)為從2015年起國有企業(yè)高管薪酬均會受其影響。此外，還采用各年度虛擬變量與“是否國企”的交乘項來考察國企與非國企的區(qū)別。

控制變量包括企業(yè)基本情況、公司治理、所在行業(yè)三個方面。公司治理變量包括“是否兩職合一”“高管持股”“第一大股東持股”“第二到十大股東持股”“董事會人數(shù)”“獨(dú)立董事占比”等，企業(yè)基本情況變量包括“成立時間”“企業(yè)規(guī)?！薄奥毠ひ?guī)?！薄百Y產(chǎn)負(fù)債率”“凈資產(chǎn)收益率”等，行業(yè)控制變量為按照中國證監(jiān)會上市公司行業(yè)分類（22個行業(yè)）設(shè)置的虛擬變量。

上述主要變量的計算方法見表1，其描述性統(tǒng)計結(jié)果見表2?？梢园l(fā)現(xiàn)，“薪酬差距”的均值約為7;“第一大股東持股”平均約為三分之一，“第二到十大股東持股”約四分之一，可以起到較強(qiáng)的股權(quán)制衡作用;“是否兩職合一”的均值為0.265，大約四分之一的上市公司中總經(jīng)理兼任董事長;“高管持股”平均值約7%，高管所持資本份額較小。

經(jīng)檢測，當(dāng)被解釋變量為“高管薪酬”或“薪酬差距”時，基礎(chǔ)面板數(shù)據(jù)滿足共同趨勢檢驗，而被解釋變量為“在職消費(fèi)水平”“總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率”時不滿足共同趨勢檢驗。因此，驗證假設(shè)1時，直接使用雙重差分法（DID）以保留更多的樣本量;驗證假設(shè)2、假設(shè)3時，采用傾向得分匹配—雙重差分法（Psm-DID），先對國企組與非國企組進(jìn)行核匹配后再做雙重差分回歸。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

1.第二次限薪令對國企高管薪酬水平的影響

分別以“高管薪酬”和“薪酬差距”為被解釋變量，雙重差分回歸結(jié)果見表3。表3中，第1、4列的控制變量是只包括企業(yè)基本情況，第2、5列控制了行業(yè)效應(yīng)，第3、6列進(jìn)一步加入公司治理控制變量，第4、8列將解釋變量由“國企限薪雙重差分項”替換為“年度國企交乘項”。

被解釋變量“國企限薪雙重差分項”的系數(shù)均顯著為負(fù)，表明第二次限薪令降低了國企高管貨幣薪酬，并減小了國企高管與職工之間的薪酬差距，假設(shè)1得到驗證。2011至2014年“年度國企交乘項”的系數(shù)均不顯著，說明在2011至2014年國企與非國企之間的高管薪酬無顯著區(qū)別，也佐證了該面板數(shù)據(jù)通過共同趨勢檢驗，雙重差分法結(jié)果可信。2015至2018年“年度國企交乘項”的系數(shù)近乎全部顯著為負(fù)，高管薪酬自2016年起顯著下降，薪酬差距自2015年起顯著下降且2016年系數(shù)最小?？梢哉J(rèn)為，第二次限薪令自實(shí)施開始就產(chǎn)生明顯效果，并在2016年就達(dá)到最高。

從控制變量來看：“企業(yè)規(guī)模”的系數(shù)在被解釋變量為“高管薪酬”的方程中顯著為正，在被解釋變量為“高管—職工薪酬差距”的方程中顯著為負(fù)，表明規(guī)模越大的公司，高管薪酬越高，但與職工的薪酬差距越小;“凈資產(chǎn)收益率”與薪酬水平正相關(guān)，“資產(chǎn)負(fù)債率”與薪酬水平負(fù)相關(guān)，即經(jīng)營狀況越好的企業(yè)，高管薪酬水平越高;“高管持股”“兩職合一”與高管薪酬水平正相關(guān)，可以認(rèn)為高管權(quán)力越大，則越容易操控自身薪酬;“董事會人數(shù)”“第二至十大股東持股”與高管薪酬水平正相關(guān)，其他股東對第一大股東的制衡作用越強(qiáng)則高管薪酬越高。值得注意的是，加入公司治理控制變量后，整個回歸方程的調(diào)整R方值增加極小，且從總體來看公司治理變量對高管薪酬的作用顯著小于其他變量，而“獨(dú)立董事占比”對高管薪酬水平無顯著影響?？梢哉J(rèn)為，國企治理結(jié)構(gòu)沒有對限制高管薪酬起到應(yīng)有作用，這與方芳和李實(shí)（2015）的研究結(jié)果一致[32]。

[33]林衛(wèi)斌，蘇劍.論國有企業(yè)薪酬管制的經(jīng)濟(jì)機(jī)理——基于代理成本視角的分析[J].學(xué)術(shù)月刊，2010（11）：85-91.

[34]劉紀(jì)鵬，劉彪，胡歷芳.中國國資改革：困惑、誤區(qū)與創(chuàng)新模式[J].管理世界，2020（1）：60-68+234.

[35]項安波.重啟新一輪實(shí)質(zhì)性、有力度的國企改革——紀(jì)念國企改革40年[J].管理世界，2018（10）：95-104.

[36]王東京.國企改革攻堅的路徑選擇與操作思路[J].管理世界，2019（2）：1-6.

Executive Compensation Management and Principal-agent Problem

of State-owned Enterprises

YAO Jian-fenga， YU Fana， GAN Jia-wub

（a. Yunnan Business Research Institute; b. School of International Business， Yunnan University

of Finance and Economics， Kunming 650221， Yunnan， China）

Abstract： ?Because the operational performance of state-owned enterprise executives is difficult to be accurately measured， and because of the unperfected supervision and constraint， the excessive compensation

of the executives of state-owned enterprises becomes a typical expression of their principal-agent problem，

therefore， the governments use executive compensation limit as a response measure to reduce the principal-agent cost to mitigate the principal-agent problem. The analysis by taking A-share listed companies

during 2011-2018 as samples and by using the difference-in-difference method（DID）shows that the “central management enterprise salary system reform” （the second pay ceiling order） has effectively restricted the salary level of state-owned enterprise executives since it was implemented in 2015， but has not significantly effected on duty consumption， so it has reduced the agency cost in this way， however， it has also reduced the incentive effect， which leads to the reduction of the efforts of senior managers， as a result， the resulting loss of profits became a new kind of agency cost. The compensation system reform of state-owned enterprises faces two difficulties of incentive and limit， the governments should use different incentive measures for the executives of different types of the state-owned enterprises based on the classification reform of state-owned enterprises， increase political promotion for non-profit enterprises and special industrial enterprises， and use market-oriented measure and meanwhile loose the compensation limit for the state-owned enterprises in competitive industry （profitable enterprises） so as to effectively reduce principal-agent cost and to solve the principal-agent problem of the state-owned enterprises.

Key words： ?executive compensation; compensation management; the second pay ceiling order; principal-agent problem; agency costs; duty consumption; classification reform of state-owned enterprises

CLC number：F276.1;F244???Document code： A???Article ID： ?1674-8131（2020）05-0113-12

（編輯：朱德東）