文/姚慧 編輯/白琳

2020年，我國公募REITs上市工作加速推進(jìn)。2020年4月30日，中國證監(jiān)會(huì)、國家發(fā)展改革委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)相關(guān)工作的通知》，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金指引（征求意見稿）》（下稱“征求意見稿”），標(biāo)志著我國公募版REITs終于在探索近20年后即將面世。8月3日，國家發(fā)改委再次發(fā)布《關(guān)于做好基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)項(xiàng)目申報(bào)工作的通知》，8月6日，中國證監(jiān)會(huì)發(fā)布《公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金指引（試行）》（下稱《指引》）。兩份文件在各方面都進(jìn)一步細(xì)化到可執(zhí)行層面。特別是《指引》，更是明確了基礎(chǔ)設(shè)施基金以“購買+運(yùn)營+退出”的底層基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目為投資者提供穩(wěn)定回報(bào)的基本設(shè)計(jì)框架，使基礎(chǔ)設(shè)施REITs同成熟市場REITs進(jìn)一步趨同。

圖1 REITs產(chǎn)品的基礎(chǔ)結(jié)構(gòu)

REITs在國內(nèi)外的發(fā)展

房地產(chǎn)投資信托基金（REITs，Real Estate Investment Trusts）是以發(fā)行股票或收益憑證的方式募集投資者的資金，由專門管理機(jī)構(gòu)進(jìn)行不動(dòng)產(chǎn)投資和運(yùn)營，將所得租金和不動(dòng)產(chǎn)增值收益按比例分配給投資者的一種公司型或契約型基金。簡單來說，REITs是將成熟的不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)產(chǎn)生的穩(wěn)定現(xiàn)金流證券化，通過資本市場直接連接資金的供求雙方，實(shí)現(xiàn)資源有效配置的重要金融手段（見圖1）。

REITs產(chǎn)品發(fā)源于20世紀(jì)60年代的美國，迄今已經(jīng)歷了60年的發(fā)展和進(jìn)化。截至2018年年末，全球已有超過40個(gè)國家和地區(qū)發(fā)行了REITs。從各國REITs市場的發(fā)展實(shí)踐看，成熟的REITs市場有三個(gè)重要標(biāo)志：一是底層資產(chǎn)為成熟不動(dòng)產(chǎn)、收入來源為不動(dòng)產(chǎn)產(chǎn)生的長期、穩(wěn)定的現(xiàn)金流；二是對REITs收入進(jìn)行強(qiáng)制分配；三是稅收中性政策。

根據(jù)資金募集和流通方式的不同，REITs可以分為公募型和私募型。公募REITs，以公開發(fā)行的方式向社會(huì)公眾投資者募集資金，需經(jīng)證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)注冊及審批，根據(jù)是否在股票交易所上市又可以進(jìn)一步分為公募上市（可交易）和公募非上市（不可交易）；私募REITs，以非公開方式向特定投資者募集資金，通常不上市交易。

我國對于REITs的討論和嘗試可以追溯至本世紀(jì)初。二十余年來，我國出現(xiàn)了赴海外發(fā)行的標(biāo)準(zhǔn)REITs產(chǎn)品和在國內(nèi)市場發(fā)行的類REITs產(chǎn)品，但迄今尚未在國內(nèi)發(fā)行過標(biāo)準(zhǔn)REITs產(chǎn)品。

此次試點(diǎn)的基礎(chǔ)設(shè)施REITs是國際通行的配置資產(chǎn)，具有流動(dòng)性較高、收益相對穩(wěn)定、安全性較強(qiáng)等特點(diǎn)。此次公募REITs試點(diǎn)在基礎(chǔ)設(shè)施方面的突破，順應(yīng)了當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的客觀需求，有助于盤活以政府為建設(shè)主體的基礎(chǔ)設(shè)施存量資產(chǎn)，改善地方政府債務(wù)問題，加速地方去杠桿進(jìn)程；同時(shí)，借助資本市場公開透明的定價(jià)機(jī)制，還可吸引社會(huì)資本參與基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目建設(shè)，為項(xiàng)目提供資本金，推動(dòng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的高質(zhì)量發(fā)展。

我國公募基礎(chǔ)設(shè)施REITs與成熟市場REITs的異同點(diǎn)

對比成熟市場REITs的基本分類，我國公募基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點(diǎn)可以被定位于契約+權(quán)益+可交易型REITs，兩者仍存在一些差異（見附表）。

值得關(guān)注的是，迄今為止，我國仍未出臺針對REITs的稅收中性政策。為防止投資者在REITs盈利層面和個(gè)人分紅所得層面被雙重征稅，各國對REITs都采取了不同形式的特殊稅收安排。這些安排往往被理解為稅收優(yōu)惠，但實(shí)際上只是避免雙重征稅的“稅收中性”做法。海通國際首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家孫明春博士認(rèn)為，因?yàn)榛A(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目單個(gè)體量巨大、絕大部分都是國有項(xiàng)目或特許經(jīng)營，即便高收入群體（甚至大型機(jī)構(gòu)投資者）都沒有能力或沒有渠道來購買、持有并運(yùn)營。因此，即便沒有“稅收中性”政策，投資者被雙重征稅，也不存在不同收入階層之間潛在的稅收不公平問題。因此，相比較于以房地產(chǎn)項(xiàng)目為底層資產(chǎn)的REITs，本次試點(diǎn)的則是以基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目為底層資產(chǎn)的REITs，“稅收中性”安排的必要性和緊迫性較低。

公募REITs案例解析

目前市場上，鵬華前海萬科REITs是國內(nèi)首只，也是截至2020年8月31日唯一一只公募REITs，可以為投資者提供一定的參考（見圖2）。

鵬華前海萬科REITs作為一款另類投資基金產(chǎn)品，成立于2015年7月6日，之后10年內(nèi)為基金封閉運(yùn)作期，并自2015年9月30日起在深圳證券交易所上市交易，封閉運(yùn)作期屆滿后轉(zhuǎn)為上市開放式基金（LOF）?；鸢l(fā)行募集金額30億元。截至2020年7月31日，基金規(guī)模為32億元?；鸬臉I(yè)績基準(zhǔn)為10年期國債收益率+1.5%。封閉運(yùn)作期內(nèi)，基金投資于確定的、單一的目標(biāo)公司股權(quán)的比例不超過基金資產(chǎn)的50%，投資于固定收益類資產(chǎn)、權(quán)益類資產(chǎn)等的比例不低于基金資產(chǎn)的50%。封閉運(yùn)作期結(jié)束后，基金轉(zhuǎn)型成為債券型基金。

該基金收益分配采取現(xiàn)金分紅方式，每年基金收益分配比例不低于基金年度可供分配利潤的90%。

作為公募REITs的首次嘗試，鵬華前海萬科REITs以公募基金直接購買項(xiàng)目公司50%股權(quán)的方式獲得底層資產(chǎn)一段時(shí)間的收益權(quán)；該部分股權(quán)又將通過事先約定的方式逐漸由原始權(quán)益人回購。因此，該基金并未實(shí)現(xiàn)對底層資產(chǎn)的實(shí)際控制，其實(shí)質(zhì)仍為BOT項(xiàng)目“特許經(jīng)營權(quán)”收益的證券化，其保證金安排也更符合其債務(wù)融資工具的本質(zhì)。基金以不到50%的資產(chǎn)投資確定的、單一的目標(biāo)公司股權(quán)，同標(biāo)準(zhǔn)REITs也有差別；但是90%的強(qiáng)制分配比例則同標(biāo)準(zhǔn)REITs相同。就此而言，其可謂普通投資者通過公募基金方式投資不動(dòng)產(chǎn)收益的有益嘗試。

圖2 鵬華前海萬科REITs投資標(biāo)的公司股權(quán)的交易結(jié)構(gòu)

基金在發(fā)行期間單個(gè)投資者的單筆認(rèn)購門檻為10萬元，上市后在深圳交易所內(nèi)進(jìn)行二級市場交易的最低份額為1萬元。和類REITs產(chǎn)品相比，其在流動(dòng)性上實(shí)現(xiàn)了重大突破。然而，產(chǎn)品僅在2016—2017年短暫處于溢價(jià)狀態(tài)，從2017年4月起開始進(jìn)入深度折價(jià)狀態(tài)，今年以來基本折價(jià)率在-10%左右。因此，基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點(diǎn)發(fā)行之后，如何提升產(chǎn)品流動(dòng)性也是值得研究的問題之一。

基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點(diǎn)政策與展望

本次試點(diǎn)推出的基礎(chǔ)設(shè)施基金同市場現(xiàn)有的公募基金的投資和管理模式差異極大，可視為大資管行業(yè)的一片藍(lán)海市場。有志于在這一市場分一杯羹的公募基金管理人，需要按照《指引》的相關(guān)要求，重新組建團(tuán)隊(duì)、梳理再造投資管理流程。

《指引》與征求意見稿相比，最引人注目的變化在于“公募基金+單一ABS”的結(jié)構(gòu)被“公募基金+ ABS”所取代。這一變化在公募基金層面實(shí)現(xiàn)了底層項(xiàng)目增加的可能性。二者最大的不同點(diǎn)在于，后者是基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 脫離融資通道的設(shè)定，真正賦予了其作為公募基金所必備的投資屬性——選擇優(yōu)質(zhì)底層項(xiàng)目進(jìn)行投資。

成熟市場REITs和我國公募REITs試點(diǎn)的對比

《指引》在基金銷售方面的細(xì)微修改，也體現(xiàn)出基金的投資屬性相對于融資屬性有所增強(qiáng)： 一是調(diào)整了參與網(wǎng)下配售的機(jī)構(gòu)投資者范圍， 弱化了基礎(chǔ)設(shè)施投資機(jī)構(gòu)、政府專項(xiàng)基金、產(chǎn)業(yè)投資基金在網(wǎng)上配售中的地位，相應(yīng)增強(qiáng)了全國社會(huì)保障基金、基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金、年金基金這些二級市場長期投資者的地位；二是向公眾投資者的配售比例上限由20%擴(kuò)大到30%，以吸引更多的社會(huì)資金參與。

《指引》給出了基金年度可供分配金額的具體計(jì)算方法——經(jīng)過公允價(jià)值變動(dòng)損益和折舊攤銷等調(diào)整的凈利潤。這更符合基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的財(cái)務(wù)特征，一定程度上可抑制基金管理人通過財(cái)務(wù)手段減損投資者利益的可能性，也使其正式進(jìn)入了實(shí)操領(lǐng)域。

《指引》在基金對外借款方面也做了較大修改。首先杠桿率由20%放大到40%，借款用途增加了日常運(yùn)營和項(xiàng)目收購選項(xiàng)。因?yàn)楸仨殞?0%以上合并后基金年度可供分配金額以現(xiàn)金形式分配給投資者，REITs采用留存收益進(jìn)行擴(kuò)展規(guī)模的可能性受到極大限制。海外REITs普遍采用擴(kuò)募或者舉債方式進(jìn)行資產(chǎn)并購，以快速擴(kuò)大資產(chǎn)規(guī)模和市場份額，杠桿率將顯著影響舉債規(guī)模。本次杠桿率上限已提高至基本接近新加坡、中國香港地區(qū)45%的水平，借款用途延展至日常運(yùn)營和項(xiàng)目收購，奠定了基礎(chǔ)設(shè)施REITs通過高效管理和再投資為投資者帶來更多增益的基本框架；此外，對用于項(xiàng)目收購的借款則提出了嚴(yán)格要求，以防止基金通過杠桿進(jìn)行盲目擴(kuò)張，給投資者的收益造成負(fù)面影響。這些變化使基礎(chǔ)設(shè)施基金的投資屬性得到加強(qiáng)。只有融資和投資屬性都具有吸引力的金融產(chǎn)品，才能夠在資金市場上獲得旺盛的生命力。

《指引》對基礎(chǔ)設(shè)施基金各參與機(jī)構(gòu)的相關(guān)責(zé)任進(jìn)行了更明確的界定，包括：基金管理人可與資產(chǎn)支持證券管理人聯(lián)合開展盡職調(diào)查；基金管理人可委托第三方機(jī)構(gòu)進(jìn)行日常運(yùn)營管理；托管人的監(jiān)管責(zé)任集中于賬戶和資金。通過明確各方責(zé)任，促使參與各方更有效地相互配合?！吨敢窂?qiáng)化了信息披露要求和投資者適當(dāng)管理的要求，對于監(jiān)管機(jī)構(gòu)的相關(guān)責(zé)任也進(jìn)一步加以明確。種種細(xì)化規(guī)定，明確表達(dá)了監(jiān)管層壓實(shí)各方責(zé)任、保護(hù)投資者合法權(quán)益的指導(dǎo)思想。