陳嘉禾

做空和短期杠桿是許多投資者喜歡的短期交易工具。

但是，一些著名的價值投資大師，如彼得·林奇、沃倫·巴菲特、塞思·卡拉曼等，卻從來不提倡投資者做空或者使用短期杠桿進行投資。

拋開可能爆倉的風險不談，比如最近著名的美股游戲驛站公司（GME），一眾機構投資者被個人投資者逼空的案例。價值投資大師們不推薦做空或者短期杠桿投資的另一個重要的原因，就是做空和短期杠桿做多股票，都會承受不菲的費用。在談到普通投資者最好的投資方法時，巴菲特曾經(jīng)一再表示：價格低廉的指數(shù)基金，才是最好的選擇。

一直以來，恒生指數(shù)公司在發(fā)布標準的恒生指數(shù)、包含股息的恒生全收益指數(shù)（也就是投資者買入一籃子指數(shù)基金成分股所能取得的理論最大收益）以外，還發(fā)布了兩個有意思的指數(shù)：恒生短倉指數(shù)和恒生杠桿指數(shù)。

在恒生指數(shù)公司的文件描述中，恒生短倉及杠桿指數(shù)系列“旨在復制短倉或杠桿投資策略（這里特指短期杠桿投資策略），可用作交易所買賣基金及衍生產(chǎn)品的掛鉤資產(chǎn)”，并且“反映投資者應用此買賣策略之實際投資過程”。也就是說，當投資者真實做空或者用短期杠桿做多恒生指數(shù)時，其所產(chǎn)生的借貸成本、印花稅支出、股息處理等因素，都被包含進這兩組指數(shù)之中。其長期投資回報，也就能被這兩組指數(shù)所表現(xiàn)。

那么，這兩組指數(shù)的長期表現(xiàn)如何呢？很遺憾，在長期，這兩組指數(shù)全都跑輸了恒生指數(shù)，尤其跑輸了帶有股息的恒生指數(shù)全收益指數(shù)。要知道，恒生指數(shù)和大多數(shù)主流股票指數(shù)不一樣，是不包含派息的。而投資者在投資一個低費用、少跟蹤誤差的指數(shù)基金時，得到的投資回報，會更接近包含派息的全收益指數(shù)。

在Wind資訊提供的，從2006年1月3日到2021年1月26日的長達15年的時間段里，恒生指數(shù)取得了97.1%的回報，恒生全收益指數(shù)則取得了229.7%的回報。在同一時間里，恒生短倉指數(shù)則錄得了-84.4%的虧損，恒生杠桿指數(shù)（一倍杠桿）則只有38.8%的回報。

先來看恒生短倉指數(shù)。在恒生指數(shù)長期上漲的情況下，恒生短倉指數(shù)錄得虧損，是意料之中的事情。但是，事情并不止虧損這么簡單。

在上述的15年時間里，恒生指數(shù)上漲了97.1%，也就是從14945點上漲到了29450點，同時恒生短倉指數(shù)下跌了84.4%。那么，如果恒生指數(shù)在接下來的一天之內(nèi)，突然從29450點跌回14945點，恒生短倉指數(shù)能收復失地嗎？

答案是不能，如果恒生指數(shù)一天之內(nèi)再從29450點跌回14945點，跌幅49.3%，那么恒生短倉指數(shù)理論上會上漲49.3%?？紤]到之前恒生短倉指數(shù)已經(jīng)下跌了84.4%，那么從恒生指數(shù)這個假設的從14945點到29450點再回到14945點的循環(huán)之中，恒生短倉指數(shù)的回報是（100%-84.4%）×（100%+49.3%）-100%，也就是-76.7%，虧掉了原來價值的整整3/4還多。

原因就出在做空所需要的花費上。做空者需要承擔股息支出、印花稅支出、借券成本等一系列支出，而這些支出在長期會慢慢消耗做空者的回報。即使股票指數(shù)長期根本不上漲，做空者也會損失慘重。

對于恒生杠桿指數(shù)來說，事情也是一樣。在上述的15年周期中，恒生指數(shù)上漲了97.1%，理論上來說恒生杠桿指數(shù)（按照編制規(guī)則帶一倍杠桿）應該取得比這個數(shù)字多得多的回報，比如97.1%×2=194.2%，但是實際情況是，在扣除了借款利息、交易印花稅等一系列成本以后，恒生杠桿指數(shù)在使用了一倍杠桿的情況下，同期僅僅取得了38.8%的回報。

表：恒生指數(shù)和各衍生指數(shù)長期回報對比

數(shù)據(jù)來源：Wind資訊

圖：恒生指數(shù)和各衍生指數(shù)長期回報對比，2006年1月3日=1

數(shù)據(jù)來源：Wind資訊

同樣的，假設恒生指數(shù)在以上期間的97.1%的漲幅，突然在一夜之間消失，也就是恒生指數(shù)突然下跌49.3%，那么恒生杠桿指數(shù)之前取得的38.8%的回報會立刻被抹平，并且產(chǎn)生巨大的虧損。也就是說，如果恒生指數(shù)在長期不漲不跌，那么恒生杠桿指數(shù)仍然會在每年費用的作用下?lián)p失慘重。

在以上的比較中，還有兩個關鍵的問題沒有考慮：股息收益與爆倉風險。

在天平的一端，對于恒生指數(shù)來說，不包含股息的編制方式，導致它并不能全然反映投資者簡單投資股票指數(shù)能取得的回報。在上述2006年到2021年的時間里，包含股息的恒生全收益指數(shù)產(chǎn)生了229.7%的回報，遠高于恒生指數(shù)。而只要買入一個費用低廉、跟蹤誤差小的指數(shù)基金，投資者就可以輕松取得這一收益的近似值。

而在天平的另一端，恒指短倉指數(shù)和恒指杠桿指數(shù)雖然準確反映了做空和用杠桿投資可能產(chǎn)生的收益或者虧損，但是并沒有計算進可能爆倉產(chǎn)生的風險。在一些極端情況下，比如2008年，當恒生杠桿指數(shù)虧損了79.8%時，一些平倉線要求較高的投資者，是有可能被資金提供方強制平倉的。這類投資者可能根本無法享受到2009年的投資收益。

“不要依靠做空和短期杠桿做投資”，無數(shù)價值投資大師曾經(jīng)諄諄告誡。但是今天，無數(shù)的投資者們?nèi)匀槐蛔隹蘸投唐诟軛U在短時間里所帶來的財富波動游戲所吸引。在浮躁的市場里，持續(xù)堅持長遠的投資計劃，是每一個立志于取得長期投資收益的投資者所必須做到的。