風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)海外并購績效影響研究

劉美麟

摘 要：以2011—2018年我國中小板及創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)的海外并購事件為基礎(chǔ)，探討風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)海外并購績效的影響。研究發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)投資的介入能顯著提升企業(yè)海外并購績效;風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)持股比例越高，企業(yè)海外并購績效越高;風(fēng)險(xiǎn)投資聯(lián)合投資模式對(duì)企業(yè)海外并購績效有顯著的正向影響;相對(duì)于同行業(yè)的海外并購，風(fēng)險(xiǎn)投資在海外跨行業(yè)并購中的正向影響更大。因此，政府應(yīng)積極引導(dǎo)并促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)海外并購活動(dòng)的參與，尤其是不同行業(yè)間的海外并購活動(dòng)。

關(guān)鍵詞：風(fēng)險(xiǎn)投資;海外并購;傾向得分匹配法

中圖分類號(hào)：F276.3;F832.51? ? ? 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A? ? ? 文章編號(hào)：1673-291X（2021）02-0123-03

引言

我國企業(yè)海外并購自1979年開始，經(jīng)歷了萌芽、起步、動(dòng)蕩、發(fā)展、快速增長以及理性增長幾個(gè)階段（蔡政元，2019），海外并購交易市場(chǎng)逐漸成熟（黎青，2019）。隨著“走出去”政策的推進(jìn)，我國企業(yè)在國際并購中所扮演的角色逐漸從被并購方向主并購方轉(zhuǎn)換。國內(nèi)外學(xué)者就企業(yè)海外并購績效以及對(duì)海外并購績效的影響因素進(jìn)行了研究，內(nèi)容主要集中在文化因素（裴瑱，彭飛，2019）、匯率波動(dòng)（孟為，2018）、制度距離（劉璐，楊蕙馨，2018）、支付方式（Ahmed M.Elnahas，2017）等方面。

已有學(xué)者證實(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資為獲得更高的收益，會(huì)通過對(duì)被投資企業(yè)提供生產(chǎn)經(jīng)營、財(cái)務(wù)管理、市場(chǎng)營銷、資本融通等多層次的支持（靳珊，2018），在企業(yè)的研發(fā)能力（Gary，2005）、戰(zhàn)略選擇（董靜，2017）、IPO進(jìn)程（付輝，2018）等方面發(fā)揮積極作用。關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)并購績效的影響，李曜（2017）實(shí)證研究得出風(fēng)險(xiǎn)投資持股對(duì)企業(yè)并購績效有促進(jìn)作用的結(jié)論;武曉林（2019）則發(fā)現(xiàn)，有風(fēng)險(xiǎn)投資持股會(huì)降低企業(yè)的并購績效。由此可見，學(xué)界對(duì)此方面的研究比較匱乏，為數(shù)不多的文獻(xiàn)得到的研究結(jié)論也不一致，而對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資是否對(duì)海外并購績效產(chǎn)生影響更是鮮有學(xué)者進(jìn)行研究。隨著政府不斷加大對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)資本的支持力度，通過研究風(fēng)險(xiǎn)投資在上市公司海外并購活動(dòng)中扮演的角色，了解風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)于上市公司海外并購行為的影響具有積極的現(xiàn)實(shí)意義。

本文以2011—2018年創(chuàng)業(yè)板及中小板上市的企業(yè)為樣本，基于傾向匹配得分法研究風(fēng)險(xiǎn)投資介入、風(fēng)險(xiǎn)投資的策略及持股比例等對(duì)企業(yè)海外并購績效的影響，以及風(fēng)險(xiǎn)投資持股對(duì)海外并購績效的影響是否在同行業(yè)并購和跨行業(yè)并購中存在顯著性差異。本文的增量貢獻(xiàn)體現(xiàn)在：（1）豐富了對(duì)企業(yè)海外并購行為的研究及企業(yè)海外并購影響因素分析。（2）通過對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)海外并購績效影響的研究補(bǔ)充了風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)營運(yùn)過程中產(chǎn)生影響的判斷。（3）考慮到風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)海外并購績效的影響可能存在內(nèi)生性，本文采用PSM（傾向得分匹配法）對(duì)樣本選擇偏差進(jìn)行矯正，增加結(jié)論的精準(zhǔn)性。

一、相關(guān)文獻(xiàn)和理論假設(shè)

在海外并購中，風(fēng)險(xiǎn)投資主要會(huì)產(chǎn)生以下影響。首先，海外并購事件發(fā)生前期，在投資經(jīng)驗(yàn)和知識(shí)專長方面具有比較優(yōu)勢(shì)的風(fēng)險(xiǎn)投資公司有能力找到更合適的標(biāo)的企業(yè)和投資項(xiàng)目，在盡職調(diào)查過程中會(huì)對(duì)投資項(xiàng)目進(jìn)行更專業(yè)的考核與評(píng)價(jià)，以降低企業(yè)搜尋信息的成本，避免盲目和過度的投資。其次，在企業(yè)海外并購發(fā)生后，風(fēng)險(xiǎn)投資會(huì)對(duì)管理者以個(gè)人利益而不是公司盈利為目標(biāo)的私人行為進(jìn)行監(jiān)管，避免自由現(xiàn)金流的浪費(fèi)（Krishnan，2011），減緩代理問題，以降低并購后業(yè)績下滑的風(fēng)險(xiǎn)。綜上所述，風(fēng)險(xiǎn)投資會(huì)對(duì)企業(yè)的海外并購行為起到促進(jìn)作用，由此提出研究假設(shè)。

假設(shè)1：風(fēng)險(xiǎn)投資介入能顯著提升企業(yè)海外并購績效。

在海外并購活動(dòng)中，一家企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資的增多不僅可以共享不同風(fēng)險(xiǎn)投資所擁有的信息資源，進(jìn)一步降低企業(yè)的信息收集成本，在篩選投資項(xiàng)目時(shí)做到集思廣益、優(yōu)勢(shì)互補(bǔ);而且可以相互監(jiān)督，進(jìn)一步避免單方面利己情況的出現(xiàn)。而隨著風(fēng)險(xiǎn)投資參股比例增大，會(huì)進(jìn)一步加大風(fēng)險(xiǎn)投資監(jiān)督力度以及重大事項(xiàng)決策權(quán)，使風(fēng)險(xiǎn)投資在企業(yè)進(jìn)行海外并購活動(dòng)時(shí)更加嚴(yán)謹(jǐn)?shù)卦u(píng)估項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)與收益。由此提出研究假設(shè)。

假設(shè)2：風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例越高，企業(yè)的海外并購績效越好。

假設(shè)3：就海外并購績效的而言，風(fēng)險(xiǎn)投資聯(lián)合投資策略要優(yōu)于單一投資策略。

企業(yè)在進(jìn)行橫向并購時(shí)，由于行業(yè)相同而減少了部分信息不對(duì)稱。但當(dāng)進(jìn)行混合并購時(shí)，并購過程中涉及到不同行業(yè)領(lǐng)域問題會(huì)加大信息不對(duì)稱，削弱企業(yè)國外對(duì)標(biāo)評(píng)估的準(zhǔn)確性以及對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的把控能力，阻礙并購績效的良好表現(xiàn)。而風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)擁有更加豐富的投資經(jīng)驗(yàn)和社會(huì)資源，更懂得如何了解被投資企業(yè)的經(jīng)營情況和外部企業(yè)的信息（周伶，等，2014）。由此提出研究假設(shè)。

假設(shè)4：相對(duì)于海外同行業(yè)并購，風(fēng)險(xiǎn)投資介入對(duì)海外跨行業(yè)并購績效的正向作用更強(qiáng)。

二、樣本選擇及變量測(cè)量

（一）變量選取

被解釋變量：海外并購績效。選取海外并購事件發(fā)生前一年與后一年總資產(chǎn)收益率的變化（？駐ROA）來衡量（？駐ROAt-1，t+1=ROAt+1-ROAt-1）。

解釋變量：（1）是否具有風(fēng)險(xiǎn)投資持股背景。將前十大股東與清科私募通上發(fā)布的風(fēng)險(xiǎn)投資及創(chuàng)業(yè)投資的名單相對(duì)應(yīng)，如果某一股東出現(xiàn)在名單上，則認(rèn)為該公司是有風(fēng)險(xiǎn)投資持股背景的公司;而對(duì)于未出現(xiàn)在名單上的機(jī)構(gòu)司則查詢其主營業(yè)務(wù)，若出現(xiàn)“風(fēng)險(xiǎn)投資”、“創(chuàng)業(yè)投資”字樣，也判定該企業(yè)為有風(fēng)險(xiǎn)投資持股背景的企業(yè)。（2）聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資。若企業(yè)的十大股東中有兩個(gè)或兩個(gè)以上風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)，則為聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資，否則為單一風(fēng)險(xiǎn)投資。（3）風(fēng)險(xiǎn)投資的持股比例。即風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)持有的股份占企業(yè)總股份的比例。

控制變量：是否聘請(qǐng)財(cái)務(wù)顧問、企業(yè)規(guī)模、負(fù)債結(jié)構(gòu)、成長性、主并方的所有權(quán)性質(zhì)、盈利能力、行業(yè)虛擬變量、資源豐裕度、營商環(huán)境、經(jīng)濟(jì)水平。

（二）數(shù)據(jù)來源

本文選取公告日在2011—2018年之間，主并購方為創(chuàng)業(yè)板以及中小板上市企業(yè)，被并購方為海外非金融行業(yè)類企業(yè)，并且已完成交易的426起海外并購事件為初始樣本。參考李曜和宋賀（2017）的做法對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行篩選，最終得到331個(gè)觀測(cè)樣本，其中海外并購事件相關(guān)數(shù)據(jù)來源為wind數(shù)據(jù)庫，其他數(shù)據(jù)和信息在國泰安 CSMAR 數(shù)據(jù)庫、世界銀行數(shù)據(jù)庫中獲得。

三、實(shí)證結(jié)果與分析

有風(fēng)險(xiǎn)投資介入的企業(yè)海外并購績效在1%的顯著性水平下高于無風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)持股背景的企業(yè)3.19%。風(fēng)險(xiǎn)投資介入下，多家風(fēng)險(xiǎn)投資介入的企業(yè)海外并購績效比只有單一風(fēng)險(xiǎn)投資介入的企業(yè)海外并購績效增加2.14%，該結(jié)論在5%的顯著水平下顯著。每增加1個(gè)單位的風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例，則會(huì)有0.11個(gè)單位的海外并購績效的增加，該結(jié)論在10%的顯著性水平下顯著。在跨行業(yè)的海外并購中，5%的顯著水平下，風(fēng)險(xiǎn)投資參與會(huì)顯著增加海外并購績效，作用系數(shù)為4.27%;在同行業(yè)間的海外并購中，風(fēng)險(xiǎn)投資參與將使海外并購績效增加2.27%。由此可見，相對(duì)于同行業(yè)海外并購，風(fēng)險(xiǎn)投資介入對(duì)跨行業(yè)海外并購績效的正向作用更強(qiáng)。

四、內(nèi)生性與穩(wěn)健性檢驗(yàn)

Luca Grilli（2014）表明，風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入企業(yè)不是隨機(jī)的，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)和企業(yè)之間可能會(huì)存在內(nèi)生性問題，進(jìn)一步使用傾向得分匹配方法（Propensity Score Matching，PSM）進(jìn)行檢驗(yàn)。表1報(bào)告了有無風(fēng)險(xiǎn)投資結(jié)構(gòu)持股以及聯(lián)合投資對(duì)企業(yè)海外并購績效的影響的匹配結(jié)果。表1（VC行）顯示，在1%顯著水平下，匹配的處理效應(yīng)為0.030，處理效果較好。匹配后，t檢驗(yàn)的結(jié)果不拒絕處理組與控制組的原假設(shè)，表明風(fēng)險(xiǎn)投資持股對(duì)企業(yè)海外并購績效有顯著影響。聯(lián)合投資對(duì)企業(yè)海外并購績效的影響的匹配結(jié)果如表1（Joint行）顯示，匹配的處理效應(yīng)分別為0.022，且均在1%的水平上顯著，進(jìn)一步證明了聯(lián)合投資對(duì)有風(fēng)險(xiǎn)投資持股背景的企業(yè)海外并購績效的積極作用。

表2顯示，基于不同行業(yè)樣本的處理組和控制組在匹配前后基本都在1%或5%的顯著性水平上顯著，這表明企業(yè)在不同行業(yè)間進(jìn)行并購有風(fēng)險(xiǎn)投資參與可以使企業(yè)的海外并購績效表現(xiàn)得更好。而不同行業(yè)間進(jìn)行海外并購的樣本匹配后，風(fēng)險(xiǎn)投資持股并不能顯著地使企業(yè)的海外并購績效的到提升。進(jìn)一步驗(yàn)證了假設(shè)4，有風(fēng)險(xiǎn)投資持股對(duì)不同行業(yè)的企業(yè)海外并購績效的積極影響更為顯著。在全樣本中，風(fēng)險(xiǎn)投資持股對(duì)海外并購績效的平均處理效應(yīng)主要是不同行業(yè)間企業(yè)并購的影響。

本文也對(duì)模型進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)。將營商便利程度進(jìn)行如下調(diào)整，按照國際相關(guān)數(shù)據(jù)，營商便利程度的平均的分為63.3，因此將營商便利程度得分小于63.3的數(shù)據(jù)設(shè)置為0，營商便利程度得分大于63.3的數(shù)據(jù)設(shè)置為1，同時(shí)將企業(yè)規(guī)模數(shù)據(jù)替換為企業(yè)前一年資產(chǎn)總額，盈利能力替換為投入資本回報(bào)率。之后重新進(jìn)行模型回歸，研究結(jié)果顯示，并購績效的顯著性水平有所提升，負(fù)債結(jié)構(gòu)顯著新水平略有降低，其他結(jié)果與先前保持一致。這表明實(shí)證研究的結(jié)果和結(jié)論穩(wěn)健性較高。

五、研究結(jié)論與啟示

研究發(fā)現(xiàn)，（1）風(fēng)險(xiǎn)投資介入的企業(yè)海外并購后績效高于無風(fēng)險(xiǎn)投資介入的并購績效;（2）聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資持股企業(yè)的海外并購績效優(yōu)于單一風(fēng)險(xiǎn)投資持股企業(yè)的海外并購績效;（3）風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例增加，企業(yè)海外并購績效也會(huì)增加;（4）不同行業(yè)間海外并購樣本中，風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)海外并購績效的影響顯著高于同行業(yè)間海外并購樣本的績效?？紤]到可能存在內(nèi)生性，基于PSM方法重新進(jìn)行研究，以上結(jié)論仍然成立。經(jīng)過穩(wěn)健性檢驗(yàn)后，以上結(jié)論同樣成立。

本文研究對(duì)企業(yè)的海外并購行為具有重要的參考價(jià)值和啟示。第一，創(chuàng)業(yè)板和中小板企業(yè)通過海外并購向海外擴(kuò)張時(shí)，應(yīng)重視風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的建議并將風(fēng)險(xiǎn)投資的建議納入決策當(dāng)中，提高風(fēng)險(xiǎn)投資在海外并購事件中的參與度。尤其是企業(yè)對(duì)與自身不同行業(yè)的公司進(jìn)行海外并購交易時(shí)，更要充分發(fā)揮優(yōu)勢(shì)，減少并購過程中以及并購后進(jìn)行資源整合時(shí)的信息不對(duì)稱，以有效降低信息成本，提高海外并購績效。第二，聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資和持股比例的增加會(huì)提升企業(yè)海外并購績效，因此，企業(yè)在引入風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)作為股東時(shí)可以適當(dāng)考慮增加風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)數(shù)量和風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例。第三，在我國“走出去”的政策背景下，未來企業(yè)海外并購將進(jìn)一步增加，由于風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)并購績效的正向影響，政府應(yīng)逐步完善資本市場(chǎng)制度，加大力度培養(yǎng)、扶持風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的發(fā)展，同時(shí)引導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)參股企業(yè)并參與其海外并購?fù)顿Y行為。

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