姬潮心 何新潔

摘 要：股利政策是上市公司的重要財務(wù)決策之一，股利分配要結(jié)合公司的財務(wù)狀況、股權(quán)結(jié)構(gòu)、發(fā)展戰(zhàn)略等因素綜合考慮。合理的股利政策可以給投資者理想的回饋，實現(xiàn)股東利益最大化，也能推動上市公司未來的發(fā)展。本文通過對貴州茅臺的股利政策進(jìn)行研究，對貴州茅臺股利分配方案以及分配特點進(jìn)行分析。從公司內(nèi)部財務(wù)因素，非財務(wù)因素來剖析貴州茅臺高現(xiàn)金股利分配的原因，然后分析該政策對公司的影響，最后給出股利政策建議。

關(guān)鍵詞：股利政策;貴州茅臺;股利分配;現(xiàn)金股利

中圖分類號：F23 ? ? 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A ? ? ?doi：10.19311/j.cnki.1672-3198.2021.03.040

股利政策的研究興起于西方，西方學(xué)者關(guān)于股利政策的經(jīng)典理論主要有“MM”理論、“一鳥在手”理論、信號傳遞理論等?！癕M理論”是股利無關(guān)論，提倡企業(yè)價值和股利政策的制定無關(guān)，但它的假設(shè)前提是趨近于完美的狀態(tài)，因此市場很少被應(yīng)用。以Gordon（1959）為代表提出的“一鳥在手”理論屬于股利有關(guān)論，該理論認(rèn)為投資者是對風(fēng)險厭惡的，投資者的投資偏好傾向于較為安全的能夠收獲實在利益的投資，若公司采用現(xiàn)金分配的股利政策會吸引更多投資者，獲得投資者的信賴后與之正相關(guān)的股價上漲，公司的市場價值隨之增長。信號傳遞理論能改善信息不對稱的現(xiàn)象，投資者通過股利分配政策來側(cè)面分析公司的經(jīng)營現(xiàn)狀，從而找到符合自身期望的投資對象。對公司的管理層來說，如果他們對公司的經(jīng)營有足夠的把握，那么高股利分配政策實際上就是在向投資者發(fā)出公司經(jīng)營良好的信號，投資者接收到信號后進(jìn)行投資，公司的股價就會上升，反之，公司的股價則會下降。

1 貴州茅臺股利政策特點

白酒是我國獨有的蒸餾酒，是全世界六大蒸餾酒之一，白酒行業(yè)區(qū)分于其他行業(yè)的重要標(biāo)志是品牌是核心競爭力。生產(chǎn)白酒需要好的工藝、花費時間較長，品牌越好在白酒行業(yè)中的優(yōu)勢就越大。貴州茅臺的核心競爭力是品質(zhì)、品牌、工藝、環(huán)境、文化，并且貴州茅臺是老品牌在市場上的口碑很好，因此在白酒行業(yè)中的競爭優(yōu)勢非常明顯。

1.1 貴州茅臺股利分配現(xiàn)狀

貴州茅臺的股利政策是現(xiàn)金和股票股利相結(jié)合的，既能保障中小股東有一定的收獲又能使大股東自身的利益最大化，企業(yè)的股利政策是傾向于分配現(xiàn)金股利的，再用股票股利加以輔助。貴州茅臺從上市開始，2001-2018年間平均股利支付率高達(dá)37.81%，表明公司愿意以高額的現(xiàn)金股利回饋給投資人;從股利發(fā)放水平來看，由2001年的每10股派息6元上漲到2018年每10股派息145.39元，整體股利分配顯著增長，是白酒行業(yè)中的佼佼者。

1.2 貴州茅臺股利分配特點

通過趨勢分析和對比分析，得出貴州茅臺股利分配的特點如下：

（1）持續(xù)的高派現(xiàn)股利行為。貴州茅臺自上市以來，一直都是高派現(xiàn)分紅，常年高現(xiàn)金分紅累計高達(dá)上百億，在我國資本市場這種持續(xù)高派現(xiàn)現(xiàn)象是很少見的。從2001年每10股派息額6元到2018年每10股派息額145.39元，上漲超過24倍。圖1可以看出，與五糧液比較，兩者派息額相差很大，尤其是從2009年起，兩家公司派息額的差距越來越大，2018年五糧液每10股派息額17元，貴州茅臺每10股派息額為145.39元，相差將近八倍，派息數(shù)額遠(yuǎn)高于同行業(yè)其他企業(yè)。

（2）主要以現(xiàn)金股利分紅。貴州茅臺現(xiàn)金股利分紅政策多年來從未間斷，企業(yè)也會通過轉(zhuǎn)股、送股的方式回報投資者，但比較少見。在派現(xiàn)的基礎(chǔ)之上，2002年、2010年、2013年和2014年每10股送1股，每10股轉(zhuǎn)增股僅在上市前幾年采用過，2001年每10股轉(zhuǎn)增1股，2003年每10股轉(zhuǎn)增3股，2004年每10股轉(zhuǎn)增2股，2004年之后就再沒有采用轉(zhuǎn)增股的方式。

（3）股利支付率較高。圖2可見貴州茅臺股利支付率在公司經(jīng)營過程中有漲有降，但從整體看2001-2018年間公司的平均股利支付率高達(dá)43.28%，同期五糧液的平均股利支付率為26.91%，可見貴州茅臺的股利支付率遠(yuǎn)高于同行業(yè)其他企業(yè)。在我國資本市場，像貴州茅臺這樣愿意以如此高的股利支付率來回報投資者的上市公司是很難能可貴的。

（4）高水平的高派現(xiàn)。按照國際標(biāo)準(zhǔn)，企業(yè)分配現(xiàn)金股利不低于0.3元每股的即視為高派現(xiàn)。貴州茅臺除了2002年派息數(shù)為0.2元每股，在上市以來的這么多年里派息數(shù)都不低于0.3元每股。在2001年至2018年期間，派息數(shù)0.3-0.5元/股僅有兩年，0.5-1元/股有三年，1元以上/股有十二年，占高派現(xiàn)總年數(shù)的比重高達(dá)70.59%，并且貴州茅臺的高派息數(shù)如今還一直呈現(xiàn)上漲的趨勢，高派現(xiàn)數(shù)又遠(yuǎn)超同行業(yè)的水準(zhǔn)，由此可說貴州茅臺是高水平的高派現(xiàn)，統(tǒng)計詳見圖3。

2 貴州茅臺高現(xiàn)金股利政策原因剖析

2.1 公司內(nèi)部財務(wù)因素

財務(wù)因素對股利政策影響較大，通過分析貴州茅臺2011-2018年數(shù)據(jù)，結(jié)論如表2。

2.1.1 盈利能力

凈資產(chǎn)收益率：貴州茅臺近8年的凈資產(chǎn)收益率平均值為30.79%，遠(yuǎn)高出酒類行業(yè)5%的平均水平，能為股東創(chuàng)造的更高價值。

銷售凈利率：貴州茅臺的銷售凈利率近8年來基本維持在50%左右的水平，銷售凈利率平均值為50.51%，是白酒行業(yè)平均銷售凈利率的近6倍。

銷售毛利率：貴州茅臺的銷售毛利率一直穩(wěn)定在90%左右，比五糧液同期均值高出約20%，也超出行業(yè)的平均水平。

綜上，貴州茅臺盈利能力指標(biāo)均高于行業(yè)均值且在白酒行業(yè)中遙遙領(lǐng)先，由此可見貴州茅臺在白酒行業(yè)中擁有十分優(yōu)秀的盈利能力，且盈利能力長期穩(wěn)定的狀態(tài)也支持著公司長期的高派現(xiàn)的股利政策。

2.1.2 償債能力

短期償債能力：總體來看，貴州茅臺的平均流動比率3.3，平均速動比率2.4，均高于行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)值2和1，可見貴州茅臺的短期償債能力較強(qiáng)。

長期償債能力：貴州茅臺的平均資產(chǎn)負(fù)債率是26.55%，每26.55元的負(fù)債有100元資產(chǎn)作為償還的完全保障，比酒類行業(yè)平均60%的水平償債風(fēng)險小很多，也反映出貴州茅臺的運(yùn)營資金是很充裕的。

綜上，貴州茅臺的償債能力強(qiáng)，長短期資金均充裕，支持現(xiàn)金股利發(fā)放。

2.1.3 發(fā)展能力

貴州茅臺每年的凈利潤增長率的變化幅度比較大，但每年都有增長，2011年的凈利潤增長率高達(dá)73.49%，2011-2018年平均凈利潤增長率為30.16%，可見貴州茅臺的凈利潤增長迅速，公司價值也隨之升高，發(fā)展能力是比較好的。

2.1.4 現(xiàn)金流量

每股經(jīng)營現(xiàn)金流，反映的是經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量占總股本的比重，近8年來貴州茅臺的每股經(jīng)營現(xiàn)金流從4.48元上漲到32.94元，上漲的幅度較大，這期間的每股經(jīng)營現(xiàn)金流平均值是14.98元，高出了白酒行業(yè)的普通水準(zhǔn)。由此可見，貴州茅臺的現(xiàn)金流入量大，除去經(jīng)營過程中發(fā)生的現(xiàn)金流出以外還很充足。

總資金現(xiàn)金回收率。近8年貴州茅臺的總資產(chǎn)現(xiàn)金回收率最高的是2016年的37.59%，這期間的平均值是26.71%，總資金現(xiàn)金回收率高表示企業(yè)資產(chǎn)利用率高，從而為企業(yè)創(chuàng)造了更多的利潤，增大了現(xiàn)金的流入。

貴州茅臺公司內(nèi)部財務(wù)因素分析概括：綜上分析可見貴州茅臺的財務(wù)指標(biāo)都是很優(yōu)秀的，是公司進(jìn)行高派現(xiàn)的堅實基礎(chǔ)。

2.2 非財務(wù)因素

（1）制度環(huán)境。

證監(jiān)會的監(jiān)督：證監(jiān)會從2001年發(fā)布的政策著重點在于提醒企業(yè)要重視對股東的投資進(jìn)行回饋，2004年增加規(guī)定：近三年內(nèi)沒有采用現(xiàn)金分配的企業(yè)不允許在市場上發(fā)行股票，2008年發(fā)布的政策對市場的現(xiàn)金分紅有更加具體的規(guī)定，2012年又發(fā)布了關(guān)于推進(jìn)落實現(xiàn)金分配的政策，2018年上交所倡議公司對現(xiàn)金分紅給予更多的重視，證監(jiān)會一直在規(guī)范上市公司發(fā)放現(xiàn)金股利的行為。

政府的保護(hù)：當(dāng)?shù)卣畯亩喾矫鏋橘F州茅臺保駕護(hù)航，在2006年對生產(chǎn)茅臺的原料、種植原料的方法、考核要求等發(fā)布了積極應(yīng)對的通知;2007年為了長期發(fā)展考慮，要求保障好貴州茅臺制作廠附近的環(huán)境，在綠色的環(huán)境中釀酒，保證白酒的醇香。在交通運(yùn)輸方面也有計劃，為了使交通更加便捷推動了附近的基地建造;2011年關(guān)于茅臺發(fā)展的會議，領(lǐng)導(dǎo)提出基于發(fā)展、形象、人才的戰(zhàn)略來增強(qiáng)茅臺在同行業(yè)中的競爭優(yōu)勢;2013年為擴(kuò)大使用場地政府出資一百億;2018年為推進(jìn)貴州茅臺的發(fā)展指出要盡力維護(hù)其知識產(chǎn)權(quán)、穩(wěn)固行業(yè)地位，政府的一系列保護(hù)對貴州茅臺長遠(yuǎn)的發(fā)展有促進(jìn)的意義。

稅賦方面：貴州茅臺選擇以現(xiàn)金支付股利的方式降低了所得稅，從而減少了企業(yè)不必要的稅賦支出。

（2）股權(quán)結(jié)構(gòu)：貴州茅臺的第一大股東是中國貴州茅臺酒廠（集團(tuán)）有限責(zé)任公司，持有的股份占總股本的61.99%，可以說是“一股獨大”，它會主導(dǎo)貴州茅臺酒股份有限公司制定以高現(xiàn)金股利分配為主的股利政策，這樣當(dāng)?shù)卣€有企業(yè)大股東都能有所收獲，但總的來看最大的受益者是實際控股人，因此貴州茅臺多年來高派現(xiàn)的股利政策和實際控股人的意愿是分不開的。

（3）信號傳遞效應(yīng)：貴州茅臺多年以來高派現(xiàn)的方式就是向外界釋放公司未來的發(fā)展前景好的信號，這種上市公司受投資者的青睞。

（4）專注主業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略：貴州茅臺是一體化的發(fā)展戰(zhàn)略，定位清晰，專注于產(chǎn)品品質(zhì)、國酒品牌，致力成為我國醬香型白酒的主導(dǎo)、白酒行業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)品牌。貴州茅臺的投資行為主要是放在行業(yè)內(nèi)的，在自身熟悉的領(lǐng)域進(jìn)行投資減少了風(fēng)險同時還保障了收益，而很少對外投資，因此貴州茅臺的流動資金較多，采用高派現(xiàn)的股利政策也是毫無壓力的。

2.3 對公司的影響

（1）股價的上漲：貴州茅臺制定的高現(xiàn)金股利政策，并且多年來的現(xiàn)金支付水平處于上升的趨勢 ，投資者了解到貴州茅臺的發(fā)展情況良好就會繼續(xù)進(jìn)行投資，同時也會吸引新的投資者，使公司形成了良性循環(huán)，股價會一直上漲。

（2）公司未來舉債能力的增強(qiáng)：自上市以來持續(xù)的以現(xiàn)金分紅的方式為主，收獲了大家的信賴，聲譽(yù)也越來越好，從而貴州茅臺的舉債能力增強(qiáng)。

（3）獲得國際化的發(fā)展空間：貴州茅臺自上市以來發(fā)展良好，高現(xiàn)金的股利分配政策使公司樹立了良好的形象，從貴州茅臺酒股份有限公司的官網(wǎng)上可以看到茅臺獲得了很多國際上的榮譽(yù)，可見其獲得了國際投資者的關(guān)注，因此茅臺酒的全球發(fā)展空間擴(kuò)大了。

2.4 股利政策的建議

（1）完善上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)：貴州茅臺的第一大股東的持股比例占69.99%，是典型的“一股獨大”的現(xiàn)象。上市公司應(yīng)該改善這種集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)，保護(hù)中小股東的利益，公司可以通過引入不同的投資者使股權(quán)結(jié)構(gòu)多元化從而優(yōu)化整體的結(jié)構(gòu)。

（2）提高公司盈利能力：上市公司的股利分配需要有強(qiáng)大的財務(wù)背景的支撐，在財務(wù)因素中盈利能力對股利分配是最為關(guān)鍵的指標(biāo)。

（3）堅持高派現(xiàn)的股利政策：貴州茅臺多年來的持續(xù)高派現(xiàn)向外界傳遞出積極的信號，長期以來積攢了投資者的信任，如果貿(mào)然改變?nèi)菀紫蛲饨鐐鬟f股利政策不穩(wěn)定信號造成投資者的擔(dān)憂，對企業(yè)造成不利的影響。股利政策的制定是個系統(tǒng)工程，上市公司應(yīng)結(jié)合自身的具體情況從各個方面考慮，來制定股利政策。

（4）優(yōu)化股利分配方式：貴州茅臺應(yīng)該嘗試多樣的股利分配方式，現(xiàn)金股利與股票股利相結(jié)合能幫助上市公司實現(xiàn)公平公正的股利分配，提高對小股東的重視程度，更好的保障小股東的利益，從而吸引部分投資者，使公司股價上漲。不僅加大了企業(yè)對投資者的包容性促使股價上升，也帶動了股票的流動性，優(yōu)化股利的分配方式對上市公司的長遠(yuǎn)發(fā)展是很必要的。

（5）堅持合適的發(fā)展戰(zhàn)略：貴州茅臺的發(fā)展戰(zhàn)略是專注主業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略，一直在努力提升茅臺的品質(zhì)，以穩(wěn)中求發(fā)展、將茅臺做大做強(qiáng)的理念經(jīng)營至今。上市公司結(jié)合實際選擇合適的發(fā)展戰(zhàn)略，這對企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展和股利政策都有著正向的意義。

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