梁安琪，武曉芬

(云南大學(xué) 工商管理與旅游管理學(xué)院，云南 昆明 650000)

一、引言

高杠桿已成為中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展揮之不去的隱憂。社科院發(fā)布的中國杠桿率報告顯示，2019 年初宏觀杠桿率再度攀升，企業(yè)杠桿率大幅反彈，實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門杠桿率較2018 年末有較大幅度的增長，杠桿率由2018 年末的243.7%上升至248.83%，增長了5.1 個百分點(diǎn)，已達(dá)到歷史最高水平。自2015 年我國供給側(cè)結(jié)構(gòu)改革中提出“三去一降一補(bǔ)”的戰(zhàn)略部署以來，有關(guān)去杠桿的政策密集出臺，力度不斷加大，已初見成效。企業(yè)作為市場經(jīng)濟(jì)的主體，去企業(yè)的杠桿是去杠桿政策的主要方向，其中資金密集、產(chǎn)能過剩行業(yè)首當(dāng)其沖。然而，在去杠桿過程中，“一刀切”政策難以兼顧所有市場主體的利益，可能會造成誤傷。因此，企業(yè)究竟是去杠桿還是穩(wěn)杠桿，以及如何去杠桿引發(fā)了激烈的討論。

杠桿率對于企業(yè)來說是一把雙刃劍，盡管適度負(fù)債有利于擴(kuò)大企業(yè)投資，提高企業(yè)業(yè)績，但過高的杠桿率也會使企業(yè)承擔(dān)巨大的債務(wù)風(fēng)險，造成企業(yè)無效投資、資金鏈斷裂導(dǎo)致破產(chǎn)等問題，不利于資本市場的穩(wěn)定。最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)理論認(rèn)為，負(fù)債可以為企業(yè)帶來稅額庇護(hù)利益，但隨著負(fù)債比率增加，企業(yè)代理成本與財務(wù)拮據(jù)成本也會增加，從而降低企業(yè)的市場價值。因此，企業(yè)融資應(yīng)當(dāng)是在負(fù)債價值最大和債務(wù)上升帶來的財務(wù)拮據(jù)成本與代理成本之間選擇最佳點(diǎn)。由于企業(yè)的融資總量決定了企業(yè)的投資規(guī)模，企業(yè)負(fù)債比例的變化也會影響企業(yè)投資決策。馬紅等[1]認(rèn)為，企業(yè)債務(wù)杠桿與企業(yè)投資效率呈非線性的倒U 形關(guān)系，即債務(wù)杠桿雖然能增強(qiáng)企業(yè)的控制權(quán)，對企業(yè)投資有激勵作用，但過高的財務(wù)杠桿率又會增加代理行為，造成非效率投資。那么，在當(dāng)今我國高風(fēng)險的市場經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，企業(yè)去杠桿是否可以通過影響企業(yè)投資效率進(jìn)而提高企業(yè)績效呢? 投資效率又會起到何種作用? 這些問題值得我們進(jìn)一步探究。

目前圍繞去杠桿研究分為對宏觀經(jīng)濟(jì)層面影響和微觀企業(yè)層面影響。在宏觀層面上，劉一楠等[2]認(rèn)為，我國目前存在杠桿失衡、期限錯配等問題，這些問題引發(fā)的資金流向的偏向性和利率的非敏感性會造成實(shí)體產(chǎn)業(yè)空心化、資金使用效率低下以及資產(chǎn)價格泡沫等現(xiàn)象，因此需要進(jìn)行結(jié)構(gòu)性去杠桿以提升資產(chǎn)配置效率。張曉晶等[3]分析認(rèn)為，我國去杠桿經(jīng)歷了從一般化去杠桿到企業(yè)化去杠桿再到結(jié)構(gòu)性去杠桿，是不斷深化和修正的過程。從結(jié)果上來看，我國宏觀杠桿率已大部分回落，趨于平穩(wěn)。在去杠桿的經(jīng)濟(jì)后果方面，湯鐸鐸[4]指出雖然短期來看，金融去杠桿可能會使房企和基建投資下降，造成經(jīng)濟(jì)放緩，但從長期來看，去杠桿有利于經(jīng)濟(jì)和金融穩(wěn)定發(fā)展。去杠桿政策也存在一定的風(fēng)險，劉志國等[5]認(rèn)為，激烈的去杠桿政策將使得信用創(chuàng)造大幅收縮，可使得經(jīng)濟(jì)陷入蕭條。由于去杠桿會導(dǎo)致融資環(huán)境收緊，融資成本上升等問題，可能會制約未來期間民間投資增長[6]。聚焦到微觀企業(yè)上，一些學(xué)者的研究指出去杠桿能增加過度負(fù)債企業(yè)的績效[7]，提高企業(yè)資金使用效率[8]等。

從上述研究看出，去杠桿政策會影響企業(yè)的融資環(huán)境和融資機(jī)會，對我國投資增長和資金使用效率有重大影響。目前的研究主要集中在我國宏觀經(jīng)濟(jì)影響層面，而聚焦到微觀企業(yè)去杠桿行為對投資效率的研究還較少。本文通過對我國非金融上市公司2013—2018 年的數(shù)據(jù)為樣本，研究了企業(yè)去杠桿、投資效率和企業(yè)績效之間的關(guān)系，并進(jìn)一步研究了在不同程度負(fù)債的企業(yè)中，去杠桿對企業(yè)績效的影響差異，以及投資效率從中起到的作用。

二、理論分析與假設(shè)

(一)去杠桿與企業(yè)績效

資本結(jié)構(gòu)理論認(rèn)為財務(wù)杠桿是影響企業(yè)績效的重要因素。最初的MM 理論認(rèn)為，由于企業(yè)會面臨所得稅的問題，債務(wù)的利息支出可以抵稅，降低綜合資本成本，因此企業(yè)負(fù)債越多，企業(yè)價值越大[9]。但隨后權(quán)衡理論提出了負(fù)債引起的財務(wù)拮據(jù)成本和代理成本問題，認(rèn)為盡管增加債務(wù)會給企業(yè)帶來稅盾等收益從而提高企業(yè)價值，但與此同時過多的負(fù)債會增加財務(wù)拮據(jù)成本，提高破產(chǎn)風(fēng)險，因此企業(yè)存在一個最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)來平衡負(fù)債帶來的收益和成本[10]。當(dāng)企業(yè)持有的負(fù)債過度高于目標(biāo)負(fù)債率時，其財務(wù)困境成本會高于可抵扣財務(wù)支出所產(chǎn)生的稅收收益，會給企業(yè)經(jīng)營狀況帶來不利影響[11]。一方面，由于高負(fù)債提高了企業(yè)的債務(wù)違約風(fēng)險，銀行可能會要求企業(yè)支付更高的利息成本和擔(dān)保費(fèi)用，過多的財務(wù)費(fèi)用會對企業(yè)績效產(chǎn)生壓力；且由于企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險的上升，需要彌補(bǔ)性地支付更高的人力成本，從而也降低了企業(yè)績效[12]。另一方面，高杠桿也會造成未來融資約束。企業(yè)想要在未來獲得足夠的債務(wù)資金，需要擁有大量的有形抵押品，這會使企業(yè)將資金過多地投放在固定資產(chǎn)和土地投資上，抑制對創(chuàng)新研發(fā)等方面的投入，從長遠(yuǎn)來看并不利于企業(yè)績效的提高[13]。

因此，本文認(rèn)為企業(yè)去杠桿能優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，降低破產(chǎn)風(fēng)險和減少資金使用成本，提高企業(yè)績效。故提出如下假設(shè):

假設(shè)1:去杠桿能提高企業(yè)績效。

(二)企業(yè)投資效率的中介作用

從上述分析可知，去杠桿主要通過降低破產(chǎn)風(fēng)險和強(qiáng)化債務(wù)治理效應(yīng)來影響企業(yè)績效。其中，債務(wù)的治理作用主要體現(xiàn)在兩個方面:一是實(shí)現(xiàn)債權(quán)人到股東的財富轉(zhuǎn)移，二是增強(qiáng)對管理者行為的約束。財富轉(zhuǎn)移主要是通過違約方式，將原本承諾的投資于低風(fēng)險的項目轉(zhuǎn)而投向高風(fēng)險項目，因此負(fù)債對企業(yè)投資有激勵作用。而債權(quán)人為保證自己的利益不受侵害，在債務(wù)契約中設(shè)置各項限制條款，以及為了支付利息費(fèi)用導(dǎo)致的自由現(xiàn)金流的減少，也會對經(jīng)理人的投資行為起到直接影響。那么，投資效率作為中介變量在去杠桿和企業(yè)績效之間是否具有一定的傳導(dǎo)效應(yīng)?

1.去杠桿與企業(yè)投資效率。為了研究企業(yè)投資效率是否存在中介作用，我們先探討去杠桿對企業(yè)投資的影響。關(guān)于財務(wù)杠桿和企業(yè)投資之間的研究存在兩種理論觀點(diǎn)。資本替代理論認(rèn)為，負(fù)債融資會加大股東與債權(quán)人之間的利益沖突，可能導(dǎo)致公司過度投資或投資不足[14]。這是由于股東只對債務(wù)承擔(dān)有限責(zé)任，由于代理問題和信息不對稱問題的存在，杠桿率越高的企業(yè)存在的道德風(fēng)險越高[14]，管理者越傾向選擇投資高風(fēng)險項目，其目標(biāo)是股東財富最大化而非企業(yè)價值最大化。而對于債權(quán)人而言，他們很難判斷高杠桿公司是否有好的投資機(jī)會，因此，即使高杠桿公司有凈現(xiàn)值為正的投資項目，也可能難以找到新的債權(quán)人，從而喪失優(yōu)質(zhì)的投資項目[15]。自由現(xiàn)金流假說以股東與經(jīng)理人之間的代理問題為視角，認(rèn)為負(fù)債融資能產(chǎn)生一定的治理效益，能約束經(jīng)理人的行為，減少經(jīng)理人的過度投資問題。企業(yè)對外投資規(guī)模受外部融資和現(xiàn)金持有總量限制，當(dāng)企業(yè)的融資規(guī)模受經(jīng)濟(jì)增速下行和去杠桿政策的影響，其融資總量也會相應(yīng)減少，進(jìn)而影響企業(yè)的投資行為。

由于我國資本市場發(fā)展不足，企業(yè)投資決策中的融資來源大部分為債務(wù)融資，因此負(fù)債能緩解企業(yè)的資金約束，擴(kuò)大企業(yè)投資規(guī)模，適度的杠桿率能一定程度上抑制企業(yè)的過度投資行為，緩解企業(yè)投資不足。但陸正飛等[16]指出當(dāng)過多負(fù)債導(dǎo)致企業(yè)財務(wù)狀況較差時，企業(yè)會通過過度投資轉(zhuǎn)嫁企業(yè)風(fēng)險。同時，我國高杠桿企業(yè)尤其是國有企業(yè)普遍存在“債務(wù)軟約束”問題，即資金債務(wù)對負(fù)債主體的投資、消費(fèi)等行為的約束作用較弱，負(fù)債主體可以將部分或全部債務(wù)風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁給他人。徐向藝等[17]指出，在預(yù)算軟約束條件下，負(fù)債融資無法對企業(yè)過度投資發(fā)揮其應(yīng)有的約束效用，會造成這部分行業(yè)和企業(yè)隨意增加杠桿，充足的資金來源會更加刺激企業(yè)盲目投資高風(fēng)險項目、擴(kuò)產(chǎn)能；當(dāng)債務(wù)企業(yè)面臨無效投資或投資失敗時，銀行等債權(quán)企業(yè)為了避免債權(quán)成為不良資產(chǎn)，會持續(xù)向債務(wù)企業(yè)“輸血”不斷增加其杠桿，造成惡性循環(huán)。由此可知，過高的杠桿率可能并沒有發(fā)揮顯著的債務(wù)治理效用，而去杠桿對形成債務(wù)硬約束，降低過度投資有一定的作用。國內(nèi)外大量理論研究和實(shí)踐表明，企業(yè)債務(wù)規(guī)模和對外投資規(guī)模呈正相關(guān)關(guān)系。對外投資增加，會導(dǎo)致相應(yīng)債務(wù)增長；如果債務(wù)規(guī)模受控，企業(yè)可投資資金也會縮減。在經(jīng)濟(jì)增速放緩期，去杠桿將明顯影響企業(yè)投資能力和積極性。因此，對于本身資金缺乏且投資不足的企業(yè)，去杠桿可能會加劇這一情況。

2.投資效率對去杠桿和企業(yè)績效的傳導(dǎo)作用。當(dāng)企業(yè)實(shí)際資本結(jié)構(gòu)和目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)發(fā)生偏離時，Kane et al.[18]認(rèn)為，實(shí)際資本結(jié)構(gòu)會朝著目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整以達(dá)到企業(yè)價值最大化。同時，由于企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)決策會影響企業(yè)的投資決策，資本結(jié)構(gòu)的多維性能夠減輕股東與債權(quán)人之間的代理沖突對投資效率的負(fù)面影響，因此，管理者可以利用債務(wù)杠桿來促進(jìn)企業(yè)最優(yōu)投資政策的實(shí)施，從而提升企業(yè)價值[19]。隨著近幾年“三去一降”的政策刺激，我國企業(yè)去杠桿的速度和力度加大，去杠桿企業(yè)的外部融資規(guī)模會受到限制，抑制了管理層過度投資的動機(jī)從而提高投資效率，有利于提高企業(yè)經(jīng)營績效。由于政策影響的廣泛性，對于本身資金缺乏而投資不足的企業(yè)，仍有可能會被迫去杠桿，它們會因融資總量的削減加劇這一問題，去杠桿并不能對投資不足造成的低投資效率產(chǎn)生有利影響。因此，對于投資不足的企業(yè)來說，去杠桿并不能通過提高投資效率而對企業(yè)績效產(chǎn)生積極影響，更多的是通過降低財務(wù)風(fēng)險等其他方式來提升企業(yè)績效。

同時，Tsuruta[20]認(rèn)為，高杠桿企業(yè)之間存在較大的業(yè)績差異，良好投資機(jī)會降低高杠桿產(chǎn)生的破產(chǎn)風(fēng)險。這是由于企業(yè)通過杠桿可以獲得大量投資現(xiàn)金，若投資項目成功，則會帶來更高的業(yè)績，若投資項目失敗，則會與其他企業(yè)產(chǎn)生更大的業(yè)績差距和破產(chǎn)風(fēng)險。因此，投資效率不僅作為中介來影響企業(yè)去杠桿和企業(yè)績效的關(guān)系，還能調(diào)節(jié)去杠桿對企業(yè)績效的影響力大小。尤其是對于投資不足的企業(yè)來說，去杠桿可能會加劇投資不足引起的非投資效率，這種非投資效率會損害企業(yè)的價值和經(jīng)營績效，抵消了去杠桿在其他方面對企業(yè)績效帶來的收益。因此，相較于過度投資企業(yè)來說，在投資不足的企業(yè)中，非投資效率可能會削弱去杠桿對企業(yè)績效的正向影響。

綜上所述，本文提出以下假設(shè):

假設(shè)2:投資效率作為中介變量在去杠桿和企業(yè)績效之間起到傳導(dǎo)作用。

假設(shè)2a:過度投資企業(yè)的投資效率在去杠桿和企業(yè)績效之間起部分中介作用。

假設(shè)2b:投資不足企業(yè)的投資效率在去杠桿和企業(yè)績效之間無中介傳導(dǎo)效應(yīng)。

假設(shè)3:投資效率能調(diào)節(jié)去杠桿對企業(yè)績效的影響。由投資不足引發(fā)的非投資效率有負(fù)向調(diào)節(jié)作用，會抑制去杠桿對企業(yè)績效的促進(jìn)作用。

(三)負(fù)債的調(diào)節(jié)效應(yīng)分析

由于行業(yè)和企業(yè)特質(zhì)的差異，不同企業(yè)的負(fù)債程度不同，其資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度和方向都會有所差別，這就會造成企業(yè)去杠桿通過投資效率影響企業(yè)績效的作用存在差異。

雖然企業(yè)資本結(jié)構(gòu)最終都會朝著目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)靠攏，但Fisher et al.[21]指出企業(yè)在調(diào)整結(jié)構(gòu)的過程中，存在調(diào)整成本和其他隨機(jī)因素會影響資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度，導(dǎo)致結(jié)構(gòu)調(diào)整緩慢，只有調(diào)整收益大于調(diào)整成本時，企業(yè)才會主動向目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整。當(dāng)企業(yè)過度負(fù)債時，企業(yè)會承受較大的財務(wù)風(fēng)險和較高的綜合資本成本，而降杠桿所帶來的收益遠(yuǎn)大于調(diào)整成本，會促使過度負(fù)債企業(yè)更加積極的向目標(biāo)杠桿調(diào)整。同時，杠桿偏離目標(biāo)值越大，企業(yè)所獲得的調(diào)整收益會越高，杠桿調(diào)整速度也會越快，去杠桿通過減少高杠桿帶來的損失對企業(yè)績效的正面影響會更加明顯。此外，負(fù)債率高的企業(yè)，管理者資產(chǎn)替代行為越嚴(yán)重，容易造成投資效率低下和投資失敗風(fēng)險。因此，相比非過度負(fù)債的企業(yè)來說，過度負(fù)債企業(yè)去杠桿會對投資效率的提高產(chǎn)生更加顯著的影響。

對于負(fù)債不足的企業(yè)，可能會面臨外部融資規(guī)模不足或內(nèi)部自由現(xiàn)金流濫用的問題，這就容易引起企業(yè)過度投資或投資不足的投資效率低下問題，企業(yè)會損失一部分債務(wù)抵稅的收益。而此時企業(yè)若進(jìn)行去杠桿，則是朝著目標(biāo)杠桿反向調(diào)整，可能會加重上述問題。因此，負(fù)債不足的企業(yè)去杠桿不但不能促進(jìn)企業(yè)績效提升，還可能會對企業(yè)績效產(chǎn)生負(fù)向影響。

綜上所述，本文提出如下假設(shè):

假設(shè)4:企業(yè)的目標(biāo)杠桿偏離度會影響去杠桿、投資效率與企業(yè)績效之間關(guān)系。

假設(shè)4a:在過度負(fù)債的企業(yè)，去杠桿能提高企業(yè)績效，投資效率在兩者之間的中介作用更強(qiáng)。

假設(shè)4b:負(fù)債不足的企業(yè)中，投資效率在去杠桿和企業(yè)績效之間無中介作用，且非投資效率會加強(qiáng)去杠桿對企業(yè)績效的負(fù)向影響。

本文邏輯分析如圖1 所示。

圖1 有調(diào)節(jié)的中介效應(yīng)分析

三、研究設(shè)計

(一)樣本選取

基于上述理論，本文以2013—2018 年滬深A(yù)股上市公司的數(shù)據(jù)為研究樣本，并對數(shù)據(jù)進(jìn)行了進(jìn)一步篩選:(1)考慮到金融業(yè)的特殊性，剔除金融企業(yè)數(shù)據(jù)；(2)剔除ST、*ST 公司數(shù)據(jù)；(3)剔除缺失數(shù)據(jù)，最終得到4 166 個樣本數(shù)。為了消除極端值的影響，本文對連續(xù)變量進(jìn)行了1%的縮尾處理。本文數(shù)據(jù)來自CSMAR 數(shù)據(jù)庫。

(二)變量解釋

1.企業(yè)績效(roa)。企業(yè)績效采用總資本收益率(roa)表示，即企業(yè)凈利潤除以總資產(chǎn)的值。

2.企業(yè)去杠桿(clev)。借鑒綦好東等[7]的研究成果，用資產(chǎn)負(fù)債率的變動情況表示企業(yè)是否去杠桿，即clev=levt-levt-1；若clev 為正數(shù)代表企業(yè)去杠桿，則賦值為1，若clev 為負(fù)數(shù)，則賦值為0。

3.企業(yè)投資效率(effinv)。借鑒Richardson[22]提出的兩步法殘差度量模型來測算企業(yè)投資效率。第一步，利用Richardson 的資本投資支出模型來估計企業(yè)最優(yōu)的投資支出規(guī)模；第二步，用企業(yè)的實(shí)際投資支出減去模型估計的最優(yōu)投資支出，其所得差額大于0，即為投資過度(overinv)，其值越大，說明過度投資程度越大；差額小于0，即為投資不足(underinv)，其值越小，說明投資不足情況越嚴(yán)重。采用差額絕對值表示非投資效率，其值約接近0，說明效率越高，非投資效率值越大說明效率越低。

4.企業(yè)實(shí)際杠桿與目標(biāo)杠桿的偏離度。借鑒陸正飛等[23]、Uysal[24]和Denis et al.[25]的方法，用企業(yè)實(shí)際負(fù)債率減去目標(biāo)負(fù)債率(負(fù)債主要影響因素回歸值)的差額表示杠桿偏離度，正向偏離程度越大說明企業(yè)越有可能過度負(fù)債，負(fù)向偏離程度越大說明企業(yè)越有可能負(fù)債不足。對于目標(biāo)負(fù)債率的預(yù)測方法借鑒了Harford et al.[26]和Denis et al.[25]的Tobit 回歸模型:

用企業(yè)實(shí)際資產(chǎn)負(fù)債率減去上述模型估計的目標(biāo)資產(chǎn)負(fù)債率的殘差值，即為杠桿偏離度。資本結(jié)構(gòu)是一個動態(tài)調(diào)整過程，實(shí)際資本負(fù)債率在目標(biāo)資本負(fù)債率附近適度范圍內(nèi)的偏離是正常的。為了避免內(nèi)生性問題和確保概念界定的準(zhǔn)確性，將高于殘差值75%的企業(yè)樣本作為過度負(fù)債企業(yè)，將低于殘差值25%的企業(yè)樣本作為負(fù)債不足企業(yè)進(jìn)行分組回歸。

5.控制變量。參考綦好東等[7]的研究，對其他變量控制如下:企業(yè)規(guī)模(size)，用總資產(chǎn)對數(shù)表示；企業(yè)年齡(age)；現(xiàn)金流(cash)，用期末等價物占總資產(chǎn)比表示；產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(state)，將國有企業(yè)設(shè)為1，非國有企業(yè)為0；股權(quán)集中度(ownership)，用前十大股東股數(shù)占比表示；銷售增長率(growth)，用銷售增長率表示。

(三)模型設(shè)定

1.為了驗證假設(shè)1、假設(shè)2，設(shè)定模型如下:

2.為了驗證假設(shè)3，在模型(3)中加入了投資效率和去杠桿的交乘項，得到模型如下:

3.為了使假設(shè)4 得到檢驗，將樣本分為過度負(fù)債和負(fù)債不足企業(yè)，分別檢驗上述模型中去杠桿、投資效率和企業(yè)績效之間的關(guān)系。

按照溫忠麟等[27]對于中介變量的檢驗程序，如果模型(2)和模型(3)中的系數(shù)β1同時顯著，且模型(4)中的β1和β2同時顯著，模型(4)中clev 的系數(shù)小于模型(2)中clev 的系數(shù)，則說明投資效率存在部分中介作用。若此時僅模型(4)中的β1不顯著，則說明投資效率為完全中介變量。

(四)描述性統(tǒng)計

描述性統(tǒng)計結(jié)果如表1 所示。從投資效率的方差結(jié)果來看，各企業(yè)投資效率差異相對較大，且投資效率總樣本、過度投資的均值大于中位數(shù)，投資不足的均值遠(yuǎn)小于中位數(shù)，說明有半數(shù)的企業(yè)投資效率嚴(yán)重偏低。而過度投資企業(yè)的樣本量遠(yuǎn)大于投資不足企業(yè)的樣本量，說明大部分企業(yè)都存在投資過度的問題。從去杠桿的情況來看，均值為0.459，說明近乎一半的企業(yè)選擇了去杠桿。從企業(yè)杠桿偏離度的統(tǒng)計結(jié)果來看，overlev 的方差較大，最大值和最小值差異較大，說明各企業(yè)杠桿偏離度具有加大差異，且兩極分化嚴(yán)重。從均值和中位數(shù)來看，overlev 的均值為-0.000 000 000 153，接近于0，中位數(shù)為負(fù)數(shù)，說明從整體上來看，企業(yè)過度負(fù)債和負(fù)債不足情況相當(dāng)，大部分企業(yè)不存在過度負(fù)債問題，但由于最小值的絕對值小于最大值的絕對值，說明我國高度過度負(fù)債企業(yè)的情況要比負(fù)債不足的情況更嚴(yán)重。通過對各變量進(jìn)行膨脹因子分析得出vif 值遠(yuǎn)低于10，因此各變量之間不存在顯著的多重共線性問題。

表1 變量統(tǒng)計性描述

四、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)直接效應(yīng)及中介效應(yīng)檢驗

根據(jù)表2 的回歸結(jié)果可以看出，結(jié)果(1)中去杠桿對企業(yè)績效回歸系數(shù)為正，t 值為8.01，說明去杠桿對提高企業(yè)績效有顯著的促進(jìn)作用，假設(shè)1 成立。結(jié)果(2)中去杠桿對投資效率回歸系數(shù)顯著為負(fù)，說明去杠桿也能提高企業(yè)投資效率。在結(jié)果(3)中，去杠桿對企業(yè)績效的回歸系數(shù)為0.003 26，相對于結(jié)果(1)中0.004 14 有所降低，且投資效率仍對企業(yè)績效有顯著的正向促進(jìn)作用，說明投資效率在去杠桿和企業(yè)績效之間起到部分中介作用，同時也表明，除了投資效率外，去杠桿還通過其他的方式來影響企業(yè)經(jīng)營績效。本文假設(shè)2 成立。表3 將樣本分為投資不足和投資過度，進(jìn)一步分析不同程度的投資效率對去杠桿和企業(yè)效率的影響。從表3的回歸結(jié)果來看，對于投資不足的企業(yè)來說，去杠桿并不能提高企業(yè)的投資效率，且投資效率不能顯著影響企業(yè)績效，說明投資效率對去杠桿和企業(yè)績效之間無顯著的中介作用，假設(shè)2b 成立。對于過度投資的企業(yè)來說，去杠桿能緩解企業(yè)投資過度的問題，進(jìn)而提高企業(yè)的經(jīng)營績效，投資效率在去杠桿和企業(yè)績效之間起到部分中介作用，假設(shè)2a 成立。對比投資過度和投資不足企業(yè)中去杠桿對企業(yè)績效的直接效應(yīng)，投資過度的企業(yè)去杠桿對企業(yè)績效的影響t 值(9.3)大于投資不足企業(yè)的t 值(2.17)，說明去杠桿對投資過度企業(yè)的績效影響作用更大。這是由于過度投資的企業(yè)能通過去杠桿收緊銀根，改善盲目投資問題，提高企業(yè)績效，因此在過度投資的企業(yè)中，投資效率能更顯著地發(fā)揮去杠桿對提高企業(yè)績效的中介作用。

表2 樣本總回歸結(jié)果

另外，本文在表2 的結(jié)果(4)中加入去杠桿和企業(yè)投資效率的交乘項后發(fā)現(xiàn)去杠桿對企業(yè)績效的影響顯著水平降低，說明投資效率對去杠桿和企業(yè)績效之間還存在調(diào)節(jié)作用，這意味著在企業(yè)投資效率很低的時候會嚴(yán)重影響去杠桿對企業(yè)績效的促進(jìn)作用。本文通過表3 進(jìn)一步分析這種調(diào)節(jié)作用究竟是過度投資引起的低效率影響還是投資不足造成的影響。根據(jù)回歸結(jié)果顯示，去杠桿和企業(yè)投資效率的交乘項在投資不足的情況下顯著水平更高，且此時調(diào)節(jié)效應(yīng)為完全負(fù)向調(diào)節(jié)。這說明企業(yè)在投資不足時，依靠去杠桿并不能提高企業(yè)績效，由于企業(yè)投資不足的主要原因是內(nèi)部資金匱乏和外部融資受限，企業(yè)適度的負(fù)債能緩解一部分資金壓力，改善投資不足的情況。此時選擇去杠桿會加重企業(yè)的資金困境，加劇投資不足，進(jìn)而損害企業(yè)經(jīng)營績效，但投資過度的企業(yè)去杠桿不會出現(xiàn)此類問題。因此對于投資不足的企業(yè)而言，投資效率不僅不能起到去杠桿對企業(yè)績效的中介作用，還會抵消去杠桿對企業(yè)績效的直接促進(jìn)作用，本文假設(shè)3 成立。

表3 分組回歸結(jié)果

(二)有調(diào)節(jié)的中介效應(yīng)檢驗

從表4 可以看出，過度負(fù)債的企業(yè)樣本回歸中，去杠桿變量與企業(yè)績效在1%的水平上正相關(guān)，同時也與企業(yè)投資效率在1%的水平上正相關(guān)，說明對于過度負(fù)債的企業(yè)而言，去杠桿不但能提高企業(yè)績效，也能提高企業(yè)效率。當(dāng)控制了企業(yè)效率以后，去杠桿和企業(yè)效率與企業(yè)績效仍在1%的水平上正相關(guān)，此時的系數(shù)由直接效應(yīng)下的0.006 95 降為0.005 6，說明在過度負(fù)債的企業(yè)中，投資效率在企業(yè)去杠桿和經(jīng)營績效之間起著部分中介作用。在負(fù)債不足的企業(yè)樣本回歸中，去杠桿與企業(yè)績效無顯著關(guān)系且系數(shù)為負(fù)，盡管去杠桿仍顯著影響了企業(yè)投資效率，但影響系數(shù)-0.083 3 和t 值遠(yuǎn)低于過度負(fù)債企業(yè)下去杠桿對投資效率的影響。在控制了企業(yè)投資效率后，去杠桿仍對企業(yè)績效無顯著影響，說明在負(fù)債不足的企業(yè)中，去杠桿不但不能提高企業(yè)績效，還有可能損害企業(yè)經(jīng)營績效，投資效率在二者之間也沒有起到中介作用。

表4 不同負(fù)債程度下分組回歸分析

從去杠桿和投資效率的交互項來看，過度負(fù)債企業(yè)樣本的回歸結(jié)果中，去杠桿與投資效率的交互項不顯著，說明兩者之間無互相調(diào)節(jié)作用。而負(fù)債不足企業(yè)樣本結(jié)果卻顯示去杠桿和投資效率的交互項與企業(yè)績效在5%的水平上顯著為負(fù)，同時，在加入交互項后，去杠桿變量對企業(yè)績效的影響從不顯著變?yōu)樵?%的水平上顯著，但其影響系數(shù)為-0.005 81，說明投資效率此時在去杠桿和企業(yè)績效之間起到了完全負(fù)向調(diào)節(jié)作用。這反映了在負(fù)債不足的企業(yè)中，企業(yè)投資效率低下會加劇去杠桿對企業(yè)經(jīng)營績效損害。本文假設(shè)4 成立。

(三)穩(wěn)健性檢驗

為了驗證上述結(jié)論的穩(wěn)健性，本文將企業(yè)目標(biāo)杠桿偏離程度作為連續(xù)變量，將杠桿偏離度、杠桿偏離度與去杠桿的交乘項加入到模型(2)、模型(3)和模型(5)中，將杠桿偏離度與投資效率的交乘項加入到模型(4)中，進(jìn)行有調(diào)節(jié)的中介效應(yīng)檢驗。其結(jié)果顯示，投資效率在去杠桿和企業(yè)績效之間的部分中介傳導(dǎo)效應(yīng)仍存在，且去杠桿與杠桿偏離度的交乘項均在1%的水平上顯著；杠桿偏離度與投資效率的交乘項不顯著，說明杠桿偏離度調(diào)節(jié)了投資效率中介效應(yīng)的前半路徑，即杠桿偏離度主要依靠調(diào)節(jié)去杠桿和投資效率之間的關(guān)系來影響企業(yè)績效，對投資效率和企業(yè)績效之間的關(guān)系無調(diào)節(jié)作用。結(jié)論具有穩(wěn)健性，因篇幅所限，回歸結(jié)果未予列示。

五、結(jié)論與對策

本文以2013—2018 年滬深A(yù) 股上市公司的數(shù)據(jù)為樣本，研究了我國當(dāng)前經(jīng)濟(jì)環(huán)境下去杠桿對企業(yè)績效的影響以及具體的影響路徑。研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的投資效率在企業(yè)去杠桿和企業(yè)績效之間起到部分中介作用。具體而言:從總體上來看，去杠桿可以通過提高企業(yè)投資效率來影響企業(yè)績效，但由于造成非效率投資的原因不同，投資效率從中起到的作用也有所差異。去杠桿能提高由于過度投資造成的非效率投資，從而提高企業(yè)績效，但投資不足造成的非效率投資則不能作為中介變量起到傳導(dǎo)作用。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)杠桿偏離度對投資效率的中介效應(yīng)起到前半調(diào)節(jié)作用。即只有在過度負(fù)債的企業(yè)中，去杠桿對企業(yè)績效才有正向促進(jìn)作用，能通過投資效率的中介效應(yīng)提高企業(yè)績效，而在負(fù)債不足的企業(yè)中，去杠桿并不能對企業(yè)績效產(chǎn)生積極影響，投資效率的中介效應(yīng)也不再存在。同時，本文還發(fā)現(xiàn)，非投資效率還對去杠桿和企業(yè)績效之間的關(guān)系起到一定的調(diào)節(jié)作用。在投資不足的企業(yè)中，非投資效率會抑制去杠桿對企業(yè)績效的積極作用；在負(fù)債不足的企業(yè)中，非投資效率甚至?xí)又厝ジ軛U對企業(yè)績效的消極影響。

在我國當(dāng)前高風(fēng)險高杠桿的市場經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，企業(yè)去杠桿的確能一定程度上抑制企業(yè)過度投資，提高企業(yè)投資效率和企業(yè)績效。但并不是所有企業(yè)都適合去杠桿，過急過快或“一刀切”式的去杠桿方式對于本身資金缺乏或外部融資環(huán)境惡劣的低負(fù)債企業(yè)可能會產(chǎn)生不利影響，造成企業(yè)融資成本上升抑制投資，反而不利于提高它們的投資效率，甚至影響企業(yè)正常經(jīng)營。因此，應(yīng)堅持結(jié)構(gòu)性去杠桿，有針對性的穩(wěn)步推進(jìn)企業(yè)去杠桿政策，重點(diǎn)對過度投資的高負(fù)債企業(yè)進(jìn)行去杠桿降風(fēng)險，嚴(yán)控此類企業(yè)資金去向和投資用途，降低無效投資，提高投資效率，從而提高企業(yè)績效；而對于本身因面臨較高融資成本和融資受阻導(dǎo)致投資資金不足的低負(fù)債企業(yè)，盲目去杠桿可能會加重企業(yè)的資金負(fù)擔(dān)，對于此類企業(yè)更重要的是穩(wěn)杠桿，刺激企業(yè)投資，促進(jìn)企業(yè)再生產(chǎn)，提高企業(yè)績效。針對去杠桿可能造成的企業(yè)投資資金縮減等問題，政府應(yīng)擴(kuò)寬企業(yè)融資渠道，完善債轉(zhuǎn)股定價和交易市場，擴(kuò)大非上市非公眾股份公司債轉(zhuǎn)優(yōu)先股試點(diǎn)范圍，幫助解決企業(yè)資金問題，減輕企業(yè)負(fù)擔(dān)。對于企業(yè)而言，面對去杠桿帶來的資金約束問題，企業(yè)應(yīng)積極優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)，加大直接融資比重，擴(kuò)大資金來源，并提高投資項目篩選標(biāo)準(zhǔn)，避免資金浪費(fèi)。同時，企業(yè)應(yīng)充分把握債轉(zhuǎn)股的機(jī)會，將其部分經(jīng)濟(jì)周期長、成本高的債權(quán)轉(zhuǎn)化為股權(quán)，降低企業(yè)杠桿風(fēng)險和投資風(fēng)險，提高企業(yè)績效。