■文/程如煙（中國(guó)科學(xué)技術(shù)信息研究所）

新冠疫情使全球經(jīng)濟(jì)遭受重創(chuàng)，創(chuàng)新投資將不可避免地受到重大影響。2020 年9 月，世界知識(shí)產(chǎn)權(quán)組織等發(fā)布《2020 年全球創(chuàng)新指數(shù)報(bào)告：誰為創(chuàng)新出資》。報(bào)告除對(duì)131 個(gè)經(jīng)濟(jì)體的創(chuàng)新能力進(jìn)行排名外，還針對(duì)誰為創(chuàng)新出資這一主題中的多個(gè)專題進(jìn)行了探討。本文對(duì)其中三個(gè)專題進(jìn)行介紹：誰為創(chuàng)新出資；創(chuàng)新和創(chuàng)業(yè)的資金來源；為“硬科技”創(chuàng)新出資。

一、誰為創(chuàng)新出資

21 世紀(jì)，各國(guó)政府和企業(yè)最為關(guān)注的一個(gè)問題是如何最好地資助創(chuàng)新，以促進(jìn)創(chuàng)業(yè)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。在本次新冠疫情給個(gè)人和經(jīng)濟(jì)造成巨大損失的情況下，這個(gè)問題變得更為緊迫。為此，《2020年全球創(chuàng)新指數(shù)》針對(duì)創(chuàng)新融資問題進(jìn)行了專門介紹。

（一）創(chuàng)新融資的最新進(jìn)展

傳統(tǒng)的創(chuàng)新融資機(jī)制包括公共支持計(jì)劃、企業(yè)特定的創(chuàng)新投資以及專門針對(duì)創(chuàng)新的市場(chǎng)機(jī)制，如貸款、私募股權(quán)和風(fēng)險(xiǎn)投資。 新機(jī)制包括企業(yè)創(chuàng)投、知識(shí)產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)、小額信貸、眾籌等。

盡管最近風(fēng)投交易量因新冠疫情下降，但其在過去20 年間一直在激增。近年來，風(fēng)投交易越來越集中在規(guī)模擴(kuò)大的后期公司和“獨(dú)角獸”公司上。主權(quán)財(cái)富基金在一定程度上促成了這一趨勢(shì)，它們向Uber 和WeWork 等公司提供了大量融資。主權(quán)財(cái)富基金與其他投資的不同之處在于，它們的特點(diǎn)、風(fēng)險(xiǎn)承受能力和投資時(shí)間長(zhǎng)度使其適于投資顛覆性技術(shù)和早期公司。

（二）不同國(guó)家和不同行業(yè)所獲的創(chuàng)新融資差異很大

美國(guó)歷來是全球最大的風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)。近年來，以色列、歐洲、中國(guó)、印度等吸引的風(fēng)險(xiǎn)投資也越來越多。在這些國(guó)家中，風(fēng)險(xiǎn)投資主要集中在少數(shù)城市，11 個(gè)城市（美國(guó)6 個(gè)、中國(guó)3 個(gè)以及倫敦和班加羅爾）占了全球風(fēng)險(xiǎn)投資總額的60%以上。

大多數(shù)風(fēng)險(xiǎn)投資都投到短期內(nèi)能夠產(chǎn)生回報(bào)的創(chuàng)新上。相比之下，基于新科學(xué)的、更復(fù)雜的新興技術(shù)獲得的風(fēng)險(xiǎn)投資較少。近年來，風(fēng)險(xiǎn)投資高度集中于IT軟件和服務(wù)、消費(fèi)品和服務(wù)、商業(yè)產(chǎn)品和服務(wù)以及金融服務(wù)上，過去10 年間它們的增長(zhǎng)速度相當(dāng)快。醫(yī)療保健、IT 硬件以及能源、材料和資源領(lǐng)域的風(fēng)險(xiǎn)投資增長(zhǎng)速度較慢。當(dāng)前的新冠危機(jī)可能進(jìn)一步加劇這一趨勢(shì)。

主權(quán)財(cái)富基金由于擁有更多耐心資本，更適合投資孵化時(shí)間較長(zhǎng)的公司，如醫(yī)療保健行業(yè)。主權(quán)財(cái)富基金還對(duì)商業(yè)軟件、具有高技術(shù)元素的消費(fèi)服務(wù)（如電子商務(wù)）和消費(fèi)技術(shù)表現(xiàn)出興趣，同時(shí)更青睞解決日常問題和為客戶創(chuàng)造新機(jī)會(huì)的實(shí)用技術(shù)。

目前，顛覆性創(chuàng)新的融資需求比以往任何時(shí)候都強(qiáng)烈。重大社會(huì)變革要求在科學(xué)密集型技術(shù)領(lǐng)域進(jìn)行大量投資，而這些領(lǐng)域的研究時(shí)間很長(zhǎng)。

（三）健全的創(chuàng)新生態(tài)系統(tǒng)必須確保初創(chuàng)企業(yè)、成長(zhǎng)企業(yè)和成熟企業(yè)之間的平衡

對(duì)于創(chuàng)新生態(tài)系統(tǒng)來說，至關(guān)重要的是，對(duì)初創(chuàng)企業(yè)、成長(zhǎng)企業(yè)和成熟企業(yè)之間的資助要找到恰當(dāng)?shù)钠胶恻c(diǎn)。

在世界許多地方，初創(chuàng)企業(yè)仍然吸引著創(chuàng)新資助者的大部分資源，盡管成長(zhǎng)企業(yè)是創(chuàng)新的真正試金石。在以色列，投資者更愿意通過外國(guó)跨國(guó)公司收購來推動(dòng)早期退出，這造成了一種短視局面，即杰出的企業(yè)家更傾向于成為“創(chuàng)業(yè)者”，而不是建立一個(gè)數(shù)十億美元的全球公司。在一些中低收入經(jīng)濟(jì)體，加大對(duì)初創(chuàng)企業(yè)的投資也已成為創(chuàng)新政策的重要組成部分，實(shí)際上這些國(guó)家缺少的是中型公司，這對(duì)國(guó)家創(chuàng)新生態(tài)系統(tǒng)造成威脅。

成熟公司也需要獲得融資，以便能夠進(jìn)一步開展新的創(chuàng)新（包括激進(jìn)型創(chuàng)新），避免落伍。這些公司缺乏長(zhǎng)期支持其可持續(xù)發(fā)展戰(zhàn)略的資金來源對(duì)新概念和新知識(shí)等進(jìn)行投資，而這些很難在金融市場(chǎng)上進(jìn)行評(píng)估，從而導(dǎo)致公司被低估和出現(xiàn)流動(dòng)性資金缺口。

政策制定者和創(chuàng)新金融家熱衷于為初創(chuàng)企業(yè)提供資金，近期其注意力轉(zhuǎn)移到了“獨(dú)角獸”公司上，而現(xiàn)有的成熟公司卻經(jīng)常被遺忘。實(shí)際上，許多國(guó)家主要是從市場(chǎng)上成熟公司的創(chuàng)新中率先獲益，但其支持計(jì)劃通常不是這樣設(shè)計(jì)的，新企業(yè)反而吸引了所有關(guān)注。

（四）在尋找“獨(dú)角獸”公司的過程中，要找到投資不足和過度投資之間的平衡點(diǎn)

近年來，越來越多的風(fēng)險(xiǎn)投資公司針對(duì)后期階段的初創(chuàng)企業(yè)進(jìn)行投資。2018 年，大型交易占美國(guó)總投資的47%，“獨(dú)角獸”公司占35% 。

這種追逐少數(shù)贏家的巨額投資會(huì)帶來一些風(fēng)險(xiǎn)。首先，在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期，企業(yè)的過度融資可能會(huì)刺激創(chuàng)造力，但也可能會(huì)造成浪費(fèi)性的重復(fù)。據(jù)悉，中國(guó)風(fēng)投市場(chǎng)已經(jīng)嚴(yán)重過熱，資本支持的企業(yè)沒有前景、原創(chuàng)技術(shù)或商業(yè)計(jì)劃。第二，大型投資基金和主權(quán)財(cái)富基金專注于數(shù)量有限的“獨(dú)角獸”公司或著名風(fēng)險(xiǎn)投資支持的公司。雖然這種高度關(guān)注一家公司的做法能夠使該公司在“燒錢”的同時(shí)擴(kuò)大市場(chǎng)份額，但會(huì)以犧牲規(guī)模較小、更具創(chuàng)新性的企業(yè)為代價(jià)，在市場(chǎng)上引發(fā)反競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)。

因此，保持平衡的投資策略十分重要，以鼓勵(lì)風(fēng)險(xiǎn)投資和“獨(dú)角獸”投資的健康水平，同時(shí)避免把巨額資金投給治理不良的公司形成泡沫。

（五）新型融資工具對(duì)發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體幫助巨大

小額信貸被譽(yù)為一項(xiàng)重大的金融創(chuàng)新，然而，小額信貸尚未被用于培育轉(zhuǎn)型創(chuàng)業(yè)和創(chuàng)新。數(shù)字金融的進(jìn)步可以幫助小額貸款機(jī)構(gòu)提高效率，從而實(shí)現(xiàn)規(guī)?；?。

金融科技（Fintech）具有巨大潛力，正在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體以及新興國(guó)家和發(fā)展中國(guó)家中快速發(fā)展。金融科技使企業(yè)和個(gè)人能夠通過移動(dòng)電話、計(jì)算機(jī)和銷售設(shè)備連接到數(shù)字支付基礎(chǔ)設(shè)施。同時(shí)，利用人工智能和機(jī)器學(xué)習(xí)等新技術(shù)，金融科技放款人通過互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)（稱為P2P 貸款）或機(jī)構(gòu)出資人（稱為市場(chǎng)貸款）提供貸款。

自2008—2009 年金融危機(jī)以來，眾籌已成為資助創(chuàng)新的另一種金融機(jī)制，特別是對(duì)中小企業(yè)而言。目前，眾籌的形式多種多樣，包括捐贈(zèng)、獎(jiǎng)勵(lì)、貸款和股權(quán)，并且正在從美國(guó)擴(kuò)大至歐洲、亞洲、澳大利亞、拉丁美洲和非洲。眾籌特別適合創(chuàng)新項(xiàng)目的種子前階段，這也是資金最缺乏的階段。眾籌項(xiàng)目通常也會(huì)吸引其他投資者（包括風(fēng)險(xiǎn)投資者和天使投資人）的加入。

政府要制定鼓勵(lì)金融科技發(fā)展和應(yīng)用的監(jiān)管框架及其他政策，這有助于使其成為創(chuàng)新融資的重要源泉。

（六）創(chuàng)意和知識(shí)產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)正在增長(zhǎng)，但壁壘依然存在

長(zhǎng)期以來，知識(shí)產(chǎn)權(quán)一直被用來衡量創(chuàng)新項(xiàng)目的質(zhì)量和可行性。事實(shí)證明，這對(duì)降低融資成本、吸引新投資者、獲得政府項(xiàng)目資格以及進(jìn)入國(guó)際聯(lián)盟都具有重要意義。知識(shí)產(chǎn)權(quán)是一張“保險(xiǎn)單”：如果公司破產(chǎn)，其創(chuàng)意和無形資產(chǎn)仍可以出售或許可。知識(shí)產(chǎn)權(quán)也越來越多地被用作貸款抵押，多國(guó)政府都在推動(dòng)這些做法，以減少企業(yè)在知識(shí)產(chǎn)權(quán)投資抵押方面的困難。

但目前全球尚未形成大規(guī)模知識(shí)產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)。首先也是最重要的原因是知識(shí)產(chǎn)權(quán)估值問題：不同于普通股票和大宗商品，知識(shí)產(chǎn)權(quán)存在大量的信息不對(duì)稱，沒有一種統(tǒng)一接受的知識(shí)產(chǎn)權(quán)估價(jià)標(biāo)準(zhǔn)方法，這從根本上阻止了知識(shí)產(chǎn)權(quán)的“商品化”交易。其他障礙包括：缺乏知識(shí)產(chǎn)權(quán)和無形資產(chǎn)的清晰清單、對(duì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)作為一種有價(jià)值資產(chǎn)的作用缺乏認(rèn)識(shí)、銀行監(jiān)管等。

盡管存在這些挑戰(zhàn)，但越來越多的證據(jù)表明，人們投資擁有大量知識(shí)產(chǎn)權(quán)的公司的動(dòng)機(jī)和意愿正在加強(qiáng)。政府在支持這一趨勢(shì)方面可以發(fā)揮作用，如開展知識(shí)產(chǎn)權(quán)審計(jì)，這有助于了解企業(yè)知識(shí)產(chǎn)權(quán)狀況，并確定其潛在的有價(jià)值的資產(chǎn)。目前，奧地利、法國(guó)和英國(guó)等國(guó)都成功開展了知識(shí)產(chǎn)權(quán)審計(jì)。

（七）精心設(shè)計(jì)的政策組合對(duì)改善創(chuàng)新融資環(huán)境至關(guān)重要

任何單一的創(chuàng)新政策工具都不能解決一個(gè)國(guó)家在創(chuàng)新融資環(huán)境方面面臨的所有問題。各國(guó)政府應(yīng)精心設(shè)計(jì)政策組合，以應(yīng)對(duì)創(chuàng)新融資的各種障礙。實(shí)際上，政府的支持可以是直接的，也可以是間接的。資金來源可以是公共的、私人的或兩者的混合。

1.政府可以在降低技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)方面發(fā)揮重要作用

歷史上，當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)投資公司成功地將具有重大技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)的初創(chuàng)企業(yè)商業(yè)化時(shí)，政府常常輔助降低了技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)/市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)?？紤]到目前來自大公司的重大創(chuàng)新正在減少，風(fēng)投公司對(duì)早期風(fēng)險(xiǎn)投資和以科學(xué)為基礎(chǔ)的行業(yè)的興趣下降，因此政府應(yīng)在這一方面發(fā)揮更重要的作用。當(dāng)前，一些國(guó)家正在幫助降低技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)。例如，法國(guó)創(chuàng)立了一種新型公司——“使命驅(qū)動(dòng)型公司（Profit-withpurpose company）”，以保護(hù)和加強(qiáng)公司探索冷門但具有高度戰(zhàn)略性的技術(shù)領(lǐng)域的能力。

對(duì)研發(fā)和科學(xué)的持續(xù)投資，對(duì)于推動(dòng)創(chuàng)新非常重要?！坝部萍肌逼髽I(yè)往往是基于新的科學(xué)或在大學(xué)開發(fā)的技術(shù)，學(xué)術(shù)機(jī)構(gòu)在幫助初創(chuàng)企業(yè)降低技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)方面可以發(fā)揮核心作用。對(duì)基礎(chǔ)科學(xué)的投資也是產(chǎn)生“意外知識(shí)”的一種方式。

主權(quán)財(cái)富基金也在為降低創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)做出貢獻(xiàn)，例如俄羅斯直接投資基金、愛爾蘭戰(zhàn)略發(fā)展基金和阿布扎比投資局。

2.政府可以幫助發(fā)展充滿活力的風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)

除向風(fēng)險(xiǎn)投資人提供稅收優(yōu)惠外，政府自身也可以成為風(fēng)險(xiǎn)投資者。設(shè)有國(guó)有風(fēng)險(xiǎn)投資基金的政府包括澳大利亞、以色列、中國(guó)、馬來西亞、約旦、摩洛哥和塞內(nèi)加爾。以色列政府運(yùn)行的風(fēng)險(xiǎn)投資基金是最早和最著名的成功案例之一。雖然其中一些項(xiàng)目已經(jīng)被證明是相對(duì)成功的，但政府風(fēng)險(xiǎn)投資基金的效果不如私人風(fēng)險(xiǎn)投資。其原因主要在于：首先，政府缺乏商業(yè)和技術(shù)信息，這使得評(píng)估潛在的投資對(duì)象變得困難；第二，私人風(fēng)險(xiǎn)投資者已經(jīng)開發(fā)出一種有效的篩選程序，能夠選擇最佳的投資機(jī)會(huì)；第三，私人風(fēng)險(xiǎn)投資者通常與其他投資者一起進(jìn)行投資，后者會(huì)提供建議幫助避免錯(cuò)誤；最后，與政府風(fēng)險(xiǎn)投資公司相比，私人風(fēng)險(xiǎn)投資者沒有政治壓力。為克服這些瓶頸，各國(guó)政府可能會(huì)將創(chuàng)業(yè)決策與政策壓力隔離開來，例如成立專門從事風(fēng)險(xiǎn)投資的獨(dú)立機(jī)構(gòu)。另外，匹配基金也是一種降低風(fēng)險(xiǎn)并可能改善投資結(jié)果的方法。

政府還通過一些措施支持天使投資，如為天使網(wǎng)絡(luò)和聯(lián)盟的建立和運(yùn)作提供財(cái)政支持。例如，歐洲、土耳其、俄羅斯、印度和馬來西亞等國(guó)家和地區(qū)都制定了這類政策。

加速器和孵化器項(xiàng)目是創(chuàng)業(yè)融資的另一項(xiàng)創(chuàng)新。自2000 年代中期以來，這類項(xiàng)目一直在增加，旨在為初創(chuàng)企業(yè)提供短期或中期支持和資源，幫助它們加快產(chǎn)品開發(fā)和上市時(shí)間。目前，中國(guó)和印度擁有特別活躍的加速器生態(tài)系統(tǒng)，同時(shí)在非洲、亞洲以及拉丁美洲一些國(guó)家也在激增。

3.制定政策，促使金融市場(chǎng)成為刺激創(chuàng)新的機(jī)制

《全球創(chuàng)新指數(shù)2020》提出了一些具體的政策行動(dòng)，旨在幫助各國(guó)建立完善的金融市場(chǎng)。第一，信貸放款人必須能夠獲得準(zhǔn)確和及時(shí)的信息，并在擔(dān)保交易中明確界定法律權(quán)利。第二，在股權(quán)方面，保護(hù)少數(shù)股東對(duì)于促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)和整體創(chuàng)新至關(guān)重要。第三，股東保護(hù)必須與發(fā)展IPO 市場(chǎng)同時(shí)進(jìn)行。第四，創(chuàng)業(yè)政策不應(yīng)僅著眼于融資，還應(yīng)促進(jìn)創(chuàng)新和創(chuàng)業(yè)文化以及發(fā)展技能。加大對(duì)公共和私人金融工具信息的宣傳，也有助于加強(qiáng)創(chuàng)新融資格局。

從短期和長(zhǎng)期來看，當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)對(duì)創(chuàng)新融資格局的演變提出了許多挑戰(zhàn)。在這種不確定的情況下，刺激投資和創(chuàng)新、鼓勵(lì)追求長(zhǎng)期目標(biāo)的政策將是未來增長(zhǎng)和福祉的關(guān)鍵。

二、創(chuàng)新和創(chuàng)業(yè)的資金來源

（一）企業(yè)生命周期不同階段的資金來源

按照成立時(shí)間長(zhǎng)短和成熟程度，企業(yè)可分為六個(gè)階段（見圖1）。在種子期，企業(yè)通常不會(huì)有收入，而且隨著業(yè)務(wù)的開展，其現(xiàn)金流越來越少。在早期，企業(yè)通常會(huì)完成開發(fā)，開始產(chǎn)品測(cè)試或試生產(chǎn)。在發(fā)展期，企業(yè)開始生產(chǎn)，應(yīng)收賬款和存貨也在增加。在后期，企業(yè)達(dá)到相當(dāng)穩(wěn)定的增長(zhǎng)速度。在成長(zhǎng)期，企業(yè)開始產(chǎn)生正收益。企業(yè)最終進(jìn)入成熟期。

企業(yè)在其整個(gè)生命周期中可以獲得不同形式的融資。最初融資主要來自企業(yè)家自身的資源（如個(gè)人貸款），以及從家人和朋友處獲得資源，從政府和慈善基金獲得補(bǔ)助，從眾籌平臺(tái)獲得資金。在種子期，企業(yè)的現(xiàn)金流越來越少。這一階段尤其關(guān)鍵，通常被稱為“死亡谷”。

為跨過“死亡谷”，創(chuàng)業(yè)者必須找到其他資金來源。在借貸方面，可以通過信用卡、小額信貸機(jī)構(gòu)、眾籌、風(fēng)險(xiǎn)債務(wù)和政府貸款等方面獲得資金。在股權(quán)方面，可以從獨(dú)立的風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)或企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資者處獲得風(fēng)險(xiǎn)投資，一些國(guó)家政府本身也設(shè)有風(fēng)險(xiǎn)投資。

盡管風(fēng)險(xiǎn)投資仍然是科技初創(chuàng)企業(yè)最重要的資金來源，但近年來，風(fēng)險(xiǎn)投資的重點(diǎn)已從種子期轉(zhuǎn)移到發(fā)展期和后期，這使得企業(yè)應(yīng)對(duì)“死亡谷”的資金缺口更大。天使投資集團(tuán)的激增和基于互聯(lián)網(wǎng)的股權(quán)眾籌的出現(xiàn)，在一定程度上填補(bǔ)了這一空白。同時(shí)，加速器為越來越多的企業(yè)家提供支持。

圖1 企業(yè)生命周期中不同階段的收入情況

對(duì)于成功跨過“死亡谷”的初創(chuàng)企業(yè)，其在發(fā)展期和后期可以獲得不同形式的融資。隨著企業(yè)積累到有形資產(chǎn)并展示出可行的商業(yè)模式，銀行可能會(huì)更愿意向其貸款。在增長(zhǎng)期，企業(yè)還可能獲得私人信貸基金貸款。另外，主權(quán)財(cái)富基金近期也對(duì)支持技術(shù)驅(qū)動(dòng)型企業(yè)表現(xiàn)出強(qiáng)烈興趣，成長(zhǎng)型股票基金也可以提供大量資本。

隨著企業(yè)進(jìn)入成熟階段，可用資本的范圍越來越廣，包括杠桿貸款、次級(jí)債務(wù)和企業(yè)債券。決定上市的企業(yè)可以從機(jī)構(gòu)投資者和散戶投資者處獲得大量投資。此外，私募股權(quán)基金也越來越多，在一些市場(chǎng)私募股權(quán)支持的企業(yè)比上市企業(yè)更多。

下面主要討論創(chuàng)業(yè)型企業(yè)前期階段的融資選擇。

（二）金融科技與新型債務(wù)方案

年輕企業(yè)往往難以獲得銀行貸款，小額信貸作為一項(xiàng)重大的金融創(chuàng)新，有助于緩解年輕企業(yè)的信貸限制。然而，小額信貸的主要目的是減輕貧困，而不是支持轉(zhuǎn)型創(chuàng)業(yè)和創(chuàng)新。此外，小額信貸效率較低，主要依靠人工流程，交易成本高。數(shù)字金融的進(jìn)步有望幫助小額信貸貸款人發(fā)揮更有意義的作用。

數(shù)字金融是指通過數(shù)字基礎(chǔ)設(shè)施提供金融服務(wù)的系統(tǒng)，金融科技可提高效率并降低此類交易的成本。同時(shí)，金融科技也幫助發(fā)展出新的中介形式。當(dāng)前，全球已經(jīng)出現(xiàn)了金融科技貸款機(jī)構(gòu)，它們通過采用人工智能和機(jī)器學(xué)習(xí)等新技術(shù)，比傳統(tǒng)貸款市場(chǎng)更具優(yōu)勢(shì)，能夠幫助縮小尤其是年輕企業(yè)面臨的信貸缺口。

金融科技貸款有不同的形式：一是金融科技放貸人從自己的資產(chǎn)負(fù)債表中提供貸款；二是借款人通過互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)從個(gè)人（稱為P2P 貸款）或機(jī)構(gòu)投資者（稱為市場(chǎng)貸款）獲得貸款。2017 年全球第一種形式的貸款總額約為142億美元，而第二種形式的貸款總額達(dá)到近1000 億美元。

近年來，金融科技貸款強(qiáng)勁增長(zhǎng)，未來可能會(huì)保持甚至加速。但要想繼續(xù)保持這種良好勢(shì)頭，必須建立監(jiān)管框架，在促進(jìn)市場(chǎng)進(jìn)入和競(jìng)爭(zhēng)的同時(shí)，確保適當(dāng)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)管理政策，保護(hù)貸款人和投資者。

創(chuàng)業(yè)企業(yè)還可以獲得風(fēng)險(xiǎn)債券。風(fēng)險(xiǎn)債券由專業(yè)銀行和風(fēng)險(xiǎn)債券基金提供。借款人通常是風(fēng)投支持的、現(xiàn)金流為負(fù)的初創(chuàng)企業(yè)和成長(zhǎng)型企業(yè)。在此階段，它們通常缺乏有形資產(chǎn)，因此常把專利作為抵押品。此外，風(fēng)險(xiǎn)貸款通常與認(rèn)股權(quán)證結(jié)合起來，以補(bǔ)償貸款人在此類交易中面臨的較高違約風(fēng)險(xiǎn)。2010 年至2019 年間，風(fēng)險(xiǎn)債券基金平均每年籌集13 億美元，相較風(fēng)投基金的720億美元要少很多。

（三）創(chuàng)業(yè)融資中的股權(quán)創(chuàng)新

1.風(fēng)險(xiǎn)投資

風(fēng)險(xiǎn)資本被視為發(fā)明創(chuàng)造的資金，專注于對(duì)科技企業(yè)的投資，特別有助于促進(jìn)創(chuàng)新和增長(zhǎng)。雖然風(fēng)險(xiǎn)投資風(fēng)險(xiǎn)高，但可以采取一些措施降低風(fēng)險(xiǎn)，如穩(wěn)健的盡職調(diào)查、適當(dāng)設(shè)計(jì)的風(fēng)險(xiǎn)投資合同和分階段注入資本等。風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)經(jīng)濟(jì)影響重大，過去20 年在美國(guó)所有上市企業(yè)中約60%受到風(fēng)險(xiǎn)投資的支持。

過去，信息技術(shù)領(lǐng)域獲得了大部分風(fēng)險(xiǎn)投資。雖然生命科學(xué)領(lǐng)域的大量初創(chuàng)企業(yè)也能獲得部分風(fēng)投的支持，但卻更具挑戰(zhàn)性。一般來說，風(fēng)險(xiǎn)投資是由有限合伙基金作為中介來運(yùn)作的，基金的壽命為10 ～12 年，這對(duì)于生物技術(shù)來說往往太短，因?yàn)樯锛夹g(shù)從基本科學(xué)發(fā)現(xiàn)到完全批準(zhǔn)的藥物可能需要15 ～20 年。鑒于風(fēng)險(xiǎn)投資模式可能不適合長(zhǎng)期支持以科學(xué)為基礎(chǔ)的企業(yè)，因此生物技術(shù)和類似行業(yè)的研發(fā)資金問題很難解決。

過去二十年，風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)生了重大變化。一是風(fēng)險(xiǎn)投資從種子期轉(zhuǎn)向后期和發(fā)展階段，后者通常被認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)較低（回報(bào)也相對(duì)較?。?。二是主權(quán)財(cái)富基金、共同基金等非傳統(tǒng)投資者紛紛進(jìn)入風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)，尤其是加大了對(duì)“獨(dú)角獸”企業(yè)的支持，這些企業(yè)年輕且通常專注于技術(shù)，價(jià)值達(dá)10 億美元及以上。

當(dāng)前，風(fēng)投模式已經(jīng)從美國(guó)擴(kuò)大至其他地區(qū)。新的風(fēng)投溫床首先出現(xiàn)在以色列和歐洲，最近又出現(xiàn)在中國(guó)和印度等一些新興經(jīng)濟(jì)體，少量風(fēng)投出現(xiàn)在東南亞、拉丁美洲和非洲一些國(guó)家。

獨(dú)立風(fēng)投企業(yè)并不是風(fēng)險(xiǎn)資本的唯一提供者。許多成熟企業(yè)也實(shí)施企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資（CVC）計(jì)劃，通過投資外部知識(shí)補(bǔ)充內(nèi)部研發(fā)計(jì)劃，這主要出于以下原因：一是CVC 提供了對(duì)新技術(shù)發(fā)展的洞察，并為擁有或使用新創(chuàng)意提供了一條途徑，使企業(yè)能夠迅速應(yīng)對(duì)市場(chǎng)轉(zhuǎn)型；二是CVC 可以收集情報(bào)，幫助企業(yè)識(shí)別新出現(xiàn)的競(jìng)爭(zhēng)威脅；三是通過將自己的資本與其他風(fēng)險(xiǎn)投資家的資本集中起來，CVC 項(xiàng)目能夠擴(kuò)大影響，這在技術(shù)高度不確定的情況下尤其有利；四是企業(yè)可以利用CVC 作為杠桿，支持依賴母企業(yè)平臺(tái)的技術(shù)。

2.天使投資

隨著風(fēng)險(xiǎn)投資者更多地關(guān)注發(fā)展和后期的機(jī)會(huì)，針對(duì)創(chuàng)業(yè)型初創(chuàng)企業(yè)的天使投資變得更加重要。天使投資人通常投資于相對(duì)早期的發(fā)展階段，其投資一般不超過100 萬美元，大多數(shù)情況下遠(yuǎn)低于此值。當(dāng)前，越來越多的天使投資被組織成半正式的網(wǎng)絡(luò)，以作為一個(gè)團(tuán)體進(jìn)行更大的投資，同時(shí)投資組合也更多樣化。

天使投資人通常是企業(yè)家或前企業(yè)家。像風(fēng)投企業(yè)一樣，天使投資人或其網(wǎng)絡(luò)不僅為創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供資金，進(jìn)行嚴(yán)格的盡職調(diào)查，還要為其提供具體的指導(dǎo)，包括提供專業(yè)見解，幫助初創(chuàng)企業(yè)成長(zhǎng)。另一方面，天使投資人可能比風(fēng)險(xiǎn)投資者更懼怕風(fēng)險(xiǎn)，因此不太愿意投資真正具有顛覆性和高度復(fù)雜的技術(shù)。

3.加速器

近年來，創(chuàng)業(yè)融資領(lǐng)域的另一項(xiàng)創(chuàng)新是加速器項(xiàng)目。一般情況下，他們的支持時(shí)間不超過幾個(gè)月。加速器項(xiàng)目會(huì)對(duì)初創(chuàng)企業(yè)提供指導(dǎo)、培訓(xùn)、社交機(jī)會(huì)、工作場(chǎng)所以及公開宣傳和推介。許多加速器項(xiàng)目都提供津貼或小額種子投資。作為回報(bào)，加速器要求獲得5%～8%的股權(quán)。參與加速器項(xiàng)目的初創(chuàng)企業(yè)，往往能夠提升對(duì)潛在后續(xù)投資者的吸引力，這對(duì)初創(chuàng)企業(yè)是一個(gè)額外的甚至可能是更重要的優(yōu)勢(shì)。

自美國(guó)著名創(chuàng)業(yè)孵化器Y Combinator 2005 成立以來，美國(guó)及其他國(guó)家啟動(dòng)了大量加速器項(xiàng)目。中國(guó)和印度擁有特別活躍的加速器生態(tài)系統(tǒng)，非洲和拉丁美洲一些國(guó)家的加速器項(xiàng)目也在激增。

4.股權(quán)眾籌

處于種子期的創(chuàng)業(yè)企業(yè)還能從股權(quán)眾籌平臺(tái)上尋找融資。股權(quán)眾籌是一種基于互聯(lián)網(wǎng)的機(jī)制，能夠提高初創(chuàng)企業(yè)和潛在投資者之間的匹配度。尋找融資的初創(chuàng)企業(yè)可以在平臺(tái)上發(fā)布自己的相關(guān)信息，潛在投資者則可以篩選自己的投資方案。在以股權(quán)為基礎(chǔ)的眾籌模式中，出資人可以依據(jù)所獲股權(quán)的多少獲得收入或進(jìn)行利潤(rùn)分成。在線平臺(tái)不參與投資決策，投資的最終決定是由個(gè)人眾籌投資者做出的。

股權(quán)眾籌投資被視為創(chuàng)業(yè)融資的民主化。歷史上，對(duì)初創(chuàng)企業(yè)的投資僅限于風(fēng)險(xiǎn)投資者和天使投資人，眾籌平臺(tái)允許更廣泛的投資者群體以少量資金獲得創(chuàng)業(yè)投資機(jī)會(huì)。

盡管股權(quán)眾籌有可能重塑風(fēng)投格局和整個(gè)早期融資，但它也會(huì)給創(chuàng)業(yè)者和投資者帶來重大風(fēng)險(xiǎn)。創(chuàng)業(yè)者必須明白，沒有一個(gè)投資者愿意在沒有評(píng)估初創(chuàng)企業(yè)潛在價(jià)值的情況下為其提供資金。當(dāng)從風(fēng)險(xiǎn)投資者和天使投資人那里尋找資金時(shí)，創(chuàng)業(yè)者通常會(huì)根據(jù)一份具有法律約束力的保密協(xié)議（NDA），向投資者提供有關(guān)商業(yè)理念的詳細(xì)信息，但眾籌投資不包括保密協(xié)議。眾籌投資者由于缺乏資源和經(jīng)驗(yàn)，常常跟隨別人的投資決策，這增加了從眾的風(fēng)險(xiǎn)。天使投資人和風(fēng)險(xiǎn)投資者通常會(huì)與創(chuàng)業(yè)者簽訂合同，但眾籌投資者通常使用眾籌平臺(tái)提供的標(biāo)準(zhǔn)合同。分階段注資在眾籌中通常不可用，因?yàn)楸娀I投資者無法參與后續(xù)的投資輪。此外，風(fēng)險(xiǎn)投資者在投資時(shí)通常會(huì)制定明確的退出策略，但眾籌投資者卻沒有。最后，眾籌平臺(tái)存在很大的監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)。

股權(quán)眾籌市場(chǎng)的規(guī)模仍然很小，2017 年全球交易額約為8 億美元，美國(guó)、歐洲和亞太地區(qū)各占2.25 億美元左右。

（四）結(jié)論

創(chuàng)新者在企業(yè)生命周期的不同階段擁有越來越廣泛的資金來源。盡管新來源有助于緩解資金缺口，但并不能完全消除這些缺口。

為緩解創(chuàng)業(yè)融資中存在的瓶頸，新興經(jīng)濟(jì)體和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體必須制定適當(dāng)政策，發(fā)展金融市場(chǎng)。各國(guó)情況差別很大，因此很難確定適用于所有國(guó)家的優(yōu)先事項(xiàng)，但可以考慮以下建議。

首先，為促進(jìn)放貸，放款人必須能夠獲得準(zhǔn)確和及時(shí)的信貸信息，并在擔(dān)保交易中明確法律權(quán)利。其次，主權(quán)債券通?？梢宰鳛轱L(fēng)險(xiǎn)基準(zhǔn)，但在許多國(guó)家這類市場(chǎng)仍處于萌芽狀態(tài)。最后，鑒于絕大多數(shù)風(fēng)險(xiǎn)投資集中于科技企業(yè)，加強(qiáng)對(duì)少數(shù)股東的保護(hù)可能有助于刺激創(chuàng)新和增長(zhǎng)。最后，發(fā)展IPO 市場(chǎng)與保護(hù)股東同樣重要。

金融科技的進(jìn)步有望幫助克服目前創(chuàng)業(yè)融資中的一些制約因素。但要使金融科技實(shí)現(xiàn)這些樂觀預(yù)期，政府必須建立一個(gè)監(jiān)管框架，促進(jìn)金融科技貸款、股權(quán)眾籌投資和其他新形式的融資。對(duì)于那些“做對(duì)了”的國(guó)家來說，通過為創(chuàng)業(yè)和創(chuàng)新提供資金，新技術(shù)能夠提供跨越式發(fā)展的巨大潛力，從而釋放出增長(zhǎng)的力量。

三、為“硬科技”創(chuàng)新融資

（一）風(fēng)險(xiǎn)投資快速增長(zhǎng)，成為創(chuàng)新的重要融資來源

從事創(chuàng)新的初創(chuàng)企業(yè)可利用的最重要融資來源是風(fēng)險(xiǎn)資本，過去十年間全球風(fēng)險(xiǎn)投資快速增加。2019 年，風(fēng)險(xiǎn)投資者向全球初創(chuàng)企業(yè)的投資超過2500 億美元，而2009 年此數(shù)值還不到10 億美元。

根 據(jù)Pitchbook 的 數(shù) 據(jù)，2010—2019 年間，風(fēng)險(xiǎn)投資增長(zhǎng)了五倍多。增長(zhǎng)主要由對(duì)IT 軟件和服務(wù)、消費(fèi)產(chǎn)品和服務(wù)（B2C）、商業(yè)產(chǎn)品和服務(wù)（B2B）以及金融服務(wù)的投資增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)。醫(yī)療保健，IT 硬件（包括通信和網(wǎng)絡(luò)設(shè)備、計(jì)算機(jī)硬件和半導(dǎo)體），以及能源、材料和資源三大類別的風(fēng)險(xiǎn)投資卻在下降，其所占份額由2010 年的50%以上下降到25%以下。2019 年，能源、材料和資源以及IT 硬件兩大類別所獲得風(fēng)險(xiǎn)投資總額所占份額不足5%（見圖2）。

風(fēng)險(xiǎn)投資在不同行業(yè)間的漲落反映了技術(shù)的生命周期，1990年代末互聯(lián)網(wǎng)革命帶來了與應(yīng)用程序相關(guān)的創(chuàng)新浪潮，2000 年代中期隨之興起了云計(jì)算。云計(jì)算服務(wù)的引入還產(chǎn)生了另一個(gè)重要影響：它大大降低了基于網(wǎng)絡(luò)的初創(chuàng)企業(yè)的成本。例如，它允許這些初創(chuàng)企業(yè)從亞馬遜網(wǎng)絡(luò)服務(wù)提供商那里以較少的錢租用硬件，以快速了解客戶需求的規(guī)模和性質(zhì)，之后再加大投資、擴(kuò)大規(guī)模。這促使了初創(chuàng)企業(yè)數(shù)量的快速增長(zhǎng)。

（二）具有三個(gè)特點(diǎn)的初創(chuàng)公司難以獲得風(fēng)險(xiǎn)資本的青睞

1.時(shí)間長(zhǎng)

風(fēng)險(xiǎn)投資者通常要在固定期限（通常為10 年）內(nèi)返還收益?？紤]到投資是在頭幾年進(jìn)行的，這意味著他們往往會(huì)被吸引到可以在短時(shí)間內(nèi)通過退出機(jī)制（收購或IPO）實(shí)現(xiàn)回報(bào)的投資。

并非所有行業(yè)的初創(chuàng)公司都適合此類投資。例如，具有實(shí)體業(yè)務(wù)的初創(chuàng)公司通常需要更長(zhǎng)的時(shí)間才能建立，尤其是在公司需要建立工廠生產(chǎn)新產(chǎn)品——如計(jì)算機(jī)硬件、能源生產(chǎn)、能源存儲(chǔ)、先進(jìn)材料和機(jī)器人——的情況下。盡管風(fēng)險(xiǎn)投資者有一定的余地可以把基金的期限延長(zhǎng)數(shù)年，但固定的時(shí)間期限是投資者的約束性限制。當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)投資者知道初創(chuàng)公司需要更長(zhǎng)的成熟時(shí)間，并且在基金的10 年期限結(jié)束時(shí)不太可能退出時(shí)，他們投資于此類公司的可能性就較小。

圖2 2010 年和2019 年全球風(fēng)險(xiǎn)投資

2.降低風(fēng)險(xiǎn)的資本強(qiáng)度

風(fēng)險(xiǎn)投資者并不介意投資大量資金，許多B2C 社交網(wǎng)絡(luò)和B2B企業(yè)軟件公司已經(jīng)籌集了數(shù)億美元甚至數(shù)十億美元的風(fēng)險(xiǎn)投資。但是，風(fēng)險(xiǎn)投資者對(duì)于要達(dá)到最初幾段里程碑所需的資金量特別敏感。

風(fēng)險(xiǎn)投資者一般會(huì)分階段進(jìn)行投資，每個(gè)階段或一輪融資都可以看作是一個(gè)實(shí)驗(yàn)，它能夠產(chǎn)生有關(guān)初創(chuàng)公司能否實(shí)現(xiàn)其承諾潛力的信息。當(dāng)初創(chuàng)企業(yè)取得階段性進(jìn)展（達(dá)到里程碑）時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資者可以選擇在下一輪融資中進(jìn)一步投資；如果他們覺得初創(chuàng)企業(yè)沒有表現(xiàn)出足夠好的前景，他們可以選擇放棄后續(xù)融資。

風(fēng)投公司自然會(huì)被那些早期實(shí)驗(yàn)成本更低的初創(chuàng)企業(yè)所吸引，因?yàn)檫@意味著他們?cè)谙乱惠喸偻顿Y或放棄投資的真正選擇成本更低。他們的實(shí)物期權(quán)在那些最初實(shí)驗(yàn)會(huì)產(chǎn)生更多信息的行業(yè)中也更有價(jià)值，這是因?yàn)樾畔⒘扛蟮膶?shí)驗(yàn)有助于風(fēng)投公司更快地了解那些可能最終失敗的公司，使他們能夠“少投善款”。更具信息量的實(shí)驗(yàn)還顯示，企業(yè)在生命早期就實(shí)現(xiàn)了自己的承諾，使初創(chuàng)企業(yè)能夠以更高的估值籌集下一輪融資。因此，為這些企業(yè)的首輪融資提供資金的風(fēng)投公司的攤薄程度較低，也就是說，他們保持更多的股權(quán)所有權(quán)，從而創(chuàng)造更大的回報(bào)。

風(fēng)投公司關(guān)注的一個(gè)特別重要的里程碑是初創(chuàng)企業(yè)獲得客戶的吸引力，通常被稱為實(shí)現(xiàn)“產(chǎn)品市場(chǎng)匹配”。在這一里程碑之后，初創(chuàng)企業(yè)不再關(guān)注于降低風(fēng)險(xiǎn)，或了解企業(yè)的真正潛力，而更多地關(guān)注企業(yè)規(guī)模以實(shí)現(xiàn)其潛力。從以上討論可以看出，由于初始實(shí)驗(yàn)成本較高或信息量較低，難以實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品市場(chǎng)匹配的行業(yè)的初創(chuàng)企業(yè)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資本投資者的吸引力要低得多。

3.市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)與技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)

初創(chuàng)企業(yè)面臨兩大風(fēng)險(xiǎn)：技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。例如，即使采用新電池材料的大規(guī)模能量?jī)?chǔ)存技術(shù)已被證明能在受控的實(shí)驗(yàn)室環(huán)境中工作，但預(yù)測(cè)其單位成本卻非常困難。由于市場(chǎng)需求與企業(yè)以特定價(jià)格進(jìn)行生產(chǎn)的能力有關(guān)，這也意味著技術(shù)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)往往是相互關(guān)聯(lián)的。在這種情況下，成本和時(shí)間對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資者來說可能會(huì)高得讓人望而卻步，因?yàn)樗麄兛赡苄枰獮橐粋€(gè)可能耗資數(shù)千萬甚至數(shù)億美元的全尺寸樣機(jī)提供資金，然后才能了解該技術(shù)是否足以在市場(chǎng)上站穩(wěn)腳跟。

在某些行業(yè)，尤其是那些受到政府監(jiān)管或大量干預(yù)的行業(yè)，客戶對(duì)產(chǎn)品缺乏足夠的興趣，導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)投資公司無法獲取巨大回報(bào)。即使在政府不干預(yù)的情況下，某些行業(yè)的最終客戶也可能只是一個(gè)擁有巨大市場(chǎng)力量的大客戶，因此在向他們銷售產(chǎn)品時(shí)很難獲得高利潤(rùn)率。

由于這些挑戰(zhàn)，風(fēng)險(xiǎn)投資者通常會(huì)在監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)較小的行業(yè)投資人們熟知的技術(shù)，并將精力集中在幫助公司實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品市場(chǎng)匹配上。實(shí)際上，在具有重大技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)的初創(chuàng)企業(yè)被風(fēng)投成功商業(yè)化的例子中，也有大量的政府參與，這有助于降低技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)/市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。例如，雖然風(fēng)投參與投資了半導(dǎo)體革命，但美國(guó)政府作為一個(gè)關(guān)鍵的早期客戶也發(fā)揮了重要作用。同樣，生物技術(shù)初創(chuàng)企業(yè)的大量風(fēng)險(xiǎn)資本融資與藥品審批和報(bào)銷制度有很大關(guān)系，如果新藥成功通過臨床試驗(yàn)，投資者就可以準(zhǔn)確評(píng)估新藥的市場(chǎng)價(jià)值。

（三）“硬科技”商業(yè)化需要多方面的支持

具有上述一個(gè)或多個(gè)特點(diǎn)的初創(chuàng)公司不適合風(fēng)險(xiǎn)投資，其開發(fā)的技術(shù)在許多情況下涉及基礎(chǔ)科學(xué)或新興技術(shù)方面的突破，這通常意味著較長(zhǎng)的時(shí)間期限和重大的技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)。此類技術(shù)有時(shí)也被稱為“硬科技”。

需要強(qiáng)調(diào)的是，并非所有基于科學(xué)的初創(chuàng)企業(yè)都不適合風(fēng)險(xiǎn)投資。一些從大學(xué)實(shí)驗(yàn)室衍生出來的公司已經(jīng)籌集了大量風(fēng)險(xiǎn)投資，為投資者帶來高額回報(bào)，并為世界解決重要問題。然而，解決社會(huì)最緊迫問題所需的很多創(chuàng)新都不適合用風(fēng)險(xiǎn)投資加以支持，因?yàn)樗鼈冸y以提出適合風(fēng)險(xiǎn)投資者的時(shí)間表和解決方案。此外，人們?cè)絹碓蕉嗟卣J(rèn)識(shí)到，來自大公司的基礎(chǔ)創(chuàng)新也在下降，因此，決策者和其他利益相關(guān)者需要考慮采用多種措施來支持“硬科技”商業(yè)化。

1.政府提供補(bǔ)貼支持原型開發(fā)

政府定期資助新公司和中小企業(yè)。參與創(chuàng)新的初創(chuàng)企業(yè)因美國(guó)能源部的“小企業(yè)創(chuàng)新研究計(jì)劃（SBIR）”而受益匪淺，該計(jì)劃資助初創(chuàng)企業(yè)進(jìn)行新技術(shù)的原型開發(fā)，這大大增加了初創(chuàng)企業(yè)獲得風(fēng)險(xiǎn)資本的可能性。一些行業(yè)的初創(chuàng)企業(yè)之所以無法吸引風(fēng)險(xiǎn)投資，是因?yàn)殡y以了解一項(xiàng)新技術(shù)在市場(chǎng)而非實(shí)驗(yàn)室中的有效性，因此他們很難說服投資者其產(chǎn)品具有市場(chǎng)和潛在客戶。

2.政府作為客戶進(jìn)行早期采購

政府參與“硬科技”商業(yè)化的許多成功例子都與政府（通常是軍方）作為客戶的角色有關(guān)。政府通過采購合同為新興技術(shù)的早期版本買單，從而大幅度降低了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。一份大型軍事合同也有助于建立標(biāo)準(zhǔn)和協(xié)調(diào)技術(shù)發(fā)展方向。最后，作為客戶，政府甚至可以通過提前支付部分合同款等措施來降低初創(chuàng)企業(yè)對(duì)外部融資的依賴性。

3.新的組織和融資模式

從上面的討論可以看出，許多“硬科技”初創(chuàng)企業(yè)所面臨的挑戰(zhàn)是，它們需要一段較長(zhǎng)的孵化期，并且能在一個(gè)不受風(fēng)投公司時(shí)間和財(cái)務(wù)限制的環(huán)境中降低風(fēng)險(xiǎn)。在某種程度上這是由于技術(shù)突破的隨機(jī)性造成的。此外，顛覆性突破需要容忍失敗，促使創(chuàng)新者嘗試未經(jīng)證實(shí)的道路。

鑒于“硬科技”創(chuàng)業(yè)往往以大學(xué)開發(fā)的新科學(xué)或技術(shù)為基礎(chǔ)，在初創(chuàng)企業(yè)向投資者籌集風(fēng)險(xiǎn)資本之前，大學(xué)有潛力發(fā)揮核心作用幫助降低技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)。大學(xué)可以發(fā)揮的另一個(gè)作用是幫助“硬科技”企業(yè)的創(chuàng)始人，他們通常有技術(shù)背景，但缺乏業(yè)務(wù)能力。因此，大學(xué)可以幫助他們了解新企業(yè)的客戶群體、商業(yè)模式和融資來源。

大學(xué)、政府實(shí)驗(yàn)室、企業(yè)研發(fā)、風(fēng)投公司以及長(zhǎng)期“耐心資本”能夠帶來不同的激勵(lì)機(jī)制、資助模式、實(shí)驗(yàn)?zāi)芰蛯?duì)失敗的容忍度。為此，要加強(qiáng)研究以了解他們?cè)诙啻蟪潭壬峡梢宰钣行У貛椭坝部萍肌鄙虡I(yè)化。

非稀釋資本有助于降低新技術(shù)的風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)前，全球共有1.5萬億美元的慈善資本，由數(shù)十萬個(gè)基金會(huì)管理?？梢蕴峁┘?lì)措施釋放部分慈善資金來資助硬科技創(chuàng)新，這有望在大學(xué)的先進(jìn)研發(fā)項(xiàng)目和初創(chuàng)企業(yè)之間的“死亡之谷”架起一座橋梁。