王銀旭

隨著我國債券市場規(guī)模的不斷擴大、債券品種的發(fā)展多元化，在提高市場資源配置效率、服務實體經濟方面發(fā)揮的作用日益凸顯，債市健康發(fā)展是提振市場信心、維護金融穩(wěn)定的堅實基礎。近年來，債券違約事件持續(xù)發(fā)生，雖然國企違約率低于民企，但2020年發(fā)生的永煤、華晨違約事件遠超市場及投資者的預期，市場風險意識逐漸回歸理性，對發(fā)債企業(yè)和債券項目的風險研判和預警防控日漸增強，債券市場的風險防控在金融市場和實體經濟發(fā)展中具有重要戰(zhàn)略意義，必須筑牢風險治理和管控的基石。

一、債券違約前的企業(yè)行為征兆

企業(yè)發(fā)生債券實質違約前，通常存在一些共性事件或征兆，本文通過梳理近兩年債務違約前的行為征兆，以期為風險預警提供信息參考。債券發(fā)行主體在實質性的違約事件發(fā)生前，除了披露的財務報表體現出的業(yè)績虧損、負債率增加、流動性緊張等直接反映公司財務狀況和償付能力的信息外，還有評級下調、股權質押、賬戶凍結、價格異動等征兆。許多發(fā)債主體的主體評級或債項評級結果被下調，建議市場和投資人予以重點關注，例如，三胞集團在“12三胞債”未按時兌付本息前，中誠信評級三個月內三次下調三胞集團的主體信用評級，分別下調至AA-、A、BBB-。部分公司有收購、資產出售、股權變更等行為，資產或股票有抵押或質押，例如，中民投未按時兌付回售本金及利息前，出售轉讓持有的標的公司50%股權和全部債權，超過公司上年末凈資產的10%，力帆控股在“18力控01”回售違約前，公司已質押其持有的95.59%力帆股份股權。有的公司或其子公司的股權、資產和銀行賬戶也早已被凍結，例如，華訊科技在“17華訊03”發(fā)生實質違約前，公司所持有的A股上市子公司華訊方舟股份被凍結。此外，有債券價格發(fā)生異常波動，債券票面利率降低等現象，例如，中融新大所發(fā)行的兩只債券二級市場交易價格發(fā)生異常波動，其中“15魯焦02”觸發(fā)臨時停牌。

值得關注的是，除了資本市場重點關注的財務、股權、價格與利率等信息外，相當一部分企業(yè)在實質違約前已有司法、行業(yè)監(jiān)管、人事、注冊登記等方面的信息，這類信息也在一定程度上反映出企業(yè)已經在違規(guī)經營、合同違約、公司重大事項變更等方面發(fā)生了風險事件，是發(fā)生違約的重要征兆。經統計，近兩年約有11家企業(yè)曾在違約前受到證券監(jiān)督管理部門的行政處罰，或收到交易所的問詢函、警示函、處分決定書等，例如，東方鋯業(yè)收到深交所關于公司出售股權行為合規(guī)性的問詢函，兩個月后又收到深交所業(yè)績下滑事項的問詢函;天津房地產集團曾連續(xù)兩年未如期披露年度報告被天津證監(jiān)局出具警示函。約18家企業(yè)曾涉及多起糾紛或重大訴訟案件，甚至有企業(yè)的核心子公司、擔保公司被列為失信被執(zhí)行人。例如，鐵牛集團兩家核心子公司都被列入失信被執(zhí)行人名單，國購投資違約前涉及多起金融借款合同糾紛案件，涉案金額達19.48億元。約13家企業(yè)發(fā)生高層管理人員的人事變動，主要為董事、監(jiān)事的重大調整或頻繁變動，少數企業(yè)發(fā)生治理層核心人員受賄、貪污等違法違紀事件。另有豐盛集團違約前變更公司名稱及經營范圍。

二、發(fā)債企業(yè)內部信用風險分析

從行為征兆來看，債券的信用風險與企業(yè)本身的信用息息相關，企業(yè)信用是指企業(yè)履行承諾的信用意愿與信用能力。信用意愿表現在企業(yè)是否對按時還本付息具有主觀積極性，愿意為了到期償還而做出努力;信用能力表現在企業(yè)是否具備按時還本付息的實力水平，客觀上能夠滿足償還債務的條件。因此，債券的信用風險要從企業(yè)的信用意愿和信用能力兩方面剖析。

（一）信用意愿弱、合規(guī)管理薄弱引發(fā)風險

信用意愿強的企業(yè)其履約責任意識更高，能夠加強自身的經營能力和信用水平，信用意愿弱的企業(yè)在信用能力也較低時易滋生消極償債態(tài)度，甚至發(fā)生惡意“逃廢債”事件。經營者的意愿對企業(yè)的信用意愿起關鍵作用，企業(yè)的治理能力和內部管理水平決定了企業(yè)發(fā)展質量。一是內部治理缺陷影響外部融資環(huán)境，部分企業(yè)存在的財務風險把控不足、資金安全管理不到位、投融資決策制度不健全等治理缺陷，所造成的資金回收困難、財務造假等惡性事件都對企業(yè)產生不良影響。除財務方面外，企業(yè)因自律管理缺陷、規(guī)范性不足等問題也可能引發(fā)違規(guī)經營、監(jiān)督檢查不合格等事件，因此受到的監(jiān)管部門問責或行政處罰、司法訴訟甚至司法執(zhí)行等風險事件都對企業(yè)的信用情況產生負面影響，進而導致外部融資環(huán)境惡化，資金籌措受阻存在債務違約的隱患。二是關聯方管控不足引發(fā)風險蔓延，集團公司對經營管理者、子分公司、擔保公司的管控力度或風險監(jiān)控不足，容易在關聯方發(fā)生風險暴露事件時企業(yè)被迫進行剛性兌付，嚴重影響資源配置能力，加劇資金的緊張態(tài)勢，一旦發(fā)生風險傳導，容易給自身信用帶來影響。

（二）信用能力低、經營不善導致資金緊張

信用能力低的企業(yè)即使擁有較高的信用意愿，客觀上不具備還本付息的資金水平，發(fā)生債務違約，主要風險存在于以下三方面：一是經營能力不足、流動性緊張，企業(yè)主營業(yè)務收益較低，其他業(yè)務板塊收益不穩(wěn)定，或項目投資建設周期長、項目回報跨期長、收益低于預期，企業(yè)缺乏穩(wěn)定充裕的現金流，導致經營舉步維艱、支付困難，償債風險增加;二是融資結構不合理、債臺高筑，企業(yè)在銀行的授信額度較低，過度依賴某種舉債方式，常常采用“借新還舊”的融資方式，導致企業(yè)長期負債率較高，或者企業(yè)出現期限錯配等不健康的融資結構，債務壓力猛增，財務壓力增大;三是發(fā)展戰(zhàn)略失策、資金斷裂，企業(yè)盲目投資、激進擴張，未能有效實現經營業(yè)績的提升，或遭遇戰(zhàn)略轉型失敗、受到外部沖擊，導致資金周轉出現問題、資不抵債，從而導致了債務違約的發(fā)生。

三、債務違約的外部因素影響

企業(yè)債務違約不僅暴露了企業(yè)自身的信用問題，同時也反映出市場風險識別、對企業(yè)監(jiān)督管理等外部因素與企業(yè)信用的關系，企業(yè)的信用意愿與能力會在一定程度上受到制度環(huán)境的影響。

（一）信息不對稱降低企業(yè)自律管理要求

信息不對稱不利于投資人和監(jiān)管部門及時掌握企業(yè)的經營情況和融資動向，對企業(yè)風險狀況判斷不足，難以及時采取有效預防措施。信息不對稱主要體現在兩方面，一是企業(yè)信息披露不充分，相比上市公司而言，債券發(fā)行主體的信息披露要求較為寬松，部分違約主體出現了重大事項披露不充分、中介機構未合規(guī)履行信息披露義務等情形。二是市場評級區(qū)分弱，目前已發(fā)債的評級結果大多集中于3A和2A級別，等級結果的微小區(qū)別無法充分反映出企業(yè)經營質量和風險防范能力的差異性，且評級模型中普遍將企業(yè)得到政府支持的能力和預期作為重要參考因素，但政府信用卻未能反映在評級結果中。許多投資機構建立了債券的內部評級機制，作為信用風險的補充提示和投資決策重要參考，表明當前外部評級機制的風險識別能力有所衰退。信息不對稱、市場風險識別弱化對投資人與監(jiān)管部門的信用判斷產生了直接影響，同時也對發(fā)債企業(yè)信用產生了間接影響，主要體現在發(fā)債企業(yè)可能會對內部管理和自律監(jiān)督要求有所降低。相較寬松的信息披露和市場評級環(huán)境，企業(yè)對加強內部管理和規(guī)范信息披露的需求并沒有那么迫切，這種間接影響不利于企業(yè)責任意識和信用意愿的提升。

（二）失信成本低助長企業(yè)違約僥幸心理

通過企業(yè)發(fā)生實質違約前的行為征兆來看，企業(yè)信用暴露前已有資產剝離劃轉、股權變更、融資行為頻繁等征兆，部分隱形風險未能及時識別和監(jiān)測，風險預警體系發(fā)揮的效用有限，也是導致苗頭性的違約風險未能及時防范化解的原因之一。一方面，相對大型國企、上市公司而言，部分民營企業(yè)容易成為弱監(jiān)管地帶，監(jiān)管部門難以深度掌握其發(fā)展經營情況，未能及時形成監(jiān)測預警和風險緩釋機制，且對這類有風險傾向的企業(yè)責任傳導、監(jiān)督和輔導相對偏弱，相關企業(yè)及負責人對債券違約給市場帶來的負面影響和社會責任認識不足，也是民企違約率高于國企的原因之一。另一方面，發(fā)行人虛假陳述、惡意逃廢債務、中介機構不盡責等違法違規(guī)行為時有發(fā)生，體現了監(jiān)管部門對不法行為懲處力度較弱的問題。由于失信成本低、逃廢債認定難，助長了投機分子的僥幸心理，主觀逃避債務或認為債務違約屬于市場行為，不應受到處罰。由于主觀責任意識淡薄引發(fā)的違約行為更加會損害投資者權益，破壞金融市場秩序和信用環(huán)境，必須要加以懲治管理。

（三）外部金融環(huán)境緊張增加企業(yè)融資難度

在我國債券市場上，有相當一部分發(fā)行主體已陷入債務展期、以新還舊的債務循環(huán)，許多用于城市基礎設施、市政工程建設或公益性發(fā)債項目，地方政府在政策層面予以較大支撐，因此這類債券的發(fā)行甚至被投資人視為隱形擔保、政府信用背書，有了剛性兌付的市場預期，認為地方政府有責任和動力支持企業(yè)維持信用流動性。但近年來隨著減稅降費力度加大，地方政府財政收入增速有所放緩，又因新冠疫情的沖擊，地方財政收支矛盾有所突出，出現了地方政府放棄對地方國企剛兌保證的情形。剛兌打破容易引發(fā)連鎖效應，違約事件導致市場預期被降低、融資環(huán)境受到影響，資金宏觀層面流動性區(qū)域分層，經濟發(fā)達、融資環(huán)境寬松、財政收支平衡的地區(qū)更容易吸引資金，間接導致部分發(fā)債能力較弱的地區(qū)融資規(guī)模進一步減弱、金融環(huán)境相對收緊，企業(yè)發(fā)行新債券的額度和概率受到影響，對于這類企業(yè)而言，外部緊張的金融環(huán)境增加了融資難度，也直接影響了企業(yè)的信用能力，尤其是本就有一定流動性問題的發(fā)展企業(yè)，更是加劇了違約風險暴露。

四、防范化解債券信用風險的建議

（一）強化企業(yè)內部治理，增強信用意愿

增強信用意愿是防范企業(yè)信用風險的基礎保障，因為信用意愿強的高層管理者會加強企業(yè)的內控管理與信用建設，能夠積極采用制度手段防范化解違規(guī)、違約風險。對于信用意愿低的，迫切需要進一步完善日常監(jiān)督檢查和違規(guī)問責機制，增強企業(yè)的違規(guī)經營和違約失信的成本，讓發(fā)債企業(yè)實現從不敢違約到不愿違約的意識轉變。一是嚴厲懲罰主觀惡意失信行為，明確“惡意違約”“逃廢債”等行為的認定標準，對發(fā)債主體、中介機構的債務逃避采取“零容忍”態(tài)度，對相關管理人員的惡意失信、失職瀆職行為做出嚴厲處罰。二是強化國有企業(yè)債券違約問責機制，提高管理人員的債務清償責任意識，防止企業(yè)走過度擴張、盲目投資的錯誤發(fā)展路徑，積極籌措資金、及時償付債券本息。三是加強發(fā)債企業(yè)內部治理，提高企業(yè)及高級管理者的誠信意識和價值創(chuàng)造能力，加強自身信用管理和關聯方的風險監(jiān)測，提升企業(yè)內部治理體系和治理能力現代化，促進發(fā)債企業(yè)的高質量發(fā)展。

（二）規(guī)范債務管理和資金用途，提高信用能力

監(jiān)管部門應及時對企業(yè)開展資金籌措、投資決策、融資結構、資金用途等方面的培訓和指導，讓企業(yè)為市場傳遞健康的債務結構和穩(wěn)定的運營能力，提升投資人的信任度。一是指導企業(yè)積極開拓多元化的融資渠道，結合自身經營和資產情況，適度舉債、合理調整債務期限，降低融資綜合成本，保持良好的融資條件。二是提防企業(yè)在經營過程中出現的偏離主業(yè)、違規(guī)投資、盲目擴張、風險短視等行為，一方面通過協同創(chuàng)新增強核心競爭力，提升業(yè)務盈利能力，實現轉型升級，另一方面加強債務約束，構建資金管理控制模型，提高風險防范能力。三是鼓勵發(fā)債企業(yè)充分利用大數據計算、平臺管理等方式，建立債務風險監(jiān)測預警機制，提前做好資金籌劃，儲備應急資金，有效規(guī)避可能出現的信用風險。

（三）嚴格發(fā)債前后監(jiān)督管理，加強信用監(jiān)測預警

監(jiān)管部門要加強發(fā)債前的注冊審查和發(fā)債后的跟蹤監(jiān)管，發(fā)揮協同監(jiān)督管理作用。一是增強債券發(fā)行前的評估審核，通過明確合理資產負債結構和現金流的要求，引導企業(yè)在經營能力范圍內融資，避免盲目舉債、盲目建設。同時，監(jiān)管部門要對融資項目的可行性和風險性進行評估和監(jiān)督，從項目性質進行風險防范。二是加強債券發(fā)行后的監(jiān)測預警，各監(jiān)管部門要在職責范圍內關注發(fā)債企業(yè)經營穩(wěn)定性、營收結構變化、債務與融資情況等，監(jiān)督資金使用動向與投資項目建設情況，充分利用披露信息構建經營績效、負債情況、現金流、重大事項、網絡輿情等監(jiān)測預警系統，加強對嚴重失信主體名單、司法裁決和執(zhí)行信息、行政處罰、異常經營等公共信用信息監(jiān)測，識別各類信息反映出的違法、違規(guī)、違約行為，預判企業(yè)信用風險。關注負面記錄較多的企業(yè)及其關聯方、違約條款交叉企業(yè)的信息監(jiān)測，預防風險傳導和蔓延。同時，也要關注發(fā)債企業(yè)所在行業(yè)的經濟發(fā)展能力、整體融資環(huán)境，以及所在區(qū)域的財政收支狀況、政府債務風險等外部因素。三是加強多方力量的協同監(jiān)督，加強對證券機構和從業(yè)人員的監(jiān)管，引入投資者、自律組織、中介機構等不同層次的市場監(jiān)督力量，壓實發(fā)行人、證券服務機構的法律職責，加強與地方國企、地方政府部門、機構投資者、中介機構等溝通，匯聚各方監(jiān)督管理信息。

（四）健全市場評級機制，提升信息透明度

監(jiān)管部門要積極推動信用評級機制和體系的完善，加快落實《關于促進債券市場信用評級行業(yè)高質量健康發(fā)展的通知》要求，形成評級行業(yè)的良性市場競爭環(huán)境，推動評級機構優(yōu)勝劣汰，有效發(fā)揮信用評級對信用風險提示、督促企業(yè)健康運營、反映債券真實質量、提高市場效率的作用，真正解決發(fā)行人與投資人信息不對稱問題。推進發(fā)債主體債務透明度建設，強化信息披露要求，增強發(fā)行主體和承銷機構及會計師事務所、律師事務所等證券服務機構的誠信和責任意識，加強中介機構在信息披露中承擔的法律責任監(jiān)督，輔導發(fā)債企業(yè)嚴格按照《公司信用類債券信息披露管理辦法》要求進行相關事項報告，提高信息披露內容質量，通過信息披露加強投資人和社會各界的監(jiān)督，讓投資者和監(jiān)管部門掌握真實、全面的企業(yè)信息，做好投資決策和風險研判。

（作者單位：國家公共信用信息中心）