李新功 朱艷平

【摘 要】 文章以2007—2018年A股上市重污染企業(yè)的非平衡面板數(shù)據(jù)為原始樣本，通過(guò)傾向得分匹配法匹配出重污染企業(yè)的反事實(shí)參照組。將《綠色信貸指引》作為綠色信貸政策實(shí)施的起點(diǎn)，運(yùn)用雙重差分模型分別對(duì)全樣本和匹配樣本進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，探究了綠色信貸政策對(duì)重污染企業(yè)債務(wù)融資成本的凈影響效應(yīng)，并進(jìn)一步考察了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同下綠色信貸政策對(duì)國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)債務(wù)融資成本的影響效果。實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)：（1）綠色信貸政策實(shí)施以來(lái)，重污染企業(yè)的債務(wù)融資成本顯著高于非重污染企業(yè);（2）相較于非國(guó)有企業(yè)，國(guó)有企業(yè)受綠色信貸政策影響更明顯。文章嘗試運(yùn)用PSM-DID方法檢驗(yàn)政策效果，很好地解決了選擇偏差和遺漏變量的問(wèn)題，同時(shí)又避免了內(nèi)生性問(wèn)題，為綠色信貸政策的檢驗(yàn)提供了新的研究思路和方法。

【關(guān)鍵詞】 綠色信貸; 債務(wù)成本; 傾向得分匹配; 雙重差分模型

一、引言

中國(guó)改革開(kāi)放40多年來(lái)，在經(jīng)濟(jì)上取得的成就舉世矚目，工業(yè)化進(jìn)程加速推進(jìn)，但我國(guó)的環(huán)境污染問(wèn)題日漸突出。企業(yè)作為環(huán)境問(wèn)題的制造主體，特別是重污染行業(yè)企業(yè)，對(duì)環(huán)境的污染引起社會(huì)各界的廣泛關(guān)注，黨和政府陸續(xù)制定并出臺(tái)了一系列政策法規(guī)并嘗試運(yùn)用金融手段深入推進(jìn)生態(tài)環(huán)境保護(hù)工作。在環(huán)境污染治理的嚴(yán)峻背景下，綠色信貸政策相繼出臺(tái)。2007年7月出臺(tái)了《關(guān)于落實(shí)環(huán)保政策法規(guī)防范信貸風(fēng)險(xiǎn)的意見(jiàn)》，這份文件的出臺(tái)標(biāo)志著我國(guó)的環(huán)境治理工具中又多了綠色信貸這把金融利器。2012年2月，中國(guó)銀監(jiān)會(huì)發(fā)布了《綠色信貸指引》，該文件針對(duì)金融機(jī)構(gòu)在綠色信貸工作方面做了相對(duì)具體的安排，提出銀行等金融機(jī)構(gòu)在信貸審核時(shí)關(guān)注企業(yè)社會(huì)責(zé)任和環(huán)境表現(xiàn)的要求，對(duì)國(guó)家支持的綠色行業(yè)提供更充足的信貸資源與優(yōu)惠利率，對(duì)國(guó)家不鼓勵(lì)甚至限制的重污染行業(yè)減少貸款額度并提高他們的借款利率，引導(dǎo)資本由“兩高”產(chǎn)業(yè)向綠色產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，有助于加快轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式和實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級(jí)。然而，銀行等金融機(jī)構(gòu)作為綠色信貸政策的實(shí)施主體，其在政策實(shí)施過(guò)程中會(huì)基于盈利性角度考慮，可能會(huì)偏離國(guó)家政策目標(biāo)，存在不完全執(zhí)行政策的可能。那么《綠色信貸指引》實(shí)施以來(lái)，是否真正發(fā)揮了其政策效應(yīng)，是否對(duì)重污染企業(yè)債務(wù)融資產(chǎn)生了一定影響？因此研究綠色信貸對(duì)企業(yè)債務(wù)融資成本影響的凈政策效應(yīng)極具理論意義和現(xiàn)實(shí)意義。

二、文獻(xiàn)綜述

綠色信貸政策的實(shí)施引起了國(guó)內(nèi)外學(xué)者的廣泛關(guān)注，King & Levine[ 1 ]研究得出綠色信貸政策的實(shí)施有助于銀行信貸結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，有效降低銀行信貸風(fēng)險(xiǎn)及社會(huì)環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)，從而有利于銀行經(jīng)營(yíng)績(jī)效的提升。但有些學(xué)者認(rèn)為綠色信貸政策實(shí)施效率并不高，Biswas[ 2 ]深入分析了印度銀行業(yè)的綠色金融發(fā)展?fàn)顩r，發(fā)現(xiàn)銀行實(shí)施綠色信貸政策缺乏動(dòng)力。Luo et al.[ 3 ]的研究認(rèn)為，綠色信貸政策并沒(méi)有促進(jìn)企業(yè)在環(huán)保方面做更多的投入，公眾對(duì)判斷企業(yè)的環(huán)境友好程度缺乏相關(guān)綠色信貸信息的了解。

國(guó)內(nèi)學(xué)者從兩個(gè)方面對(duì)綠色信貸政策效應(yīng)進(jìn)行了研究：一方面是關(guān)于綠色信貸政策對(duì)商業(yè)銀行經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響。何德旭和張雪蘭[ 4 ]認(rèn)為綠色信貸政策在對(duì)商業(yè)銀行進(jìn)行環(huán)境和社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)管理方面有所助益，從而減少不良資產(chǎn)的數(shù)量，提高銀行的經(jīng)營(yíng)績(jī)效;李程等[ 5 ]采用雙重模型分析了綠色信貸對(duì)銀行績(jī)效的影響，發(fā)現(xiàn)該政策給銀行績(jī)效帶來(lái)負(fù)向影響，但是這種負(fù)向影響有減弱的趨向;張琳等[ 6 ]研究結(jié)果顯示綠色信貸與銀行財(cái)務(wù)績(jī)效之間存在正向的動(dòng)態(tài)交互影響，同時(shí)綠色信貸對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效的改善有滯后效應(yīng)。另一方面是從企業(yè)角度檢驗(yàn)綠色信貸政策的實(shí)施效應(yīng)。孫焱林和施博書[ 7 ]研究發(fā)現(xiàn)綠色信貸政策可以幫助企業(yè)更容易獲取信貸資金用在企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新中;王鳳榮和王康仕[ 8 ]收集了我國(guó)制造業(yè)企業(yè)的大量數(shù)據(jù)來(lái)分析綠色金融配置現(xiàn)狀，發(fā)現(xiàn)綠色金融配置效率較低，并且對(duì)污染企業(yè)沒(méi)有形成有效的融資約束。在綠色信貸政策是否對(duì)企業(yè)債務(wù)融資成本影響方面的研究比較少，連莉莉[ 9 ]研究發(fā)現(xiàn)綠色信貸政策對(duì)綠色企業(yè)的債務(wù)融資成本影響較大，降低了企業(yè)的融資成本，并有效抑制了兩高企業(yè)的發(fā)展;蔡海靜[ 10 ]根據(jù)造紙、采掘與電力行業(yè)的數(shù)據(jù)分析指出綠色信貸政策的實(shí)施對(duì)長(zhǎng)期借款和借款成本的效果不明顯;張穎和吳桐[ 11 ]運(yùn)用雙重差分模型分析得出綠色信貸政策實(shí)施效果并不明顯，“兩高”型企業(yè)仍獲得了較低廉的信貸資金。

對(duì)大量文獻(xiàn)的整理分析發(fā)現(xiàn)，在綠色信貸政策對(duì)銀行經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響方面研究得較為豐富，大部分學(xué)者認(rèn)為綠色信貸政策提高了銀行經(jīng)營(yíng)績(jī)效。而關(guān)于綠色信貸政策對(duì)企業(yè)層面影響后果的研究較少，已有研究得出的結(jié)論也是綠色信貸政策效果不明顯?？赡苁巧鲜鲅芯吭谡咴u(píng)價(jià)方法及樣本數(shù)據(jù)選擇上存在差異，對(duì)綠色信貸與企業(yè)債務(wù)成本關(guān)系的估計(jì)準(zhǔn)確性不夠，直接影響對(duì)綠色信貸政策效應(yīng)的檢驗(yàn)。

政策實(shí)施效果的傳統(tǒng)評(píng)估方法通常有兩種：一種是在政策實(shí)施后，對(duì)實(shí)施政策的實(shí)驗(yàn)組與沒(méi)有受政策干預(yù)的對(duì)照組直接橫向比較;另一種是對(duì)實(shí)驗(yàn)組在政策實(shí)施前和實(shí)施后的差異進(jìn)行縱向比較。這兩種方法都會(huì)影響政策的估計(jì)結(jié)果，橫向比較無(wú)法排除實(shí)驗(yàn)組與對(duì)照組在其他因素上的差異，縱向比較出的前后差異又無(wú)法排除這種差異是受其他事件的影響。因此，本文借鑒孫焱林和施博書[ 7 ]的研究方法，為了避免相關(guān)研究中的偏誤問(wèn)題，嘗試運(yùn)用傾向得分匹配——雙重差分模型進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。首先運(yùn)用PSM匹配出重污染企業(yè)的反事實(shí)參照組，然后用雙重差分模型檢驗(yàn)政策對(duì)實(shí)驗(yàn)組的平均處理效應(yīng)，而不是直接檢驗(yàn)企業(yè)債務(wù)成本。該方法很好地解決了選擇偏差和遺漏變量的問(wèn)題，同時(shí)又避免了內(nèi)生性問(wèn)題，能夠得出綠色信貸政策對(duì)重污染企業(yè)債務(wù)成本影響的凈效應(yīng)，是本文最大的創(chuàng)新之處。

三、理論分析與假設(shè)提出

基于利益相關(guān)者理論，企業(yè)和政府屬于不同的利益主體關(guān)系，企業(yè)經(jīng)營(yíng)本身就是以實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)最大化為目的，當(dāng)企業(yè)的利益與環(huán)境之間發(fā)生矛盾時(shí)，企業(yè)首先會(huì)基于切身利益考慮，從而做出環(huán)境破壞的行為。由可持續(xù)發(fā)展理論可知，整個(gè)社會(huì)的可持續(xù)發(fā)展才是政府主要考慮的內(nèi)容，所以政府必須要求企業(yè)只能在維護(hù)可持續(xù)發(fā)展的基礎(chǔ)上，讓社會(huì)利益達(dá)到最大化。正因?yàn)檫@種矛盾的存在，才需要政府對(duì)企業(yè)進(jìn)行監(jiān)督和管理。

由于信息不對(duì)稱理論，在信貸市場(chǎng)上，銀行等金融機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)的了解較少，沒(méi)有辦法對(duì)企業(yè)面臨的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行合理判斷，并且債權(quán)人對(duì)自身的這種信息劣勢(shì)地位是知悉的，為了彌補(bǔ)自身信息的不足，債權(quán)人一般在提高利率的同時(shí)設(shè)置更加嚴(yán)格的約束條款或者增加貸款的成本?；诃h(huán)境風(fēng)險(xiǎn)管理理論，隨著國(guó)家綠色信貸政策的出臺(tái)，作為執(zhí)行主體的金融機(jī)構(gòu)要根據(jù)國(guó)家政策的要求，在信貸審批時(shí)充分考慮企業(yè)的環(huán)境行為，把與企業(yè)信貸業(yè)務(wù)相關(guān)的環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)作為衡量信貸風(fēng)險(xiǎn)的主要依據(jù)。資金提供方對(duì)環(huán)境行為的風(fēng)險(xiǎn)感知表現(xiàn)在以下三方面：一是環(huán)境責(zé)任帶來(lái)的直接風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)信貸資金流向了受污染的資產(chǎn)或者項(xiàng)目時(shí)，基于環(huán)境責(zé)任和社會(huì)責(zé)任，債權(quán)人有義務(wù)進(jìn)行監(jiān)管和清理，治污成本可能會(huì)超出貸款資本金價(jià)值，于是就會(huì)形成此類風(fēng)險(xiǎn);二是違約風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)企業(yè)出現(xiàn)環(huán)境事故時(shí)，由環(huán)境事故導(dǎo)致的損失或者為履行監(jiān)管規(guī)定造成的監(jiān)管成本上升，很大程度上會(huì)導(dǎo)致企業(yè)不能如期償還到期債務(wù)，由此形成信貸違約風(fēng)險(xiǎn);三是聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)，銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)因與發(fā)生環(huán)境事故的企業(yè)存在信貸關(guān)系而遭受聲譽(yù)受損，銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)在執(zhí)行綠色信貸政策時(shí)，鑒于盈利性和安全性視角，應(yīng)該規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，充分考慮企業(yè)信貸業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)程度，特別是對(duì)極易引發(fā)環(huán)境問(wèn)題的重污染企業(yè)來(lái)說(shuō)，債權(quán)人對(duì)其環(huán)境行為的風(fēng)險(xiǎn)感知越高，重污染企業(yè)的信貸融資成本就越高。

《綠色信貸指引》從戰(zhàn)略高度對(duì)包括銀行在內(nèi)的金融機(jī)構(gòu)提出了更加具體明確的要求，具體表現(xiàn)在：要求銀行等金融機(jī)構(gòu)更為有效地實(shí)行綠色信貸政策;盡一切努力促進(jìn)節(jié)能減排和環(huán)境方面的保護(hù)工作。但是，由于銀行、中央政府與地方政府的目標(biāo)并不完全一致，在監(jiān)管不到位或者激勵(lì)不足時(shí)，三者之間在利益上的博弈很有可能影響政策的執(zhí)行效果。Aizawa & Yang[ 12 ]認(rèn)為環(huán)保數(shù)據(jù)能否被準(zhǔn)確披露與收集以及銀行業(yè)利益上的激勵(lì)決定著綠色信貸政策能否取得預(yù)期的效果。張秀生和李子明[ 13 ]從地方政府和銀行博弈視角，發(fā)現(xiàn)信息傳導(dǎo)的低效率和環(huán)境的監(jiān)管可能會(huì)使綠色信貸存在執(zhí)行不力情形。Zhang et al.[ 14 ]認(rèn)為由于政策細(xì)節(jié)不清、缺乏環(huán)保方面的標(biāo)準(zhǔn)，綠色信貸并未在中國(guó)完全展開(kāi)。因此，綠色信貸政策能否被有效開(kāi)展還取決于執(zhí)行主體的執(zhí)行情況。如商業(yè)銀行按照《綠色信貸指引》的要求嚴(yán)格把控信貸審批門檻，將企業(yè)的環(huán)境表現(xiàn)作為信貸審批的重要參考因素。具體表現(xiàn)為：限制重污染行業(yè)的資金獲得或者對(duì)其實(shí)行高利率貸款;對(duì)綠色企業(yè)或者綠色項(xiàng)目提供貸款支持或?qū)嵭袃?yōu)惠利率貸款。如此，重污染企業(yè)的債務(wù)成本必然上升。除了上述分析，重污染企業(yè)相較于非重污染企業(yè)來(lái)說(shuō)，其引發(fā)環(huán)境問(wèn)題的可能性更大。由于環(huán)境問(wèn)題存在外部性，所以容易產(chǎn)生環(huán)境問(wèn)題的重污染企業(yè)更容易受到來(lái)自外部各界壓力的制約。相比非重污染企業(yè)而言，無(wú)論是受到國(guó)家監(jiān)管制度的監(jiān)管，還是來(lái)自輿論導(dǎo)向的社會(huì)監(jiān)督，重污染企業(yè)更容易受到社會(huì)各界的關(guān)注，引起的后果比較嚴(yán)重，造成的不利影響更大。綜合上述分析，提出假設(shè)：

假設(shè)1：相比非重污染企業(yè)，綠色信貸政策提高了重污染企業(yè)的債務(wù)融資成本。

針對(duì)不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)，銀行等債權(quán)人在放貸考核時(shí)的標(biāo)準(zhǔn)也不同。企業(yè)若想取得長(zhǎng)久持續(xù)的發(fā)展，除了追求自身利益最大化外還要重視與利益相關(guān)方的關(guān)系，履行其必要的社會(huì)責(zé)任。相比非國(guó)有企業(yè)，國(guó)有企業(yè)享有政府擔(dān)保和融資便利，同時(shí)其經(jīng)營(yíng)理念和管理模式往往更容易受到政府總體利益的影響，能夠在更大程度和范圍內(nèi)滿足政府政治利益的需求，更加主動(dòng)配合政府的治理理念，順應(yīng)政府各項(xiàng)政策的號(hào)召，使政府的管理效果更加明顯。因此，國(guó)有企業(yè)在保護(hù)環(huán)境、防范污染以促進(jìn)社會(huì)可持續(xù)發(fā)展方面擔(dān)負(fù)著更為重大的責(zé)任和目標(biāo)。特別是綠色信貸政策作為政府環(huán)境保護(hù)的一種環(huán)境經(jīng)濟(jì)手段，可以看成是政府政策支持的一個(gè)有效補(bǔ)充。環(huán)境規(guī)制政策對(duì)國(guó)有企業(yè)的影響要大于非國(guó)有企業(yè)，國(guó)有企業(yè)在政策的壓力下為了滿足政府的管理需求，增強(qiáng)債權(quán)人等利益相關(guān)者的投資信心，會(huì)更加注重提高自身環(huán)境保護(hù)能力。因此，國(guó)有企業(yè)更可能會(huì)對(duì)綠色信貸政策作出積極響應(yīng)，積極配合政府的治理理念，基于綠色信貸政策的外部壓力，會(huì)削弱國(guó)有企業(yè)特別是重污染國(guó)有企業(yè)的融資優(yōu)勢(shì)。而非國(guó)有企業(yè)本身就處于信貸融資的弱勢(shì)地位，政策壓力對(duì)其影響不大。另外，相比非國(guó)有企業(yè)，國(guó)有企業(yè)更能及時(shí)掌握政府環(huán)境治理方面的政策信息，對(duì)政策變化也較為敏感，因此能夠及時(shí)根據(jù)政策變化進(jìn)行調(diào)整來(lái)免遭更多損失。相對(duì)而言，非國(guó)有企業(yè)在綠色發(fā)展轉(zhuǎn)型上處于不利的地位。綜上分析綠色信貸政策的實(shí)施對(duì)重污染國(guó)有企業(yè)的影響程度可能要大于非國(guó)有企業(yè)。于是提出假設(shè)：

假設(shè)2：相比非國(guó)有企業(yè)，綠色信貸政策對(duì)國(guó)有企業(yè)的債務(wù)融資成本影響更明顯。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

考慮到綠色信貸政策的特定實(shí)施對(duì)象，本文從國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)（CSMAR）中選取2007—2018年A股重污染型上市企業(yè)作為實(shí)驗(yàn)組，剩余作為對(duì)照組。其中，重污染企業(yè)的界定參考了國(guó)家環(huán)保部2008年印發(fā)的《上市公司環(huán)保核查行業(yè)分類管理名錄》和2001年證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《上市公司行業(yè)分類指引》，將16類重污染行業(yè)合并為8大類。即采掘業(yè)（B）、食品飲料（C0）、紡織服裝皮毛（C1）、造紙印刷（C3）、石化塑料（C4）、金屬非金屬（C6）、醫(yī)藥生物（C8）、水電煤氣（D）。在數(shù)據(jù)整理過(guò)程中剔除保險(xiǎn)、金融行業(yè)上市公司、ST類企業(yè)以及數(shù)據(jù)嚴(yán)重缺失的樣本。最終獲得909家上市企業(yè)的7 255個(gè)觀測(cè)值作為全樣本，實(shí)驗(yàn)組包含3 219個(gè)觀測(cè)值，控制組包含4 036個(gè)觀測(cè)值。經(jīng)過(guò)傾向得分匹配得到的PSM樣本中，共有7 230個(gè)觀測(cè)值，其中實(shí)驗(yàn)組包含3 219個(gè)，控制組包含4 011個(gè)。數(shù)據(jù)處理由Stata15.0軟件完成。

（二）模型設(shè)計(jì)及變量定義

對(duì)一項(xiàng)政策效果的評(píng)估，通常采用雙重差分方法（DID）?！毒G色信貸指引》作為一個(gè)純外生事件滿足雙重差分法的前提條件，因?yàn)槠洳⒎菫榱藢?shí)驗(yàn)?zāi)康亩l(fā)生，也不會(huì)受單個(gè)企業(yè)的影響，因此可以看作是一個(gè)準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)。在政策評(píng)估時(shí)，由于個(gè)體固定效應(yīng)和環(huán)境效應(yīng)等其他不可觀測(cè)因素的存在，往往會(huì)導(dǎo)致政策評(píng)估的結(jié)果不夠準(zhǔn)確。雙重差分法通過(guò)對(duì)截面單位在政策實(shí)施前后的結(jié)果取差值，就能排除個(gè)體固定效應(yīng)和環(huán)境效應(yīng)帶來(lái)的影響。即通過(guò)比較某一事件對(duì)實(shí)驗(yàn)組與對(duì)照組影響的差異，可以克服干擾因果關(guān)系的其他因素或遺漏變量的影響，從而更好地識(shí)別出因果關(guān)系[ 15 ]。

探究綠色信貸政策對(duì)重污染企業(yè)債務(wù)成本的影響實(shí)質(zhì)在于揭示重污染企業(yè)在實(shí)驗(yàn)期前后的債務(wù)成本差異。但對(duì)于統(tǒng)一觀測(cè)個(gè)體，不可能同時(shí)處于實(shí)驗(yàn)期前與后的兩個(gè)觀測(cè)點(diǎn)上。雙重差分法利用控制組作為反事實(shí)參照組能很好地解決這一問(wèn)題，但這樣找到的反事實(shí)參照組與實(shí)驗(yàn)組需要滿足共同趨勢(shì)假設(shè)，即如果不出臺(tái)《綠色信貸指引》，重污染企業(yè)與非重污染企業(yè)的債務(wù)成本隨時(shí)間的變化趨勢(shì)一致。但是由于樣本選擇方法或樣本分類標(biāo)準(zhǔn)不一致等原因使得實(shí)驗(yàn)組與對(duì)照組的劃分并非是隨機(jī)選擇的，況且實(shí)驗(yàn)組與對(duì)照組之間本來(lái)就存在不同的特征，這很可能會(huì)導(dǎo)致前面提到的共同趨勢(shì)假設(shè)無(wú)法滿足。由Heckman等提出的傾向得分匹配與雙重差分結(jié)合的方法可以很好地解決這一問(wèn)題，使得樣本滿足共同趨勢(shì)假設(shè)[ 16 ]。傾向得分匹配法（PSM）將實(shí)驗(yàn)組和對(duì)照組匹配，即在對(duì)照組樣本中找到某個(gè)企業(yè)，使之與實(shí)驗(yàn)組樣本的可觀測(cè)變量盡可能一致，即除了債務(wù)成本以外的其他可觀測(cè)變量相近時(shí)，便能夠?qū)?shí)驗(yàn)組與對(duì)照組的債務(wù)成本進(jìn)行相互比較。因此，本文將重污染企業(yè)樣本作為實(shí)驗(yàn)組，對(duì)照組為非重污染企業(yè)樣本，將2007—2018年樣本上市企業(yè)劃分成四組子樣本，即執(zhí)行綠色信貸政策前后的實(shí)驗(yàn)組以及實(shí)施綠色信貸政策前后對(duì)應(yīng)的對(duì)照組。本文通過(guò)虛擬變量Treated和Time區(qū)別上述四組子樣本。其中Treated=1代表執(zhí)行綠色信貸政策的重污染企業(yè)，Treated=0代表非重污染企業(yè);Time=1代表執(zhí)行綠色信貸政策之后的年份，即2012—2018年，Time=0代表執(zhí)行綠色信貸之前的年份，即2012年之前。根據(jù)上述分析，同時(shí)參照已有研究[ 17-18 ]，將本文回歸模型設(shè)定如下：

其中，被解釋變量CDF代表債務(wù)成本，參考李廣子和劉力[ 19 ]、姚立杰等[ 20 ]的測(cè)度方法，考慮到數(shù)據(jù)可得性，本文選取財(cái)務(wù)報(bào)表附注中的凈財(cái)務(wù)費(fèi)用與平均借款總額的比值作為企業(yè)債務(wù)成本的衡量方法。其中凈財(cái)務(wù)費(fèi)用包括“利息支出”“手續(xù)費(fèi)”“其他財(cái)務(wù)費(fèi)用”，借款總額包括“短期借款”“長(zhǎng)期借款”“一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債”。Control表示的是一系列控制變量。參照已有研究[ 21-22 ]，具體包括企業(yè)規(guī)模、企業(yè)盈利能力、資產(chǎn)負(fù)債率、成長(zhǎng)性、流動(dòng)比率、經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流量，同時(shí)也對(duì)行業(yè)和年份進(jìn)行了控制。？著代表隨機(jī)干擾項(xiàng)。各變量的具體含義如表1所示。

五、實(shí)證與分析

（一）傾向得分匹配結(jié)果及平衡性檢驗(yàn)

鑒于對(duì)照組的數(shù)量多于實(shí)驗(yàn)組，本文采用1：4的近鄰匹配方法，使用評(píng)定（Logit）模型估計(jì)傾向得分。通過(guò)可觀測(cè)變量，在共同范圍內(nèi)將實(shí)驗(yàn)組上市公司與對(duì)照組上市公司進(jìn)行匹配。為了保證樣本匹配效果，需要對(duì)匹配后的樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行平衡性檢驗(yàn)。數(shù)據(jù)平衡性檢驗(yàn)是為了確保協(xié)變量的傾向得分在實(shí)驗(yàn)組和對(duì)照組之間不存在顯著差異，克服選擇性偏差帶來(lái)的影響[ 23 ]。經(jīng)Logit模型匹配后，實(shí)驗(yàn)組平均處理效應(yīng)估計(jì)值為-0.002，對(duì)應(yīng)的t值為-2.30，即滿足1.96<=|t|<2.58，故處理效應(yīng)在5%的水平下顯著。由表3匹配效果檢驗(yàn)可知，大多數(shù)協(xié)變量匹配后對(duì)應(yīng)的標(biāo)準(zhǔn)化偏差小于10%，唯有協(xié)變量企業(yè)規(guī)模的偏差為13.9%，且通過(guò)t檢驗(yàn)的結(jié)果可以看到，大多數(shù)的結(jié)果不拒絕實(shí)驗(yàn)組與對(duì)照組無(wú)系統(tǒng)差異的原假設(shè)（Size和Lev除外）。說(shuō)明在經(jīng)Logit模型匹配后，實(shí)驗(yàn)組與對(duì)照組各方面的特征已經(jīng)非常相似，使用傾向得分匹配法將數(shù)據(jù)進(jìn)行了較好的匹配，通過(guò)了平衡性檢驗(yàn)。

（二）綠色信貸政策對(duì)重污染企業(yè)債務(wù)成本影響的檢驗(yàn)

根據(jù)模型（1）采用混合回歸對(duì)全樣本和PSM樣本進(jìn)行雙重差分檢驗(yàn)，回歸結(jié)果如表4所示。在全樣本中未加入控制變量情形下，Time×Treated的系數(shù)為0.0040，并且在5%水平上顯著?；貧w結(jié)果表明綠色信貸政策的頒布使得重污染企業(yè)的債務(wù)成本顯著升高。考慮到可能存在潛在的相關(guān)遺漏變量，在表中第二列加入控制變量后，交互項(xiàng)系數(shù)在5%水平上顯著為正。由于存在選擇性偏差問(wèn)題，在全樣本下的檢驗(yàn)不能正確反映政策的效果，經(jīng)過(guò)PSM匹配處理后，交互項(xiàng)的系數(shù)均在5%的水平上顯著為正。符合假設(shè)1的預(yù)期判斷。因此，在平均處理效應(yīng)下，綠色信貸政策顯著提高了重污染企業(yè)的債務(wù)成本。

（三）企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)差異下綠色信貸政策對(duì)企業(yè)債務(wù)成本的檢驗(yàn)

為了進(jìn)一步研究企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)是否會(huì)影響綠色信貸政策的實(shí)施效果，本文按照企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)的不同，把全樣本和經(jīng)過(guò)匹配后的PSM樣本中的企業(yè)分為國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)，然后對(duì)國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)進(jìn)行分組檢驗(yàn)。表5顯示了國(guó)有企業(yè)與非國(guó)有企業(yè)的平均處理效應(yīng)，可以看到無(wú)論是在全樣本還是匹配后的PSM樣本中，國(guó)有企業(yè)交互項(xiàng)的系數(shù)均為正，且都在1%的水平上顯著;而非國(guó)有企業(yè)交互項(xiàng)的系數(shù)為負(fù)，并且沒(méi)有通過(guò)顯著性檢驗(yàn)。說(shuō)明綠色信貸政策對(duì)重污染行業(yè)中國(guó)有企業(yè)的債務(wù)成本的影響較為明顯，符合假設(shè)2的預(yù)期。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

該部分采取更換匹配方法和改變政策執(zhí)行的時(shí)間來(lái)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。前文在傾向得分匹配時(shí)采用了近鄰匹配，這里通過(guò)卡尺匹配、核匹配方法對(duì)樣本重新進(jìn)行匹配，然后進(jìn)行雙重差分回歸，回歸結(jié)果如表6。更換匹配方法后，Time×Treated的回歸系數(shù)仍然在5%水平上顯著為正，與前面1：4近鄰匹配的回歸結(jié)果無(wú)實(shí)質(zhì)性差異。將政策執(zhí)行時(shí)間提前兩年來(lái)進(jìn)行安慰劑檢驗(yàn)，若“政策處理效應(yīng)”依舊顯著則說(shuō)明研究結(jié)果很可能來(lái)自其他政策變化或隨機(jī)因素[ 24 ]。選取2010年作為綠色信貸政策發(fā)生的時(shí)間，回歸結(jié)果如表7，無(wú)論是在全樣本還是PSM樣本下，此時(shí)交互項(xiàng)系數(shù)不顯著，也就是說(shuō)前文回歸結(jié)果不可能是由《綠色信貸指引》之前的其他事件導(dǎo)致。

六、結(jié)論與啟示

本文運(yùn)用傾向得分匹配和雙重差分模型檢驗(yàn)了《綠色信貸指引》頒布后，重污染企業(yè)債務(wù)融資成本的政策凈效應(yīng)以及企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)差異下綠色信貸政策對(duì)企業(yè)債務(wù)成本的影響程度。結(jié)果表明：（1）相比非重污染企業(yè)，綠色信貸政策顯著提高了重污染企業(yè)的債務(wù)成本。（2）綠色信貸政策對(duì)重污染國(guó)有企業(yè)的債務(wù)成本影響效果更明顯。綜上可以得出，綠色信貸政策實(shí)施以來(lái)，確實(shí)提高了重污染企業(yè)的貸款門檻，對(duì)重污染企業(yè)的融資起到了一定的約束作用。從中可以得到以下啟示：

一是政府應(yīng)加強(qiáng)綠色信貸政策的實(shí)施力度，制定統(tǒng)一的、更具可操作性的綠色信貸政策實(shí)施細(xì)則，對(duì)授信部門建立健全約束和激勵(lì)機(jī)制;明確貸款企業(yè)和銀行金融機(jī)構(gòu)在環(huán)境污染中承擔(dān)的法律責(zé)任;同時(shí)需要建立與綠色信貸政策相配套的監(jiān)管體系，嚴(yán)格把控綠色信貸資金流向，做到綠色貸款?？顚Ｓ?。

二是銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)作為綠色信貸的實(shí)施主體，應(yīng)繼續(xù)嚴(yán)格把控重污染企業(yè)的信貸門檻和評(píng)估機(jī)制;積極地創(chuàng)造有助于綠色信貸政策實(shí)施的條件，開(kāi)發(fā)更加多元化的綠色信貸金融產(chǎn)品;針對(duì)不同所有權(quán)性質(zhì)的企業(yè)采取差異化的定價(jià)策略，以消除政策效應(yīng)對(duì)企業(yè)影響的不對(duì)稱性，引導(dǎo)資金向更加綠色環(huán)保的企業(yè)和項(xiàng)目流動(dòng)，以確保綠色信貸政策效果的長(zhǎng)期穩(wěn)定性，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展。

三是企業(yè)應(yīng)加強(qiáng)環(huán)境保護(hù)意識(shí)，充分利用國(guó)家綠色信貸政策帶來(lái)的發(fā)展機(jī)遇，特別是對(duì)重污染企業(yè)而言，綠色信貸政策會(huì)使其更加關(guān)注自身可持續(xù)發(fā)展。一方面會(huì)提高其自身治理環(huán)境的主動(dòng)性，使其改變高污染、高耗能的傳統(tǒng)生產(chǎn)方式;另一方面在綠色信貸政策的扶持和鼓勵(lì)下利用技術(shù)創(chuàng)新加快轉(zhuǎn)型，實(shí)現(xiàn)全社會(huì)的可持續(xù)發(fā)展。

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