私募股權投資基金法律風險探析

北京工商大學 張欣麗

一、私募股權投資基金基本概念及運作模式

（一）基本概念

私募股權投資基金其主要投資目標是非上市公司的權益類資產，并通過溢價退出獲得資本增值。中國股權投資基金業(yè)協(xié)會將私募股權投資基金定義為“以非公開方式向特定對象募集資金，并由專業(yè)的基金管理機構運作，主要采取對企業(yè)進行股權或者其他類股權工具投資并提供管理及其他增值服務的企業(yè)”。

（二）運作模式

私募股權投資基金的生命周期完整體現(xiàn)于私募基金管理人進行“募投管退”的過程中，具體運行過程包括：（1）資金募集。私募基金管理人對私募基金產品進行設計后，往往通過非公開發(fā)行的方式向特定群體（具備條件的合格投資者）進行宣傳、推介，開展募集工作，投資者將自有資金用于投資。（2）項目投資。資金募集完成后，首先應由私募基金管理人確定的私募產品投資經理對擬投項目進行行業(yè)整體分析、背景調查，經過對產業(yè)鏈上下游關系及行業(yè)未來的走向等關鍵信息的收集，歸納出擬投項目的競爭優(yōu)勢與核心投資價值。其后，由基金管理人與目標投資企業(yè)（主要是非上市公司）簽訂私募股權投資協(xié)議。私募股權投資協(xié)議即在私募股權投資過程中，投融資雙方針對已經通過審查的投資項目簽訂的股權轉讓、股權回購的合同。（3）基金管理。在這一階段，私募基金管理人主要是對目標企業(yè)的能力、市場發(fā)展?jié)摿?、交易?guī)模及管理隊伍進行全面考察，密切監(jiān)測基金運作情況以及底層資產經營狀況。（4）退出。私募股權投資基金的退出是運作過程中最關鍵的一環(huán)，主要退出路徑包括IPO上市、股權轉讓、兼并收購、企業(yè)清算、管理層回購等?；鸬耐顺霭瑑蓚€層面上的退出：一是私募基金管理人成功將基金財產從目標投資企業(yè)中兌現(xiàn)，二是私募基金管理人從基金財產賬戶扣取報酬后向投資者以基金份額兌付收益。不管是個人投資者還是機構投資者，都要根據與私募基金管理人簽訂的基金合同或者補充協(xié)議享有投資收益、承擔投資虧損。在基金運作過程中，若投資標的出現(xiàn)風險，基金管理人應及時采取相應的保障措施，以免出現(xiàn)股權凍結、無法正常清盤的情況。

與此同時，私募基金管理人還擔負著勤勉義務、個人信息保護義務、忠實義務、公平交易義務、審慎投資義務及信息披露義務。

二、私募股權投資基金風險點

防范風險是金融市場永恒不變的主題，也是監(jiān)管私募基金行業(yè)的首要目標。本文將具體圍繞以下幾個重大風險點進行分析：

（一）明基實貸風險

明基實貸，即私募基金管理人以私募股權投資基金的形式，在名義上向合格投資者募集資金，但實質上超出其經營范圍、機構類型及業(yè)務類型，將基金財產實質從事或變相從事存貸、借貸活動。部分私募基金管理人濫用私募牌照，冒用央企、國企及國外知名金融機構名義，進行非法自我增信，通過虛假信息或誤導性信息進行宣傳，向投資者承諾保本保收益、固定收益率或約定損失金額及比例。

私募基金管理人通常運用以下方式進行明基實貸的操作：（1）私募股權投資基金產品在基金合同或補充協(xié)議中向投資者承諾基金期限屆滿后返還本金、以約定的收益率返還投資者等條款；（2）私募基金管理人在募集完成后對金融機構的信貸資產進行投資；（3）私募基金管理人自身從事經常性或者經營性民間借貸活動；（4）私募基金管理人與目標投資企業(yè)在股權投資協(xié)議或增資擴股協(xié)議中設置無條件股權剛性回購條款，且基金收益的變動不與底層資產的實際經營業(yè)績、收益虧損相關聯(lián)，如由投資目標企業(yè)提供相應擔保、約定預期收益率及到期回購等內容；（5）私募基金管理人直接或通過合伙企業(yè)、公司、資產管理產品以及信托計劃等載體間接投資資產收益權等方式變相從事借貸活動。

由于市場經濟與資本市場的運作規(guī)律，導致金融市場尤其是私募基金市場具有高風險性，收益也具有較高的不確定性，通常無法準確評估出收益回報。若通過協(xié)議固定收益率、對投資者作保底或保收益的承諾，將誘導大量投資者將資金投入私募市場，擾亂金融市場秩序，破壞基本的市場邏輯。

（二）兌付違約風險

私募股權投資基金一項至關重要的風險點在于基金到期后，是否能夠為投資者實現(xiàn)兌付，退出成功且獲取收益（收益有可能為負）始終是私募股權投資基金運作的最終目的。

實務中，私募股權投資基金時常存在兌付違約風險，或因為企業(yè)經營狀況急劇惡化，或因為股權凍結，或因為巨額債務被強制執(zhí)行甚至列入企業(yè)失信名單，這些情況均會導致基金財產無法正常退出，無法在約定的基金期限內向投資者完成兌付。例如，2021年某私募股權投資基金出現(xiàn)嚴重兌付危機，包括已付股息產品僅能兌付六成左右，至今該支基金已逾期半年有余，其投資的主要方向是貧困縣企業(yè)綠色通道之投資賽道。然而，3家投資標的企業(yè)中有2家存在嚴重的經營危機，企業(yè)內部經營權混亂，由于投資標的企業(yè)持續(xù)虧損，基金財產無法實現(xiàn)回攏，兌付遙遙無期。即使最終得到兌付，投資本金也將會承受巨大的虧損風險。

對于逾期私募基金產品，中國證券投資基金業(yè)協(xié)會（以下簡稱“基金業(yè)協(xié)會”）對逾期產品會在AMBERS系統(tǒng)上進行公示，并督促私募基金管理人進行清退，部分私募基金管理人會與投資者進行協(xié)商以延長基金展期。而對于消極應對的私募基金管理人，投資者的救濟途徑包括向證監(jiān)會、基金業(yè)協(xié)會投訴或訴諸法院。

（三）通道業(yè)務風險

通道業(yè)務一詞原指傳統(tǒng)金融模式中，銀行為規(guī)避監(jiān)管、轉換表內外資產借助的平臺與途徑，其中包括券商、基金公司、信托、保險等產品。在私募業(yè)務領域來說，呈現(xiàn)為兩種樣態(tài)：

第一，私募基金管理人的母公司、大股東或其實際控制人直接將私募基金管理人作為通道和開展高風險業(yè)務的工具，而私募基金管理人本身不發(fā)揮投資管理的職能。此種通道的運用極易發(fā)生關聯(lián)交易、自融自用的情況，一般基金財產會流向其關聯(lián)企業(yè)及其相關企業(yè)，或者流向其實際控制人所投資的其他項目等，還有可能存在私募基金管理人將基金財產全部投入其關聯(lián)企業(yè)、侵占基金財產的情況。

第二，私募基金管理人利用私募基金產品作為通道，在設計基金產品時利用私募形式搭建多層中間結構，形成嵌套模式，將資金實際投資于其他受嚴格限制的金融產品，以刻意規(guī)避法律法規(guī)對該類金融產品的監(jiān)管。由于該種多層嵌套的設計足以混淆視聽，導致難以甄別底層資產，資金流動性風險極高。過去不乏私募基金管理人運用通道間接從事P2P、民間借貸、擔保等高金融風險的業(yè)務，使其失去了私募投資基金的價值。

上述兩種通道的運用，均會導致管理人讓渡了管理職責和投資決策的權利、權責不分明，嚴重不利于對投資者的保護，也使私募基金產品失去其價值。除此之外，通道模式構建的私募股權投資基金產品將會導致金融鏈條拉長、底層資產不清晰、實控關系混亂的局面。

（四）信息不對稱風險

（1）信息不對稱導致投資者權益受損。投資者基于對私募基金管理人投資能力的信任，將資金交付于其手，然而，基于合同相對性的限制，導致投資者的知情權有所受限。投資者獲取的信息通常僅來自私募基金管理人的定期披露，而投資標的企業(yè)并無合同義務向投資者披露自身的經營管理狀況。相對于私募基金管理人來說，合格投資者即使具備較高的資產水平，但大多數(shù)投資者既不具備專業(yè)的經營管理知識，也不具備獲取底層資產運行狀況相關信息的渠道，因此投資者處于相對弱勢的地位。

即便私募基金管理人在法律意義上對投資者負有定期披露產品運作情況（如投資標的信息、產品凈值波動、投資標的重大事項公告、資金退出計劃等）的義務，但實務中私募基金管理人為安撫投資者或將基金財產另作他用時，不乏向投資者隱瞞、編造、遺漏產品運作信息的行為。上述行為極大地損害了消費者的知情權，并對投資者強加了投資的超額風險。

（2）信息不對稱加大了監(jiān)管難度。私募基金管理人分別與投資者一方、投資目標企業(yè)進行溝通，而溝通的過程由于私募股權投資基金的非公開特性，往往較為隱蔽。一方面，私募基金管理人募集資金時，需要通過非公開的形式向特定投資者宣傳或推介，過程中有可能存在虛假宣傳、偽造信用背書等情況，由于整個過程并非公開，在利益平衡下，監(jiān)管不能過多干涉。另一方面，私募基金管理人與投資目標企業(yè)之間的協(xié)商過程也較為隱蔽，投資協(xié)議有可能存在“陰陽合同”的情況，而參與磋商的成員往往均為雙方企業(yè)內部成員，監(jiān)管力量同樣受到限制。

在證監(jiān)會牽頭組織的私募基金管理人自查自糾過程中，私募基金管理人需要提供其工商信息、基金類型、申購贖回安排、合規(guī)風控、從業(yè)人員信息、投資者結構以及私募基金管理人的內部風控等相關材料，也就是說，大多數(shù)自查材料是私募基金管理人自行提供的，若基金管理人存在違規(guī)構建資金池、利益輸送、引入非合格投資者、公開宣傳私募基金、發(fā)行未備案產品等違規(guī)行為，且有意隱瞞相關材料的，則監(jiān)管機構很難掌握確切證據認定其違法違規(guī)并進行處罰。

三、風險應對措施

基于上述對私募股權投資基金中突出風險的解讀，不可否認的是，私募股權投資基金在“募投管退”的運作過程中形成了相當大的監(jiān)管盲區(qū)。當監(jiān)管部門面對數(shù)萬家私募機構、數(shù)十萬只私募基金產品時，執(zhí)法力量明顯不足。因此，需要多種形式并用，達成協(xié)同監(jiān)管，合力促進私募行業(yè)良性發(fā)展。

（一）遵循適度監(jiān)管原則

適度監(jiān)管原則是指政府權力不過分干預私募市場的運行，在監(jiān)管規(guī)制的同時保留私募行業(yè)的發(fā)展空間。一方面，監(jiān)管部門要尊重私募基金管理人的商業(yè)主體地位，在法律法規(guī)允許的限度內保留其意思自治的空間，不妨礙其正常的經營活動。另一方面，監(jiān)管部門要防范重大風險的發(fā)生，在充分保障投資者利益的基礎上堅決對違法違規(guī)行為進行嚴格的規(guī)制與處罰。

（二）堅持繼續(xù)清理私募機構

私募股權投資基金的運作過程中，涉及私募基金管理人、投資者（個人投資者與機構投資者）、投資目標企業(yè)、監(jiān)管部門等多方主體，但私募基金管理人始終處于其運作的核心，因此，從私募機構進行清理是最高效的方法。自2016年私募行業(yè)爆發(fā)大規(guī)模的“清殼活動”以來，已有近萬家私募機構被清理出局。盡管清理活動已初具成效，眾多私募機構已出局，但市場仍需不斷清理違法違規(guī)的私募機構，為私募市場營造更好的營商環(huán)境，促進私募投資基金良性發(fā)展。

（三）強化信息披露義務

信息披露是保障投資者權益的關鍵一環(huán)，對于私募股權投資基金來說，要區(qū)分組織形式進行精細化分類監(jiān)管。目前基金業(yè)協(xié)會發(fā)布了基金產品信息披露的范本，但是在內容上仍有不完善之處，特別是財務信息的披露不夠詳細與完整。由于私募股權基金的投資標的多為未上市企業(yè)股權，無法準確如上市公司一樣進行市值評估，因此管理人必須充分利用專業(yè)知識進行評估并出具不同階段的評估結果報告。在充分評估后，私募基金管理人負有如實向投資者、監(jiān)管部門披露投資標的運行狀況的義務，讓整個基金運作過程更加清晰透明，消除灰色地帶。

（四）健全信用評級體系

私募基金管理人不具備傳統(tǒng)金融機構（如商業(yè)銀行、保險機構等）所長期積累的較高信用背書，通過健全信用體系，可以提升私募行業(yè)在投資領域的評價與口碑，加強投資者的信賴程度。完善的私募機構信用體系有利于及時、準確地化解金融風險，基金業(yè)協(xié)會可以采用線上與線下同步監(jiān)測信用的方法進行評級。

通過信用評級系統(tǒng)的持續(xù)運用，可以增強管理人自身信用意識，督促管理人自主切實盡到勤勉義務與誠實守信義務。不僅如此，信用評級有助于提升私募行業(yè)的透明度，讓投資管理更加切實可見，充分保障各方主體權益。

四、結語

私募股權投資基金之投資領域有巨大的潛力，如在政府正確引導與鼓勵支持下，足以實現(xiàn)私募股權投資基金創(chuàng)新發(fā)展、高質量發(fā)展。對此需要不斷加快陳舊法律法規(guī)修訂進程，及時解決私募股權投資基金領域法律風險的重點、難點，建立更加規(guī)范化的私募基金監(jiān)管法律制度。