摘? ?要：本文結(jié)合人民幣與“一帶一路”沿線國(guó)家貨幣直兌交易的發(fā)展現(xiàn)狀，分析了其主要影響因素：實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求和金融配套安排，同時(shí)運(yùn)用這一分析框架對(duì)“一帶一路”沿線國(guó)家進(jìn)一步開展人民幣直兌交易進(jìn)行了整體可行性評(píng)估和個(gè)別案例分析。建議下一步可考慮推動(dòng)印度尼西亞、菲律賓貨幣與人民幣的直兌交易，智利、埃及、巴基斯坦貨幣可納入候選名單。對(duì)于條件基本成熟國(guó)家貨幣，建議通過加強(qiáng)雙邊貨幣金融合作、構(gòu)建雙邊或多邊貨幣清算網(wǎng)絡(luò)、擴(kuò)大雙向金融開放等為貨幣直兌提供技術(shù)支撐。對(duì)于條件不成熟的國(guó)家貨幣要著力培育市場(chǎng)需求，繼續(xù)大力推動(dòng)人民幣在雙邊經(jīng)貿(mào)往來中的使用。

關(guān)鍵詞：“一帶一路”;人民幣直兌交易;金融開放

中圖分類號(hào)：F381.2? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：B? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 文章編號(hào)：1674-0017-2020（10）-0013-06

一、定義及現(xiàn)狀

（一）定義

人民幣直兌交易，是指人民幣與其他非美元貨幣直接兌換，這是相對(duì)長(zhǎng)期以來，我國(guó)境內(nèi)外匯交易以美元作為中間轉(zhuǎn)換媒介的歷史背景而言的。從內(nèi)涵來說，包含人民幣與其他貨幣直接掛牌匯率與直接兌換兩個(gè)環(huán)節(jié)。從市場(chǎng)形態(tài)上來說，包含柜臺(tái)零售與銀行間批發(fā)兩個(gè)市場(chǎng)，前者是指銀行柜臺(tái)面向機(jī)構(gòu)、個(gè)人開展直接掛牌交易，后者是指銀行間相互提供頭寸調(diào)撥、流動(dòng)性供給的行為。銀行間市場(chǎng)可為柜臺(tái)零售提供充足的流動(dòng)性支持，是柜臺(tái)零售的重要配套基礎(chǔ)和保障，且目前銀行柜臺(tái)直接加掛幣種不存在政策障礙。因此，本研究?jī)H分析銀行間市場(chǎng)的人民幣直兌交易。

（二）發(fā)展現(xiàn)狀

2012年6月1日，我國(guó)銀行間外匯市場(chǎng)推出人民幣對(duì)日元的直接交易，是首個(gè)與人民幣開展直兌交易的非美元貨幣。此后，又陸續(xù)推出澳元、新西蘭元、英鎊等。截至目前，共有26個(gè)非美元貨幣在我國(guó)銀行間外匯市場(chǎng)開展直兌交易，包括16個(gè)“一帶一路”沿線國(guó)家1（以下簡(jiǎn)稱沿線國(guó)家）貨幣，其中12個(gè)為全國(guó)銀行間直接交易貨幣，4個(gè)為區(qū)域交易貨幣（見表1、表2）。

從相對(duì)交易規(guī)模看，美元仍是我國(guó)銀行間外匯市場(chǎng)占絕對(duì)主導(dǎo)地位的第一大交易貨幣，2019年外匯即期市場(chǎng)美元的交易份額仍高達(dá)96.13%，歐元、日元分別居于第2、3位，但合計(jì)交易份額僅占3.15%。2018年以來，12個(gè)沿線國(guó)家貨幣對(duì)人民幣即期交易量迅速增長(zhǎng)，2019年合計(jì)2070.25億元，同比增長(zhǎng)36.91%。從絕對(duì)交易規(guī)模看，歐元交易量穩(wěn)步增長(zhǎng)，2019年突破1.3萬億元，2019年交易規(guī)模千億以上的有日元和新加坡元，百億以上的有英鎊、澳大利亞元、加拿大元、泰銖、新西蘭元、盧布、韓元，十億以上的有林吉特、沙特里亞爾、阿聯(lián)酋迪拉姆。除歐元外，多數(shù)貨幣在開展直兌交易的前兩年，交易規(guī)模會(huì)有較大幅度增長(zhǎng)，隨后逐漸回落并趨于穩(wěn)定。主要原因可能是，直兌交易啟動(dòng)初期，銀行出于政策傳導(dǎo)、業(yè)務(wù)營(yíng)銷等考慮，有意撮合業(yè)務(wù)，同時(shí)前期累計(jì)的頭寸也會(huì)在初期集中平盤，后期若沒有持續(xù)的新增有效需求，則市場(chǎng)交易規(guī)模無法實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)。4個(gè)區(qū)域交易貨幣對(duì)成交規(guī)模有限，2019年合計(jì)交易量?jī)H為1000萬（見表3）。

從人民幣直兌交易的做市商看，美元即期做市商有30個(gè)，而非美元貨幣做市商數(shù)量相對(duì)較少，多數(shù)不到美元做市商的一半甚至三分之。一般來說，做市商數(shù)量越多，市場(chǎng)活躍度越高，交易規(guī)模越大。其中，外資做市商的數(shù)量最為關(guān)鍵，除盧布、加拿大元和英鎊外，百億以上成交量的其他7個(gè)非美元貨幣均有5個(gè)及以上外資做市商。3個(gè)區(qū)域交易貨幣，均無境內(nèi)外資做市商，其中堅(jiān)戈、瑞爾分別有3家和1家境外中資做市商，圖格里克尚無境外做市商（見表4）。

二、影響因素分析

（一）理論分析框架

發(fā)展人民幣直兌源頭上取決于實(shí)體經(jīng)濟(jì)層面的需求，技術(shù)上取決于金融層面的配套安排。如果沒有前者，無法形成規(guī)模市場(chǎng)，制度安排形同虛設(shè);沒有后者，無法形成深度市場(chǎng)，市場(chǎng)需求無法滿足。市場(chǎng)需求主要看雙邊經(jīng)貿(mào)往來和本幣結(jié)算情況，一般來說雙邊經(jīng)貿(mào)往來越密切，本幣結(jié)算需求和潛力越大，本幣結(jié)算規(guī)模又會(huì)進(jìn)一步促進(jìn)雙邊經(jīng)貿(mào)發(fā)展。金融層面的制度安排包括雙邊貨幣合作、金融市場(chǎng)雙向開放情況，兩者相互促進(jìn)，其中雙向金融開放取決于雙方國(guó)家的意愿、外匯管制和匯率制度等。

從實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求看，總體來說人民幣與沿線國(guó)家貨幣直兌的市場(chǎng)基礎(chǔ)不斷擴(kuò)大，具體仍要結(jié)合與各國(guó)的數(shù)據(jù)情況分析。一是雙邊經(jīng)貿(mào)往來愈加密切。根據(jù)海關(guān)總署數(shù)據(jù)，2019年我國(guó)從沿線國(guó)家進(jìn)口3.98萬億，向沿線國(guó)家出口5.20萬億，分別占我國(guó)進(jìn)出口總額的27.77%、30.18%。商務(wù)部數(shù)據(jù)顯示，2019年我國(guó)企業(yè)對(duì)沿線56個(gè)國(guó)家非金融類直接投資150.4億美元，占同期總額的13.6%。在沿線62個(gè)國(guó)家新簽對(duì)外承包工程合同總額1548.9億美元，占同期總額的59.5%。二是雙邊跨境人民幣結(jié)算穩(wěn)定增長(zhǎng)。根據(jù)《人民幣國(guó)際化報(bào)告》，2019年，我國(guó)與沿線國(guó)家發(fā)生人民幣跨境收付金額超過2.73萬億元，同比增長(zhǎng)31.88%，其中貨物貿(mào)易收付金額7325億元，直接投資收付金額2524億元，跨境融資收付金額2135億元。

從金融配套安排看，有利有弊。有利條件是雙邊金融合作不斷加強(qiáng)。根據(jù)人民銀行網(wǎng)站公布數(shù)據(jù)，截至2020年6月末，人民銀行先后與28個(gè)沿線國(guó)家的央行或貨幣當(dāng)局簽署了雙邊本幣互換協(xié)議，互換規(guī)模達(dá)15352億元人民幣。與9個(gè)沿線國(guó)家簽訂雙邊本幣結(jié)算協(xié)議，結(jié)算的范圍也從一般貿(mào)易逐步擴(kuò)展到所有經(jīng)常和資本項(xiàng)目2。在14個(gè)沿線國(guó)家設(shè)立人民幣業(yè)務(wù)清算行，為當(dāng)?shù)靥峁┤嗣駧徘逅惴?wù)和人民幣流動(dòng)性。不利條件是，受制于部分沿線國(guó)家的金融管制，雙邊金融市場(chǎng)尚未實(shí)現(xiàn)雙向開放。兩種貨幣直兌交易的前提是兩國(guó)外匯及貨幣市場(chǎng)的雙向開放準(zhǔn)入。近年來，我國(guó)外匯市場(chǎng)開放力度不斷加大，沿線國(guó)家央行及開展人民幣業(yè)務(wù)的商業(yè)銀行均可以入市開展外匯交易3，但部分沿線國(guó)家仍存在嚴(yán)格的金融及外匯管制。根據(jù)IMF《匯兌安排和匯兌限制年報(bào)（2018）》，截至2017年底，伊拉克、緬甸、土庫(kù)曼斯坦等13個(gè)沿線國(guó)家4的貨幣仍未實(shí)現(xiàn)經(jīng)常項(xiàng)目可兌換5。部分國(guó)家對(duì)本國(guó)貨幣在離岸市場(chǎng)交易仍存有顧慮。此外，沿線國(guó)家的匯率制度仍以固定匯率和穩(wěn)定匯率為主，匯率制度相對(duì)僵化，匯率風(fēng)險(xiǎn)較大。這增加了人民幣直兌交易的政策障礙和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

（二）案例分析

結(jié)合上述分析框架，本文選取了2019年與我國(guó)的進(jìn)出口總額排名前30位、已實(shí)現(xiàn)經(jīng)常項(xiàng)目可兌換但尚未開展與人民幣直兌交易的12個(gè)國(guó)家，分別是印度尼西亞、菲律賓、智利、秘魯、伊朗、阿曼、孟加拉國(guó)、巴基斯坦、捷克、科威特、埃及、烏克蘭，按照實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求和金融配套安排現(xiàn)狀進(jìn)行梳理（如表5）。

根據(jù)表5數(shù)據(jù)分析，目前印度尼西亞和菲律賓開展貨幣直兌的條件基本成熟。2019年印尼與中國(guó)進(jìn)出口總量達(dá)5499億元，位列沿線國(guó)家第7位，且2019年跨境人民幣結(jié)算金額352億元，有較強(qiáng)的市場(chǎng)需求;不存在經(jīng)常項(xiàng)目外匯管制，且與我國(guó)簽訂貨幣互換協(xié)議，金融配套基礎(chǔ)較好。菲律賓2019年與我國(guó)發(fā)生進(jìn)出口4203億元，位列沿線國(guó)家第9位，跨境人民幣結(jié)算金額也接近百億，匯率市場(chǎng)化且無相關(guān)管制，并于2019年9月設(shè)立了人民幣清算行，市場(chǎng)和政策方面都沒有障礙。

智利、埃及、巴基斯坦可納入候選名單。智利、埃及跨境人民幣結(jié)算已有一定基礎(chǔ)，未來提升空間較大。巴基斯坦2019年與我國(guó)的跨境人民幣收付金融已達(dá)269億元，但仍存在清單商品加征保證金的限制。三國(guó)前期均與我國(guó)簽署了貨幣互換協(xié)議，但目前目前已到期，未來可考慮續(xù)簽進(jìn)一步推動(dòng)金融合作。

孟加拉國(guó)、科威特仍需提升金融配套安排。兩國(guó)市場(chǎng)需求條件基礎(chǔ)成熟，2019與我國(guó)的跨境人民幣結(jié)算總量分別達(dá)70億元、112億元，但目前仍未建立雙邊貨幣金融合作。此外，孟加拉國(guó)對(duì)非居民賬戶收益的兌換和轉(zhuǎn)移仍有管制。

秘魯、伊朗、阿曼、捷克、烏克蘭的市場(chǎng)需求和金融配套均不成熟，暫不納入考慮。上述國(guó)家與我國(guó)的跨境人民幣收支仍處于起步或萌芽階段，貨幣直兌的市場(chǎng)基礎(chǔ)尚不具備，也并未建立雙邊貨幣金融合作。

三、結(jié)論和建議

近年來，隨著我國(guó)與沿線國(guó)家雙邊經(jīng)貿(mào)往來不斷密切，跨境人民幣結(jié)算穩(wěn)步增長(zhǎng)，人民幣與沿線國(guó)家貨幣直接掛牌交易持續(xù)推出。目前人民幣與沿線國(guó)家貨幣直兌交易已初具規(guī)模，但從絕對(duì)量看，仍有很大的提升空間。貨幣直兌能否開展主要有兩個(gè)影響：一是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的市場(chǎng)需求，二是金融制度方面的配套安排。前者主要取決于兩國(guó)的市場(chǎng)主體，后者取決于兩國(guó)的金融政策。

“一帶一路”沿線國(guó)家貨幣金融環(huán)境多元復(fù)雜，進(jìn)一步推動(dòng)人民幣與沿線國(guó)家貨幣的直兌交易，需要結(jié)合各國(guó)實(shí)際情況逐個(gè)開展綜合評(píng)估，優(yōu)先選擇市場(chǎng)需求量大、外匯管制少、雙邊金融合作密切的國(guó)家貨幣。下一步可考慮推動(dòng)印度尼西亞、菲律賓貨幣與人民幣的直兌交易，智利、埃及、巴基斯坦貨幣可納入候選名單。

人民幣跨境使用是貨幣直兌的基礎(chǔ)，開展貨幣直兌交易是人民幣國(guó)際化的必然要求。因此要充分培育市場(chǎng)需求，繼續(xù)大力推動(dòng)人民幣在雙邊經(jīng)貿(mào)往來中的使用，鼓勵(lì)我國(guó)企業(yè)在大宗商品貿(mào)易、對(duì)外直接投資、境外承包工程中使用人民幣。同時(shí)做好配套的金融制度建設(shè)，為貨幣直兌提供充分支撐。加強(qiáng)雙邊貨幣金融合作，探索利用貨幣互換支持雙邊本幣結(jié)算;加大雙邊貨幣及多邊貨幣清算網(wǎng)絡(luò)建設(shè)，推動(dòng)人民幣在對(duì)方國(guó)家外匯市場(chǎng)的掛牌交易。擴(kuò)大雙向金融開放，引入沿線國(guó)家主要商業(yè)銀行進(jìn)入境內(nèi)銀行間外匯市場(chǎng)，鼓勵(lì)在沿線國(guó)家布局機(jī)構(gòu)網(wǎng)點(diǎn)的國(guó)際性銀行在雙邊市場(chǎng)開展做市業(yè)務(wù);提倡中資金融機(jī)構(gòu)積極走出去，在沿線國(guó)家銀行間市場(chǎng)提供做市服務(wù)。

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Research on the Influencing Factors and Further Development of RMB

Direct Trading with "Belt and Road" Countries' Currencies

MU Lingzhi

（Shanghai Branch of PBC，Shanghai 200120）

Abstract：This paper analyses the current situation of direct trading between RMB and the currencies of countries along the "Belt and Road"， and points out that there are two main influencing factors： the demand of the real economy and the supporting arrangements of financial policy. Then the author uses this analyzing framework to evaluate the overall feasibility of further promoting RMB direct trading in countries along the "Belt and Road". Individual case analysis suggests that direct trading of IDR-CNY and PHP-CNY are already， and that direct trading of CLP-CNY， EGP-CNY， PKR-CNY can be put in waiting list. The author suggests to provide technical support for currencies with relative mature conditions， such as strengthening bilateral monetary and financial cooperation， constructing bilateral or multilateral currency clearing networks， promoting two-way financial opening， etc. For currencies with immature conditions， the sky is to cultivate market demand and promote the usage of RMB in bilateral economic and trade exchanges.

Key Words： RMB direct trading; influencing factors; two-way financial opening

責(zé)任編輯、校對(duì)：梁艷彬

收稿日期：2020-10

作者簡(jiǎn)介：牟靈芝（1986-），女，浙江臺(tái)州人，博士研究生，現(xiàn)供職于中國(guó)人民銀行上海總部。

1 根據(jù)中國(guó)“一帶一路”網(wǎng)，截至2020年1月，與我國(guó)簽署共建“一帶一路”合作文件的國(guó)家共138個(gè)。

注：本文為作者觀點(diǎn)，文責(zé)自負(fù)。