章紅 王潛

摘? ?要：2020年以來，受新冠肺炎疫情影響，全球經(jīng)濟(jì)面臨衰退風(fēng)險(xiǎn)，國際金融市場大幅動(dòng)蕩，美國金融市場出現(xiàn)了類似于2008年的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，表現(xiàn)為各類資產(chǎn)價(jià)格非理性下跌，特別是危機(jī)初期美債、日元和黃金等傳統(tǒng)避險(xiǎn)資產(chǎn)同步下跌。本文對比了美國新冠肺炎疫情沖擊和2008年次貸危機(jī)中流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的原因、傳導(dǎo)機(jī)制以及美聯(lián)儲(chǔ)政策應(yīng)對，為我國金融市場和機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管提供思路和參考。

關(guān)鍵詞：新冠肺炎疫情;次貸危機(jī);流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)

中圖分類號：F832.5? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 文章編號：1674-0017-2020（10）-0036-08

一、美國疫情沖擊及次貸危機(jī)中的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)成因?qū)Ρ?/p>

（一）新冠肺炎疫情沖擊

受新冠肺炎疫情影響，美國股票、債券等金融市場爆發(fā)了大規(guī)模的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，美股甚至出現(xiàn)四次熔斷。外部沖擊是造成金融市場流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的直接原因。一方面，新冠肺炎疫情在全球快速蔓延，而美國已成為疫情最嚴(yán)重的國家。受疫情防控和員工感染等原因影響，部分企業(yè)難以開展正常的生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng);同時(shí)疫情期間社會(huì)消費(fèi)大幅降低，導(dǎo)致產(chǎn)品有效需求不足。這導(dǎo)致企業(yè)現(xiàn)金流緊張，進(jìn)而引發(fā)了股市和債市的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，全球石油價(jià)格大幅下跌，導(dǎo)致美國頁巖油企業(yè)盈利能力大幅降低，而能源企業(yè)在高收益?zhèn)姓急容^大，因此引發(fā)了高收益?zhèn)鲃?dòng)性緊張。

低利率和股票回購積累的美股泡沫為流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)提供了土壤。為應(yīng)對2008年金融危機(jī)，美聯(lián)儲(chǔ)將聯(lián)邦基金目標(biāo)利率從2006年6月的5.25%下調(diào)至2008年12月的0.25%，同時(shí)推出了四輪的量化寬松計(jì)劃。超乎尋常的寬松貨幣政策造成了市場流動(dòng)性泛濫，債務(wù)融資成本降低，大批企業(yè)得以通過發(fā)行債券融資，并將融資所得用于回購股票，以此提高EPS，業(yè)績的“虛假”提升推動(dòng)美股進(jìn)入牛市。長期牛市造成科技和互聯(lián)網(wǎng)等板塊估值水平已達(dá)歷史高點(diǎn)附近，這也為之后的巨幅下跌埋下隱患。

企業(yè)和基金高杠桿增大了發(fā)生流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的可能性。本次沖擊前金融企業(yè)部門杠桿率達(dá)到74.40%，企業(yè)杠桿率中值水平已超過2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫時(shí)的高點(diǎn)。與大企業(yè)相比，部分資質(zhì)較差的中小企業(yè)融資成本下降更快，也是本輪加杠桿的主力。另一方面，對沖基金普遍采取非標(biāo)準(zhǔn)化、高杠桿的風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)等策略，在股市下跌時(shí)也放大了流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

美股投資者結(jié)構(gòu)和策略變化加速了流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生。2008年以來，被動(dòng)型基金在美股投資者中比重快速增長。指數(shù)基金和ETF基金管理費(fèi)用低、透明度高、流動(dòng)性強(qiáng)且平均業(yè)績高于主動(dòng)管理基金，在2008年金融危機(jī)后收到投資者追捧，因此管理規(guī)模不斷增大。但被動(dòng)基金相對于主動(dòng)投資者來說，不重視所投資企業(yè)的公司治理，缺乏對企業(yè)的有效監(jiān)督，從而激勵(lì)了企業(yè)經(jīng)營者的部分短期行為，降低了企業(yè)抵御市場大幅下跌的能力，容易引發(fā)市場的流動(dòng)性螺旋收縮。另一方面，部分主動(dòng)管理型基金過度重視資產(chǎn)相關(guān)性和波動(dòng)性為基礎(chǔ)的策略，對上述策略的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)識不足，當(dāng)市場發(fā)生流動(dòng)性緊張時(shí)，策略可能面臨失效而引發(fā)程序性拋售。

（二）次貸危機(jī)

2008年美國次貸危機(jī)中的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)由次貸泡沫破裂直接引發(fā)，因雷曼公司倒閉而加劇，其深層次原因則包括長期貨幣寬松環(huán)境、資產(chǎn)證券化批發(fā)融資興起及衍生品市場杠桿過高等。

低利率環(huán)境下的房地產(chǎn)泡沫為金融市場流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)埋下伏筆。2001到2004年美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)13次降息，將聯(lián)邦基金目標(biāo)利率從6.5%降到1%，低利率推動(dòng)了經(jīng)濟(jì)的繁榮，也導(dǎo)致了市場流動(dòng)性泛濫。居民收入和借貸能力增加，金融機(jī)構(gòu)紛紛降低貸款標(biāo)準(zhǔn)和審查條件，大量發(fā)放次級貸款，并大搞金融創(chuàng)新，開發(fā)以次貸為基礎(chǔ)資產(chǎn)的衍生品，將社會(huì)資金推向收益率更高的房地產(chǎn)市場。2002年起，美國房價(jià)每年漲幅超過10%，次級抵押住房貸款市場也空前繁榮，逐漸積累起偏離基本面的泡沫。過高的房價(jià)為次貸及其衍生品市場出現(xiàn)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)埋下伏筆。

資產(chǎn)證券化和批發(fā)融資的繁榮增大了流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生可能性。金融危機(jī)前美國資產(chǎn)證券化市場空前繁榮，金融機(jī)構(gòu)普遍采用“發(fā)起-分銷”模式，將貸款“證券化”打包賣給投資者，從中賺取手續(xù)費(fèi)，因此危機(jī)前次貸衍生品等結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品市場得到蓬勃發(fā)展。但由于該模式下存在參與者過多、鏈條過長等特征，導(dǎo)致各方對其中風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)識不足，監(jiān)管者也缺乏應(yīng)對經(jīng)驗(yàn)。另一方面，由于貨幣市場的發(fā)展，美國銀行轉(zhuǎn)為以批發(fā)融資為主的融資模式，2007年美國大型銀行的零售存款占負(fù)債比例僅為54%，當(dāng)市場出現(xiàn)流動(dòng)性緊缺時(shí)，銀行體系以證券資產(chǎn)為擔(dān)保吸收的短期批發(fā)融資快速枯竭，從而加劇了銀行的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

衍生品市場杠桿積累過高是流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)的根本原因。為獲取高額利潤和轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，金融機(jī)構(gòu)將上千筆次級貸款打包成次級抵押貸款債券（MBS）出售給各類銀行和基金，進(jìn)一步將MBS合成為不同層級的次貸債權(quán)擔(dān)保債務(wù)憑證（CDO），以及以CDO為抵押的CDO2和對沖風(fēng)險(xiǎn)的信用違約互換（CDS）。在層層嵌套背后，基礎(chǔ)資產(chǎn)仍是居民的次級貸款，但其整個(gè)市場杠桿率卻越來越高。因此當(dāng)房價(jià)逆轉(zhuǎn)時(shí)，次貸衍生品面臨大量違約和贖回，高杠桿使流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的爆發(fā)更加迅速。

（三）流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生原因?qū)Ρ?/p>

對比新冠肺炎疫情沖擊和2008年次貸危機(jī)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生原因有一定相似性。一是美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策均長期寬松市場資金充裕且伴隨著“資產(chǎn)荒”，大量資金涌入“美股”、“房地產(chǎn)”，導(dǎo)致了較為嚴(yán)重的資產(chǎn)泡沫。二是市場主體均存在高杠桿行為，面對美股和房地產(chǎn)市場的繁榮，企業(yè)、基金公司、投資銀行等參與者主動(dòng)加杠桿，這導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)時(shí)迅速出現(xiàn)流動(dòng)性缺口，進(jìn)而引發(fā)被動(dòng)去杠桿的痛苦過程。不同的是，本次沖擊直接由新冠疫情等外部事件引發(fā)，對美國經(jīng)濟(jì)造成重大打擊，因此導(dǎo)致了更為迅猛的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)。

二、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)機(jī)制對比

（一）新冠肺炎疫情沖擊

新冠肺炎疫情沖擊中，外部沖擊直接影響實(shí)體企業(yè)和個(gè)人，導(dǎo)致股市、高收益?zhèn)捌睋?jù)市場率先出現(xiàn)大幅波動(dòng)，企業(yè)及各類基金面臨流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。一個(gè)簡單的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)圖如圖5所示。

外部沖擊引發(fā)企業(yè)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，波及高收益?zhèn)?、票?jù)市場。疫情和石油危機(jī)下，高杠桿企業(yè)盈利能力受到較大沖擊，現(xiàn)金流開始緊張，造成了企業(yè)債和票據(jù)市場的恐慌和波動(dòng)。債券二級市場中，資質(zhì)較差的垃圾級債券率先受到影響，部分高收益信用債對國債利差1個(gè)月來放寬400BP，大量投資于債券市場的ETF凈值受損，開始大量拋售和贖回，這進(jìn)一步造成了債券市場的下跌;一級市場中出現(xiàn)明顯分化，高收益?zhèn)瘞缀鯚o人問津，而資質(zhì)較好的投資級債券發(fā)行則大幅增加，這也反映了大企業(yè)的現(xiàn)金流緊張。與此同時(shí)，作為企業(yè)短期融資工具的商業(yè)票據(jù)市場也受到影響，信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)快速上升，與2008年類似，這也帶來了其主要投資者貨幣基金的資產(chǎn)負(fù)債表受損，可能造成貨幣基金的擠兌。

股市暴跌引發(fā)對沖基金、ETF等市場投資者流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。外部沖擊迅速引發(fā)美股暴跌，出現(xiàn)4次熔斷，其下跌速度前所未有，這次暴跌受市場情緒和高杠桿投資者平倉推動(dòng)，也反作用于市場參與方。以風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)為主要策略的對沖基金平穩(wěn)度過了2008年金融危機(jī)，但新冠肺炎疫情沖擊中市場波動(dòng)率迅速攀升造成策略失效，在流動(dòng)性緊缺下只能選擇拋售和平倉以快速降杠桿。而作為被動(dòng)型基金的ETF，在市場大幅下跌的情況下也失去了提供流動(dòng)性的功能，轉(zhuǎn)而與市場一道拋售資產(chǎn)。

企業(yè)、基金的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)引發(fā)銀行信貸收縮，造成回購市場流動(dòng)性緊張。企業(yè)面臨流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)后主動(dòng)提取銀行中的信貸額度，如波音公司3月13日宣布已用掉約138億美元貸款額度，這造成銀行信貸額度被大量支取。在巴塞爾協(xié)議Ⅲ下，銀行需要補(bǔ)充流動(dòng)性資產(chǎn)或減少投放以滿足流動(dòng)性覆蓋率要求，信貸面臨收縮;同時(shí)股市、債市暴跌造成銀行風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，資金融出意愿下降，這造成回購、拆借等短期資金市場出現(xiàn)流動(dòng)性緊張，LIBOR-OIS利差迅速走闊。

離岸市場出現(xiàn)“美元荒”，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)蔓延到全部金融市場。2008年次貸危機(jī)后，海外金融機(jī)構(gòu)的美元資產(chǎn)規(guī)模出現(xiàn)擴(kuò)張，這些投資存在大量美元交易敞口，需要通過互換工具融入美元，但本次新冠肺炎疫情沖擊中，受各國內(nèi)部流動(dòng)性緊缺影響，作為互換對手方的資管、貨幣基金等美元融出方自身面臨流動(dòng)性問題，因此離岸市場出現(xiàn)“美元荒”，歐元-美元、日元-美元基差大幅下跌。在市場流動(dòng)性緊缺的環(huán)境下，美債、日元等傳統(tǒng)避險(xiǎn)資產(chǎn)也遭到拋售以換取流動(dòng)性，這說明流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)已蔓延到全部金融市場。

（二）次貸危機(jī)

與新冠肺炎疫情沖擊不同，2008年次貸危機(jī)中的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)始于次級貸款及其衍生產(chǎn)品的違約和拋售，作為投資主體的貝爾斯登、雷曼等投資銀行承受重大損失，進(jìn)而引發(fā)了拆借、回購、票據(jù)等市場的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。一個(gè)簡單的傳導(dǎo)路徑如圖10所示。

次級貸款違約率上升，MBS等衍生產(chǎn)品暴露流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。伴隨著美聯(lián)儲(chǔ)加息周期的開啟，自2005年開始房地產(chǎn)連續(xù)上漲的腳步放緩并開始逆轉(zhuǎn)，貸款購房家庭債務(wù)壓力加大，引發(fā)次級貸款違約率逐年提高。以次級貸款為底層資產(chǎn)的次貸抵押支持證券（MBS）價(jià)值大幅下降后，進(jìn)一步的拋售又引發(fā)市場的流動(dòng)性不足，MBS-LIBOR利差持續(xù)走闊，持有大量MBS及其衍生產(chǎn)品頭寸的投資銀行面臨重大損失。2007年8月，歐洲巴黎銀行的三只重倉美國次級抵押貸款支持證券的基金停止贖回，接著美林證券披露巨大損失。2008年開始次貸衍生產(chǎn)品市場的流動(dòng)性危機(jī)愈演愈烈，MBS的發(fā)行方房地美、房利美，投資方貝爾斯登、雷曼以及信用違約風(fēng)險(xiǎn)的對手方AIG均受波及。

拆借、回購等短期美元融資市場面臨流動(dòng)性緊張?；刭徥袌龊筒鸾枋袌鍪敲涝唐谌谫Y的主要方式，市場參與主體包括一級交易商和銀行、各類基金公司和企業(yè)等，市場體量達(dá)到萬億美元。次貸衍生品市場出現(xiàn)違約和拋售后，投資機(jī)構(gòu)訴諸于拆借、回購市場融資以滿足資金平倉要求，這也造成了上述市場的流動(dòng)性緊張。數(shù)據(jù)顯示，自2007年8月巴黎銀行事件后LIBOR-OIS利差便出現(xiàn)較大幅度上升，2008年9月雷曼兄弟倒閉后，LIBOR-OIS利差由80bp迅速上升至360bp，直至2009年1月才恢復(fù)至100bp以內(nèi)。

流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步向票據(jù)市場及其投資方貨幣基金擴(kuò)散，流動(dòng)性螺旋收縮出現(xiàn)。銀行SPV旗下基金往往采取發(fā)行短期資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)（ABCP）的方式來持有長期的次貸衍生品，因此資產(chǎn)端的拋售也導(dǎo)致ABCP市場暫時(shí)失去流動(dòng)性，ABCP的發(fā)行總額由2007年8月起開始下降。另一方面，貨幣市場共同基金持有了部分的ABCP，使得貨幣市場基金在面臨ABCP的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)時(shí)也面臨著較大的贖回壓力。2008年9月雷曼倒閉后，美國儲(chǔ)備管理公司旗下的RPF因持有雷曼公司發(fā)行的票據(jù)，單位資產(chǎn)凈值跌破1美元，引發(fā)投資者巨額贖回。貨幣基金贖回引發(fā)商業(yè)票據(jù)拋售，進(jìn)一步觸發(fā)了基金贖回和票據(jù)拋售，貨幣市場瞬間失去流動(dòng)性，票據(jù)市場陷入癱瘓。

流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)蔓延至實(shí)體經(jīng)濟(jì)。雷曼兄弟倒閉后，金融市場出現(xiàn)了恐慌性的資產(chǎn)拋售，波及了除美債外的幾乎全部金融資產(chǎn)。市場流動(dòng)性危機(jī)下，銀行資產(chǎn)負(fù)債表受損，信貸市場凍結(jié)，企業(yè)發(fā)債成本提高，通用、福特等上市公司通過出售子公司股權(quán)的形式籌集資金。金融資產(chǎn)的大幅下跌也導(dǎo)致居民和企業(yè)財(cái)富受損嚴(yán)重，消費(fèi)和投資意愿降低，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)最終蔓延至實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

（三）流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)機(jī)制對比

在新冠肺炎疫情和2008年次貸危機(jī)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)機(jī)制有明顯的差異。一是風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)起點(diǎn)不同。本次最先受到流動(dòng)性沖擊的是實(shí)體企業(yè);而2008次貸危機(jī)起源于次貸泡沫破裂，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)最先產(chǎn)生于投資銀行主導(dǎo)的次貸衍生品市場。二是風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)路徑不同。新冠肺炎疫情中流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)由實(shí)體企業(yè)傳導(dǎo)至美股、美債等金融市場，并進(jìn)一步對基金公司造成沖擊;而2008年次貸危機(jī)中流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)由投資銀行傳導(dǎo)至其他金融市場。三是風(fēng)險(xiǎn)招致的損失不同。新冠肺炎疫情中金融機(jī)構(gòu)雖然出現(xiàn)流動(dòng)性不足情況，但目前還未出現(xiàn)大型金融機(jī)構(gòu)倒閉;但2008年次貸危機(jī)中雷曼兄弟破產(chǎn)，房利美房地美被接管，大批銀行倒閉，對金融的打擊更為嚴(yán)重。

雖然有上述不同，兩次流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)也有相似的規(guī)律，即金融市場和機(jī)構(gòu)出現(xiàn)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，最終都會(huì)傳導(dǎo)至拆解、回購等短期融資市場。這主要是上述市場的參與者涵蓋了大量重要金融機(jī)構(gòu)，當(dāng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)時(shí)，這些機(jī)構(gòu)普遍面臨了流動(dòng)性不足的情況，需要在回購、拆解市場獲取短期資金緩解風(fēng)險(xiǎn)，這就導(dǎo)致了市場資金價(jià)格的上升和流動(dòng)性的收緊，最終導(dǎo)致流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)在交易主體間擴(kuò)散。

三、美聯(lián)儲(chǔ)政策應(yīng)對方式對比

在新冠肺炎疫情沖擊和2008年次貸危機(jī)中，美聯(lián)儲(chǔ)都扮演了“最后貸款人”角色，運(yùn)用多種常規(guī)或非常規(guī)貨幣政策工具向市場注入流動(dòng)性，以緩解市場和機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

（一）新冠肺炎疫情沖擊

新冠肺炎疫情中美聯(lián)儲(chǔ)政策應(yīng)對迅速，力度超前。具體來說，在常規(guī)政策工具上，美聯(lián)儲(chǔ)在議息會(huì)議前2次緊急降息，將基準(zhǔn)利率迅速降至0附近;一次性降低再貼現(xiàn)率125BP至0.25%，并多次開展回購操作釋放巨量流動(dòng)性。在非常規(guī)政策工具上，美聯(lián)儲(chǔ)先后推出7000億美元資產(chǎn)購買計(jì)劃和無限量化寬松;與部分國家央行開展貨幣互換緩解海外美元緊張局面;同時(shí)重啟了部分2008年創(chuàng)設(shè)的緊急流動(dòng)性支持工具，為銀行、貨幣市場機(jī)構(gòu)和企業(yè)注入流動(dòng)性。

美聯(lián)儲(chǔ)本次流動(dòng)性投放更加精準(zhǔn)，運(yùn)用多種緊急流動(dòng)性支持工具直接購買底層資產(chǎn)，對特定市場提供流動(dòng)性支持。一是支持非銀行金融機(jī)構(gòu)。美聯(lián)儲(chǔ)重啟商業(yè)票據(jù)融資機(jī)制（CPFF）和定期資產(chǎn)擔(dān)保證券貸款機(jī)制（TALF），支持滿足條件的企業(yè)和非銀行金融機(jī)構(gòu)以商業(yè)票據(jù)為抵押品向聯(lián)儲(chǔ)獲得貸款;同時(shí)新創(chuàng)設(shè)貨幣市場共同基金流動(dòng)性工具（MMLF）向貨幣基金投放流動(dòng)性。二是支持實(shí)體企業(yè)。通過新設(shè)一級市場公司信貸便利”（PMCCF）和“二級市場公司信貸機(jī)制”（SMCCF）兩個(gè)工具，美聯(lián)儲(chǔ)可以直接購買公司債券;創(chuàng)設(shè)薪資保護(hù)計(jì)劃流動(dòng)性便利（PPPLF），美聯(lián)儲(chǔ)通過商業(yè)銀行向小企業(yè)提供普惠性貸款，用來支付最多8個(gè)星期的工資、房租和水電費(fèi);創(chuàng)設(shè)主街貸款計(jì)劃（MSLP），主要面向無法享受美聯(lián)儲(chǔ)公司債購買和薪資保護(hù)的企業(yè)，美聯(lián)儲(chǔ)向其提供高達(dá)6000億美元的貸款。三是支持地方政府。美聯(lián)儲(chǔ)新設(shè)市政流動(dòng)性便利（MLF），將向各州購買期限不超過兩年的債券，規(guī)模約為5000億美元，以緩解各地方政府財(cái)政壓力。

（二）次貸危機(jī)

危機(jī)爆發(fā)初期，美聯(lián)儲(chǔ)果斷運(yùn)用降息手段應(yīng)對流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，但力度略顯不足。2007年次貸危機(jī)爆發(fā)時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣空間尚且充足，通過連續(xù)7次下調(diào)聯(lián)邦基準(zhǔn)利率225BP，降至2%的歷史低位。其后，伴隨著次貸問題的日益加重，為緩解銀行等大型金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性不足情況，美聯(lián)儲(chǔ)通過再貼現(xiàn)和定向提供貸款等方式注入新的流動(dòng)性。但由于低估了雷曼兄弟等投資銀行在金融體系中的重要作用，美聯(lián)儲(chǔ)沒有兜底收購而放任其破產(chǎn)，最終引發(fā)了更大規(guī)模的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

2008年美聯(lián)儲(chǔ)綜合運(yùn)用常規(guī)和非常規(guī)手段，大量創(chuàng)新政策工具，向市場注入大量流動(dòng)性。加大降息力度，分3次將聯(lián)邦基準(zhǔn)利率下調(diào)至0利率附近;同時(shí)創(chuàng)設(shè)了一系列緊急流動(dòng)性支持工具，分別解決銀行、貨幣基金和企業(yè)端的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。其中，PDCF、TSLF用于對存款類機(jī)構(gòu)、一級交易商進(jìn)行流動(dòng)性支持，AMLF、MMIFF用于向共同基金等貨幣市場投資者提供流動(dòng)性，CPFF、TALF則以票據(jù)、ABS等金融資產(chǎn)為抵押向非銀行金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)以及家庭釋放流動(dòng)性。最后，先后啟動(dòng)四輪量化寬松計(jì)劃，通過購買機(jī)構(gòu)債、長期國債和抵押支持證券等與房地產(chǎn)直接相關(guān)的債務(wù)向市場投放巨額的流動(dòng)性。

（三）美聯(lián)儲(chǔ)政策應(yīng)對方式對比

在新冠肺炎疫情沖擊和次貸危機(jī)中美聯(lián)儲(chǔ)均廣泛運(yùn)用常規(guī)貨幣政策工具和非常規(guī)貨幣政策工具以應(yīng)對流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)（表1），但兩次政策應(yīng)對方式仍有一定差異。一方面，本次沖擊前美聯(lián)儲(chǔ)政策利率較低，常規(guī)貨幣政策空間較小，因此美聯(lián)儲(chǔ)更多應(yīng)用了非常規(guī)貨幣政策工具應(yīng)對，如創(chuàng)設(shè)緊急流動(dòng)性支持工具更精準(zhǔn)地釋放流動(dòng)性。另一方面，美聯(lián)儲(chǔ)吸取了次貸危機(jī)時(shí)初期政策應(yīng)對力度不足的教訓(xùn)，迅速打出了所有子彈，力度和速度均超出市場預(yù)期，為流動(dòng)性恢復(fù)注入了強(qiáng)心劑。

四、對我國的啟示

（一）重視引發(fā)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的幾個(gè)“關(guān)鍵點(diǎn)”

在新冠肺炎疫情沖擊和2008年次貸危機(jī)中，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的爆發(fā)并非毫無端倪，這就為我國日常風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測防范提供了思路。一是重視資產(chǎn)泡沫風(fēng)險(xiǎn)。資產(chǎn)泡沫通常在經(jīng)濟(jì)增長或?qū)捤烧攮h(huán)境下形成，如2008年次貸危機(jī)前的美國房地產(chǎn)市場和本次危機(jī)前的美股，資產(chǎn)價(jià)格均遠(yuǎn)超合理水平。若經(jīng)濟(jì)增長勢頭放緩或出現(xiàn)黑天鵝事件時(shí)，資產(chǎn)價(jià)格面臨下跌并引發(fā)投資者流動(dòng)性不足，最終容易釀成大規(guī)模的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)事件。二是重視金融創(chuàng)新中的風(fēng)險(xiǎn)。資本具有逐利天性，面對金融創(chuàng)新往往一擁而上，如果沒有監(jiān)管的及時(shí)介入，容易積累新的風(fēng)險(xiǎn)。2008年次貸危機(jī)中，層層打包、嵌套的次貸衍生品市場率先爆發(fā)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，并進(jìn)一步引發(fā)了雷曼兄弟等機(jī)構(gòu)的債務(wù)危機(jī)。影子銀行和P2P暴雷提醒我們不能讓金融創(chuàng)新鉆了監(jiān)管的空子，成為法外之地。三是重視流動(dòng)性幻覺招致的風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)市場上漲時(shí)，投資者往往對某類產(chǎn)品或市場產(chǎn)生流動(dòng)性充裕的單邊預(yù)期，即流動(dòng)性幻覺。債券型ETF一直承擔(dān)著提供市場流動(dòng)性角色，國際證監(jiān)會(huì)組織在2019年的報(bào)告中強(qiáng)調(diào)流動(dòng)性管理使ETF能夠從容面對客戶贖回而不影響底層債券的流動(dòng)性，最大的ETF管理人黑石的副總裁也表示，ETF證明了其在過去出現(xiàn)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)時(shí)依然穩(wěn)健。然而此次沖擊中ETF的拋售和贖回反而加重了底層債券的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，這表明在特殊情況下不存在擁有絕對充裕流動(dòng)性的資產(chǎn)。

（二）警惕流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)在市場和機(jī)構(gòu)間的高傳染性

流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)具有傳播速度快和傳染性強(qiáng)等特點(diǎn)，往往首先于特定市場或機(jī)構(gòu)爆發(fā)，若不能及時(shí)遏制，很容易迅速擴(kuò)散蔓延到其他金融市場。在新冠肺炎疫情沖擊中，隨著國際油價(jià)暴跌和美國本土疫情的爆發(fā)，部分石油公司高收益?zhèn)氏缺┑?，其后美股在兩周?nèi)出現(xiàn)4次熔斷，整個(gè)信用債市場風(fēng)險(xiǎn)價(jià)差擴(kuò)大，拆解和回購市場利率迅速上升，美元與其他貨幣互換基差走闊，另外除直接受沖擊的企業(yè)之外，各類基金和ETF也因?yàn)槭袌霰┑霈F(xiàn)流動(dòng)性不足問題，表明流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)已擴(kuò)散到整個(gè)金融系統(tǒng)。究其原因，當(dāng)前各個(gè)金融市場關(guān)聯(lián)性越來越強(qiáng)，金融機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)通常也橫跨多個(gè)市場，這導(dǎo)致某個(gè)市場或機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)很容易傳染擴(kuò)散。例如，企業(yè)是發(fā)行商業(yè)票據(jù)的主要機(jī)構(gòu)，而貨幣市場基金則大量持有票據(jù)，當(dāng)票據(jù)市場流動(dòng)性緊張時(shí)，貨幣市場基金需要同時(shí)應(yīng)對資產(chǎn)縮水和客戶贖回壓力，通常訴諸于回購市場獲取短期資金，當(dāng)大量機(jī)構(gòu)均涌入回購市場時(shí)，容易引發(fā)資金價(jià)格的上升和流動(dòng)性緊張。近年來，主要經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)和金融聯(lián)系更為緊密，國際金融危機(jī)沖擊的跨市場傳染效應(yīng)愈發(fā)明顯，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)跨地區(qū)跨主體傳染也更加容易，這對我國的風(fēng)險(xiǎn)防控提出了新的要求和挑戰(zhàn)。

（三）防范化解流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)需要中央銀行扮演更重要作用

在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展中，貨幣政策、金融穩(wěn)定和金融監(jiān)管之間的關(guān)系進(jìn)一步深化，中央銀行在防范和化解系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)中應(yīng)當(dāng)發(fā)揮重要作用。從防范風(fēng)險(xiǎn)的角度，風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)前美聯(lián)儲(chǔ)主要盯住物價(jià)水平和就業(yè)情況，忽略了對資產(chǎn)價(jià)格的管控，導(dǎo)致房地產(chǎn)和股票市場泡沫的形成，這表明貨幣政策和微觀審慎監(jiān)管可能無法覆蓋所有金融風(fēng)險(xiǎn)。因此有必要發(fā)揮宏觀審慎監(jiān)管和逆周期調(diào)節(jié)的作用，更好控制宏觀杠桿率，完善金融調(diào)控工具箱。從化解風(fēng)險(xiǎn)的角度，兩次美聯(lián)儲(chǔ)均扮演了最后貸款人的角色，運(yùn)用大量常規(guī)和非常規(guī)貨幣政策工具向市場注入流動(dòng)性，幫助解決了市場和機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，但因政策推出的力度和速度不同，兩次政策發(fā)揮效果有一定差異。這為我國央行處理類似危機(jī)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)提供了樣本參考，一是要及時(shí)反應(yīng)，快速介入，通過降準(zhǔn)、公開市場操作等有力手段安撫市場情緒，注入流動(dòng)性;二是要審時(shí)度勢，循序漸進(jìn)，綜合運(yùn)用多種政策工具解決市場的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn);三是要?jiǎng)?chuàng)新工具，精準(zhǔn)滴灌，創(chuàng)造直達(dá)實(shí)體的政策工具，為最缺乏流動(dòng)性的主體提供支持。最后，中央銀行也應(yīng)當(dāng)防范因救助引發(fā)的道德風(fēng)險(xiǎn)問題。

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Liquidity risk in two Crises and the Federal Reserve's response

——A comparison of the 2008 Financial crisis

Zhang HONG1，? Wang QIAN2

（1Weinan? Municipal Sub-branch PBC， Weinan Shannxi 714000;2People's Bank of China， Beijing 100800）

Abstract：Since the beginning of this year， affected by the COVID-19 epidemic， the global economy is facing the risk of recession and international financial markets have experienced substantial turbulence. In this crisis， the liquidity risk in the US financial market is similar to that in 2008， which is shown by the irrational decline in various asset prices， especially the simultaneous decline of traditional safe-haven assets such as US debt， yen and gold at the beginning of the crisis. As the world's largest economy and global financial center， the financial risks of the United States have obvious spillover effects on China， so it is of practical significance to study the liquidity risks exposed in this crisis. This paper reviews and compares the causes， transmission mechanism and Fed policy response of liquidity risk in the two crises， in order to provide ideas and reference for China's financial market and institutional risk supervision.

Keywords： Liquidity risk; Federal Reserve; Crisis

責(zé)任編輯、校對：梁艷彬

收稿日期：2020-08

作者簡介：章? ?紅（1966-），女，高級經(jīng)濟(jì)師，現(xiàn)供職于中國人民銀行渭南市中心支行。

王? ?潛（1994-），男，碩士研究生，現(xiàn)供職于中國人民銀行。