魯甜甜+曹雪+孫優(yōu)帥+王果

摘 要：本文從股東權(quán)益最大化的角度出發(fā)，論證企業(yè)的代理成本與最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系。首先對關(guān)于最有資本結(jié)構(gòu)的有關(guān)理論進行了論述，然后從最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的角度，論述了三個代理沖突，即股東與管理層之間的沖突、股東與債權(quán)人之間的沖突、大股東與小股東之間的沖突。

關(guān)鍵詞：資本結(jié)構(gòu)；代理沖突；代理成本

一、引言

許多資本結(jié)構(gòu)理論已被用于解釋企業(yè)負債和權(quán)益的選擇。Modiglian和Miller在他們的開創(chuàng)性論文中認為，在一個完善的資本市場中，企業(yè)價值獨立于其資本結(jié)構(gòu)，即“資本結(jié)構(gòu)無關(guān)論”。但是資本結(jié)構(gòu)無關(guān)論的假設(shè)過于嚴格，使人們對資本結(jié)構(gòu)無關(guān)論產(chǎn)生了質(zhì)疑。隨后的學(xué)者們不斷的改變假設(shè)條件，試圖從不同的角度去研究資本結(jié)構(gòu)理論。本文著重負債的角度分析了代理成本與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系，以便為企業(yè)資本結(jié)構(gòu)選擇提供理論依據(jù)。

需要注意的是，國內(nèi)學(xué)者該方面的研究主要側(cè)重于資本結(jié)構(gòu)對管理者與股東之間的代理成的影響，而實際上資本結(jié)構(gòu)對股東與債權(quán)人之間的代理成本、大股東與小股東之間的代理成本也有影響。本文從這三個方面進行分析。

二、最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)理論

關(guān)于最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)決定的理論主要有三種觀點：權(quán)衡理論、控制權(quán)理論、代理成本理論。

1.權(quán)衡理論

權(quán)衡理論認為隨著負債比率的不斷上升，負債的抵稅收益增加，同時企業(yè)財務(wù)風(fēng)險也在增加。當(dāng)企業(yè)的負債比例達到一定程度的時候，企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險達到會使企業(yè)陷入財務(wù)危機甚至面臨破產(chǎn)的風(fēng)險，這樣就產(chǎn)生了財務(wù)危機成本。所以，企業(yè)需要在債務(wù)的低稅收益和財務(wù)危機成本進行權(quán)衡，找到可以使企業(yè)價值最大化的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。

2.控制權(quán)理論

控制權(quán)理論是從管理者的角度分析企業(yè)的控制權(quán)隨著企業(yè)融資行為的發(fā)生進行轉(zhuǎn)移。內(nèi)部融資不會對企業(yè)的控制權(quán)產(chǎn)生影響。股權(quán)融資會使企業(yè)的控制權(quán)向股東轉(zhuǎn)移，但是由于信息不對稱和搭便車的行為，又會對股東的控制權(quán)進行限制。企業(yè)通過向銀行等金融機構(gòu)貸款進行融資，銀行會加強對企業(yè)的控制，管理層的控制權(quán)向銀行轉(zhuǎn)移。企業(yè)發(fā)行債權(quán)存在著償還約束，只要企業(yè)可以按期償還債務(wù)。企業(yè)的控制權(quán)就不會發(fā)生轉(zhuǎn)移。假如企業(yè)沒法按時償還債務(wù)，債權(quán)人就可以行駛控制權(quán)，管理層的控制權(quán)向債權(quán)人轉(zhuǎn)移。綜上所述，從管理層的角度來看，企業(yè)在進行融資時需要在各種融資方式中進行權(quán)衡。

3.代理成本

Jense和Meckling（1976）在《企業(yè)理論：管理行為、代理成本和資本結(jié)構(gòu)》一文中提出，由于委托-代理關(guān)系的存在，產(chǎn)生了兩類代理沖突，一類是股東與管理層之間的沖突，另一類是股東與債權(quán)人之間的沖突。股東和債權(quán)人根據(jù)自利行為原則，會追求自身利益最大化。股東的目標是股東財富最大化，而經(jīng)理人的目標在于獲得更高的報酬、更過的休息時間、更好的發(fā)展空間等，這樣就會使股東的利益與管理層的利益不一致。為了解決這一難題，企業(yè)擁有適當(dāng)?shù)膫鶆?wù)比率，既可以使管理層更加的努力工作，又可以減少管理層利用企業(yè)資源謀求自身利益。股東與債權(quán)人之間的沖突主要在于債權(quán)人只要求企業(yè)可以償還負債和利息，不希望企業(yè)冒更大風(fēng)險進行投資，而股東希望企業(yè)在償還負債后，還擁有盡可能多的利潤，這樣企業(yè)要承擔(dān)更大的風(fēng)險進行投資。企業(yè)承擔(dān)更大的風(fēng)險進行投資，如果企業(yè)獲得更多的收益，企業(yè)所獲得的額外收益與債權(quán)人無關(guān)，債權(quán)人還要承擔(dān)企業(yè)虧損而無法償還債務(wù)和利息的風(fēng)險；如果企業(yè)虧損了，由于股東承擔(dān)有限責(zé)任，債權(quán)人可能將承擔(dān)部分后果。因此，理性的債權(quán)人在借款時，會對企業(yè)的投資行為進行限制，這種限制又會降低企業(yè)的投資效率，進而影響股東財富。綜上所述，股權(quán)代理成本和債務(wù)代理成本是此消彼長的關(guān)系，最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)就是股權(quán)代理成本和債權(quán)代理成本之和最小時的資本結(jié)構(gòu)。

三、代理成本的影響因素

代理成本的影響因素至少包括以下幾個方面：

1.信息不對稱。企業(yè)管理層具有信息優(yōu)勢，最了解企業(yè)的發(fā)展狀況，并且可以最早獲得企業(yè)的最新信息，而企業(yè)的所有者不具有這樣的信息優(yōu)勢，這樣就造成了管理層逆向選擇和道德風(fēng)險。

2.利益不一致。企業(yè)的所有者追求的是股東價值最大化，而管理層追求的是自身利益最大化，管理層和所有者的利益就產(chǎn)生了分歧。

3.激勵不相容。管理者辛苦工作所產(chǎn)生的利益歸股東所有，管理者只獲得固定的報酬或者很少的利益；同時管理者又掌握企業(yè)的資源，可以利用企業(yè)資源謀求自身利益，成本由所有者承擔(dān)。

4.不確定性。企業(yè)的股東、債權(quán)人以及管理層不可能考慮到未來的所有情況，更不可能把所有情況都寫進合同里，未來的不確定性和可能會引發(fā)代理沖突。

四、代理沖突

與代理問題相關(guān)的利益沖突主要有三大類。Jensen和Meckling（1976）對基于代理成本的資本結(jié)構(gòu)模型進行開創(chuàng)性研究。他們識別了兩類沖突，第一類是股東和管理者間的沖突，第二類是股東和債權(quán)人間的沖突。在隨后的一些研究中，又出現(xiàn)了第三類的沖突，即大股東和小股東之間的沖突。

1.股東與管理層之間的沖突

股東希望通過債務(wù)融資激勵和約束管理層，由于存在債務(wù)利息，給管理層一定的壓力，使管理層更加努力工作，同時，由于企業(yè)需要償還利息費用，管理層就不會把企業(yè)的資源用于謀求自身的利益，而是把更多的資源用于企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營。但是管理層希望降低負債比率，由于沒有償還債務(wù)利息的壓力，管理層可以利用企業(yè)的資源為自己謀求更多的利益。股東希望可以使股東權(quán)益最大化，企業(yè)的收益減去利息費用達到最大，也就是企業(yè)的凈收益達到最大。這樣就造成的股東和管理層之間的矛盾，股東為了使自己的利益和管理層的利益盡可能的一致，就必須找到一定的負債比率，以此來激勵和約束管理層的行為。

也就是說，股東和債權(quán)人根據(jù)自利行為原則，會追求自身利益的最大化。股東的目標是股東財富最大化，而經(jīng)理人的目標在于獲得更更高的報酬、更多的休息時間、更好的發(fā)展空間，這樣就會使股東和管理層的利益不一致。為了解決這一難題，企業(yè)擁有適當(dāng)?shù)膫鶆?wù)比率，這樣既可以使管理層更加努力的工作和減少管理層利用企業(yè)資源謀求自身利益，又可以使企業(yè)凈收益最大。

2.股東與債權(quán)人之間的沖突

股東希望企業(yè)擁有一定的負債比率，這樣可以激勵和約束管理層，但是股東不希望負債比率過高，這樣企業(yè)經(jīng)營產(chǎn)生的利潤都分配給了債權(quán)人，這樣股東就沒有得到的利潤就減少了。債權(quán)人只關(guān)心企業(yè)是否有償還能力，不關(guān)心企業(yè)經(jīng)營情況，但是隨著企業(yè)負債比率的增加，企業(yè)的利潤是有限的，負債比率越高，企業(yè)的利息費用越接近企業(yè)的利潤，當(dāng)企業(yè)的負債超過一定的比率時，企業(yè)的利潤已經(jīng)無法償還企業(yè)的利息，所以債權(quán)人希望企業(yè)把負債比率控制在一定的范圍內(nèi)。也就是說，股東和債權(quán)人都希望企業(yè)的負債比率控制在一定的范圍內(nèi)，只是股東要求的范圍更小。這是因為股東希望企業(yè)在償還負債后，還擁有盡可能多的利潤。

也就是說，股東和債權(quán)人合約中存在以債權(quán)人為委托人，以股東為代理人的委托-代理關(guān)系。由于股東和債權(quán)人對公司有截然不同的現(xiàn)金流量索取權(quán)，所以股東和債權(quán)人并不總會在公司應(yīng)采取的最佳行動上達成一致，而在二者之間存在激勵因素沖突也就不難理解了。股東傾向于采取高風(fēng)險的能增加其持股價值的行動，而這種行動意味著增加債券持有者無法收到所承諾的償付的風(fēng)險。

3.大股東與小股東之間的沖突

小股東一般不參與企業(yè)的經(jīng)營決策，他們關(guān)注的重點是股票價格的變化和股利的分配，而不關(guān)心企業(yè)的長期發(fā)展，企業(yè)的利息費用會降低企業(yè)的凈利潤，也就是會降低企業(yè)的可供分配的利潤，這既不利于股票價格的上升，也不利于股利的分配。而大股東更加注重企業(yè)的長期發(fā)展，希望企業(yè)注重長遠利益，出于企業(yè)長期發(fā)展的考慮，企業(yè)會增加負債，或者不分配股利。這勢必導(dǎo)致大股東和小股東產(chǎn)生矛盾。

綜上所述，企業(yè)存在一個最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，這個資本結(jié)構(gòu)既可以滿足大股東、小股東、債權(quán)人、管理層對企業(yè)負債比例的要求，又可以使企業(yè)價值最大。

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