呂志倩

摘 要：研發(fā)活動(dòng)推動(dòng)企業(yè)的發(fā)展，研發(fā)投入決定企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力。企業(yè)為了獲得未來經(jīng)濟(jì)利益和長(zhǎng)期可持續(xù)發(fā)展而進(jìn)行研發(fā)投入，但是針對(duì)研發(fā)投入的影響因素卻有很多，包括內(nèi)部環(huán)境和外部環(huán)境的影響因素。本文對(duì)國(guó)內(nèi)外融資融券機(jī)制與企業(yè)研發(fā)投入的相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行梳理，探討該領(lǐng)域研究存在的問題，同時(shí)也為進(jìn)一步探討融資融券這一創(chuàng)新性制度與企業(yè)研發(fā)投入的關(guān)系奠定了基礎(chǔ)。

關(guān)鍵詞：研發(fā)投入;創(chuàng)新;融資融券;賣空行為

一、引言

Hsu（2014）的研究中發(fā)現(xiàn)，繁榮的金融市場(chǎng)可以克服逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問題，降低企業(yè)資本成本，因此金融市場(chǎng)的發(fā)展對(duì)企業(yè)的創(chuàng)新可以產(chǎn)生積極的促進(jìn)作用。黨的十九大報(bào)告中指出，要加快從要素驅(qū)動(dòng)、投資規(guī)模驅(qū)動(dòng)發(fā)展為主向以創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展為主的轉(zhuǎn)變，通過效率變革來推動(dòng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展。企業(yè)作為創(chuàng)新的微觀主體，激發(fā)企業(yè)對(duì)研發(fā)投入的增加就成為了關(guān)鍵。

融資融券是我國(guó)資本市場(chǎng)上的一種新興的交易制度，其作為一項(xiàng)西方國(guó)家有效的機(jī)制在我國(guó)能否起到其真實(shí)的作用，本文將對(duì)融資融券業(yè)務(wù)實(shí)施的經(jīng)濟(jì)效果、企業(yè)研發(fā)投入的影響因素及其二者之間的關(guān)系的研究進(jìn)行梳理，并提出科學(xué)合理的建議。

二、融資融券交易的研究現(xiàn)狀

目前，與融資融券業(yè)務(wù)有關(guān)的研究主要分布在融資融券業(yè)務(wù)實(shí)施的經(jīng)濟(jì)后果的研究，主要集中在兩個(gè)方面：一方面是基于證券市場(chǎng)層面，融資融券業(yè)務(wù)降低了投資者的信息不對(duì)稱程度，加快了壞消息融入股價(jià)的速度，提高了股票的定價(jià)效率，發(fā)揮著提高證券市場(chǎng)資源配置效率的重要功能;另一方面是基于企業(yè)治理層面，融資融券對(duì)企業(yè)管理層發(fā)揮著一定的監(jiān)督制約作用，提高企業(yè)的治理水平，改善企業(yè)信息環(huán)境。

1.融資融券對(duì)證券市場(chǎng)的影響

在西方的一些發(fā)達(dá)國(guó)家中，如英美國(guó)家，融資融券業(yè)務(wù)經(jīng)過了多年的發(fā)展，已經(jīng)成為一項(xiàng)比較成熟的交易機(jī)制。Miller（1997）的研究表示，當(dāng)股票市場(chǎng)中缺乏賣空機(jī)制的時(shí)候，可能會(huì)使得無法做空的投資者退出股票市場(chǎng)，從而導(dǎo)致股票的價(jià)格中只反映了對(duì)企業(yè)有利的而忽視了對(duì)企業(yè)不利的信息，這樣就會(huì)出現(xiàn)股價(jià)高估的情現(xiàn)象。Diamond和Verrecchia（1987）的研究中得出，當(dāng)理性的投資者持有悲觀的私有信息時(shí)，即使投資者并不持有該公司的股票也可以通過融券賣空機(jī)制賣出股票，從而使得股票的價(jià)格趨于基礎(chǔ)價(jià)格，以至于影響資本市場(chǎng)股票的流動(dòng)性和波動(dòng)性。Yang和Qiong（2011）對(duì)上海股市融資融券交易的數(shù)據(jù)進(jìn)行了研究，結(jié)果表明，融資融券交易的啟動(dòng)在一定程度上改善了市場(chǎng)流動(dòng)性，穩(wěn)定了股價(jià)波動(dòng)。

基于中國(guó)的制度背景，目前已經(jīng)有很多學(xué)者研究了融資融券業(yè)務(wù)給我國(guó)證券市場(chǎng)所帶來的經(jīng)濟(jì)后果，然而其中的多數(shù)都是基于融券交易的角度來進(jìn)行分析的。大部分的學(xué)者認(rèn)為，融券業(yè)務(wù)能夠提高負(fù)面消息進(jìn)入資本市場(chǎng)的速度，可以有效地將標(biāo)的股票的價(jià)格拉回至其實(shí)際價(jià)值的水平，從而提高了股票定價(jià)效率。在我國(guó)實(shí)施融資融券交易制度之前，廖士光和楊朝軍（2006）就指出，賣空交易機(jī)制作為現(xiàn)代證券市場(chǎng)中的重要交易制度，對(duì)完善整個(gè)市場(chǎng)功能起著不可或缺的作用，文章基于國(guó)外市場(chǎng)的實(shí)證數(shù)據(jù)，研究了賣空交易的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的作用機(jī)理，提出了我國(guó)股市應(yīng)當(dāng)在適當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)引入賣空交易機(jī)制的建議。在融資融券制度實(shí)施之后，有大量學(xué)者對(duì)制度的實(shí)施效果進(jìn)行了檢驗(yàn)，如肖浩和孔愛國(guó)（2014）關(guān)于融資融券業(yè)務(wù)對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)的影響的研究中得出，我國(guó)融資融券制度的實(shí)施一定程度上降低了股價(jià)特質(zhì)性波動(dòng)中的非信息效率因素，提高了股價(jià)的信息效率。唐松等人（2016）以2007年-2012年的數(shù)據(jù)為樣本的研究中發(fā)現(xiàn)，與非標(biāo)的股票相比較，標(biāo)的股票能夠更加充分與及時(shí)地反映與其企業(yè)相關(guān)的不利的信息，同時(shí)也能夠顯著降低股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)，即賣空機(jī)制提高了市場(chǎng)對(duì)標(biāo)的股票負(fù)面消息的定價(jià)效率。

但是也有學(xué)者對(duì)我國(guó)的融資融券業(yè)務(wù)是否能夠促進(jìn)資本市場(chǎng)的定價(jià)效率提出了質(zhì)疑，如褚劍等人（2016）的研究中發(fā)現(xiàn)，我國(guó)融資融券制度下融資交易量遠(yuǎn)大于融券交易量的非對(duì)稱性的交易中，可能會(huì)導(dǎo)致分析師為了自身傭金的提高或者自身職業(yè)生涯的發(fā)展，從而發(fā)表一些帶有樂觀偏差的盈利預(yù)測(cè)，這樣反而會(huì)對(duì)資本市場(chǎng)的定價(jià)效率造成不利的影響。

2.融資融券的企業(yè)治理效應(yīng)

大部分的學(xué)者均認(rèn)為融資融券機(jī)制有著一定的外部治理功能，可以對(duì)企業(yè)的管理層起到一定的監(jiān)督制約作用，從而改善企業(yè)的治理環(huán)境，提高企業(yè)的治理水平。Fang等人（2013）利用發(fā)達(dá)市場(chǎng)的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究得出，資本市場(chǎng)中的賣空投資者會(huì)更加關(guān)注標(biāo)的公司的盈余質(zhì)量，從而導(dǎo)致了企業(yè)的管理層更加注重提高其盈余質(zhì)量水平，進(jìn)一步約束管理層的盈余管理行為，并減少利潤(rùn)操縱。Zhaojing等人（2015）關(guān)于融資融券交易對(duì)企業(yè)剩余利潤(rùn)的聯(lián)合效應(yīng)的研究中得出，在證券市場(chǎng)中，賣空機(jī)制的存在能夠提供一種外部治理效應(yīng)。

靳慶魯?shù)热耍?015）關(guān)于賣空機(jī)制對(duì)于企業(yè)投資決策以及價(jià)值的影響進(jìn)行了研究，在放松賣空管制以后，當(dāng)企業(yè)所面臨的投資機(jī)會(huì)比較差時(shí)，標(biāo)的公司的大股東將更可能監(jiān)督公司的管理層及時(shí)調(diào)整投資方案，因?yàn)槿绻静患皶r(shí)調(diào)整投資決策，投資者就會(huì)賣空股票以套利，從而導(dǎo)致股價(jià)下跌、損減大股東的利益。顧乃康和周艷利（2017）探討了我國(guó)賣空機(jī)制的引入對(duì)企業(yè)融資行為及其決策的作用機(jī)理，研究發(fā)現(xiàn)，與不允許賣空的企業(yè)相比較，允許賣空的企業(yè)顯著減少了其新增的債務(wù)融資、外部權(quán)益融資以及外部融資總額，并且新增債務(wù)融資的減少程度要比新增外部權(quán)益融資的減少程度更大，同時(shí)引起了財(cái)務(wù)杠桿的下降?？梢姡u空機(jī)制作為一種外部的治理機(jī)制正在發(fā)揮著事前的威懾作用，并且通過作為內(nèi)部治理水平的補(bǔ)充而進(jìn)一步約束著企業(yè)的融資行為。雷英張和張喆喆（2017）的研究發(fā)現(xiàn)，融資融券能夠顯著降低我國(guó)上市公司的盈余管理水平，約束管理層行為，從而改變我國(guó)上市公司所處的外部市場(chǎng)環(huán)境。黃俊威和龔光明（2019）探討了融資融券的實(shí)施對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)調(diào)整的影響，研究發(fā)現(xiàn)由于融券賣空壓力的存在，融資融券制度對(duì)加快企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的速度有著積極的作用，尤其是當(dāng)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)大于目標(biāo)水平時(shí)，也就是說在向下調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的時(shí)候，融券賣空起到的促進(jìn)作用更大。

三、研發(fā)投入影響因素的研究現(xiàn)狀

科學(xué)技術(shù)是第一生產(chǎn)力，研發(fā)創(chuàng)新是引領(lǐng)發(fā)展的第一動(dòng)力，是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和企業(yè)持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的源泉。黨的十九大報(bào)告也提出要加快建設(shè)創(chuàng)新型國(guó)家，政府為了實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)，必須引導(dǎo)企業(yè)加大研發(fā)投入。因此，對(duì)企業(yè)研發(fā)投入的影響因素的研究很有必要。

1.內(nèi)部環(huán)境對(duì)研發(fā)投入的影響

內(nèi)部環(huán)境包括有企業(yè)的薪酬激勵(lì)制度、企業(yè)的工作環(huán)境是否能夠容忍失敗、高管自身的經(jīng)歷背景與特征等，這些都會(huì)使高管產(chǎn)生不同的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力和研發(fā)意愿，從而對(duì)其研發(fā)投入的決策產(chǎn)生影響。

Francis等人（2009）的研究中表明，能夠激勵(lì)企業(yè)高管來承擔(dān)更多的風(fēng)險(xiǎn)、增加企業(yè)創(chuàng)新投入的薪酬激勵(lì)制度是實(shí)施長(zhǎng)期承諾、“金色降落傘”、期權(quán)授予計(jì)劃等，而并非是與績(jī)效相關(guān)的工資收入。Manso（2011）的研究中得出，鼓勵(lì)高管加大企業(yè)研發(fā)投入的薪酬激勵(lì)方案應(yīng)該與標(biāo)準(zhǔn)的績(jī)效薪酬制度有所不同，最優(yōu)的激勵(lì)方案應(yīng)該是能夠容忍短期失敗，鼓勵(lì)長(zhǎng)期收益的薪酬激勵(lì)計(jì)劃。趙素君和李妍（2020）分析了高新企業(yè)股權(quán)激勵(lì)與研發(fā)投入之間的關(guān)聯(lián)性得出，企業(yè)的研發(fā)投入與股權(quán)激勵(lì)之間呈現(xiàn)出“倒U型”關(guān)系。

同時(shí)，很多學(xué)者認(rèn)為管理層的背景經(jīng)歷與其獨(dú)有的特征也會(huì)對(duì)企業(yè)的研發(fā)投入強(qiáng)度產(chǎn)生一定的影響。Sunder等人（2017）考察了擁有飛行執(zhí)照的CEO對(duì)公司創(chuàng)新投入的影響，研究發(fā)現(xiàn)，樂于駕駛飛機(jī)的CEO更傾向于開展研發(fā)投入。Yuan和Wen（2018）的研究結(jié)果表明，管理層的海外經(jīng)歷能夠顯著促進(jìn)公司的創(chuàng)新，也就是說，不管是海外留學(xué)經(jīng)歷還是海外工作經(jīng)歷，均會(huì)促進(jìn)企業(yè)的創(chuàng)新投入。毛建輝（2019）從董事會(huì)服務(wù)和監(jiān)督職能的動(dòng)態(tài)視角，考察CEO-董事會(huì)關(guān)系對(duì)企業(yè)研發(fā)投入的影響，研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)CEO-董事會(huì)關(guān)系能夠促進(jìn)企業(yè)研發(fā)投入的提高，董事會(huì)的服務(wù)職能在兩者關(guān)系中起到了部分中介作用;并且，隨著企業(yè)的逐漸發(fā)展成熟，董事會(huì)服務(wù)職能對(duì)企業(yè)研發(fā)投入的正向影響顯著減弱。同時(shí)，良好的CEO-董事會(huì)關(guān)系并不弱化董事會(huì)的監(jiān)督，監(jiān)督也不會(huì)抑制企業(yè)研發(fā)投入。張勁松和李宇航（2019）研究了高管團(tuán)隊(duì)的風(fēng)險(xiǎn)偏好，結(jié)果表示企業(yè)的研發(fā)投入與高管團(tuán)隊(duì)的風(fēng)險(xiǎn)偏好之間呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，高管團(tuán)隊(duì)越偏好風(fēng)險(xiǎn)，就越會(huì)增大企業(yè)的研發(fā)投入。

2.外部環(huán)境對(duì)研發(fā)投入的影響

企業(yè)研發(fā)投入強(qiáng)度的影響因素不僅包括內(nèi)部環(huán)境因素，同時(shí)包括更多的外部環(huán)境因素，如外部經(jīng)濟(jì)發(fā)展環(huán)境、稅收優(yōu)惠方式、政府補(bǔ)貼等。

文武等人（2018）分經(jīng)濟(jì)周期階段考察金融發(fā)展對(duì)研發(fā)投入強(qiáng)度的非對(duì)稱影響。實(shí)證結(jié)果表明，在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張期間金融效率提高與信貸期限結(jié)構(gòu)改善會(huì)有效促進(jìn)研發(fā)投入強(qiáng)度提高;但是在經(jīng)濟(jì)緊縮期間，由于存在固定資產(chǎn)投資對(duì)研發(fā)投入的擠占效應(yīng)，金融效率提高與信貸期限結(jié)構(gòu)改善對(duì)研發(fā)投入強(qiáng)度有負(fù)向影響。韓仁月和馬海濤（2019）的研究中檢驗(yàn)了不同稅收優(yōu)惠方式對(duì)高新技術(shù)企業(yè)研發(fā)投入的激勵(lì)效應(yīng)，研究發(fā)現(xiàn)不同稅收優(yōu)惠方式對(duì)企業(yè)研發(fā)投入的激勵(lì)效應(yīng)不同，由強(qiáng)到弱依次為：研發(fā)費(fèi)用加計(jì)扣除>稅率優(yōu)惠>固定資產(chǎn)加速折舊，其中固定資產(chǎn)加速折舊對(duì)企業(yè)研發(fā)投入的激勵(lì)效果并不顯著。樊利和李忠鵬（2020）通過建立門檻效應(yīng)模型進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)政府補(bǔ)貼能夠促進(jìn)企業(yè)的研發(fā)投入，而資本結(jié)構(gòu)與研發(fā)投入負(fù)相關(guān)。資本結(jié)構(gòu)對(duì)政府補(bǔ)貼與研發(fā)投入之間的關(guān)系起到調(diào)節(jié)的作用，即政府補(bǔ)貼對(duì)企業(yè)研發(fā)投入的影響會(huì)隨著資本結(jié)構(gòu)的變化而變化，并且呈現(xiàn)出了門檻效應(yīng)。

四、融資融券與研發(fā)投入之間關(guān)系的研究現(xiàn)狀

資本市場(chǎng)上的每一次發(fā)展都會(huì)反映到微觀企業(yè)中。2010年3月31日我國(guó)資本市場(chǎng)正式啟動(dòng)融資融券試點(diǎn)，并且先后進(jìn)行了六次標(biāo)的證券的擴(kuò)容，我國(guó)融資融券交易的出現(xiàn)，對(duì)于企業(yè)來說會(huì)帶來什么樣的影響，會(huì)不會(huì)影響到關(guān)于研發(fā)投入的決策呢？

首先，大多數(shù)學(xué)者關(guān)注融券交易對(duì)研發(fā)投入的影響，然而其研究結(jié)果卻存在差異。陳怡欣等人（2018）以我國(guó)融資融券交易試點(diǎn)為研究對(duì)象，采用雙重差分模型，研究賣空機(jī)制對(duì)上市公司創(chuàng)新的影響，研究表明賣空機(jī)制能夠有效地提高標(biāo)的公司的創(chuàng)新水平。劉惠好和馮永佳（2020）關(guān)于賣空機(jī)制對(duì)公司創(chuàng)新投入的影響研究中發(fā)現(xiàn)，在非高技術(shù)公司中，賣空機(jī)制對(duì)治理水平低的公司的研發(fā)投入具有更顯著的促進(jìn)作用，同時(shí)賣空機(jī)制對(duì)分析師跟蹤人數(shù)較少的公司的研發(fā)投入起到更加顯著的促進(jìn)作用，然而對(duì)高技術(shù)公司的創(chuàng)新投入影響甚微。但是，也有一些學(xué)者得出了相反的結(jié)論。王蕾茜等人（2019）基于融資約束的視角，研究發(fā)現(xiàn)賣空機(jī)制對(duì)研發(fā)投資具有抑制作用，同時(shí)賣空機(jī)制通過加劇融資約束抑制了研發(fā)投資。劉飛等人（2020）研究了在融資融券制度實(shí)施前后的觀察期內(nèi)，允許賣空股票與不允許賣空股票的企業(yè)的研發(fā)投入的變化，研究發(fā)現(xiàn)在融券賣空的壓力下，企業(yè)的管理層會(huì)為了短期業(yè)績(jī)而放棄對(duì)企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展有利的研發(fā)創(chuàng)新投入，從而出現(xiàn)企業(yè)研發(fā)投入不足的情形。

其次，國(guó)內(nèi)也有少數(shù)學(xué)者將融資交易與融券交易結(jié)合起來進(jìn)行了研究，但研究結(jié)論卻存在一定的差異。沈豪（2019）從股價(jià)信息效率的角度出發(fā)進(jìn)行研究，其結(jié)果表示融資融券交易對(duì)企業(yè)的創(chuàng)新績(jī)效具有正向的影響作用，即隨著企業(yè)的融資融券交易量的提升，企業(yè)的創(chuàng)新績(jī)效也會(huì)隨之增加。葉志強(qiáng)（2019）的研究結(jié)果表明，融資融券政策有助于提高融資融券標(biāo)的公司的研發(fā)支出;同時(shí)表明了融資融券機(jī)制可以降低公司股票的信息不對(duì)稱，提高公司股票價(jià)格有效性，從而提高公司的研發(fā)支出。另一方面，也有學(xué)者認(rèn)為融資融券業(yè)務(wù)會(huì)對(duì)企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)生消極的負(fù)面作用，如郝項(xiàng)超等人（2018）采用傾向分?jǐn)?shù)法和雙重差分模型對(duì)我國(guó)上市公司的創(chuàng)新投入進(jìn)行研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在我國(guó)融資交易為主的實(shí)際情況下，融資交易的負(fù)面影響超過了融券交易的正面影響，從而導(dǎo)致了融資融券業(yè)務(wù)在總體上阻礙了企業(yè)的創(chuàng)新研發(fā)。

五、總結(jié)

通過對(duì)融資融券制度實(shí)施的一些經(jīng)濟(jì)效果的相關(guān)文獻(xiàn)的梳理總結(jié)，可以看到融資融券制度有利于修正標(biāo)的公司的股票價(jià)格，提高資源配置效率，在證券市場(chǎng)與公司治理方面發(fā)揮著積極的作用。而作為一項(xiàng)創(chuàng)新型的市場(chǎng)機(jī)制，對(duì)企業(yè)的研發(fā)投入的影響結(jié)論仍存在一定的爭(zhēng)議，多數(shù)學(xué)者認(rèn)為融資融券會(huì)對(duì)企業(yè)的研發(fā)投入起到積極的正面作用，但也有一部分學(xué)者的研究成果顯示存在消極的負(fù)面作用。

我國(guó)融資交易與融券交易是同時(shí)實(shí)施的，而且融資交易量遠(yuǎn)超出融券交易量，將融資交易與融券交易結(jié)合來研究是很有必要的，可以為金融市場(chǎng)的改革提供有力的數(shù)據(jù)支撐和合理的政策建議。同時(shí)，進(jìn)一步研究融資融券給企業(yè)的研發(fā)投入帶來的影響及其影響機(jī)制，可以為提高企業(yè)的研發(fā)投入提供科學(xué)、合理的建議，從而促進(jìn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型發(fā)展，具有十分重要的意義。

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