股東異質(zhì)化語境下雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的制度證成與防治進路

汪偉

摘要：在單層股權(quán)結(jié)構(gòu)下，科創(chuàng)企業(yè)在謀求融資的同時，控制權(quán)易遭旁落。股東異質(zhì)化理論證成了差異化表決權(quán)安排的正當(dāng)性基礎(chǔ)，契合了股東的特殊治理需要和多元投資偏好，同時也為雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的設(shè)計和表達祛除了制度壁壘。通過透視域外國家對雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的實際取舍，我國摸索出符合國情的雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的法律移植路徑：采用審慎推進的改革思路對雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)加以本土化改造?；凇巴刹煌瑱?quán)”衍生出的控制股東“一股獨大”問題，應(yīng)從中小股東的權(quán)益保護出發(fā)，以立法形式約束權(quán)力濫用，以監(jiān)管策略應(yīng)對道德風(fēng)險，以信息披露防范證券欺詐，以事后救濟衡平股東利益。

關(guān)鍵詞：股東異質(zhì)化;雙重股權(quán)結(jié)構(gòu);一股一權(quán);中小股東權(quán)益保護

中圖分類號：D912.29;D912.28

近些年，大量優(yōu)質(zhì)的中國獨角獸企業(yè)，為實現(xiàn)融資過程中話語權(quán)掌控的同時股權(quán)不受攤薄，而選擇以雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)赴海外上市。作為資本市場的風(fēng)向標(biāo)和穩(wěn)定器，優(yōu)質(zhì)企業(yè)的流失必然會加速“劣幣驅(qū)逐良幣”效應(yīng)，最終導(dǎo)致資本市場的邊緣化和空洞化。為防范金融體系的外部失靈、鞏固本土資本市場的影響力、吸引優(yōu)質(zhì)企業(yè)回歸A股市場，我國的差異化表決權(quán)安排繼優(yōu)先股制度后正式落地。

2020年4月，新三板出臺了《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公司治理指引第3號——表決權(quán)差異安排》（下稱《新三板治理規(guī)則》），允許掛牌公司發(fā)行特別表決權(quán)股，這是繼2019年《上海證券交易所科創(chuàng)板股票上市規(guī)則》（下稱《科創(chuàng)板上市規(guī)則》）后關(guān)于“同股非同權(quán)”的又一行業(yè)規(guī)范。雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)作為我國創(chuàng)新驅(qū)動戰(zhàn)略下的股權(quán)制度創(chuàng)新，在風(fēng)險分配、契約治理、創(chuàng)新激勵及收購防御方面發(fā)揮了重要作用[1]。然而，背離“一股一權(quán)”原則的新興股權(quán)制度，是否存在著合理依據(jù)與合法來源？股東異質(zhì)化的現(xiàn)實如何影響著股權(quán)結(jié)構(gòu)的設(shè)計與表達？企業(yè)內(nèi)部的股權(quán)配置如何兼顧經(jīng)濟效率與實質(zhì)公平？權(quán)力機關(guān)如何設(shè)置強制規(guī)范以及回應(yīng)公司的自治需求？勢單力薄的弱勢表決權(quán)股東又該如何進行風(fēng)險規(guī)避與權(quán)益保護？本文將從域內(nèi)外的理論與實際出發(fā)，就我國的差異化表決權(quán)安排提出治理之策和監(jiān)管之策，以期破除“同股同權(quán)”的制度桎梏，推動我國雙重股權(quán)制度進一步完善。

一、股權(quán)結(jié)構(gòu)的理論證成與制度解構(gòu)

（一）股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計的理論前提

公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)和治理安排緊緊圍繞權(quán)力配置展開，而表決權(quán)又是股權(quán)配置的核心要素。經(jīng)由民主程序的投票表決，股東的股權(quán)得以行使，個人與集體的利益偏好也得以傳達和呈現(xiàn)。根據(jù)Hayden的公共選擇理論，集體的投票表決正是反映利益關(guān)聯(lián)者偏好的一種匯集[2]。這種利益偏好的強弱、選擇與傳達直接影響到集體決策，并由此衍生出兩個問題：擁有投票表決權(quán)的主體是誰，以及投票主體的決策權(quán)重又該怎樣分配。由此，公司代理理論應(yīng)運而生。根據(jù)公司治理的主流觀點，預(yù)期利益的股東當(dāng)然享有投票權(quán)，而參照民主政治中的一票一權(quán)，公司最初將一人一票作為反映股東真實利益偏好的代理機制。由于權(quán)力運作成本低、簡單易操作、能準(zhǔn)確傳達股東的利益偏好，一人一票成為了公司決策時的默認(rèn)規(guī)則，權(quán)重平均的股票也因此成為了優(yōu)良的代理工具。隨著大股東對股票的持有更加集中，大小股東間的利益非均衡程度日益加深，美國特拉華州重新確立了一股一票作為股東經(jīng)濟利益的表決規(guī)則[3]。由一人一票到一股一票的轉(zhuǎn)變既是大小股東之間的妥協(xié)，也是政治民主在經(jīng)濟領(lǐng)域的適用。

（二）單層股權(quán)結(jié)構(gòu)下的傳統(tǒng)理論：股東同質(zhì)化假設(shè)

公司代理理論清晰地揭示出公司權(quán)力配置的本質(zhì)為委托代理活動，然而傳統(tǒng)的代理理論僅著眼于股權(quán)的“所有與分離”問題，即公司經(jīng)營者如何將受托于股東的權(quán)力進行最優(yōu)化配置問題，但股東作為委托方的特殊性卻遭到了刻意忽視，股東被視作同質(zhì)性群體而獲得無差別對待。由此，公司代理機制直接抑制了個體股東的偏好形成，阻滯了投票權(quán)偏差的產(chǎn)生，減少了激勵成本和監(jiān)控成本的投入[4]。在股東摩擦與沖突減少的情況下，達成合意的協(xié)商成本自然降到低值，并最終產(chǎn)生代理成本減少的效果。此外，民法的平等原則要求股東的法律地位必須平等，而股東平等恰好是股東同質(zhì)化假設(shè)的應(yīng)有之義。但在公司代理理論下，股東平等極易被簡化為股份平等，而股份平等在股東同質(zhì)化的推演下只是“資合性”鮮明的形式民主，背離了股東權(quán)利與義務(wù)相適應(yīng)的實質(zhì)平等。換言之，同質(zhì)化假設(shè)下的股份平等是剝離人身屬性的一種經(jīng)濟關(guān)系和財產(chǎn)關(guān)系[5]。這種關(guān)系深刻圍繞資本民主展開了以股東為本位的資本多數(shù)決。雖然股東同質(zhì)化假設(shè)是傳統(tǒng)公司股權(quán)配置的內(nèi)在邏輯基礎(chǔ)，但股東同質(zhì)化假設(shè)也存在著不能為現(xiàn)代公司所全面沿用的邏輯短板和資本弊端。

（三）雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)下的突破理論：股東異質(zhì)化假設(shè)

現(xiàn)代公司的內(nèi)部權(quán)力配置正朝著股東異質(zhì)化變革，這種結(jié)構(gòu)性變革能通過相關(guān)理論加以證成。關(guān)聯(lián)性契約理論主張，公司雖然是以一系列契約的聯(lián)結(jié)作為存在基礎(chǔ)，但塑造公司整體形態(tài)的根本要素是人的集合[6]。正如Blair所認(rèn)為，公司是其內(nèi)部成員為獲取共同利益而主動投入資源，并自愿放棄資源配置權(quán)力的協(xié)調(diào)性層級結(jié)合，而非純粹的財產(chǎn)集合體[7]。在關(guān)聯(lián)性契約的視角下，公司中一切關(guān)聯(lián)性參與者都在進行著關(guān)于合作與沖突的互動，這為異質(zhì)股東掙脫單一的公司意志束縛，尋求個性化的利益表達提供了堅實支撐。股東利益非同理論認(rèn)為，股東利益是公司利益存在的先決條件，公司利益既需服從于股東利益，還需延伸至相關(guān)利益者，但這三方利益并非總是趨同[8]。Fisch曾明確提出不可將公司價值與股東價值混淆為同一概念[9]。Romano也強調(diào)了在信息成本支出不同的狀況下，股東利益與公司利益同一的說法顯然有誤[10]。在股東同質(zhì)化假設(shè)下，過多強調(diào)公司的獨立人格勢必導(dǎo)致股東利益得不到重視，而股東利益非同理論區(qū)分了公司利益與股東利益的差異，為股東異質(zhì)化的研究奠定了良好的理論基礎(chǔ)?？刂乒蓶|信義義務(wù)理論主張，控制股東在資本多數(shù)決的作用下，存在著利用優(yōu)勢地位對中小股東施加影響、濫用私權(quán)、轉(zhuǎn)嫁危機的道德風(fēng)險，為避免控制股東與中小股東的利益失衡，控制股東應(yīng)履行忠實管理人義務(wù)，以消除其獲得的超出持股比例所帶來的不公平優(yōu)勢[11]。王保樹和楊繼也曾表示，為控制股東設(shè)立忠實義務(wù)和注意義務(wù)對保護偏離控制權(quán)的弱勢股東利益、改善我國股權(quán)治理結(jié)構(gòu)具有重要意義[12]?？傊?，控制股東信義義務(wù)理論有力揭示了弱勢股東與控制股東表面同質(zhì)、實則異質(zhì)的本質(zhì)。

股東同質(zhì)化假設(shè)下的邏輯正當(dāng)性正不斷遭到瓦解和蠶食，以股東角色分化和股東權(quán)能分離為切入的股東異質(zhì)化理論更能證成雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的合理性。就形式而言，股東異質(zhì)化是股東角色的分化。Berle曾以股東風(fēng)險負(fù)荷力為標(biāo)準(zhǔn)劃分了兩類投資者：追求風(fēng)險可控且回報率恒定的穩(wěn)健型投資者，以及愿從市場波動中獲得風(fēng)險利益的投機型投資者[13]。Anabtawi曾就投資者的投資目的不同，歸納出內(nèi)外部股東、長短線股東、多元型和單一型股東、營利股東和工會股東、套利股東和非套利股東[14]。中國保監(jiān)會也在2008年2月修訂的《保險公司股權(quán)管理辦法》中，根據(jù)股東的持股比例、經(jīng)營狀況、信譽記錄等資質(zhì)要求，將股東分為財務(wù)類股東、戰(zhàn)略類股東和控制類股東。可見，股東對金融市場的固定認(rèn)知和流動性偏好存在諸多差異，其在股東角色的扮演上也呈現(xiàn)出異質(zhì)性特質(zhì)。就實質(zhì)而言，股東異質(zhì)化是股權(quán)內(nèi)部權(quán)能的分離。所有權(quán)與控制權(quán)的分離是股東異質(zhì)化假設(shè)下的宏觀表現(xiàn)，而股權(quán)中表決權(quán)與收益權(quán)的分離則是股東異質(zhì)化現(xiàn)實下的微觀體現(xiàn)?，F(xiàn)今，股權(quán)利益不再為股東單獨享有，其形式也不斷被塑造，股權(quán)中的人身屬性和財產(chǎn)屬性的權(quán)益可在不同的權(quán)力安排下得到不同的歸屬[15]。根據(jù)股東的不同利益訴求，股權(quán)可借助優(yōu)先股、隱名出資、收益權(quán)信托、表決權(quán)約束協(xié)議等方式行使[16]。

（四）雙重股權(quán)的構(gòu)造解析與價值解構(gòu)

在準(zhǔn)則主義時期，“一股一權(quán)”被視作股東行使投票權(quán)的天然原則[17]，這種嵌有表決權(quán)與剩余索取權(quán)比例一致的“一股一權(quán)”設(shè)計，能夠防止股東過少承擔(dān)風(fēng)險或過多獲取收益。然而，作為“一股一權(quán)”理論根基的股份平等原則是建立在股東同質(zhì)化的錯誤假設(shè)之下。偏好多元、利益異質(zhì)、能力迥異的個性化股東僅被簡單理解為一元化經(jīng)濟關(guān)系中的無差別出資載體，股東同質(zhì)化邏輯推演勢必會導(dǎo)致由物主導(dǎo)人、由資本決定人格的資本多數(shù)決的濫用現(xiàn)象發(fā)生。單層股權(quán)結(jié)構(gòu)下的控制股東擁有中小股東無法比擬的經(jīng)濟優(yōu)勢、信息優(yōu)勢、決策優(yōu)勢，懸殊的經(jīng)濟實力和幾近壟斷的治理權(quán)利迫使中小股東接受控制股東的全部意志。換言之，中小股東在現(xiàn)實中的弱勢地位與其在法律關(guān)系上的形式平等相互印證。與之相反，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)是典型的特定股東以較少出資被賦予較多表決權(quán)的“同股不同權(quán)”樣態(tài)。在雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)之下，被矮化了的“A類股”股東或?qū)⒈幌拗茀⑴c到企業(yè)的實際運作，而“B類股”股東將不再以讓渡公司的控制權(quán)為代價獲得資金融通。所有權(quán)與控制權(quán)的分離是雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)最為顯著的特征，它打破了公司法默示已久的股權(quán)禁止分離原則。具言之，其一，股權(quán)的行使能夠脫離股東的身份單獨進行，股權(quán)的轉(zhuǎn)讓和抵押不再受到禁止性約束;其二，股東的表決參與權(quán)可不依附于剩余索取權(quán)，股東可以經(jīng)濟性目的有償出售投票權(quán);其三，股份設(shè)計中的經(jīng)濟權(quán)和參與權(quán)可進行非比例性配置，剩余索取權(quán)所承載的表決權(quán)可高于或低于相應(yīng)比例。

雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)具有諸多傳統(tǒng)股權(quán)結(jié)構(gòu)不可比擬的價值優(yōu)勢。首先，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)契合了股東異質(zhì)化的投資偏好。隨著資本市場的多元化推進，內(nèi)外部股東的投資目標(biāo)和偏好都出現(xiàn)了明顯分化，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)中的非比例配置既能滿足普通股股東以較低價格獲取現(xiàn)金流權(quán)的需要，也能調(diào)和管理層控制與融資不可兼得的矛盾。而在單層股權(quán)結(jié)構(gòu)的約束下，控制權(quán)能的取得必然伴隨著等比例經(jīng)濟權(quán)能的獲得，對不存在現(xiàn)金流權(quán)偏好的控制股東而言，經(jīng)濟權(quán)能的捆綁取得反倒是一種虛耗。其次，差異化的股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計能減少因“野蠻人”入侵而導(dǎo)致的敵意收購現(xiàn)象發(fā)生，滿足了管理型股東安全有序的治理偏好。而當(dāng)視角轉(zhuǎn)向單層股權(quán)結(jié)構(gòu)時，被擬制為同質(zhì)化的股東群體易出現(xiàn)利益的多維分歧，反而加劇了治理的不穩(wěn)定因素。此外，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)賦予了公司寬松的治理空間。雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)在股權(quán)比例的分配上突破了原有權(quán)利配置的強制性約束，契合了公司經(jīng)營自由的外部性需要和管理自由的內(nèi)生性要求。這種控制權(quán)結(jié)構(gòu)的自我選擇與彈性調(diào)整，是現(xiàn)代公司對選擇自由、行為自由和意思自治理念的認(rèn)同[18]。最后，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)有助于優(yōu)化公司的治理效能。雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)改變了“一股一權(quán)”模式下決策權(quán)的平均分配規(guī)則，取而代之的是由“專業(yè)性權(quán)力”對公司進行精細化、智能化和集中化治理，公司的治理體系也因此由低效“共治”轉(zhuǎn)變?yōu)楦咝А皩Ｖ巍薄?/p>

二、域外雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的實踐證成與經(jīng)驗啟示

（一）域外雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的適用情狀

1.北美洲雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的普遍適用

北美地區(qū)對差異化的股權(quán)結(jié)構(gòu)包容性極強，北美的老牌資本主義國家普遍采納了雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)。加拿大在《商事公司法》中規(guī)定，公司可在章程細則中具體載明種類股的股份內(nèi)容及發(fā)行條件，但該法并未對股份所附帶的表決權(quán)數(shù)量做出任何限制，甚至實踐中曾出現(xiàn)與表決權(quán)權(quán)重相差1000倍的股票。與此同時，多倫多證券交易所（TSX）也在《上市公司手冊》中明文允許無表決權(quán)證券、受限表決權(quán)證券和次級表決權(quán)證券在TSX上市。另外，該手冊還對公司IPO后發(fā)行更高比例的表決權(quán)作出禁止性規(guī)定，并增設(shè)需經(jīng)由TSX審核、用以保障普通表決權(quán)股東的燕尾條款。與加拿大極為寬松的雙重股權(quán)制度相同，美國對雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的限制也較少。美國律協(xié)起草的《示范商業(yè)公司法》（MBCA）和美國各州現(xiàn)行的公司法均授權(quán)公司董事會對股權(quán)類型進行設(shè)計，只要公司章程準(zhǔn)確記載多重表決權(quán)股事項即可[19]。此外，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)在墨西哥也得到了承認(rèn)。

2.歐洲雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的差異適用

歐洲國家對雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的態(tài)度不盡相同，在實際適用方面存在明顯差異。早在20世紀(jì)中葉，英國便開始盛行雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，然而在機構(gòu)投資者的無節(jié)制推動下，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的熱度在英國資本市場上迅速消退。目前英國尚不允許雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)公司以高級上市（premium listing）的方式在倫敦證券交易所（LSE）發(fā)行股票，但采用標(biāo)準(zhǔn)上市（standard listing）并不被禁止。相較于英國，《法國商法典》不僅明確了雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)具有合法性，還詳盡地對雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)中的優(yōu)先股、限制和復(fù)數(shù)表決權(quán)股作出了可操作性強、實體與程序結(jié)合緊密的規(guī)范性設(shè)計[20]。在瑞典，最高投票權(quán)不超過最低投票權(quán)十倍的差異化股權(quán)設(shè)計普遍被上市公司采用。據(jù)不完全統(tǒng)計，近八成的瑞典公司實際采用了雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)[21]。另外，雖然葡萄牙《商業(yè)公司法》規(guī)定了“一股一權(quán)”的一般規(guī)則，但該法同樣規(guī)定了特殊情形下投票權(quán)與經(jīng)濟性權(quán)利可不成比例，如第384條“投票權(quán)限額”（voting ceiling）規(guī)定了股東投票權(quán)的上限。同葡萄牙類似的還有比利時、西班牙、波蘭等國。

3.亞洲雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的保守適用

亞洲國家（地區(qū)）大多對雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)持保守態(tài)度，但近年來雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)在亞洲資本市場的適用逐漸活躍。2008年7月以前，基于避免控制股東因控制權(quán)集中而產(chǎn)生的道德風(fēng)險，日本《公司法》僅允許公司在盈余和剩余財產(chǎn)分配、股東大會可表決事項、股份取得和轉(zhuǎn)讓條件等九個方面發(fā)行類別股，明令禁止擁有復(fù)數(shù)表決權(quán)的種類股發(fā)行。但日本同樣允許公司在章程中規(guī)定單元股制度，即股東能夠以一定數(shù)額的股份在股東大會上行使相應(yīng)數(shù)量的表決權(quán)，客觀上產(chǎn)生了雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)中行使復(fù)數(shù)表決權(quán)的效果。2008年7月以后，為抓住新經(jīng)濟下的發(fā)展契機，日本東京證券交易所（TSE）先后在《有價證券上市規(guī)則》和《上市審查指引》確定了上市公司復(fù)數(shù)表決權(quán)的發(fā)行規(guī)則[22]。此外，2006年正式生效的新加坡《公司法》允許限制型、附條件型、特殊型以及無表決權(quán)型在內(nèi)的股票發(fā)行，2018年新加坡證券交易所（SGX）出臺的新上市規(guī)則，也規(guī)定雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的上市公司可在SGX上市。除韓國外，亞洲的主要資本市場均緩慢接納了雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)。

（二）域外雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的實踐考證

雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的域外實踐具有廣泛性。據(jù)統(tǒng)計，在全球最主要的46個股票市場中，有六成以上的國家或地區(qū)允許企業(yè)以“同股異權(quán)”結(jié)構(gòu)上市[23]。以美國為例，2000-2015年共有680家技術(shù)類公司在美國證券交易所首次公開募股，其中采納雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司共計62家。2018年共有19%的企業(yè)采納雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，并且總市值已達4～5萬億美元[24]，而2019年以雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)進行IPO的公司約占30%[25]。再以歐盟為例，在12個歐盟國家的5162家公司中，多達1035家公司采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，其中瑞典和芬蘭的采用率更是高達55%和36%[26]?？v觀股權(quán)治理的全球?qū)嵺`，能一定程度上窺知雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)存在的合理性。筆者將繼續(xù)從公司價值、代理成本和創(chuàng)新能力三個維度，對域外雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的實踐加以檢視和證成。

首先，域外雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)下的公司價值未必減損。盡管許多研究表明，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)易產(chǎn)生侵占效應(yīng)和機會主義，并會導(dǎo)致上市公司價值貶損。例如，Smith等學(xué)者利用加拿大的公司數(shù)據(jù)，檢驗了公司價值與股權(quán)結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)公司平均以23.9%的股權(quán)獲得66.1%的表決權(quán)，過分集中的投票權(quán)會降低公司價值[27]。但更多研究表明雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)有助于提升上市公司價值。例如，Bauguess等學(xué)者篩選出平均市值為4.9億美元的142家美國公司，發(fā)現(xiàn)雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)下現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)的剝離，導(dǎo)致企業(yè)的經(jīng)濟所有權(quán)更加分散，極大增強了企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)能力和盈利調(diào)整能力[28];Dimitrov等學(xué)者對1979-1998年實施雙重股權(quán)資本重組的178家公司進行抽樣調(diào)查，發(fā)現(xiàn)在資本重組后的4年里，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)下的公司和股東分別獲得52.61%和23.11%顯著為正的回報[29];Anderson等學(xué)者考察了2001-2003年美國最大的2000家公司，發(fā)現(xiàn)雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)本身并不是破壞公司價值的手段，而且在透明的創(chuàng)始人或繼承人公司中，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)似乎與更好的公司業(yè)績相關(guān)[30]。綜上，盡管雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司價值的現(xiàn)有實證研究存在迥異結(jié)論，但并沒有確切證據(jù)表明上市公司的價值貶損必然與雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)有關(guān)，相反，有更多的證據(jù)顯示雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司的經(jīng)營績效和股票回報具有顯著積極的影響。

其次，域外雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)下的代理成本能夠降低。雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)下，經(jīng)濟所有權(quán)和投票控制權(quán)的脫鉤，無疑會產(chǎn)生控制權(quán)溢價和控制權(quán)私人利益，并導(dǎo)致代理成本相應(yīng)擴大。例如，Cronqvist等學(xué)者通過對1991-1997年在斯德哥爾摩證券交易所上市的309家公司進行面板數(shù)據(jù)分析，發(fā)現(xiàn)雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)下的投票控制權(quán)與代理成本呈正相關(guān)[31]。但有證據(jù)表明，商業(yè)聲譽是降低雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)代理成本的潛在因素。Lauterbach等學(xué)者基于對丹麥、芬蘭、意大利等七個西歐國家的72家雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)公司實證研究，得出了與公司估值相關(guān)聯(lián)的商業(yè)聲譽有助于削減私人利益的重要結(jié)論[32]。而控制權(quán)基礎(chǔ)上私人利益的減少，必然伴隨代理成本的下降。此外，法律保護是降低雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)代理成本的另一因素。在法律相對完備的英美法系國家，控制權(quán)的價值平均為公司市值的4.5%，而在投資者保護較弱的大陸法系國家，控制權(quán)的價值則為25.4%。例如，芬蘭的控制權(quán)價值接近于0，而韓國控制權(quán)的價值達到了公司市值的48%[33]?？刂茩?quán)的價值其實是控制權(quán)私人利益的下限，控制股東能夠通過貨幣折現(xiàn)的方式實現(xiàn)私利的謀取，而完善的法律制度通過抑制控制權(quán)價格的抬升，以及限制控制權(quán)溢價的歸屬，進而降低了代理成本。綜上，以完全放棄監(jiān)管的方式消除代理成本是不切實際的，有效的外部約束機制在減少私人利益方面帶來的好處同樣可以消抵代理成本。

最后，域外雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)下的創(chuàng)新機制具有保障。2014年，谷歌的創(chuàng)始人采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)進行IPO，并且僅憑15%的現(xiàn)金流權(quán)就掌握了55.7%的表決權(quán)。Facebook、Linkedln、Pinterest等科技公司也相繼效仿。上述股權(quán)實踐中蘊含的機理在于，創(chuàng)新是企業(yè)安身立命的核心競爭力，而擁有控制權(quán)的創(chuàng)始人股東通常被視為企業(yè)創(chuàng)新的重要資源。一方面，“以股東為中心，以代理為基礎(chǔ)”的主流公司治理標(biāo)準(zhǔn)與公司創(chuàng)新并不兼容，甚至產(chǎn)生對立[34]。以股東為中心的治理模式強調(diào)“監(jiān)控”精神，傾向于將短期財務(wù)業(yè)績作為“監(jiān)控”指標(biāo)，由此形成的嚴(yán)格審查和規(guī)避風(fēng)險的文化會分散企業(yè)對創(chuàng)新戰(zhàn)略的關(guān)注、抑制企業(yè)創(chuàng)新精神的形成。另一方面，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的治理模式與創(chuàng)新潛力的感知和創(chuàng)新項目的開發(fā)密切相關(guān)。在雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)下，集中控制權(quán)的創(chuàng)始人的創(chuàng)新思維、獨特愿景和商業(yè)預(yù)判會受到較小限制，加之控制股東帶來的穩(wěn)定因素以及對創(chuàng)新失敗的容忍度，能夠激勵公司積極探求“奇怪和美好”的東西[35]。例如，2012年，F(xiàn)acebook 的創(chuàng)始人扎克伯格不顧董事會反對，以10億美元并購了僅有13名員工且尚未盈利的圖片共享服務(wù)商Instagram，現(xiàn)Instagram估值已超過300億美元。此外，Cao等學(xué)者也通過研究1976-2006年362家雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)公司的專利被引率，證明了雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)的創(chuàng)新質(zhì)量具有顯著正向的因果關(guān)系[36]。綜上，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)是有利于企業(yè)長期創(chuàng)新的有益形式，它將長期投資開發(fā)與短期市場壓力隔離開來，更加注重創(chuàng)始人股東的人力價值和戰(zhàn)略安排，最大程度上保證了企業(yè)的前沿創(chuàng)新能力。

（三）域外雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的經(jīng)驗啟迪

雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的取與舍問題，是橫亙在現(xiàn)代國家面前的一道經(jīng)濟選擇，而抉擇的依據(jù)是如何兼顧經(jīng)濟發(fā)展的龐大效益與資本運行的穩(wěn)健態(tài)勢。通過勾勒全球資本市場中雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的商事圖景，以及考證域外雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的商事實踐，筆者認(rèn)為，我國實施雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)并不存在實質(zhì)性風(fēng)險和阻礙，但仍應(yīng)以審慎推進的改革思路對雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)加以本土化改造。

首先，域外經(jīng)驗表明，科學(xué)預(yù)見本土實踐與國際接軌的必要性，才能避免雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的價值旨趣消失殆盡。當(dāng)前，全球資本角逐日趨激烈，人口紅利衰弱，加之新冠疫情等外部挑戰(zhàn)增多，唯有深化公司治理體制改革、創(chuàng)新股權(quán)制度的內(nèi)涵與形式、及時調(diào)整商事實踐的保護策略，才能彌合我國在全球競爭中的經(jīng)濟鴻溝。同時，靈活的雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)將創(chuàng)始人的長期愿景置于優(yōu)先地位，也為中概股的回歸提供了強大的驅(qū)動力。其次，域外經(jīng)驗表明，制度成本和制度收益間的博弈，最終決定資本市場的股權(quán)制度是否發(fā)生變遷?，F(xiàn)階段，我國投資者日漸理性、契約文化日漸成熟、法律救濟與聲譽機制日漸完善，設(shè)立特別表決權(quán)的潛在回報遠大于私人利益的消耗，即雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的制度凈收益為正值。此時，在我國公司治理中引入雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)已初步具備條件，市場無形的手、私法領(lǐng)域的自治，以及國家有效的監(jiān)管，能夠共同保障雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)揮治理之效。最后，域外經(jīng)驗表明，在差異化股權(quán)配置之下，作為中性代理工具的表決權(quán)機制，同時存在著被合理利用的機會以及被濫用的風(fēng)險[37]。一味鼓吹雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的“市場調(diào)控”論調(diào)，和一味強調(diào)集權(quán)股東與弱勢股東間的緊張關(guān)系都有失偏頗。在監(jiān)管與自治的相互協(xié)作與動態(tài)均衡下，應(yīng)當(dāng)允許企業(yè)在股權(quán)結(jié)構(gòu)的摸索中留有一定的試錯空間，避免對雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)展開“一言堂”與“一刀切”。

三、我國雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的發(fā)展脈絡(luò)與實踐缺欠

（一）我國雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的演進歷程

雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)在歐美資本市場有著相當(dāng)成熟的實踐，但對于股權(quán)設(shè)計較為保守的我國而言，仍是一片有待摸索和改良的新興領(lǐng)域?！豆痉ā纷?993年頒布伊始，至今已經(jīng)歷五輪修改，但關(guān)于差異化表決權(quán)的類別股份發(fā)行，卻始終未做出立法層面的突破，《公司法》第103條固守的“一股一權(quán)”依舊是我國企業(yè)股權(quán)配置的核心規(guī)則。2014年前后，為推進金融體制改革、滿足股權(quán)市場多元化需求，國務(wù)院和證監(jiān)會先后頒布了《國務(wù)院關(guān)于開展優(yōu)先股試點的指導(dǎo)意見》和《優(yōu)先股試點管理辦法》。優(yōu)先股的試點可看作我國在雙重股權(quán)制度上邁出的第一步。但是，對無表決權(quán)的優(yōu)先股的探索，并不能表明我國初步形成了表決權(quán)差異化的雙重股權(quán)制度。雖然優(yōu)先股和雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)都是對投票權(quán)作出的特殊安排，但優(yōu)先股強調(diào)的是對表決權(quán)的限制，而雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)更側(cè)重于對控制股東投票權(quán)的加強。換言之，優(yōu)先股的經(jīng)濟屬性使其更接近于債券。不過，優(yōu)先股的試點在一定程度上解決了融資和控制難以衡平、表決與收益難以分離的難題，在某種程度上實現(xiàn)了“同股不同權(quán)”的股權(quán)結(jié)構(gòu)安排，為雙重股權(quán)制度的建構(gòu)做出了適應(yīng)性的實踐準(zhǔn)備。

2018年，為有效激活科創(chuàng)企業(yè)的內(nèi)在動能，推進公司治理結(jié)構(gòu)的升級和本土資本市場的轉(zhuǎn)型，國務(wù)院在《關(guān)于推動創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展打造“雙創(chuàng)”升級版的意見》融資渠道拓寬部分，首次提及并認(rèn)同了科創(chuàng)企業(yè)在公司治理結(jié)構(gòu)上可采用“同股不同權(quán)”模式。2019年，為深化金融體制改革、滿足股權(quán)市場多元化需求，證監(jiān)會先后發(fā)布了《關(guān)于在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點注冊制的實施意見》（下稱《實施意見》）和《科創(chuàng)板首次公開發(fā)行股票注冊管理辦法（試行）》（下稱《管理辦法》），進一步明確特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)的企業(yè)能在科創(chuàng)板上市。同年3月，上交所正式出臺《科創(chuàng)板上市規(guī)則》，并在內(nèi)部治理章節(jié)增設(shè)了“表決權(quán)差異安排”。2020年，涵蓋差異化表決權(quán)規(guī)范功能的《新三板治理規(guī)則》也如期而至。一系列行政指導(dǎo)、部門規(guī)章及行業(yè)規(guī)范的出臺，共同推進了中國特色的股權(quán)結(jié)構(gòu)制度——差異化表決權(quán)安排登上歷史舞臺。

（二）我國雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的規(guī)則解讀

中國雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的審慎實踐倚賴于差異化表決權(quán)的穩(wěn)健規(guī)范，與此同時，科創(chuàng)板的發(fā)展和《證券法》的實施也在倒逼雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)之規(guī)范體系不斷充拓與完善。然而，當(dāng)前差異化表決權(quán)安排的規(guī)則設(shè)計主要集中在證監(jiān)會和交易所的相關(guān)配套性文件中，諸如《新三板治理規(guī)則》《科創(chuàng)板上市規(guī)則》以及《上市公司章程指引》，法律文本層面暫未回應(yīng)對雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的現(xiàn)實關(guān)切?；谡w規(guī)制和本土治理的審慎建構(gòu)思路，中國現(xiàn)有的雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的規(guī)則主要落實在四個方面：發(fā)行人的行業(yè)限定、特別表決權(quán)股的持有資格與行使限制、兩級市場的信息披露。

首先，在行業(yè)限定方面，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)將引領(lǐng)技術(shù)變革的科創(chuàng)企業(yè)作為戰(zhàn)略目標(biāo)，重點在電子、通信、新能源、高端制造、生物醫(yī)藥等尖端領(lǐng)域適用差異化表決權(quán)安排。這既是考慮到雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的晚近目的已由傳媒控制轉(zhuǎn)向企業(yè)培育與經(jīng)濟轉(zhuǎn)型，又是因為雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的行業(yè)限定契合了我國局部性改革的內(nèi)在邏輯，并塑造了漸進改革與風(fēng)險防范的平衡進路[38]。其次，在持有資格方面，特別表決權(quán)股的持股主體嚴(yán)格限定于股票份額不低于10%的公司董事。若將持股主體擴張至自然人以外的法人，既是對隱名股東的變相鼓勵，又會產(chǎn)生與我國公司法相沖突的“法人董事”，而且金字塔持股結(jié)構(gòu)與雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的疊加還會加劇控制股東對中小投資者的利益侵蝕，特別是科創(chuàng)板下特別表決權(quán)的適格主體必須與其貢獻相掛鉤，更加凸顯“人力資本”的智力價值。再次，在行使限制方面，特別表決權(quán)的倍數(shù)上限為10倍，且需維持份額相對恒定。這既是對控制股東合理用權(quán)的制度提示，又是對中小股東風(fēng)險承擔(dān)的制度把控。同時，特別表決權(quán)不可在次級市場流通，在遇有公司章程修改、獨立董事解聘、公司形式變更等情形時需排除適用，這是人力資本信賴被打破的必然結(jié)果。最后，在信息披露方面，發(fā)行人應(yīng)當(dāng)在招股說明書內(nèi)，以醒目的方式向公眾投資者告知雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的治理安排、風(fēng)險因素與保護措施，并需定期就財務(wù)狀況、治理情況、重大交易等事項進行公示。值得注意的是，發(fā)行人必須在IPO前以股東大會決議的方式通過表決權(quán)差異安排，明確禁止已經(jīng)上市的企業(yè)改設(shè)雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，這是避免中小投資者的自由選擇權(quán)招致壓迫，有效提升信息對稱性、保障公眾股東知情權(quán)的重要之舉。

（三）我國雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的現(xiàn)實流弊

1.立法規(guī)范存在漏洞

雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)是我國資本市場在股權(quán)設(shè)計方面的最新實踐，但由于“一股一權(quán)”規(guī)則在立法上占據(jù)了強勢主導(dǎo)地位，加之差異化表決權(quán)在我國立法層面缺失規(guī)范性規(guī)定，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)在我國的實際適用仍舉步維艱。雖然證監(jiān)會發(fā)布的《實施意見》準(zhǔn)允附帶特別表決權(quán)的科創(chuàng)型成長企業(yè)在科創(chuàng)板上市，但《公司法》僅授權(quán)國務(wù)院就該法以外的特殊種類股的發(fā)行另做規(guī)定，作為國務(wù)院直屬事業(yè)單位的證監(jiān)會發(fā)布特別表決權(quán)的規(guī)范性文件顯然超越權(quán)限，其法律效力有待商榷。另外，上交所根據(jù)《實施意見》在《科創(chuàng)板上市規(guī)則》中進一步制定了關(guān)于特別表決權(quán)的實施規(guī)范，即便該規(guī)范不存在合法性問題，在效力位階層面，行業(yè)自律規(guī)范的約束作用也十分有限。作為高度市場化的產(chǎn)物，法律應(yīng)及時回應(yīng)市場需求，對股權(quán)結(jié)構(gòu)作出適應(yīng)性的變革。在雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的合法性框架搭建后，《公司法》也需要進一步對弱勢表決權(quán)股東的權(quán)益保護作出回應(yīng)。例如，差異化表決權(quán)安排下的大股東的責(zé)任承擔(dān)方式能否為“同股不同責(zé)”？當(dāng)特別表決權(quán)股東濫用超級投票表決權(quán)，立法上是否需要增強控制股東的信義義務(wù)？立法又該如何體現(xiàn)對弱勢股東利益的傾斜保護？

2.監(jiān)管策略整體失靈

持有特別表決權(quán)的控制股東存在道德風(fēng)險，而《科創(chuàng)板上市規(guī)則》用以約束控制股東的權(quán)力監(jiān)督機制相對薄弱，中小股東的權(quán)益隱患急劇攀升。在內(nèi)部監(jiān)督方面，部分監(jiān)事會和獨立董事的設(shè)置浮于形式而缺乏實質(zhì)功效?？刂乒蓶|能憑借強勢的權(quán)力影響力操縱監(jiān)事的提名與選任，監(jiān)事在主觀上不免存在畏難情緒，加之監(jiān)事自身權(quán)力空泛化，設(shè)置監(jiān)事用以約束特別表決權(quán)股東的安排實屬制度虛設(shè)[39[39]。此外，與監(jiān)事作用互補的獨立董事也難逃控制股東的權(quán)力影響，亦不能對差異化表決權(quán)安排下的控制股東形成實質(zhì)約束。在外部監(jiān)督方面，證券交易所對證券侵權(quán)行為缺乏監(jiān)管動力。實踐中，我國交易所隸屬于證監(jiān)會而被動運行，自律監(jiān)管的缺位以及交易所獨立性的弱化，導(dǎo)致雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的負(fù)面效益外溢[40]。內(nèi)外部的監(jiān)管機制對特別表決權(quán)股東失靈，控制股東得不到監(jiān)管約束，中小股東的利益保障無從談起。

3.信息披露低端粗劣

信息披露是公眾投資者知悉企業(yè)經(jīng)營狀況以便做出合理投資判斷的重要途徑。但是，創(chuàng)始人股東的控制權(quán)在雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)下會被突出和放大，這無疑會加深控制股東與公眾股東的信息非對稱化程度。相較于單層股權(quán)結(jié)構(gòu)的企業(yè)，設(shè)置差異化表決權(quán)的企業(yè)更容易濫用表決權(quán)優(yōu)勢，以損害公眾投資者的知情權(quán)為代價實施機會主義行為。然而，目前我國并未對采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)上市的企業(yè)有更高的信息披露要求，對于特別表決權(quán)股票的變動情況也未予以特別關(guān)注，在信息披露的數(shù)量與質(zhì)量上仍與發(fā)達國家存在明顯差距。例如，在股東異質(zhì)化背景下，不同股東對于信息披露的要求、偏好和積極性存在較大差異，不同行業(yè)、不同發(fā)展階段、不同規(guī)模的企業(yè)在披露事項上也應(yīng)當(dāng)有所區(qū)別。但是實踐中存在大量格式化、空泛化、冗長化、模板化的同質(zhì)性信息;更有甚者，披露虛假有誤的、殘缺遺漏的、失真滯后的信息，中小股東的投資抉擇會與真實偏好形成偏差。

4.事后救濟亟待落實

差異化表決權(quán)安排強調(diào)人力資本對公司發(fā)展的戰(zhàn)略性作用，通過賦予特定股東額外的表決權(quán)，增強控制股東對公司的人身依附性。但是，隨著企業(yè)發(fā)展的延續(xù)和深入，當(dāng)控制股東的人身屬性失落后，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的股權(quán)配置機制便喪失了適用價值和存在根基。我國《科創(chuàng)板上市規(guī)則》對差異化表決權(quán)安排，僅著眼于短期的企業(yè)融資需求和中期的經(jīng)濟驅(qū)動需要，未能針對雙重股權(quán)制度長期運行帶來的負(fù)面效應(yīng)增設(shè)取締措施和退出機制。另外，在司法救濟層面，我國的證券民事訴訟機制尚不完備，中小股東難以實質(zhì)維權(quán)。由于行政前置程序的設(shè)立、地方保護主義的盛行、內(nèi)幕交易等證券欺詐行為被排除在民事賠償外，加之訴訟成本與收益不對等，受侵害的中小股東難以通過代表人訴訟向特別表決權(quán)股東主張維權(quán)。雖然2020年3月起實施的《證券法》加入了“默示加入、明示退出”的集體訴訟新規(guī)，但證券代表人訴訟制度能否倒逼特別表決權(quán)股東進行自我約束，又能否有效制衡雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)中“所有與控制”的分離，仍有待時間檢驗。

四、雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的防治路徑：基于中小股東權(quán)益保護

在股東異質(zhì)化特質(zhì)突出的經(jīng)濟背景下，我國已對上市公司的股權(quán)治理框架做出適應(yīng)性的突破和革新，但雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的移植需立足于中小股東的權(quán)益保護。對此，應(yīng)以“剛?cè)岵钡姆乐闻e措回應(yīng)股權(quán)設(shè)計的“離經(jīng)叛道”。在剛性層面，首先要破除立法機關(guān)對雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的不明朗態(tài)度，同時要推進立法觀念由制度肯定向制度防治轉(zhuǎn)變;其次要強化差序監(jiān)管格局下的獨立監(jiān)管意識，避免監(jiān)管失序與監(jiān)管真空。在柔性層面，首先要轉(zhuǎn)變上市公司的信息披露觀念，消弭形式化披露所形成的投資屏障;其次要樹立雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)下的末端救濟觀念，掙脫公眾投資者救濟欠佳的局面。

（一）“立法堤壩”的修筑與加固

我國境內(nèi)雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的實踐已突破《公司法》關(guān)于“一股一權(quán)”的強制性規(guī)定，而相應(yīng)的立法缺位誘發(fā)的金融風(fēng)險、證券糾紛和法律隱患，倒逼立法機關(guān)對雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的合法性問題作出回應(yīng)。綜合考量我國資本市場的發(fā)展程度、監(jiān)管機構(gòu)的治理水平以及派生訴訟的實施現(xiàn)狀，審慎推進的立法改革思路，更符合我國股權(quán)設(shè)計的實際國情。

參照優(yōu)先股對“一股一權(quán)”的撼動，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的合法性確定首先應(yīng)由國務(wù)院制定行政法規(guī)，這既是依據(jù)上位法《公司法》的特別授權(quán)，又能消除下位規(guī)范《科創(chuàng)板上市規(guī)則》在差異化表決權(quán)安排方面的無法可依。其次，《公司法》也要對股權(quán)制度的相關(guān)內(nèi)容進行修訂，給予部門規(guī)章有力的上位法支撐。具言之，《公司法》應(yīng)堅持“一股一權(quán)”的單層股權(quán)結(jié)構(gòu)，并將雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)作為股權(quán)設(shè)計的例外原則加以補充。這既是考慮到“一股一權(quán)”堅實的內(nèi)在邏輯基礎(chǔ)和富有效率的決策理念，又是因為雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)尚未演變?yōu)槿值男枰猍4]。同時，《公司法》也應(yīng)對“同股同權(quán)”進行強化和改造。“同股同權(quán)”是“一股一權(quán)”的上位概念和彈性尺度，因此，“同股同權(quán)”適用于范式多樣的股權(quán)安排，股權(quán)配置模式過于基礎(chǔ)的“一股一權(quán)”與內(nèi)涵單調(diào)的普通股則互為表里。對“同股同權(quán)”展開再認(rèn)識和再實踐，既有利于弱化普通股制度的僵化效應(yīng)，又能為豐富我國股權(quán)結(jié)構(gòu)的多元樣態(tài)奠定基礎(chǔ)。

在雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的合法性具備后，有必要進一步對雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的“人合性”弊端加以法律規(guī)制，以此保護弱勢股東的利益不受控制股東侵犯。一方面，立法上可對特別表決權(quán)股東的超級投票權(quán)加以約束。例如，《刑法》可針對控制股東濫用特別表決權(quán)進行內(nèi)幕交易的違法行為制定刑事法規(guī)，嚴(yán)厲打擊控制股東利用差異化表決權(quán)非法侵害公眾股東權(quán)益的行為。《證券法》可以加重控制股東的信義義務(wù)，間接警示管理者在行使特別表決權(quán)時應(yīng)盡到注意義務(wù)和忠實義務(wù)。另一方面，可以給予弱勢股東立法上的傾斜保護。例如，《民事訴訟法》可以對差異化表決權(quán)安排下的弱勢股東采取舉證責(zé)任倒置的規(guī)則，減輕股權(quán)分散且處于舉證劣勢一方的中小股東的舉證負(fù)擔(dān)。

（二）“監(jiān)管之舟”的劃槳與掌舵

雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)下中小投資者的保護，既要依賴企業(yè)內(nèi)部的獨立監(jiān)管，又需借助證券交易所的自律監(jiān)管，對監(jiān)管漏洞的內(nèi)外部共同填補，能有效阻遏差異化表決權(quán)安排的負(fù)面效應(yīng)溢出。

在內(nèi)部監(jiān)管方面，應(yīng)防范實際控制人及高管對中小股東的利益侵蝕，首先，應(yīng)當(dāng)增強監(jiān)事的獨立性，避免監(jiān)事的意志受制于控制股東。在監(jiān)事履職的語境下，控制股東和監(jiān)事存在著職務(wù)間的“互不相容性”[41]。對于監(jiān)事的提名、選任和薪酬安排，要排除控制股東的權(quán)力介入和干擾。其次，應(yīng)當(dāng)單獨賦予監(jiān)事一定的個人權(quán)力，強化監(jiān)事的知情權(quán)，避免監(jiān)事被邊緣化。充分的監(jiān)事權(quán)是監(jiān)事抗衡控制股東濫用超級投票權(quán)的強硬依據(jù)，而賦予監(jiān)事更高標(biāo)準(zhǔn)的知情權(quán)能夠督促控股股東增強決策透明性，進一步約束特別表決權(quán)股東的不正當(dāng)治理行為。最后，要協(xié)調(diào)監(jiān)事和獨立董事的“并軌監(jiān)督”，提高獨立董事和監(jiān)事的內(nèi)部監(jiān)管積極性，避免推諉懈怠現(xiàn)象發(fā)生。

在外部監(jiān)管方面，交易所應(yīng)當(dāng)由證監(jiān)會主導(dǎo)的行政監(jiān)管模式向市場主導(dǎo)的自律監(jiān)管模式轉(zhuǎn)變，充分發(fā)揮交易所高效、靈活、專業(yè)的監(jiān)管優(yōu)勢。首先，要打造交易所的競爭格局，減少政府監(jiān)管權(quán)的延伸。Romano認(rèn)為，打破監(jiān)管的行政壟斷才能激發(fā)監(jiān)管的內(nèi)生動力[42]。鼓勵交易所間的良性競爭能有效破除交易所的壟斷缺陷和監(jiān)管疲敝。其次，要提高證券交易所的監(jiān)管能力和質(zhì)量，靈活掌握自律監(jiān)管的寬嚴(yán)尺度。交易所要強化對上市公司經(jīng)營活動的合法性監(jiān)管與合規(guī)性檢查，嚴(yán)厲打擊上市公司利用超級投票權(quán)謀求私利的證券欺詐活動，構(gòu)建保護公眾投資者的監(jiān)管機制。最后，司法機關(guān)可審慎介入和干預(yù)證券交易所的自律監(jiān)管，適度矯正交易所監(jiān)管的原生缺陷。

（三）“信息管道”的疏通與凈化

信息披露是降低股東信息不對稱、增強證券市場透明度的有效方式。目前，我國“同股非同權(quán)”的信息披露仍停留在形式化與被動化階段，要進一步從外部投資者的能力與需求出發(fā)，在信息公示中傳遞真實、有價值、可理解的投資信息。首先，信息披露應(yīng)當(dāng)以效率為原則。設(shè)置差異化表決權(quán)的上市公司應(yīng)當(dāng)以簡潔醒目的方式注明股權(quán)安排，避免使用冷僻的專業(yè)用語加重中小股東的理解負(fù)擔(dān)，也不得以信息“過載”和“堆積”的方式為中小股東設(shè)置閱讀障礙。其次，信息披露應(yīng)當(dāng)以“價值相關(guān)性”為導(dǎo)向。對于公眾股東而言，重大信息也可能是無效的“信息噪音”，而涉及上市企業(yè)內(nèi)在價值的、能夠反映證券價格的信息才是有利于作出投資判斷的有效信息。再次，信息披露應(yīng)當(dāng)以“深加工”為要求。專家可為信息優(yōu)化提供智力支持，提升信息披露的專業(yè)性和信賴度，確保中小股東在投資時具備專業(yè)建議和理性依據(jù)。最后，要提高虛假信息披露的違法成本，對于重大誤導(dǎo)性披露和違法性披露可啟動強制退市程序，要求上市公司清退資本市場，并對構(gòu)成犯罪的控制股東進行法律懲治。

（四）“救濟藥方”的抓取與保障

雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的事前與事中約束框架無法從根源上杜絕特別表決權(quán)股東濫用超級投票權(quán)，事后的退出機制和司法救濟機制為中小股東提供了兜底保障。

在退出機制方面，雖然《科創(chuàng)板上市規(guī)則》規(guī)定了三類觸發(fā)“事件型日落條款”的事由，即持有特別表決權(quán)股的控制股東轉(zhuǎn)讓股份、稀釋股份及人格失落時，特別表決權(quán)股自動轉(zhuǎn)為普通股。但是，Cremers等通過對677家采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司進行實證研究，發(fā)現(xiàn)“同股非同權(quán)”所產(chǎn)生的股票溢價會在6至9年內(nèi)消失[43]。這表明雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)下控制股東的作用具有短期效應(yīng)。因此，我國應(yīng)當(dāng)對采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)上市的科創(chuàng)企業(yè)設(shè)定“時間型日落條款”，避免角色失效的控制股東仍產(chǎn)生權(quán)力的“棘輪效應(yīng)”。然而，期待控制股東主導(dǎo)下的上市公司自發(fā)設(shè)置“時間日落條款”并不現(xiàn)實，法律強制規(guī)定“時間型日落條款”又有侵犯私法自治之嫌。為此，我國可借鑒美國的半強制型時間日落規(guī)則，由法律預(yù)先對雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)定固定期限，期限屆滿后由全體股東決議是否沿用差異化股權(quán)安排。

在司法救濟方面，群體性證券糾紛的解決總是十分乏力。重構(gòu)證券集體訴訟制度能促使雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)下的控制股東遵守法律和契約，有效威懾并遏制大規(guī)模的證券侵權(quán)行為。雖然新修訂的《證券法》中增設(shè)了“投資者保護”專門章節(jié)，其中的代表人訴訟制度和證券強制調(diào)解制度為中小股東的權(quán)益保護提供了兜底性的司法保障，但該規(guī)則設(shè)計仍需在程序的啟動和投保機構(gòu)的激勵方面加以完善。此外，也可嘗試建立符合我國國情的股東救濟機制，即由證券監(jiān)管部門牽頭，設(shè)立類似于仲裁性質(zhì)的、專門處理差異化表決權(quán)糾紛的司法機構(gòu)。

五、結(jié)語

現(xiàn)階段，我國的資本市場發(fā)育程度較低、制度不夠健全、投資者非理性，當(dāng)各類資本的所有者以治理者的角色參與到公司決策時，其投資目的、治理能力、風(fēng)險承擔(dān)、智力資本、社會關(guān)系和對企業(yè)經(jīng)營的關(guān)切度都差異甚大，換言之，“股東異質(zhì)化”的特征尤為顯著。而內(nèi)嵌股東同質(zhì)化假設(shè)的“一股一權(quán)”規(guī)則，因背離當(dāng)前股東異質(zhì)性的客觀現(xiàn)實，已難以支撐企業(yè)內(nèi)部的權(quán)利配置和公司的良序治理。涵蓋“同股非同權(quán)”原則的差異化表決權(quán)安排以其靈活的股權(quán)配置、寬松的自治空間、多元的利益承載、實質(zhì)的法律公平、高效的制度運作等優(yōu)勢在我國資本市場備受科創(chuàng)企業(yè)青睞。然而，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的現(xiàn)實流弊也被相應(yīng)放大。如何約束控制股東規(guī)范用權(quán)，抑制超級投票權(quán)的負(fù)面效應(yīng)外溢，以及如何全方位保護中小股東的分散權(quán)益，避免公眾投資者的股權(quán)利益被掏空，成為了立法者規(guī)則設(shè)計的重中之重?！犊苿?chuàng)板上市規(guī)則》搭建起了雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)下中小股東保護的第一道防護網(wǎng)，而多層次、高位階的股東權(quán)益保障體系的構(gòu)建，是中國特色股權(quán)制度強勁發(fā)展的最堅實支撐。具言之，在立法層面，需及時回應(yīng)雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的合法性地位，并對弱勢股東進行傾斜保護;在監(jiān)管層面，需依賴企業(yè)的獨立監(jiān)管和交易所的自律監(jiān)管，共同填補差異化表決權(quán)安排下的監(jiān)管漏洞;在信息披露層面，需建構(gòu)高效、有價值、深加工的信息披露格局;在事后救濟層面，需借助“時間型日落條款”和代表人訴訟制度，為中小投資者提供兜底保護。

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The system identification and prevention approach of dual share structure in the context of shareholder heterogeneity

WANGWEI

Abstract： In the single-tier equity structure， science and innovation enterprises are easy to lose their control while seeking financing.The theory of shareholder heterogeneity has proved to be the legitimate basis for the arrangement of differentiated voting rights， which meets the special governance needs of shareholders and diversified investment preferences， and also removes the institutional barriers for the design and expression of dual-class share structure.Through the perspective of foreign countries' actual choice of the dual share system， China has explored the legal transplantation path of the dual share system with Chinese characteristics： the adoption ofa prudent reform approach to localize the dual-shareholding structure.In view of the problem of "one dominant share" derived from "the same share with different rights"， we should start from the protection of the rights and interests of small and medium shareholders， restrict the abuse of power by legislation， deal with moral hazard by supervision strategy， prevent securities fraud by information disclosure， and balance the interests of shareholders by relief after the event.

Key Words：Shareholder Heterogeneity;Dual Share Structure; One Share， One Vote;Protection of Minority Shareholders' Rights and Interests