高明　謝亞軒

供需匹配的復(fù)蘇不會(huì)加速通脹。2021年中國(guó)通脹驅(qū)動(dòng)力主要來(lái)源于海外擴(kuò)張性政策與存在供給約束的上游行業(yè)。

無(wú)錯(cuò)配不通脹。錯(cuò)配包括貨幣超發(fā)，產(chǎn)業(yè)內(nèi)部供需錯(cuò)配、產(chǎn)業(yè)之間錯(cuò)配等情況。1993年價(jià)格全面放開(kāi)至今，中國(guó)的通貨膨脹成因主要包括需求驅(qū)動(dòng)和供給驅(qū)動(dòng)兩類。

需求驅(qū)動(dòng)一般是貨幣供應(yīng)量超過(guò)實(shí)際需求導(dǎo)致，供需匹配的經(jīng)濟(jì)上行并不會(huì)引發(fā)通脹。貨幣超發(fā)原因有二：一是央行為配合經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)任務(wù)時(shí)主動(dòng)為之，往往伴隨著房地產(chǎn)周期或基建投資增速上行;二是在貿(mào)易順差快速增長(zhǎng)時(shí)期，央行外匯占款上升。

供給驅(qū)動(dòng)包括三種：一是中國(guó)加入WTO至金融危機(jī)之前，出口部門(mén)增長(zhǎng)快于國(guó)民經(jīng)濟(jì)整體所導(dǎo)致的結(jié)構(gòu)性通脹，表現(xiàn)為2001年至2008年CPI的波動(dòng)上行;二是豬周期所導(dǎo)致的非平衡通脹，2004年、2007年、2011年、2016年、2019年共出現(xiàn)過(guò)5次;三是去產(chǎn)能與環(huán)保限產(chǎn)引發(fā)的上游行業(yè)漲價(jià)，這是2016年至2017年P(guān)PI顯著上升的重要成因之一。

2021年中國(guó)供需都在內(nèi)生修復(fù)，財(cái)政貨幣政策都相對(duì)克制，通脹驅(qū)動(dòng)力主要來(lái)源于海外擴(kuò)張性政策與存在供給約束的上游行業(yè)。

當(dāng)前國(guó)內(nèi)需求不具備加速通脹的條件。2020年下半年以來(lái)，“保持貨幣供應(yīng)量與名義經(jīng)濟(jì)增速基本同步”、“穩(wěn)定宏觀杠桿率”的貨幣政策規(guī)則再次回歸，信用擴(kuò)張已經(jīng)見(jiàn)頂。

海外流動(dòng)性可能導(dǎo)致全球通脹率上行并外溢至中國(guó)。美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)提高了通脹容忍度，并持續(xù)維持鴿派取向，目前看2021年出現(xiàn)拐點(diǎn)的概率較低。海外寬松流動(dòng)性將通過(guò)美元指數(shù)下行、國(guó)際資本流動(dòng)等渠道推動(dòng)商品價(jià)格的上升。

但應(yīng)注意，2021年仍有兩個(gè)因素可能形成美聯(lián)儲(chǔ)退出寬松的預(yù)期：一是美國(guó)疫苗進(jìn)展在全球相對(duì)領(lǐng)先，可能在2021年7月完成有效群體免疫，這會(huì)顯著促進(jìn)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通脹率上行;二是2020年3月原油價(jià)格劇烈調(diào)整形成的低基數(shù)會(huì)在2021年二季度快速推升美國(guó)的通脹率。

通脹的供給沖擊層面主要有四個(gè)因素：首先，農(nóng)業(yè)部預(yù)計(jì)生豬產(chǎn)能將在2021年二季度恢復(fù)至豬瘟前水平，豬肉價(jià)格趨于回落。

其次，2020年互聯(lián)網(wǎng)、金融、房地產(chǎn)、出口等部門(mén)收入增速與社會(huì)平均水平的差距可能擴(kuò)大，可能形成結(jié)構(gòu)性通脹。

第三，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革實(shí)施五年來(lái)，周期行業(yè)已經(jīng)實(shí)現(xiàn)過(guò)剩產(chǎn)能去化和集中度上升，同時(shí)“十四五”時(shí)期至2035年中國(guó)將持續(xù)降低碳排放水平，可能驅(qū)動(dòng)能源與原材料的價(jià)格上行。

最后，原油生產(chǎn)方面，美國(guó)原油產(chǎn)能與國(guó)際原油價(jià)格呈高度正相關(guān)，但Biden的執(zhí)政計(jì)劃包括限制原油產(chǎn)能、發(fā)展清潔能源。

2012年以來(lái)，生產(chǎn)資料與生活資料價(jià)格相關(guān)性明顯下降。生活資料之中，食品類波動(dòng)最大，主要受3年左右豬周期的影響;耐用消費(fèi)品常年負(fù)增長(zhǎng)，主要反映汽車、家電、信息技術(shù)等領(lǐng)域的技術(shù)進(jìn)步。豬周期與大宗商品周期不同步，是2016年以來(lái)PPI與CPI各自獨(dú)立運(yùn)行的主因。

本輪通脹始于2020年5月PPI見(jiàn)底回升，11月之后加速。且與歷史經(jīng)驗(yàn)一致，首先是采掘工業(yè)價(jià)格大幅收窄降幅，之后依次傳導(dǎo)至原材料工業(yè)、加工工業(yè)，反彈幅度遞減。但生活資料價(jià)格仍然低迷，食品類主要受制于豬肉產(chǎn)能恢復(fù);非食品類主要受制于新冠疫情仍然有局部復(fù)發(fā)，同時(shí)居民就業(yè)、收入增速恢復(fù)緩慢。

綜合判斷，2021年P(guān)PI向CPI傳導(dǎo)的程度是很低的，2021年CPI與PPI獨(dú)立運(yùn)行的可能性更高。

2021年國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)更像2018年，且國(guó)外環(huán)境更為寬松，這將會(huì)通過(guò)出口渠道向國(guó)內(nèi)輸入通脹。預(yù)測(cè)2021年P(guān)PI年度均值3.5%，峰值出現(xiàn)在二季度，超過(guò)4.5%。