程 茜

(1.Charles Sturt University，Wagga Wagga New South Wales 2650；2.天津商業(yè)大學(xué) 國際教育合作學(xué)院，天津 300134)

2015年7月以來，中國的資本市場波動幅度較大，不斷強(qiáng)化的金融監(jiān)管、政府推動的去杠桿政策以及試行引入熔斷機(jī)制等措施的實(shí)施，也未達(dá)到降波動的預(yù)期效果?；仡櫀|南亞國家1997年的股市震蕩和資本外逃現(xiàn)象可以發(fā)現(xiàn)，財(cái)務(wù)信息披露制度、保證金制度、交易清算制度、期限配置監(jiān)管的完善等良性資本市場制度是金融市場穩(wěn)定可持續(xù)發(fā)展的根本制度保證。制度供給不足的背景下，超前推進(jìn)資本市場的改革放開，抑或監(jiān)管當(dāng)局給予市場參與者以政策兜底與政府政策托市等行為，會影響投資者的市場預(yù)期。盧卡斯理論和理性預(yù)期學(xué)派認(rèn)為，風(fēng)險(xiǎn)約束與財(cái)務(wù)約束行為將加劇資本市場非理性擴(kuò)張和下行行情下指數(shù)的加速惡化。基于監(jiān)管制度的完善、中長期政策穩(wěn)定和監(jiān)管流程透明化基礎(chǔ)上的監(jiān)管制度改革等，才是推進(jìn)資本市場長期穩(wěn)定的必要前提。監(jiān)管當(dāng)局自身清晰的定位、監(jiān)管制度出臺的時機(jī)以及相機(jī)決策的科學(xué)性，是擺脫自身監(jiān)管兩難困境和推進(jìn)市場長效穩(wěn)健機(jī)制建設(shè)的根本途徑。從上世紀(jì)末開始，中國政府逐步加強(qiáng)和完善對資本市場的監(jiān)管，先后制定了《中國人民銀行法》《中華人民共和國證券法》《中華人民共和國保險(xiǎn)法》《中華人民共和國投資基金管理?xiàng)l例》《中華人民共和國股票發(fā)行與交易管理?xiàng)l例》《中華人民共和國外匯管理?xiàng)l例》《中華人民共和國信托法》《中華人民共和國商業(yè)銀行法》以及《中華人民共和國票據(jù)法》 等多部法律或條例，形成了以法律條例為基礎(chǔ)框架，輔以國務(wù)院行政條例與地方監(jiān)管制度的法律監(jiān)管體系。法律監(jiān)管體系的建立，對資本市場主體矛盾的化解、資本市場隱患減少或降低、資本市場行為的規(guī)范等提供了較為明確的法律支持。隨著我國資本市場監(jiān)管法律與法律實(shí)踐的持續(xù)深入推進(jìn)，許多監(jiān)管適用難題也逐漸暴露出來，在一定程度上影響了我國進(jìn)軍國際資本市場和參與國際金融市場競爭的力度與效度。

在過去的10年(2010年- 2019年)間，國內(nèi)外關(guān)于資本市場監(jiān)管方面的研究成果成井噴式發(fā)展，主要涉及資本市場監(jiān)管效率、資本市場監(jiān)管制度、資本市場改革、資本市場與金融機(jī)構(gòu)、資本市場法律責(zé)任、資本市場審計(jì)及資本市場其它影響因素等七個主題。下文分別進(jìn)行歸納述評。

一、關(guān)于資本市場監(jiān)管效率

學(xué)者們在資本市場監(jiān)管效率方面做出了較全面的研究。王輝、魯波濤基于社會網(wǎng)絡(luò)分析與激勵相容理論，重點(diǎn)研究資本市場監(jiān)管缺乏效率和執(zhí)行力的原因、制約瓶頸和影響因素。研究認(rèn)為，信息不對稱和監(jiān)管當(dāng)局對資本市場參與各方激勵不足導(dǎo)致監(jiān)管低效。只有從制度上解決信息不對稱問題，并建立責(zé)任跟蹤、責(zé)任認(rèn)定及利益切斷機(jī)制，徹底解決參與方的利己主義導(dǎo)致的行為異化問題，才能解決資本市場效率低下與執(zhí)行力不足問題[1]。王文召基于1991-2015年上市公司的整體盈利能力數(shù)據(jù)分析，認(rèn)為引入優(yōu)質(zhì)的新企業(yè)、并購重組和退市劣質(zhì)企業(yè)三方面是股票市場資本有效配置的來源，引入優(yōu)質(zhì)的新企業(yè)以及并購重組方式在不同時期發(fā)揮不同的作用，如2010年之后，并購重組是提升中國股市資本配置有效性的最重要動力[2]；通過引入優(yōu)質(zhì)的新企業(yè)以及并購重組方式增加資本在企業(yè)間的流動，是提升資本配置有效性的動力。Mehdi Mili、Jean-Michel Sahut、HatemTrimeche、FrédéricTeulon等考察了310家子公司和265家分支機(jī)構(gòu)的數(shù)據(jù)，測試了母公司對子公司與分支機(jī)構(gòu)資本充足率(Capital Adequacy Ratio，簡稱CAR)的影響。研究測試在發(fā)達(dá)國家和發(fā)展中國家的子公司或分支機(jī)構(gòu)的CAR是否取決于相同因素。研究發(fā)現(xiàn)，發(fā)展中國家和發(fā)達(dá)國家經(jīng)營的子公司與分支機(jī)構(gòu)的CAR不依賴于同一套解釋因素，母行母國的監(jiān)管框架會影響其外國子公司在東道國的資本化[3]。

二、關(guān)于資本市場監(jiān)管制度

中國經(jīng)濟(jì)正由產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)向產(chǎn)融經(jīng)濟(jì)發(fā)展，資本競爭力成為經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要因素，資本市場發(fā)展與經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略密切相關(guān)，基于綜合優(yōu)勢發(fā)展戰(zhàn)略更有利于實(shí)體經(jīng)濟(jì)與資本市場的良性循環(huán)發(fā)展，中國資本市場運(yùn)行效率低等問題產(chǎn)生的原因在于偏離了綜合優(yōu)勢。因此，基于綜合優(yōu)勢發(fā)展戰(zhàn)略的資本市場監(jiān)管應(yīng)從完善監(jiān)管制度、改變監(jiān)管結(jié)構(gòu)、提升服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的效率、加強(qiáng)監(jiān)管隊(duì)伍建設(shè)和監(jiān)管體系創(chuàng)新五個方面來進(jìn)行[4]。當(dāng)前，我國資本市場格局發(fā)生了劇烈變化，波動加劇、監(jiān)管時滯拉長、與實(shí)體經(jīng)濟(jì)脫鉤現(xiàn)象突出，市場機(jī)制不完善加劇了資本市場應(yīng)對突發(fā)事件的脆弱性，資本市場的經(jīng)濟(jì)晴雨表功能退化。而股票市場的分割、實(shí)體經(jīng)濟(jì)與資本市場結(jié)構(gòu)的失衡與錯配、投資者知識儲備體系的不足、傳統(tǒng)資本市場理論的局限性和公司治理機(jī)制不完善是資本市場發(fā)展滯后的根源。強(qiáng)化監(jiān)管政策的中立性、明晰監(jiān)管制度的穩(wěn)定預(yù)期、強(qiáng)化企業(yè)的正確績效引導(dǎo)、深化政策評估體系與推演、平衡好間接和直接融資體系才能擺脫資本市場存在的主要問題[5]。為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)是金融的天職，服務(wù)于經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展，是做好金融工作的重要原則，證監(jiān)會將IPO放寬已是趨勢[6]。滬港通的運(yùn)行是我國在促進(jìn)資本流動和擴(kuò)大投資渠道方面的一大進(jìn)步，但在飛速進(jìn)步的同時，監(jiān)管的弊端也逐步暴露出來。滬港通操縱市場一案，暴露了滬港通交易機(jī)制下內(nèi)地和香港在合作監(jiān)管中存在的監(jiān)管不嚴(yán)、執(zhí)法漏洞等問題。只有完善監(jiān)管協(xié)調(diào)和共享機(jī)制、提高監(jiān)管部門威懾力、健全資本市場法律法規(guī)、加強(qiáng)資本市場自身環(huán)境建設(shè)等，才能有效完善資本市場[7]。另外，監(jiān)管制度環(huán)境一定程度上影響企業(yè)履責(zé)與績效的關(guān)聯(lián)效應(yīng)，只有在健全的激勵約束機(jī)制下，利益相關(guān)者才能通過市場行為促進(jìn)企業(yè)發(fā)揮正向外部性[8]。我國資本市場存在時間較短，市場監(jiān)管制度與西方發(fā)達(dá)國家相比存在監(jiān)管制度不完善、證監(jiān)會和銀監(jiān)會效能不足等問題，阻礙了我國資本市場的健康發(fā)展。監(jiān)管制度的不完善導(dǎo)致我國資本市場的高風(fēng)險(xiǎn)性與投機(jī)性，不僅損害投資者的利益，而且會擾亂我國資本市場的正常秩序。綜上所述，構(gòu)建資本市場監(jiān)管的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警指標(biāo)體系、強(qiáng)化資本市場信息披露制度、逐步推進(jìn)股權(quán)分置改革是完善我國資本市場監(jiān)管制度的三個重要抓手[9]。

三、關(guān)于資本市場改革

Herring追溯了美國的資本監(jiān)管日益復(fù)雜的過程，重點(diǎn)關(guān)注巴塞爾銀行監(jiān)管委員會和美國銀行監(jiān)管機(jī)構(gòu)的決定。研究發(fā)現(xiàn)，每一輪改革都試圖糾正前一種體制中被察覺到的缺陷，導(dǎo)致監(jiān)管框架不透明、監(jiān)管和執(zhí)行成本高昂，并將沉重的合規(guī)成本強(qiáng)加給監(jiān)管機(jī)構(gòu)，而這些合規(guī)成本不可避免地部分轉(zhuǎn)嫁給了金融服務(wù)的用戶。為此，Herring設(shè)計(jì)了一個由5個不同的監(jiān)管資本分子和5個不同的監(jiān)管資本分母組成的表格，定義了39個美國銀行必須滿足的監(jiān)管資本要求。在不損失嚴(yán)謹(jǐn)性的情況下監(jiān)管資本要求將資本比率減少75%[10]，效果十分顯著。資本市場存在過度投機(jī)、資本市場波動性大、流動性較低等問題[11]，需要協(xié)調(diào)推進(jìn)資本市場改革來實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定發(fā)展，證券期貨監(jiān)管系統(tǒng)應(yīng)堅(jiān)決落實(shí)黨中央國務(wù)院決策部署，抓住穩(wěn)中有進(jìn)、穩(wěn)中向好的有利時機(jī)迎難而上，深刻反思股市異常波動的教訓(xùn)，依法全面從嚴(yán)監(jiān)管，持續(xù)整頓市場秩序，保護(hù)投資者合法權(quán)益。切實(shí)服務(wù)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，在復(fù)雜的形勢下保持市場穩(wěn)定健康發(fā)展，為經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展做出應(yīng)有的貢獻(xiàn)[12]。在國內(nèi)外環(huán)境存在較大不確定性的情況下，我國資本市場承壓明顯，資本市場的監(jiān)管責(zé)任顯得愈發(fā)重要。然而，從實(shí)際監(jiān)管的效果與績效來看，當(dāng)前資本市場的監(jiān)管還存在監(jiān)管越位、缺位、錯位、失位等問題，其原因在于監(jiān)管部門職責(zé)與監(jiān)管目標(biāo)定位不清、監(jiān)管專業(yè)性和獨(dú)立性水平不高、法律基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)存在短板、技術(shù)層面上監(jiān)管手段相對單一、監(jiān)管問責(zé)和激勵機(jī)制缺乏等。監(jiān)管效率的提升在于總體上以系統(tǒng)觀為指導(dǎo)，統(tǒng)籌好監(jiān)管與市場的關(guān)系；短期以金融科技和問責(zé)機(jī)制為抓手，有效加強(qiáng)市場監(jiān)管；中期以補(bǔ)短板思路加強(qiáng)制度建設(shè)，完善法律基礎(chǔ)設(shè)施；長期以良好的投資文化為核心，建設(shè)資本市場長效發(fā)展機(jī)制[13]。

四、關(guān)于資本市場與金融機(jī)構(gòu)

有兩百多年歷史的加拿大金融業(yè)，資本市場相對發(fā)達(dá)，是我國資本市場與金融機(jī)構(gòu)可以借鑒的模板。加拿大資本市場及其監(jiān)管既具有西方發(fā)達(dá)國家的共性特征也有其個性特征，如股票發(fā)行注冊制、交易所設(shè)立市場化、賦予自律組織更多監(jiān)管職責(zé)、鼓勵學(xué)術(shù)團(tuán)體等社會力量參與公司治理等做法取得了良好的效果。我國資本市場監(jiān)管包括股票市場分層、上市公司治理、金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)管理以及投資者保護(hù)等方面應(yīng)借鑒加拿大的經(jīng)驗(yàn)[14]。Patrick Behr、Reinhard H. Schmidt、Ru Xie等探討了資本監(jiān)管對商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為的影響，從理論上證明了資本管制在不同的銀行業(yè)市場結(jié)構(gòu)中起著不同的作用。在低集中度的市場中，資本監(jiān)管對于降低風(fēng)險(xiǎn)行為是有效的，因?yàn)殂y行的特許經(jīng)營價(jià)值較低，銀行有動機(jī)追求風(fēng)險(xiǎn)策略以增加其特許經(jīng)營價(jià)值。如果特許經(jīng)營價(jià)值較高，資本監(jiān)管對銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響是模糊的。他們對來自61個國家的421家商業(yè)銀行的跨國樣本進(jìn)行模型預(yù)測，發(fā)現(xiàn)只有在集中度較低的市場中資本監(jiān)管才能有效地降低風(fēng)險(xiǎn)。在考慮了金融部門的發(fā)展、法律體系的效率以及其他國家和銀行特有的特征之后，這一結(jié)果依然強(qiáng)勁[15]。

五、資本市場與法律責(zé)任

金融市場操縱是對資本市場信任和市場誠信的重大威脅，操縱會導(dǎo)致定價(jià)錯誤、市場不完善，并增加市場參與者的交易成本和發(fā)行人的資本成本。金融化和IS交叉領(lǐng)域的研究可能有助于監(jiān)管機(jī)構(gòu)和市場經(jīng)營者改進(jìn)市場監(jiān)督，幫助發(fā)現(xiàn)欺詐活動。然而，金融市場上普遍存在混淆的術(shù)語，這妨礙了有效的欺詐檢測。此外，考慮到大量的信息來源和大量交易的發(fā)生，尤其是高頻交易者，識別操縱是一項(xiàng)挑戰(zhàn)。因此，自動化市場監(jiān)控工具需要一個全面的金融市場操作分類，作為適當(dāng)配置的基礎(chǔ)?；趯γ绹C券交易委員會訴訟文件的聚類分析，以及對最新的市場濫用法規(guī)和有關(guān)學(xué)術(shù)研究成果的回顧，研究人員開發(fā)了操縱的分類，這些分類詳細(xì)描述了現(xiàn)有的操縱技術(shù)，并揭示了這些技術(shù)在幾個方面的不同之處。案例研究則展示了如何利用分類法來指導(dǎo)用于欺詐檢測的適當(dāng)決策支持系統(tǒng)的開發(fā)[16]。Sarah Wilson將2014年3月頒布的新市場濫用法規(guī)和2014年頒布的針對市場濫用的刑事制裁指令(CSMAD)視為危機(jī)后監(jiān)管環(huán)境下歐洲資本市場法的重大發(fā)展。如果將這些歐洲新規(guī)視為日益全球化的模式的一部分，那么，這種模式對引導(dǎo)針對市場濫用的犯罪反應(yīng)的興趣必將日益增強(qiáng)。這一趨勢是通過目前政策論述中所聲稱的對一系列執(zhí)法技術(shù)獨(dú)特的刑事執(zhí)法質(zhì)量的強(qiáng)調(diào)來探索的[17]。Christopher P. Buttigieg考察了馬耳他資本市場監(jiān)管后認(rèn)為，歐盟關(guān)于市場濫用的法律制度及其實(shí)施，加強(qiáng)了馬耳他在這一領(lǐng)域的立法框架和監(jiān)督與執(zhí)行機(jī)制。盡管如此，歐洲系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)委員會(European Systemic Risk Board)的成立，以及監(jiān)管權(quán)力向歐洲央行的移交，都使得重開有關(guān)馬耳他監(jiān)管機(jī)構(gòu)架構(gòu)的辯論變得非常重要。因此，應(yīng)進(jìn)一步研究馬耳他是否應(yīng)該效仿愛爾蘭模式，將單一監(jiān)管機(jī)構(gòu)整合到央行[18]。Massimo G. Colombo、KouroshShafi研究了與產(chǎn)品市場監(jiān)管(PMR)相關(guān)的公共政策如何影響歐洲年輕的風(fēng)險(xiǎn)資本支持的公司的能力，并將其與非VC支持的公司的樣本進(jìn)行比較，以使其規(guī)模與創(chuàng)新活動成比例增長。雖然創(chuàng)投資本家可以提供增值服務(wù)的方式來克服PMR的監(jiān)管限制，但是與非創(chuàng)投資本家支持的公司相比，創(chuàng)投資本家支持的公司對這些政策更加敏感，PMR阻礙了最受風(fēng)投支持的公司實(shí)現(xiàn)創(chuàng)新驅(qū)動增長的高潛力[19]。

六、關(guān)于資本市場審計(jì)

在全球化的商業(yè)經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，保證國際審計(jì)的質(zhì)量非常重要。高質(zhì)量的國際審計(jì)工作能夠促進(jìn)對財(cái)務(wù)報(bào)表的信心，從而促進(jìn)資本的更大流動。因此，確保高質(zhì)量的審計(jì)工作是審計(jì)法規(guī)工作的任務(wù)之一。一般認(rèn)為，利益的決定因素包括國家文化、宗教、法典淵源和金融市場流動性。但研究工作并沒有研究決定因素與審計(jì)執(zhí)行努力之間的關(guān)系，只是采用審計(jì)執(zhí)行力度的測量方法對這種關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證調(diào)查[20]?？傮w而言，資本市場監(jiān)管制度的變遷主要包括機(jī)構(gòu)重置和法規(guī)變革兩個方面。研究成果一般基于不同時期發(fā)布實(shí)施的重大監(jiān)管政策與資本市場審計(jì)監(jiān)管制度相聯(lián)系開展研究[21]。審計(jì)誠信是資本市場的永恒主題，也是維護(hù)公眾投資者利益信心、關(guān)乎資本市場可持續(xù)發(fā)展的生命線,是資本市場發(fā)展的基石。審計(jì)人員專業(yè)素質(zhì)參差不齊、法制法規(guī)不夠健全及執(zhí)法不嚴(yán)等現(xiàn)象，是造成當(dāng)前中國資本市場審計(jì)誠信機(jī)制缺失的影響因素，因此，要對癥下藥，糾錯改正，使關(guān)乎民生的資本市場更加健康可持續(xù)地發(fā)展[22]。我國正處于計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制向現(xiàn)代市場經(jīng)濟(jì)體制轉(zhuǎn)變的過渡期，政府對注冊會計(jì)師行業(yè)的過度干預(yù)使得審計(jì)尋租成為可能，而我國審計(jì)制度上的缺陷又使這種可能變成了現(xiàn)實(shí)。審計(jì)尋租會使審計(jì)失真，浪費(fèi)社會經(jīng)濟(jì)資源，還會阻礙注冊會計(jì)師行業(yè)的發(fā)展。因此,我們應(yīng)當(dāng)從審計(jì)尋租產(chǎn)生的原因出發(fā)，提出相應(yīng)的解決對策,使尋租者無從下手[23]。

七、資本市場及其影響因素

Balázségert研究了投資或資本存量與結(jié)構(gòu)政策之間的關(guān)系。研究表明，更嚴(yán)格的產(chǎn)品勞動力市場監(jiān)管與更少的投資或更低的資本存量相關(guān)。研究揭示了就業(yè)保護(hù)立法對資本存量的非線性影響；揭示了產(chǎn)品和勞動力市場政策之間的政策互動。更高層次的產(chǎn)品市場監(jiān)管，包括國家控制、創(chuàng)業(yè)壁壘和貿(mào)易投資壁壘，往往會放大EPL與資本存量、ETCR與資本存量之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系。更好的機(jī)構(gòu)減少了負(fù)面影響，更嚴(yán)格的產(chǎn)品和勞動力市場監(jiān)管的資本存量可能減少關(guān)于財(cái)產(chǎn)權(quán)保護(hù)的不確定性。在制度較弱的國家，產(chǎn)品和勞動力市場改革的益處可能較小[24]。另一方面，流動性在解釋公司的價(jià)格效應(yīng)和公司決策方面很重要。研究人員通過觀察基于市場的期權(quán)的流動性來跟蹤和擴(kuò)展文獻(xiàn)，以預(yù)測房地產(chǎn)投資信托基金的資本結(jié)構(gòu)變化。得出的結(jié)論是，與典型的上市公司不同，由于監(jiān)管規(guī)定，房地產(chǎn)信托基金往往擁有較高的杠桿率和更動態(tài)的資本結(jié)構(gòu)。因此，了解潛在的管理行為可能對投資者很重要[25]。

八、結(jié)論與啟示

資本市場監(jiān)管是一個綜合性和宏觀性的問題，它與多種經(jīng)濟(jì)活動和各項(xiàng)資本指標(biāo)都存在或多或少的聯(lián)系。承前所述，資本市場監(jiān)管強(qiáng)調(diào)資本效率、制度建設(shè)、資本市場的持續(xù)改革、金融機(jī)構(gòu)、法律責(zé)任、審計(jì)及資本市場影響因素。后期的研究建議：一是構(gòu)建系統(tǒng)而完善的資本市場危機(jī)預(yù)警指標(biāo)體系；二是構(gòu)建更加符合需要的政策體制環(huán)境，使得公平、規(guī)范、透明等基本準(zhǔn)則得到遵循，促使民企進(jìn)入戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)等重要社會經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域成為重要新型力量；三是研究資本市場改革如何與我國供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革相向而行，為加快經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和產(chǎn)業(yè)調(diào)整提供理論支撐；四是研究資本市場道德風(fēng)險(xiǎn)及其它違法違規(guī)行為；五是研究如何提高中國資本市場監(jiān)管效率的提升。