數(shù)字貨幣的金融影響和監(jiān)管趨勢

孔建華

(安徽省社會主義學院 教研部，合肥 230051)

數(shù)字貨幣(CBDC)是互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)創(chuàng)新高度發(fā)展與貨幣流通領(lǐng)域相互融合而產(chǎn)出的一種新型貨幣及其流通方式。電子支付的出現(xiàn)為生活帶來很多便利，對數(shù)字貨幣出現(xiàn)起到了重要的引領(lǐng)作用。數(shù)字貨幣經(jīng)過不斷優(yōu)化升級出現(xiàn)了許多不同的種類，對金融市場影響巨大。目前，已出現(xiàn)的多種數(shù)字貨幣中人們最了解的就是比特幣。數(shù)字貨幣存在的明顯去中心化特點導致金融監(jiān)管力度大幅度增加，有些投機人員利用國家對數(shù)字貨幣運行中存在的法律監(jiān)管漏洞以及網(wǎng)絡(luò)平臺安全性低等問題，開展詐騙、網(wǎng)絡(luò)攻擊等違法活動，獲取不正當利益，導致許多數(shù)字貨幣交易平臺被限制交易、倒閉或被強制關(guān)閉[1]。這些不正當行為的出現(xiàn)給金融投資者帶了巨大的經(jīng)濟損失，使金融秩序遭到嚴重破壞，同時它也給數(shù)字貨幣的監(jiān)管政策和監(jiān)管框架不斷提出新的挑戰(zhàn)。社會各界密切關(guān)注數(shù)字貨幣對金融市場產(chǎn)生的改變和影響，不斷尋求對數(shù)字貨幣正確的監(jiān)管途徑，解決數(shù)字貨幣運行中存在的各種問題。

本文研究了中央銀行發(fā)行數(shù)字貨幣對金融穩(wěn)定產(chǎn)生的影響，銀行以法定貨幣形式提供流動性，商業(yè)銀行存款與中央銀行在CBDC賬戶中的存款相競爭。CBDC是一種以國家貨幣計價、計息和基于賬戶的中央銀行債權(quán)，人們可以通過在中央銀行的直接存款進入CBDC。但由于通訊條件有限，對特定代理人的索賠不能跨地區(qū)執(zhí)行，因此在系統(tǒng)搬遷的情況下，代理人需要以普遍驗證的紙幣形式提取存款。有息中央商務(wù)區(qū)的債權(quán)不受有限溝通問題的限制，因為它也作為一種基于賬戶的法定貨幣在各地得到普遍驗證。中央銀行賬戶存款的引入，實質(zhì)上減少了商業(yè)銀行的民間信貸供給，提高了名義利率，從而降低了商業(yè)銀行的存款準備金率，這增加了銀行恐慌的可能，導致商業(yè)銀行缺乏現(xiàn)金儲備支付給儲戶，從而對金融穩(wěn)定產(chǎn)生負面影響。然而，一旦中央銀行能夠?qū)⑵滟~戶上的存款全部貸給商業(yè)銀行，增加不需要儲存準備金的中央銀行數(shù)量，就可以從根本上增加民間信貸的供給，從而降低名義利率，進而增強金融的穩(wěn)定性。

一、數(shù)字貨幣對經(jīng)濟市場結(jié)構(gòu)性產(chǎn)生的影響

1.風險及利率水平

通過對金融危機前期的調(diào)研發(fā)現(xiàn)，美國政府債務(wù)的實際利率正在使美國政府增加債務(wù)負擔的規(guī)模。若允許CBDC融資收購政府債券，以降低均衡實際利率收費時間，中央銀行發(fā)行貨幣并持有政府債務(wù)，這有兩個與此相關(guān)的影響。第一，這降低了政府的利息負擔，因為從中央銀行的凈息差中賺取的利潤會匯回政府，從而使任何特定的債務(wù)存量更具可持續(xù)性。平均而言，該息差必須為正數(shù)，因為持有中央結(jié)算公司債務(wù)對交易目的更有用，因而非金錢利益更大。第二，由中央銀行持有的政府債券實際上是不可違約的，因為任何由政府違約造成的損失必須觸發(fā)中央銀行的資本注銷。從私營部門的角度來看，對中央銀行的索賠，例如中國建設(shè)銀行，除向中央銀行提出其他申索外，不得以任何其他方式償還。因此，CBDC資助的政府債券收購有助于降低私營部門可違約債務(wù)的存量，從而降低對相關(guān)信貸風險的認識，從而降低政府利率債務(wù)。因為政府債務(wù)的利率，通過套利，錨定經(jīng)濟的整體利率結(jié)構(gòu)可轉(zhuǎn)化為私人借款人較低的借貸成本，對資本積累和經(jīng)濟增長具有明顯的好處[2]。

然而，存在一種重要的反補貼力量，即在引入CBDC后，預(yù)期將大部分零售交易余額從銀行存款轉(zhuǎn)為CBDC，從而使更多的銀行融資以更高的利率依賴批發(fā)市場。這將減少政府債券與銀行存款利率之間的利差。由于銀行通過創(chuàng)造新存款為新貸款融資，銀行存款利率而非政策利率本身構(gòu)成銀行系統(tǒng)融資的邊際成本，因此決定借款成本出現(xiàn)演變的可能性較大。本文將從形式和數(shù)量兩個方面對中國銀行間同業(yè)拆借利率變動背后的兩種力量進行深入研究。研究分析顯示，實際存款利率將隨著中央銀行的推出而下降，同時顯示出正的產(chǎn)出效應(yīng)。

2.CBDC股票發(fā)行安排、資產(chǎn)負債表及實際經(jīng)濟結(jié)果

本文的正式分析將假設(shè)CBDC的首次股票發(fā)行，以及隨后的逆周期股票注入和提取，將完全以與政府債券交易的形式，在公開市場操作或回購交易中進行。然而，盡管這是最明顯的選擇，對于逆周期業(yè)務(wù)而言，這可能就是最佳選擇，但這絕不是向流通中注入或撤出額外庫存的唯一安排，但準確的安排可能會產(chǎn)生實際經(jīng)濟后果。替代方案包括由中央銀行收購政府債券以外的金融資產(chǎn)、支付一個公民的股息，或向私人銀行借出額外的中央銀行信貸以向私人部門提供即時貸款。

3.CBDC流量發(fā)行安排、財政政策及實際經(jīng)濟結(jié)果

除了在首次發(fā)行及隨后的逆周期業(yè)務(wù)中對美國國債的注資和撤資外，由于凈利息支出減少，建立美國國債發(fā)行制度還將導致持續(xù)合并財政收入流的永久性增加。這將允許財政當局在赤字和債務(wù)目標不變的情況下增加開支或降低稅率。確切的實際影響取決于債務(wù)的支出或稅收類別。在研究向一個建立有中央結(jié)算制度的經(jīng)濟體過渡時處理了其中一些問題，但它只能從許多可能的財政安排中選擇和評估其中一項，即將儲蓄用于減少扭曲性的稅收。研究發(fā)現(xiàn)，這與實際利率較低所帶來的產(chǎn)出收益幾乎相同有關(guān)。CBDC的發(fā)行本質(zhì)上具有強大的財政層面支持，因此這些貨幣與財政的相互作用將給未來的工作帶來更多的變化[3]。

4.降低提供交易服務(wù)的成本

數(shù)字貨幣相關(guān)技術(shù)的倡導者普遍認為，有大量機會降低總成本，并有可能降低邊際成本，有利于運行已開發(fā)的支付系統(tǒng)經(jīng)濟。筆者難以區(qū)分采用分布式支付系統(tǒng)可合理地帶來多少潛在收益,但在預(yù)測哪種類型的CBDC系統(tǒng)在降低成本方面最具潛力時,數(shù)字貨幣交易的基礎(chǔ)更為堅實。由于計算服務(wù)器的操作顯示規(guī)?；貓舐什粩嗌仙?，運行CBDC系統(tǒng)的最廉價替代方案顯然是完全集中的架構(gòu)，但這將帶來更大的彈性風險，而這可能被視為不可接受。在分布式系統(tǒng)中，如果系統(tǒng)要達到宏觀經(jīng)濟上的顯著規(guī)模，幾乎肯定會增加禁止性的社會成本，導致現(xiàn)有的私人數(shù)字貨幣平臺成為一個完全無許可證的系統(tǒng)。但筆者認為，采用分布式但“許可”架構(gòu)的中間方案將提高結(jié)算效率，并有助于提高相對于現(xiàn)狀的彈性，這兩種方案都將降低實體經(jīng)濟的成本。

然而，除了分布式支付系統(tǒng)提供的任何技術(shù)效率收益外，由于采用分布式支付系統(tǒng)后貨幣交易結(jié)余的總量可能整體增加，因此在擁有CBDC的世界中，全經(jīng)濟范圍的交易成本可能較低。筆者估計，流動性增加的影響可能與低扭曲性稅收的影響幾乎相同。

5.支付服務(wù)的競爭

與成為一層系統(tǒng)中的成員銀行相比，在分布式系統(tǒng)中成為交易驗證者的門檻較低，相對在預(yù)期的提供支付服務(wù)方面的競爭將更為激烈。在現(xiàn)有系統(tǒng)授予成員機構(gòu)定價權(quán)的范圍內(nèi)，這應(yīng)確保交易費用更準確地反映驗證的邊際成本，并允許更快速地采用位于支付基礎(chǔ)設(shè)施之上的新技術(shù)[4]。

6.客戶服務(wù)的競爭

從家庭和公司的角度來看，CBDC在經(jīng)濟上等同于在現(xiàn)有商業(yè)銀行體系的基礎(chǔ)上成立一家網(wǎng)上銀行、儲備支持的窄行，因此，將擴大存款賬戶市場的競爭。這將再次導致更快速地采用創(chuàng)新技術(shù)和客戶服務(wù)。

7.最終結(jié)算及抵押品

任何分級支付系統(tǒng)必然具有其成員之間的對手方風險，尤其是信貸風險，即銀行可能因?qū)ο到y(tǒng)其他成員而無力償債，以及流動性風險，在該情況下，有償債能力的成員可能不擁有在某一特定時刻結(jié)算付款所需的流動資產(chǎn)。為防范這些情況，分級系統(tǒng)要求系統(tǒng)中更多的“初級”成員將抵押品張貼在其上方的結(jié)算成員處。由于這通常要求張貼高流動性和低信貸風險的資產(chǎn)，如果成員銀行尋求持有其他高收益資產(chǎn)，這對成員銀行而言是機會成本。相反，CBDC系統(tǒng)將允許在中央銀行的資產(chǎn)負債表內(nèi)直接在收款人和付款人之間進行最終結(jié)算。交易對手風險完全避免，因此無需拿出抵押品加以防范，這將為非結(jié)算交易釋放大量抵押品。正如一些評論員所指出，在金融市場缺乏優(yōu)質(zhì)抵押品的情況下，這可能對宏觀經(jīng)濟和金融穩(wěn)定帶來重大好處[5]。

8.營業(yè)時間

由于其操作的關(guān)鍵性，分級支付系統(tǒng)中的中央銀行通常有特定的操作時間以允許維護。盡管位于中央銀行結(jié)算系統(tǒng)之上的支付系統(tǒng)可能繼續(xù)每天24小時運行，但這種安排使銀行隔夜面臨對手方風險。因此，隔夜交易僅限于低價值交易。在非集中的環(huán)境下，沒有單獨的交易驗證者對整個系統(tǒng)的運行至關(guān)重要。因此，它們中的任何一個都可以被停用，以便在不需要系統(tǒng)停止的情況下進行維護[6]。

二、數(shù)字貨幣對產(chǎn)品價格和產(chǎn)量穩(wěn)定性影響

1.發(fā)布一項金融政策

對于其他類型的金融資產(chǎn)，中國結(jié)算公司將是一個不完善的替代品。這是由于其在提供特定類型交易服務(wù)方面的角色，其成本可能低于銀行存款，并可能具有吸引人的附加功能。這一不完善的替代性意味著，除了傳統(tǒng)的政策利率外，央行可以控制一項額外的政策工具，而這一政策工具可以以支持政策利率的逆周期方式使用。在這篇文章中，我們檢驗了這第二種政策工具最明顯的替代方案：一個由中央銀行確定中央銀行與國內(nèi)生產(chǎn)總值的相對數(shù)量的數(shù)量規(guī)則；另一個由中央銀行確定政策利率和中央銀行與中央銀行之間的利差的價格規(guī)則。這些規(guī)則的逆周期版本也應(yīng)對通脹偏離其目標的情況，方法是在經(jīng)濟擴張期間降低CBDC與GDP的比率，或在經(jīng)濟擴張期間增加政策利率與CBDC利率之間的差額，反之亦然。CBDC的逆周期使用是否有效取決于若干因素，最重要的是沖擊的性質(zhì)，中國結(jié)算與其他類型貨幣交易余額之間的可替代性，與財政政策的互動。

2.名義政策利率的零下界

一旦名義利率降至接近或低于零，貨幣政策開始難以為經(jīng)濟提供額外刺激，因為屆時家庭和公司被假定希望以現(xiàn)金取代數(shù)字貨幣，而不是繼續(xù)持有其他金融貨幣。有些專家建議中央銀行完全取消ZLB，但迄今為止，沒有中央銀行采取他們建議的措施。相反，當政策利率達到有效下限時，中央銀行尋求通過擴大資產(chǎn)負債表提供額外刺激，尤其是，通過發(fā)行儲備量化寬松政策的主要傳導渠道是基于資產(chǎn)市場價格的相對變化，當政府債券轉(zhuǎn)移到中央銀行的資產(chǎn)負債表上，有助于降低公眾手中未償還的可違約債務(wù)存量，從而降低均衡的實際利率。然而，稅率,如果量化寬松政策的傳導還依賴于通過向經(jīng)濟注入流動性降低貨幣交易成本，其有效性將取決于與商業(yè)銀行激勵的相互作用。由于只有商業(yè)銀行可以在中央銀行持有儲備，任何從非銀行私營部門購買證券的儲備資金都需要通過商業(yè)銀行進行中介，而商業(yè)銀行的資產(chǎn)負債表在此過程中會增加。如果銀行有其他激勵措施抵消量化寬松導致的資產(chǎn)負債表增長，那么向經(jīng)濟注入實際貨幣余額的任何收益將相應(yīng)減少。另一方面，CBDC資助的資產(chǎn)購買不需要商業(yè)銀行的任何參與，因為這將涉及中央銀行與被購買資產(chǎn)的非銀行賣家直接交換貨幣。因此，這些資產(chǎn)購買無需面臨上述商業(yè)銀行作出抵銷決定的風險。所以，當面臨收縮性休克時，CBDC的逆周期注射,可能比傳統(tǒng)的停止QE具有更大的潛在療效。

3.貨幣和財政政策的相互依賴性日益增強

中央結(jié)算公司的發(fā)行涉及一個重要且不可避免的財政層面。如前所述，這在穩(wěn)定狀態(tài)下可能有利，因為較低的政府利息開支允許政府減少扭曲性稅收。然而，在整個周期內(nèi)，財政方面可能會出現(xiàn)政治爭議。此外，中央結(jié)算與財政政策規(guī)則的相互作用可能使任何一項政策的執(zhí)行復雜化。盡管這不能完全避免，但至少可以通過適當設(shè)計詳細制訂財政政策規(guī)則，以及通過適當設(shè)計中央銀行與財政當局之間的自動收益分享規(guī)則，將其負面影響降至最低。

4.更多、更及時的數(shù)據(jù)

分布式分類賬支付系統(tǒng)的一個主要特點是，所有交易驗證人都可以實時獲得交易的整個歷史記錄，而且可能對整個公眾都是實時的。因此，CBDC將為決策者提供更多數(shù)據(jù)，包括觀察經(jīng)濟對沖擊或幾乎立即對政策變化的反應(yīng)的能力,這將有助于宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定管理。

三、數(shù)字化貨幣監(jiān)管的趨勢

1.建立數(shù)字化貨幣使用者的權(quán)益保護機制

在數(shù)字化貨幣使用者權(quán)益保護方面存在的主要問題是缺乏確定性的監(jiān)督管理機構(gòu)、數(shù)字化貨幣透明度不足，具體表現(xiàn)在系統(tǒng)、投機、中介、服務(wù)以及欺詐和無法逆轉(zhuǎn)等方面存在的風險。此項政策所要實現(xiàn)的目標就是要提高投資者和用戶風險防范的意識，并對相關(guān)法律范圍加以澄清,其中包括建立健全我國數(shù)字化貨幣準入制度。一方面對其市場的準入進行明確的限制，另一方面要保證其競爭的安全,將不符合規(guī)范的經(jīng)營者拒之門外，同時保護正常的競爭，防止形成壟斷的局面，以避免在進行決策時受到利益集團的干涉,比如2017年幣圈中出現(xiàn)的山寨幣。比特幣耀眼的戰(zhàn)績驅(qū)使我國某些不法分子爭先效仿?？墒?，由于他們?nèi)狈夹g(shù)方面的支持和保障，只是利用傳銷手段操縱運轉(zhuǎn)，于是出現(xiàn)了各種山寨幣式的網(wǎng)站，其中聚幣網(wǎng)是國內(nèi)山寨幣最大的網(wǎng)站，他們對國際先進的代幣代碼進行剽竊，以此實現(xiàn)項目包裝，通過名人代言、站臺等手段進行夸大的虛假宣傳，以此吸引投資者受騙上當。最終由于后臺人員不夠，不能立即實現(xiàn)充值到賬導致用戶不滿。在我國這樣的騙局頻頻出現(xiàn)。所以，加強數(shù)字化貨幣市場的準入機制，嚴格審查所有平臺運營資格，對實現(xiàn)我國數(shù)字化貨幣監(jiān)管意義重大。

2.加強和完善數(shù)字化貨幣監(jiān)管的法律適應(yīng)性

如今，我國所制定的相關(guān)貨幣法規(guī)是用于管理和發(fā)行法幣的。數(shù)字化貨幣與法幣在具體的發(fā)行和流通以及存儲方面有著較大差別，數(shù)字貨幣無國家信用擔保，主要以網(wǎng)絡(luò)平臺交易為依托。故此，我國需要盡快對數(shù)字貨幣的性質(zhì)及其交易的平臺合法性加以明確，并且要建立和完善適于數(shù)字化貨幣的相關(guān)法律和規(guī)范，同時要加強落實。

第一，要加強新型貨幣數(shù)字平臺交易合法性的建設(shè)。如今，數(shù)字貨幣已形成虛擬的商品，其進行交易的平臺就是商品類的一種交易所，用以實現(xiàn)貨幣在平臺上的發(fā)售和交易?？墒?，該平臺不同于其它貴金屬及商品類的交易網(wǎng)絡(luò)平臺，由于缺少專門的監(jiān)督管理機構(gòu)，則無法認定所進行的業(yè)務(wù)交易的合法性。

第二，對數(shù)字貨幣歸屬權(quán)的轉(zhuǎn)移類問題進行明確。我國銀行法及人民幣相關(guān)的法律、規(guī)范中明確規(guī)定了人民幣所有權(quán)轉(zhuǎn)移的相關(guān)問題，但是，這種數(shù)字貨幣不在人民幣法律規(guī)定范圍，不適用我國法律、法規(guī)。在實踐過程中，數(shù)字貨幣所有權(quán)轉(zhuǎn)移的問題主要有兩種表現(xiàn)方式：一種是交付式轉(zhuǎn)移，另一種是登記式轉(zhuǎn)移。對于數(shù)字貨幣相關(guān)法律的問題主要包括反洗錢法、物權(quán)法等法律規(guī)范，所涉及到的范圍較為廣泛，層級較為復雜。

第三，需要對數(shù)字貨幣相關(guān)法償性實施方面的問題加以明確。按照我國銀行法及人民幣等相關(guān)法律規(guī)范，任何時候任何債權(quán)人不得拒決人民幣進行債務(wù)償還，否則視為違法?？墒菙?shù)字貨幣不在人民幣規(guī)定的范籌之內(nèi)，數(shù)字貨幣不適于以上法律規(guī)范。

3.加強關(guān)于數(shù)字貨幣基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)

我國中央銀行印刷和發(fā)行數(shù)字化貨幣，需要終端等設(shè)備的支持及相關(guān)技術(shù)的保障，尤其要加強相關(guān)基礎(chǔ)設(shè)施方面的建設(shè)。

首先，需要一款設(shè)計好的數(shù)字化錢包。這個數(shù)字化錢包在客戶端是數(shù)字貨幣最重要、最基本的應(yīng)用體現(xiàn)。設(shè)計的數(shù)字化錢包同相關(guān)法律的推廣及發(fā)展密切相關(guān)?，F(xiàn)實生活中的所有人都會使用現(xiàn)金，可是不一定每個人都能夠掌握并使用數(shù)字化貨幣應(yīng)用技術(shù)。假如用數(shù)字化貨幣替代現(xiàn)金，會導致低收入、低學歷等類人群同現(xiàn)代主流社會產(chǎn)生脫節(jié)。另外，數(shù)字貨幣的掌握和使用同電子銀行相比更為復雜，故此，要有一個好用的數(shù)字化錢包工具來幫助實現(xiàn)。其中私鑰功能管理是對數(shù)字化錢包的性能進行評價的標準。不同錢包在易得性和安全性方面的表現(xiàn)也不同。人們應(yīng)用智能終端做數(shù)字化貨幣的應(yīng)用載體可實現(xiàn)快捷、方便，但對于那些生活在偏遠的地區(qū)用戶就不太容易接受了。

其次，需要創(chuàng)建各種數(shù)字化貨幣的實際應(yīng)用場景。在實施數(shù)字貨幣以后，應(yīng)該對不同應(yīng)用的場景加以改進。應(yīng)用的場景如果不夠，就會給數(shù)字化貨幣的應(yīng)用和推廣造成較大影響，數(shù)字貨幣的普及應(yīng)用也將難以順利推行。這會導致數(shù)字化貨幣實施達不到目標預(yù)期。

四、結(jié)語

當前，國內(nèi)的學者在數(shù)字貨幣方面的研究才剛剛起步，對如何界定數(shù)字化貨幣及其它方面的研究還沒有統(tǒng)一。本論文對數(shù)字貨幣的特性、起源、現(xiàn)狀及發(fā)展進行了分析和研究，深入探討了數(shù)字化貨幣會給金融造成的影響，提出建設(shè)有效的數(shù)字化貨幣監(jiān)督管理框架：加強對使用數(shù)字化貨幣者權(quán)益的保護，不斷加強同國際貨幣組織的合作和交流，適時推出數(shù)字法定貨幣的同時，進一步推動我國數(shù)字化貨幣運營體系同金融現(xiàn)有體系融合，把數(shù)字化貨幣監(jiān)管歸屬于金融業(yè)的監(jiān)管體系中，加強金融監(jiān)管的現(xiàn)有體制應(yīng)用于數(shù)字貨幣監(jiān)管的有效性。希望通過本論文的分析研究，能夠為我國相關(guān)法律法規(guī)的制定提供有益借鑒，為我國數(shù)字化貨幣的健康發(fā)展提供重要的理論依據(jù)。如今，數(shù)字化新型貨幣發(fā)展迅速的同時也存在著隱患和風險。由于數(shù)字化貨幣具有的匿名性，已成為一些犯罪分子勒索和攻擊的工具，對人民利益構(gòu)成了較為嚴重的危害，甚至會危及到國家安全。所以，要充分認識到這種新型貨幣存在的風險和可能帶來的危害，對于數(shù)字化貨幣所具有的優(yōu)勢及其積極的影響作用也要有充分的了解，因此，思考和探索能夠適應(yīng)中國發(fā)展特色的數(shù)字貨幣監(jiān)管機制，建立健全相關(guān)法規(guī)制度，才能有效預(yù)防和解決這種新型貨幣可能帶來的風險及危機。