臨時(shí)CEO與企業(yè)并購
——基于我國(guó)上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

周冬華 楊婉君

(江西財(cái)經(jīng)大學(xué)，江西 南昌 330013)

一、引言

企業(yè)為實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期健康的可持續(xù)發(fā)展，需要制定并不斷完善公司接班人計(jì)劃，以有效降低高管突然離職給公司帶來的負(fù)面影響(吳應(yīng)軍 等,2011)。然而，目前我國(guó)大部分企業(yè)均未設(shè)定正式的繼任計(jì)劃。在CEO突然離職的情形下，企業(yè)一般會(huì)通過任命臨時(shí)CEO的方式來度過前任CEO離任到正式CEO上任的過渡期，這無疑會(huì)加劇高管變更給公司帶來的風(fēng)險(xiǎn)(Ballinger et al.，2010)。臨時(shí)CEO職位的短期性和不確定性導(dǎo)致其在經(jīng)營(yíng)決策過程中存在短視主義行為，更可能從事正向盈余管理行為(周冬華 等，2020)，短期內(nèi)做高公司盈余或抬升股價(jià)(Stein，1989；Laux，2012)，從而犧牲公司的長(zhǎng)期價(jià)值。進(jìn)一步，這種短視主義行為還會(huì)降低臨時(shí)CEO的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，導(dǎo)致公司的投資理念或投資計(jì)劃發(fā)生明顯變化。具體表現(xiàn)在：一方面，由于臨時(shí)CEO的任職合同大都在短期內(nèi)終止，其在面對(duì)那些可能給企業(yè)帶來效益的長(zhǎng)期項(xiàng)目時(shí)很少表現(xiàn)出強(qiáng)烈的投資意愿(Wu et al.，2018)；另一方面，為了通過任期考核，證明自己的管理能力，獲取轉(zhuǎn)正晉升的籌碼，臨時(shí)CEO更傾向于從事一些短期內(nèi)能夠產(chǎn)生明顯收益的項(xiàng)目(Chen et al.，2015)。Asker et al.(2015)研究發(fā)現(xiàn)，臨時(shí)CEO的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避意識(shí)更強(qiáng)，其會(huì)主動(dòng)減少企業(yè)的投資行為，降低公司的研發(fā)投入(Wu et al.，2018)。那么，并購作為企業(yè)對(duì)外投資的重要方式之一，是否也會(huì)受臨時(shí)CEO風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避特質(zhì)的影響？已有文獻(xiàn)并未對(duì)此進(jìn)行深入探討。

基于上述分析，本文以上市公司的并購事件為研究樣本，檢驗(yàn)了臨時(shí)CEO對(duì)企業(yè)并購活動(dòng)的影響。較之已有研究，本文的貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在以下三個(gè)方面：(1)考察臨時(shí)CEO這一特殊群體對(duì)并購活動(dòng)的影響，不僅有助于拓展高管變更方面的研究，而且豐富了并購活動(dòng)前置因素方面的文獻(xiàn)。(2)進(jìn)一步分析臨時(shí)CEO個(gè)體特征對(duì)并購活動(dòng)的異質(zhì)性影響，發(fā)現(xiàn)來自公司內(nèi)部的臨時(shí)CEO和在企業(yè)領(lǐng)取薪水的臨時(shí)CEO與并購效率之間的正相關(guān)關(guān)系更顯著，這有利于加深對(duì)不同特征臨時(shí)CEO行為及其經(jīng)濟(jì)后果的理解。(3)現(xiàn)有研究大多認(rèn)為聘任臨時(shí)CEO會(huì)帶來較為嚴(yán)重的負(fù)面影響，比如破壞公司流程、造成企業(yè)管理和文化斷層、降低企業(yè)投資決策效率、導(dǎo)致公司盈余管理程度上升等(Ballinger et al.，2010；Intintoli et al.，2014；Chen et al.，2015；Wu et al.，2018)。而本文結(jié)論則表明，與正式CEO相比，臨時(shí)CEO的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避意識(shí)更強(qiáng)，這有利于遏制公司的盲目并購，提升并購效率。

本文余下部分的結(jié)構(gòu)安排為：第二部分為文獻(xiàn)綜述，主要回顧和評(píng)述臨時(shí)CEO、并購效率的相關(guān)研究。第三部分為理論分析和研究假設(shè)，主要闡明臨時(shí)CEO與并購活動(dòng)、臨時(shí)CEO與異地并購之間的關(guān)系，并提出相關(guān)研究假設(shè)。第四部分為研究設(shè)計(jì)，主要涉及樣本選擇與數(shù)據(jù)來源、變量說明以及模型構(gòu)建等內(nèi)容。第五部分為實(shí)證結(jié)果與分析，首先，根據(jù)數(shù)據(jù)分析的結(jié)果對(duì)研究假設(shè)展開驗(yàn)證；然后，圍繞研究主題進(jìn)行拓展性分析，即考察臨時(shí)CEO特征和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的影響；最后，為提高研究結(jié)論的可靠性，進(jìn)行了一系列穩(wěn)健性檢驗(yàn)。第六部分為結(jié)論與啟示，主要概述本文的研究所得，并簡(jiǎn)要地討論了結(jié)論的現(xiàn)實(shí)啟示。

二、文獻(xiàn)綜述

(一)臨時(shí)CEO的相關(guān)研究

思略特咨詢公司2015年對(duì)全球市值最大的2500家上市公司進(jìn)行了調(diào)查，發(fā)現(xiàn)我國(guó)上市公司的CEO更替率為16.1%(1)資料來源:普華永道思略特研究報(bào)告，https://www.strategyand.pwc.com/cn/zh/press-releases/ceo-success-study-2015-cns.html。，位列全球第一。然而，現(xiàn)實(shí)中我國(guó)大多數(shù)企業(yè)并未制定正式有效的繼任計(jì)劃。一旦CEO在毫無征兆的情況下突然離職，企業(yè)將不得不聘用臨時(shí)CEO來維持日常運(yùn)營(yíng)(Mooney et al.，2012)。已有研究大多發(fā)現(xiàn)，與正式CEO相比，臨時(shí)CEO可能會(huì)給企業(yè)帶來較為嚴(yán)重的負(fù)面影響，不利于企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。具體體現(xiàn)在：第一，臨時(shí)CEO繼任可能會(huì)造成企業(yè)戰(zhàn)略決策的中斷以及破壞原高層管理團(tuán)隊(duì)的完整性(Ballinger et al.，2010；Intintoli et al.，2014)。臨時(shí)CEO作為過渡期的領(lǐng)導(dǎo)，在公司找到合適的CEO候選人之前，只是暫時(shí)代為行使經(jīng)營(yíng)管理職能，因而其面臨著職業(yè)上的極大不確定性(Wu et al.，2018)。這種短期和臨時(shí)性的角色定位使得臨時(shí)CEO在推行自己的經(jīng)營(yíng)策略、施行相應(yīng)的變革措施時(shí)容易與現(xiàn)有管理層發(fā)生沖突，導(dǎo)致管理團(tuán)隊(duì)出現(xiàn)更高的離職率(Langan，2019)；第二，臨時(shí)CEO繼任通常被認(rèn)為是“計(jì)劃外”的領(lǐng)導(dǎo)權(quán)變更，其不利于公司的內(nèi)部整合(Marcel et al.，2017)，可能會(huì)阻礙公司短期業(yè)績(jī)提升，甚至造成長(zhǎng)期業(yè)績(jī)下滑(Ballinger et al.，2010；Intintoli et al.，2014)。第三，臨時(shí)CEO出于轉(zhuǎn)正預(yù)期，存在明顯的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避動(dòng)機(jī)(Wu et al.，2018)，他們更傾向于從事正向盈余管理活動(dòng)(Chen et al.,2015；周冬華 等，2020)。

(二)并購效率的相關(guān)研究

近年來，學(xué)者圍繞并購效率的影響因素展開了較為充分的探討，相關(guān)成果大致可歸納為以下幾個(gè)方面：一是從公司治理視角切入，發(fā)現(xiàn)股東控制權(quán)、高管私有收益、高管個(gè)人經(jīng)歷以及董事的職能與社會(huì)特征都會(huì)對(duì)企業(yè)并購頻率和并購效率產(chǎn)生顯著影響(Moeller et al.，2005；田高良 等，2013；劉春 等，2015)。二是從非治理因素的角度出發(fā)，發(fā)現(xiàn)戰(zhàn)略擬合、產(chǎn)業(yè)演進(jìn)與產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)度、政治關(guān)聯(lián)、并購雙方的社會(huì)關(guān)聯(lián)度等都會(huì)直接影響公司并購交易的完成率和并購成功后的協(xié)調(diào)管理，進(jìn)而對(duì)并購效率產(chǎn)生重要影響(Hoberg et al.，2010；Ishii et al.，2014)。三是從商譽(yù)的形成、確認(rèn)以及減值風(fēng)險(xiǎn)等角度探討商譽(yù)對(duì)并購績(jī)效的影響(鄭海英 等，2014；楊威 等，2018)。四是從并購活動(dòng)本身的特征出發(fā)，發(fā)現(xiàn)并購的支付方式和并購從宣告到完成歷經(jīng)的時(shí)間均會(huì)對(duì)并購成功的概率以及并購效率產(chǎn)生較大影響(孫世攀 等，2013；李秀娥 等，2013；葛結(jié)根，2015)。

綜上所述，已有研究基于多個(gè)視角探討了并購效率的影響因素，取得了一系列有價(jià)值的成果。然而，遺憾的是，在論及CEO對(duì)企業(yè)并購效率的影響時(shí)，學(xué)者更多是從高管個(gè)人經(jīng)歷、風(fēng)格和背景特征等角度展開(李善民 等，2010；陳仕華 等，2015；賴?yán)?等，2017)，很少有文獻(xiàn)關(guān)注臨時(shí)CEO繼任這一非常規(guī)高管變更對(duì)公司并購頻率和并購效率的影響。

三、理論分析和研究假設(shè)

(一)臨時(shí)CEO與并購活動(dòng)

理論上，并購效率的高低主要取決于并購項(xiàng)目的審慎選擇和并購后期的高效管理整合(逯東 等，2019)。一方面，較之正式CEO，臨時(shí)CEO的任職期限較短且具有較大的不確定性，因此領(lǐng)導(dǎo)風(fēng)格較為保守，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平較低(Wu et al.，2018)。他們對(duì)于投資項(xiàng)目的篩選更為嚴(yán)格和謹(jǐn)慎，即便是在面對(duì)能夠給企業(yè)帶來長(zhǎng)期效益的項(xiàng)目時(shí)也會(huì)表現(xiàn)出較低的投資意愿(Wu et al.，2018)。另一方面，并購存在的不確定性和整合困難問題也會(huì)削弱臨時(shí)CEO實(shí)施并購活動(dòng)的意愿。首先，由于臨時(shí)CEO很難從支離破碎的高管團(tuán)隊(duì)和董事會(huì)獲得足夠的支持，他們獲取目標(biāo)公司特定信息的能力受到了很大的限制(Mooney et al.，2012)，進(jìn)而在目標(biāo)企業(yè)價(jià)值判斷上極易出現(xiàn)偏差，結(jié)果使得高溢價(jià)并購或者并購失敗等發(fā)生的概率明顯提升(孫軼 等，2012)。其次，相比正式CEO，臨時(shí)CEO在處理公司內(nèi)部整合事宜時(shí)面臨的阻力更大、困難更多(Marcel et al.，2017)，這可能會(huì)導(dǎo)致并購后期出現(xiàn)各種棘手的管理與協(xié)調(diào)問題，進(jìn)而不利于并購交易協(xié)同效應(yīng)的形成，使并購績(jī)效降低。受此影響，臨時(shí)CEO獲得認(rèn)可或者得到轉(zhuǎn)正晉升的概率也將大大降低?；谏鲜龇治?，本文推斷，與正式CEO相比，臨時(shí)CEO推行并購活動(dòng)的積極性較低。

然而，一旦臨時(shí)CEO認(rèn)為某項(xiàng)并購活動(dòng)確實(shí)可行，則其也會(huì)在并購實(shí)施的過程中更加主動(dòng)投入，以期在最短的時(shí)間內(nèi)完成相應(yīng)交易(Gao et al.，2018)，從而向外界積極展現(xiàn)自身務(wù)實(shí)、高效、突出的工作能力，呈現(xiàn)“做的雖少但做得更好”的狀態(tài)，以順利獲取轉(zhuǎn)正晉升的籌碼。除此之外，臨時(shí)CEO聘任的短期性特征促使其出于預(yù)防性動(dòng)機(jī)而更偏好于流動(dòng)性，即在并購交易中傾向于支付更少的現(xiàn)金對(duì)價(jià)(Gao et al.，2018)，而將更多的現(xiàn)金流留存于公司，以應(yīng)對(duì)將來可能出現(xiàn)的緊急狀況或用于公司資源的整合管理，因此并購活動(dòng)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低(Gao et al.，2018)?；谏鲜龇治?，本文推斷，與正式CEO相比，臨時(shí)CEO主導(dǎo)的并購活動(dòng)效率更高。

綜上所述，本文提出：

假設(shè)1：與正式CEO相比，臨時(shí)CEO會(huì)進(jìn)行更少的并購，但并購效率更高。

(二)臨時(shí)CEO與異地并購

環(huán)境不確定性是管理者進(jìn)行并購決策時(shí)需重點(diǎn)考慮的內(nèi)容之一(姚曉林 等，2015)。通常，與本地并購相比，異地并購面臨的環(huán)境不確定性程度更高，失敗的可能性更大。原因在于：其一，由于不同地方的經(jīng)濟(jì)政策或交易環(huán)境可能存在較大差異，在并購實(shí)施之前管理層為了準(zhǔn)確評(píng)估并購活動(dòng)的投入產(chǎn)出情況需要耗費(fèi)更多的精力和更高的成本，而且在并購?fù)瓿珊箅p方公司的整合成本更高，這都不利于預(yù)期目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)(徐倩，2014)；其二，目標(biāo)公司所在地政府可能存在地方保護(hù)主義，進(jìn)而導(dǎo)致異地并購業(yè)務(wù)的復(fù)雜程度和操作難度進(jìn)一步提高(劉春 等，2015)。因此，臨時(shí)CEO在面對(duì)異地并購時(shí)，一方面，其不愿意花費(fèi)足夠的精力和調(diào)動(dòng)充足的資源來進(jìn)行盡職調(diào)查，結(jié)果造成主并方在標(biāo)的公司所在地的信息劣勢(shì)被放大，并購效率降低；另一方面，由于異地并購的不確定性和復(fù)雜性程度更高，臨時(shí)CEO出于風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的動(dòng)機(jī)，也會(huì)盡量減少異地并購。此外，相比于本地并購，異地并購活動(dòng)的實(shí)施周期一般更長(zhǎng)，短期效應(yīng)不明顯。顯然，這與臨時(shí)CEO對(duì)投資項(xiàng)目的選擇偏好不一致，同時(shí)也可能促使其產(chǎn)生“前人栽樹后人乘涼”的顧慮。

綜上所述，本文提出：

假設(shè)2:與本地并購相比，臨時(shí)CEO傾向于進(jìn)行更少的異地并購，且異地并購的效率更低。

四、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取2010—2015年我國(guó)滬深A(yù)股上市公司為研究樣本(不含創(chuàng)業(yè)板)，實(shí)證分析臨時(shí)CEO與企業(yè)并購頻率及并購效率之間的關(guān)系。我們對(duì)初始樣本進(jìn)行了以下篩選：剔除臨時(shí)CEO任期短于30天的觀測(cè)值，這是因?yàn)榕R時(shí)CEO任職期過短對(duì)公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的影響有限；剔除年度財(cái)務(wù)報(bào)告結(jié)束前就已終止臨時(shí)CEO委任的樣本公司，這是因?yàn)榕R時(shí)CEO需要在年度財(cái)務(wù)報(bào)告中呈現(xiàn)他們的業(yè)績(jī)；剔除上市年限不足一年的樣本公司，這是因?yàn)槟Ｐ突貧w中需要用到上年度的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)；剔除金融、保險(xiǎn)行業(yè)樣本公司；剔除財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失的觀測(cè)值；剔除同一家公司一年內(nèi)發(fā)生多次高管變更的數(shù)據(jù)；剔除樣本期內(nèi)未實(shí)施過并購活動(dòng)的樣本公司。經(jīng)過上述處理，本文共收集到120位臨時(shí)CEO的221個(gè)臨時(shí)CEO-年度觀測(cè)值。并購事件信息數(shù)據(jù)來自Wind數(shù)據(jù)庫，企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)與股權(quán)性質(zhì)數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫，臨時(shí)CEO數(shù)據(jù)通過對(duì)滬深證券交易所網(wǎng)站公布的公司高管任職公告進(jìn)行收集整理得到。

由于臨時(shí)CEO樣本僅占總樣本的4%，這會(huì)導(dǎo)致臨時(shí)CEO繼任的公司和正式CEO繼任公司在總樣本中比例失衡，使回歸結(jié)果過度依賴于有限的數(shù)據(jù)樣本進(jìn)而出現(xiàn)過度擬合問題。為更準(zhǔn)確地檢驗(yàn)臨時(shí)CEO繼任對(duì)上市公司并購活動(dòng)的影響，我們以公司資產(chǎn)規(guī)模、行業(yè)、年度為標(biāo)準(zhǔn)，并按照1∶5的比例匹配出相應(yīng)的控制組樣本，在剔除并購信息缺失的觀測(cè)值之后，最終的樣本量為1227個(gè)CEO-年度觀測(cè)值。此外，為防止極端異常值的影響，本文在回歸分析中對(duì)所有連續(xù)變量均進(jìn)行了(1%，99%)分位縮尾(Winsorize)處理。

(二)變量說明

1.被解釋變量

并購頻率(Frequency)。本文采用樣本期內(nèi)上市公司當(dāng)年披露公告實(shí)施并購活動(dòng)的次數(shù)衡量公司當(dāng)年的并購頻率。

并購效率(M&A)。本文采用樣本公司并購活動(dòng)是否成功(Merge)和并購現(xiàn)金支付比例(Cashpercent)來衡量上市公司的并購效率。對(duì)于在一年內(nèi)發(fā)生多次并購事件的同一家公司，僅核算每年第一次披露的并購相關(guān)指標(biāo)。這種處理方式有助于消除多次并購之間的相互影響，提高研究結(jié)果的可靠性(Harford et al.，2009)。

2.解釋變量

臨時(shí)CEO(Interim)。若公司高管任職公告中明確指出任命的CEO為臨時(shí)CEO或者代理CEO，則Interim賦值為1，否則Interim賦值為0。

3.控制變量

在控制變量的選取上，本文參照逯東等(2019)的做法，不僅控制了企業(yè)規(guī)模(Size)、資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)、資產(chǎn)收益率(ROA)、賬面市值比(MB)、每股收益(EPS)、公司成長(zhǎng)性(Growth)、上市年齡(Age)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(SOE)、大股東持股比例(Top1)、獨(dú)立董事比例(Indepercent)、董事長(zhǎng)是否兼任總經(jīng)理(Dual)等公司特征變量，而且還控制了分析師跟進(jìn)(Analyst)等外部公司治理變量，以及行業(yè)(Ind)和年度(Year)固定效應(yīng)。

(三)模型構(gòu)建

為檢驗(yàn)假設(shè)1，即臨時(shí)CEO繼任對(duì)上市公司并購頻率以及并購效率的影響，本文構(gòu)建了如下模型：

Frequency=α+β1Interimi,t+β2Xi,t+εi,t

(1)

M&A=α+β1Interimi,t+β2Xi,t+εi,t

(2)

并購活動(dòng)是否成功(Merge)為二元變量，因此采用Probit模型進(jìn)行回歸分析；并購頻率(Frequency)和并購現(xiàn)金支付比例(Cashpercent)為連續(xù)變量，因此采用OLS模型進(jìn)行回歸分析。

為檢驗(yàn)假設(shè)2，本文按是否屬于異地并購(Diffplace)將全樣本劃分為本地并購和異地并購兩個(gè)子樣本，之后進(jìn)行分組回歸。異地并購(Diffplace)為虛擬變量，若并購雙方的辦公地或者注冊(cè)地位于不同省份，則Diffplace取值為1，否則Diffplace取值為0。

變量說明如表1所示。

表1 變量說明

五、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

表2列示了全樣本下主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從中可見，并購活動(dòng)是否成功(Merge)的均值為0.672，表明樣本公司中并購事件成功的概率為67.2%。實(shí)施并購活動(dòng)的頻率(Frequency)的均值為1.579，中位數(shù)為1，表明樣本公司平均每年實(shí)施并購1.5次，大部分公司平均每年進(jìn)行1次并購。并購現(xiàn)金支付比例(Cashpercent)的均值為0.762，表明樣本公司使用現(xiàn)金支付的比例平均為76.2%。臨時(shí)CEO(Interim)的均值為0.180，表明樣本公司聘任臨時(shí)CEO的比例為18%?？刂谱兞康慕Y(jié)果與已有研究基本一致，不再贅述。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)(全樣本)

表3報(bào)告了全樣本被劃分為臨時(shí)CEO和正式CEO兩個(gè)子樣本后進(jìn)行比較分析的結(jié)果。不難發(fā)現(xiàn)，并購活動(dòng)是否成功(Merge)、并購頻率(Frequency)以及并購現(xiàn)金支付比例(Cashpercent)三個(gè)指標(biāo)在兩個(gè)子樣本中均存在較大差異。相比于正式CEO，臨時(shí)CEO的并購效率明顯更高，且通過了均值t檢驗(yàn)和中位數(shù)z檢驗(yàn)。其他控制變量在臨時(shí)CEO和正式CEO樣本組中也存在一定差異。

表3 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)(子樣本對(duì)比分析)

(二)回歸分析結(jié)果

表4列示了臨時(shí)CEO與并購頻率和并購效率的回歸結(jié)果。由列(1)可知，當(dāng)因變量為并購頻率(Frequency)時(shí)，臨時(shí)CEO(Interim)的估計(jì)系數(shù)為-0.827，且在1%的水平下顯著。由列(2)和列(3)可知，當(dāng)因變量為并購活動(dòng)是否成功(Merge)和并購現(xiàn)金支付比例(Cashpercent)時(shí)，臨時(shí)CEO(Interim)的估計(jì)系數(shù)分別為0.609和-0.194，且均在1%的水平下顯著?；貧w結(jié)果支持本文的假設(shè)1，即相比于正式CEO，臨時(shí)CEO傾向于實(shí)施更少的并購活動(dòng)，但并購效率更高。

表4 臨時(shí)CEO與并購活動(dòng)的回歸結(jié)果

表5列示了臨時(shí)CEO與異地并購，以及區(qū)分本地或異地并購后臨時(shí)CEO與并購效率關(guān)系的檢驗(yàn)結(jié)果。由列(1)可知，全樣本中臨時(shí)CEO(Interim)的估計(jì)系數(shù)顯著為負(fù)，說明較之正式CEO，臨時(shí)CEO會(huì)實(shí)施更少的異地并購。由列(2)和列(3)可知，在本地并購樣本組，臨時(shí)CEO(Interim)對(duì)并購是否成功(Merge)存在顯著的正向影響，對(duì)現(xiàn)金支付比例(Cashpercent)存在顯著的負(fù)向影響；由列(4)和列(5)可知，在異地并購樣本組，臨時(shí)CEO(Interim)對(duì)并購是否成功(Merge)和現(xiàn)金支付比例(Cashpercent)的影響均不顯著。這說明相對(duì)于本地并購，異地并購的效率明顯更低。綜上可知，假設(shè)2成立。

表5 臨時(shí)CEO與異地并購的回歸結(jié)果

(三)拓展性分析

1.臨時(shí)CEO特征的影響

考慮到臨時(shí)CEO的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平與其個(gè)人特征息息相關(guān)，此處進(jìn)一步檢驗(yàn)臨時(shí)CEO與并購頻率和并購效率之間的關(guān)系是否受其個(gè)人特征的影響。我們從臨時(shí)CEO是否在上市公司領(lǐng)取薪酬以及是否來自公司內(nèi)部?jī)蓚€(gè)方面來表征臨時(shí)CEO特征。

對(duì)于不在上市公司領(lǐng)取薪酬的臨時(shí)CEO來說，他們主要發(fā)揮“維穩(wěn)”的作用(周冬華 等，2020)，旨在幫助上市公司平穩(wěn)度過前任CEO離任到正式CEO上任的過渡期，或者幫助上市公司培訓(xùn)已選定但還不成熟的正式CEO候選人(Mooney et al.,2012)。此類臨時(shí)CEO的短視傾向相對(duì)不明顯，原因在于：一方面，他們不存在轉(zhuǎn)正的訴求；另一方面，他們的薪酬水平與公司業(yè)績(jī)無直接關(guān)聯(lián)。因此，本文推斷，臨時(shí)CEO領(lǐng)取薪酬來源不同(是否在上市公司領(lǐng)取薪酬)，可能會(huì)對(duì)臨時(shí)CEO與并購頻率和并購效率之間的關(guān)系產(chǎn)生影響。

相對(duì)于外部聘任的臨時(shí)CEO，企業(yè)內(nèi)部委任的臨時(shí)CEO在信息獲取方面的優(yōu)勢(shì)更為明顯，這有助于其更加準(zhǔn)確地評(píng)估并購項(xiàng)目的收益和風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而使并購項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)降低；更為重要的是，內(nèi)部委任的臨時(shí)CEO在進(jìn)行項(xiàng)目管理和內(nèi)部整合時(shí)遇到的阻力和困難相對(duì)較小，進(jìn)而使并購項(xiàng)目的協(xié)同效應(yīng)更易形成。因此，本文推斷，臨時(shí)CEO的聘用來源不同(來自企業(yè)內(nèi)外或外部)，也可能會(huì)對(duì)臨時(shí)CEO與并購頻率和并購效率之間的關(guān)系產(chǎn)生影響。

表6列示了臨時(shí)CEO特征影響的回歸分析結(jié)果。由Panel A可知，對(duì)于不在上市公司領(lǐng)取薪酬(Paid=0)的樣本組，臨時(shí)CEO(Interim)與并購頻率(Frequency)、并購是否成功(Merge)和現(xiàn)金支付比例(Cashpercent)均不存在顯著的相關(guān)性；而對(duì)于在上市公司領(lǐng)取薪酬(Paid=1)的樣本組，臨時(shí)CEO(Interim)與并購是否成功(Merge)顯著正相關(guān)，與并購頻率(Frequency)和現(xiàn)金支付比例(Cashpercent)均顯著負(fù)相關(guān)。這說明在上市公司領(lǐng)取薪酬的臨時(shí)CEO會(huì)進(jìn)行更少的并購活動(dòng)，但并購效率更高。由Panel B可知，在臨時(shí)CEO來自企業(yè)外部(Inside=0)的樣本組中，臨時(shí)CEO(Interim)與并購頻率(Frequency)、并購是否成功(Merge)和現(xiàn)金支付比例(Cashpercent)均不存在顯著的相關(guān)性；而在臨時(shí)CEO來自企業(yè)內(nèi)部(Inside=1)的樣本組中，臨時(shí)CEO(Interim)與并購頻率(Frequency)和現(xiàn)金支付比例(Cashpercent)均顯著負(fù)相關(guān)，與并購是否成功(Merge)顯著正相關(guān)。這表明企業(yè)內(nèi)部委任的臨時(shí)CEO會(huì)實(shí)施更少的并購交易，但并購效率更高。

表6 臨時(shí)CEO特征的影響

2.產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的影響

在我國(guó)，國(guó)有企業(yè)與政府有著天然的聯(lián)系，這會(huì)影響企業(yè)并購活動(dòng)的決策和具體實(shí)施過程，進(jìn)而對(duì)并購效率產(chǎn)生影響。尤其是在“做強(qiáng)做優(yōu)做大國(guó)有企業(yè)”的背景下，地方政府推動(dòng)國(guó)有企業(yè)并購的意愿和能力顯著增強(qiáng)，從而使得國(guó)有企業(yè)之間的并購頻率進(jìn)一步提升。但是，這種由政府推動(dòng)的并購交易，可能會(huì)忽略或簡(jiǎn)化本該實(shí)施的盡職調(diào)查等程序，結(jié)果造成并購效率低下。因此，本文推斷，并購企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)會(huì)對(duì)臨時(shí)CEO與并購頻率和并購效率的關(guān)系產(chǎn)生一定影響。

表7列示了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)影響的回歸結(jié)果。從中可見，在并購雙方均是國(guó)有企業(yè)(DoubleSOE=1)的樣本組，臨時(shí)CEO(Interim)與并購頻率(Frequency)顯著正相關(guān)，與并購是否成功(Merge)和現(xiàn)金支付比例(Cashpercent)均不顯著；而在并購雙方不全為國(guó)有企業(yè)(DoubleSOE=0)的樣本組，臨時(shí)CEO(Interim)與并購頻率(Frequency)和現(xiàn)金支付比例(Cashpercent)顯著負(fù)相關(guān)，與并購是否成功(Merge)顯著正相關(guān)。上述數(shù)據(jù)分析結(jié)果表明，當(dāng)并購雙方不全為國(guó)有企業(yè)時(shí)，臨時(shí)CEO實(shí)施的并購活動(dòng)更少，但并購效率更高。

表7 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的影響

(四)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.更換并購效率的度量方法

在上文，被解釋變量并購效率是通過并購是否成功以及并購現(xiàn)金支付比例來度量的。考慮到這兩個(gè)指標(biāo)的度量可能存在偏誤，本文采用并購商譽(yù)比例(SY)和并購時(shí)間長(zhǎng)度(Mergeday)重新度量并購效率。其中，并購商譽(yù)比例(SY)用上市公司當(dāng)年并購商譽(yù)占總資產(chǎn)的比例度量，并購時(shí)間長(zhǎng)度(Mergeday)用上市公司宣告實(shí)施并購到完成并購交易歷經(jīng)天數(shù)取自然對(duì)數(shù)度量。在此基礎(chǔ)上，重新檢驗(yàn)臨時(shí)CEO與并購效率之間的關(guān)系，結(jié)果如表8所示。從中可見，臨時(shí)CEO(Interim)的估計(jì)系數(shù)均顯著為負(fù)，與上文檢驗(yàn)結(jié)果基本一致。

表8 變更并購效率測(cè)量方法后的回歸結(jié)果

2.內(nèi)生性問題

臨時(shí)CEO的任命可能存在非隨機(jī)選擇偏差的問題(周冬華 等，2020)。對(duì)于業(yè)績(jī)較差的公司而言，一方面，其CEO流動(dòng)可能更頻繁，也更難選聘到合適的正式CEO，從而使得聘用臨時(shí)CEO的可能性更高；另一方面，其對(duì)外進(jìn)行并購活動(dòng)的可能性較低。為此，我們使用Heckman二階段模型來解決可能存在的選擇偏差問題。

首先，使用Probit模型估計(jì)公司任命臨時(shí)CEO的概率。解釋變量為CEO自愿離任(volun)，若CEO離任是由于疾病、辭職、退休等造成的，則volun賦值為1，否則賦值為0。CEO自愿離任對(duì)于企業(yè)并購活動(dòng)而言是外生的。其次，借助回歸結(jié)果構(gòu)造選擇校正項(xiàng)逆米爾斯比率(mills)，并將其作為控制變量引入第二階段估計(jì)的回歸方程。

回歸結(jié)果如表9所示。在第一階段Probit回歸中，CEO自愿離任(volun)與臨時(shí)CEO(Interim)之間顯著正相關(guān)；在第二階段回歸中，逆米爾斯比率(mills)在統(tǒng)計(jì)水平上雖不顯著，但臨時(shí)CEO(Interim)與并購頻率(Frequency)、并購是否成功(Merge)以及現(xiàn)金支付比例(Cashpercent)的關(guān)系仍然與前文結(jié)果基本一致。這表明本文研究結(jié)論是穩(wěn)健的。

表9 Heckman二階段模型檢驗(yàn)臨時(shí)CEO和并購活動(dòng)之間的關(guān)系

3.公司治理的替代性假說

臨時(shí)CEO與并購活動(dòng)之間的關(guān)系可能并非臨時(shí)CEO造成的，也可能是有效的公司治理機(jī)制所導(dǎo)致的。為了排除公司治理的替代性假說，本文選取媒體關(guān)注度、分析師跟進(jìn)和獨(dú)董比例作為衡量公司治理機(jī)制有效性的指標(biāo)，進(jìn)一步探討臨時(shí)CEO對(duì)公司并購活動(dòng)的影響?；貧w結(jié)果如表10所示。

表10 公司治理機(jī)制對(duì)臨時(shí)CEO與并購活動(dòng)的影響

本文采用上市公司被財(cái)經(jīng)媒體報(bào)道次數(shù)(News)來度量媒體關(guān)注度，并將媒體關(guān)注度小于三分之一分位的樣本界定為低媒體關(guān)注度樣本，此時(shí)News賦值為1；否則，News賦值為0。對(duì)分析師跟進(jìn)人數(shù)(Analyst)取自然對(duì)數(shù)后進(jìn)行劃分，把低于三分之一分位的樣本界定為低分析師跟進(jìn)樣本，此時(shí)Analyst賦值為1；否則，Analyst賦值為0。對(duì)獨(dú)董比例(Indepercent)進(jìn)行劃分，把低于三分之一分位的樣本界定為低獨(dú)董比例樣本，此時(shí)Indepercent賦值為1；否則，Indepercent賦值為0。由表10可知，在各子樣本組之間，臨時(shí)CEO與并購頻率、并購是否成功以及現(xiàn)金支付比例之間的回歸系數(shù)在方向和顯著性上均無明顯差異，有效地排除了公司治理機(jī)制對(duì)臨時(shí)CEO與并購頻率和并購效率之間關(guān)系的影響。

六、結(jié)論與啟示

本文選取2010—2015年我國(guó)資本市場(chǎng)非金融類上市公司為樣本，實(shí)證分析臨時(shí)CEO與并購頻率和并購效率的關(guān)系。結(jié)果表明：與正式CEO相比，臨時(shí)CEO傾向于實(shí)施更少的并購交易，但并購效率更高；與本地并購相比，臨時(shí)CEO傾向于進(jìn)行更少的異地并購，且異地并購的效率更低。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，在上市公司領(lǐng)取薪酬的臨時(shí)CEO和企業(yè)內(nèi)部委任的臨時(shí)CEO更傾向于降低并購活動(dòng)的頻率，但并購效率更高；當(dāng)并購雙方不全為國(guó)有企業(yè)時(shí)，臨時(shí)CEO實(shí)施的并購活動(dòng)更少，但并購效率更高。

本文研究結(jié)論對(duì)于管理實(shí)踐的啟示在于：首先，企業(yè)有必要制定完備的CEO繼任計(jì)劃，以免突發(fā)狀況造成企業(yè)決策層的中斷，影響企業(yè)的正常運(yùn)營(yíng)，增加不必要的過渡成本。其次，企業(yè)在選聘臨時(shí)CEO時(shí)要對(duì)其個(gè)人特質(zhì)進(jìn)行全面考察，以確保最終勝選的人員能夠幫助企業(yè)平穩(wěn)度過前任CEO離任到正式CEO上任的過渡期，最大程度地降低高管變更帶來的不確定性和風(fēng)險(xiǎn)。最后，企業(yè)要準(zhǔn)確把握并購活動(dòng)的性質(zhì)，充分評(píng)估臨時(shí)CEO對(duì)并購效率的影響，不斷優(yōu)化投資決策。