姚利磊

從1991年第一瓶“金龍魚”小包裝食用油面世，到2020年上市，益海嘉里用了30年，把“金龍魚”送向“龍門”。

2020年10月15日，國(guó)內(nèi)最大的農(nóng)產(chǎn)品和食品加工企業(yè)之一金龍魚（300999.SZ）登陸創(chuàng)業(yè)板，上市首日市值超過(guò)3000億元，在A股食品飲料上市公司中排名第二，僅次于海天味業(yè)（603288.SH）并成為創(chuàng)業(yè)板市值第三大上市公司。

目前“金龍魚”已經(jīng)是家喻戶曉的廚房食品知名品牌，產(chǎn)品陳列在全國(guó)各大超市。但是對(duì)于其投資者來(lái)講，品牌知名度并不能成為估值水平的主要參考，而且也無(wú)法用品牌價(jià)值去對(duì)企業(yè)估值。

上市首日，金龍魚收盤價(jià)較25.7元的發(fā)行價(jià)上漲117.9%，市值達(dá)到3036億元，交易次日金龍魚便低開12.5%，最終以跌幅12.48%收盤。價(jià)格波動(dòng)是市場(chǎng)行為，金龍魚的價(jià)值也是市場(chǎng)給出的，但市場(chǎng)行為有時(shí)非理性，站在未來(lái)來(lái)看，金龍魚究竟值多少錢？目前給的市值合理嗎？

事實(shí)上，已經(jīng)有投資者將金龍魚和海天味業(yè)進(jìn)行估值比較，海天味業(yè)作為調(diào)味品行業(yè)龍頭，同樣有著較高的品牌知名度，而且與金龍魚同樣處于烹飪快消品領(lǐng)域。海天味業(yè)目前市值達(dá)到5000億元以上，動(dòng)態(tài)市盈率達(dá)到83倍。

如果將海天味業(yè)的估值作為參考，金龍魚股價(jià)還有一倍的空間。事實(shí)上，盡管兩家龍頭企業(yè)均處于廚房食品領(lǐng)域，但由于兩者所處細(xì)分領(lǐng)域的市場(chǎng)空間不同、市場(chǎng)門檻不同以及企業(yè)的發(fā)展階段不同，金龍魚的估值并不能對(duì)比海天味業(yè)，而且市值也不能與海天味業(yè)比肩。

一個(gè)在成長(zhǎng)期一個(gè)在成熟期

海天味業(yè)是2014年上市的，上市6年，營(yíng)收年復(fù)合增長(zhǎng)率15.36%，凈利潤(rùn)年復(fù)合增長(zhǎng)率22.2%。從海天味業(yè)歷史業(yè)績(jī)?cè)鏊賮?lái)看，其發(fā)展階段明顯是處于成長(zhǎng)期。在業(yè)績(jī)連續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)的背景下，海天味業(yè)上市以來(lái)股價(jià)上漲了18倍之多。

事實(shí)上，海天味業(yè)在穩(wěn)定增長(zhǎng)基礎(chǔ)上，行業(yè)龍頭溢價(jià)明顯。2014年，海天味業(yè)市盈率在23倍上下，業(yè)績(jī)逐年增長(zhǎng)，從2017年開始，估值水平提升。2017-2019年，市盈率分別在38.9倍、41.27倍、53.65倍上下。

2020前半年，海天味業(yè)營(yíng)收同比增長(zhǎng)14.12%，凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)18.33%。疫情之下的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，更能顯出海天味業(yè)的成長(zhǎng)韌勁，因此估值水平再次大幅提升。

從2011年至今，海天味業(yè)營(yíng)收利潤(rùn)已經(jīng)連續(xù)增長(zhǎng)10年，盡管如此，海天味業(yè)依然處于成長(zhǎng)階段。2019年我國(guó)調(diào)味品行業(yè)營(yíng)收3000億元，海天味業(yè)市場(chǎng)占有率在15%上下，未來(lái)還有較大的提升空間。

反觀金龍魚，最近三年?duì)I收、利潤(rùn)增速放緩。2017-2019年?duì)I收同比增速分別為12.94%、10.82%、2.2%，同期凈利潤(rùn)同比增速分別為518.88%、4.42%、0.85%。而2020上半年，金龍魚營(yíng)收同比增長(zhǎng)10.53%、凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)99.57%，上半年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)主要與非洲豬瘟影響減弱導(dǎo)致公司飼料原料銷售增加以及新冠疫情導(dǎo)致的小包裝產(chǎn)品銷售增加有關(guān)，具有一定的偶然性。

同時(shí)也可以看出金龍魚的利潤(rùn)增長(zhǎng)不夠穩(wěn)定，凈利潤(rùn)變動(dòng)受到到多種因素影響，由于營(yíng)收規(guī)模和利潤(rùn)差距太大，金龍魚利潤(rùn)波動(dòng)非常敏感。

除此之外，金龍魚目前廚房食品是其核心收入來(lái)源，2019年廚房食品營(yíng)收占比63.71%，貢獻(xiàn)利潤(rùn)70.63%;飼料原料和油脂科技產(chǎn)品收入占比35.7%，貢獻(xiàn)利潤(rùn)比例27.17%。廚房食品包括食用油、大米、面粉、掛面、調(diào)味品等，其中在小包裝食用植物油、包裝米、包裝面粉市場(chǎng)份額排名第一，2019年市場(chǎng)占有率分別達(dá)到38.4%、18.4%、26.7%。

值得注意的是，最近三年，金龍魚在食用油、包裝米和包裝面市場(chǎng)份額保持穩(wěn)定，而且三個(gè)市場(chǎng)近三年復(fù)合增長(zhǎng)率分別只有4.55%、1.92%、2.32%。行業(yè)、公司增長(zhǎng)無(wú)力疊加市場(chǎng)占有率提升困難，很難證明金龍魚還在成長(zhǎng)之中。

市場(chǎng)進(jìn)入門檻較低產(chǎn)品盈利能力弱

金龍魚的核心產(chǎn)品中，除了植物食用油門檻較高之外，包裝米、包裝面以及飼料原料的門檻均較低。

盡管最近幾年，金龍魚廚房食品毛利率在小幅提升，但都是在13%以下，飼料原料產(chǎn)品毛利率在9%以下。2016-2019年，產(chǎn)品綜合毛利率分別為11.07%、8.42%、10.21%和11.4%。

市場(chǎng)進(jìn)入門檻低就意味著市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)充分，產(chǎn)品盈利能力較弱，最近4年，金龍魚凈利率只有0.64%、3.5%、3.3%、3.26%。

行業(yè)門檻低也還意味著市場(chǎng)集中度提升較難，金龍魚在門檻較高的食用植物油領(lǐng)域已經(jīng)占據(jù)38.4%的市場(chǎng)份額，在包裝面和包裝米的市場(chǎng)占有分別達(dá)到26.7%、18.4%已經(jīng)不容易。

對(duì)比海天味業(yè)，2019年海天味業(yè)營(yíng)收198億元，其中醬油營(yíng)收116.29億元，占比58.74%，貢獻(xiàn)利潤(rùn)67.82%。海天醬油一直都是海天味業(yè)的核心產(chǎn)品，同樣作為知名品牌，海天醬油的盈利能力遠(yuǎn)高金龍魚。

海天醬油的毛利率近幾年都是在45%以上，第二、第三大收入的海天蠔油和調(diào)味醬毛利率也在35%以上。而且海天味業(yè)綜合毛利率從2011年的35.9%提升至2019年的45.44%，提高了近10個(gè)百分點(diǎn)。這表明海天味業(yè)的產(chǎn)品盈利能力增強(qiáng)、品牌溢價(jià)能力也在提高。

盡管金龍魚、海天味業(yè)的收入一個(gè)是千億級(jí)別、一個(gè)是百億級(jí)別，但是由于盈利能力的不同，導(dǎo)致利潤(rùn)水平相同。2019年金龍魚營(yíng)收達(dá)到1707億元，凈利潤(rùn)只有55.64億元，而海天味業(yè)同期營(yíng)收僅有198億元，但是凈利潤(rùn)卻同樣達(dá)到了53.56億元。

海天味業(yè)比金龍魚更穩(wěn)健

都是知名品牌，都是烹飪使用快消品，而且生產(chǎn)、銷售模式都一樣，海天味業(yè)的各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)都要比金龍魚好得多。

首先，同樣作為知名品牌，海天味業(yè)回款能力要比金龍魚強(qiáng)太多。

從歷史報(bào)表來(lái)看。金龍魚每年都有50億以上的應(yīng)收款，占營(yíng)收比例在3%以上。而海天味業(yè)每年應(yīng)收款只有200多萬(wàn)，可以忽略不計(jì)。要知道，金龍魚每年的凈利潤(rùn)只有50多億，應(yīng)收款的占用對(duì)公司現(xiàn)金流有很大的影響。

同理，金龍魚近4年，每年賬上都有近30億元的預(yù)付款，而海天味業(yè)只有不到2000萬(wàn)，兩者上游都是供應(yīng)充分的市場(chǎng)，海天味業(yè)對(duì)上游的議價(jià)能力要比金龍魚強(qiáng)。

除此之外，海天味業(yè)應(yīng)付款項(xiàng)和預(yù)收款項(xiàng)合計(jì)高達(dá)30億元以上，2019年更是高達(dá)54億元，而海天味業(yè)2019年的營(yíng)業(yè)成本只有108億元，也就是說(shuō)海天味業(yè)依靠自身的議價(jià)能力，充分利用供應(yīng)商和經(jīng)銷商的資金滿足自身經(jīng)營(yíng)，提高資金效率。

也正是因?yàn)橐陨显颍Ｌ煳稑I(yè)每年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金遠(yuǎn)超其實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)，營(yíng)收質(zhì)量很高，也因此可以手握百億現(xiàn)金而無(wú)短期借款，資產(chǎn)負(fù)債多年維持在30%上下;而金龍魚經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流大多數(shù)年份都不及凈利潤(rùn)而且不穩(wěn)定，營(yíng)收質(zhì)量較差，因此其運(yùn)營(yíng)中還要借助短期借款，短期借款高達(dá)800億元，資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)60%左右。

事實(shí)上，金龍魚和海天味業(yè)生產(chǎn)模式上都是自產(chǎn)，因此資產(chǎn)較重。比較而言，金龍魚營(yíng)收規(guī)模是海天味業(yè)的8倍之多，資產(chǎn)也比海天味業(yè)重的多，規(guī)模擴(kuò)張對(duì)金龍魚提出更高的要求。

而營(yíng)收質(zhì)量和對(duì)上下游資金的使用效率在很大程度上影響著公司的資金壓力大小，從而對(duì)公司擴(kuò)張和資本運(yùn)作產(chǎn)生一定影響。

從各項(xiàng)指標(biāo)上，都可以看出海天味業(yè)就像一個(gè)朝氣蓬勃的少年，而金龍魚卻已經(jīng)步入暮年，如果金龍魚早幾年上市，或許成長(zhǎng)空間比海天味業(yè)還大。