郭棟 類承曜

摘要：本文選擇中債國(guó)債收益率曲線作為研究對(duì)象，基于分析和數(shù)據(jù)回測(cè)得出主要結(jié)論：國(guó)債收益率曲線在銀行間市場(chǎng)發(fā)揮著定價(jià)基準(zhǔn)作用，選擇其作為貸款利率基準(zhǔn)有利于疏通政策傳導(dǎo)梗阻，可以降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本。在美國(guó)和歐元區(qū)，國(guó)債收益率在一些住房抵押貸款定價(jià)中起著基準(zhǔn)作用，相關(guān)實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)可供借鑒。

關(guān)鍵詞：國(guó)債收益率??貸款利率??利率市場(chǎng)化??融資成本

2020年5月發(fā)布的《中共中央??國(guó)務(wù)院關(guān)于新時(shí)代加快完善社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的意見(jiàn)》強(qiáng)調(diào)了國(guó)債的定價(jià)基準(zhǔn)功能，指出要“深化利率市場(chǎng)化改革，健全基準(zhǔn)利率和市場(chǎng)化利率體系，更好發(fā)揮國(guó)債收益率曲線定價(jià)基準(zhǔn)作用”。從服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的視角出發(fā)，利率市場(chǎng)化改革的重點(diǎn)在于疏通政策傳導(dǎo)梗阻。本文以中債國(guó)債收益率曲線作為研究對(duì)象，就國(guó)債收益率作為貸款利率定價(jià)基準(zhǔn)的可行性進(jìn)行分析。主要研究思路為：在梳理和總結(jié)現(xiàn)狀的基礎(chǔ)上，基于數(shù)據(jù)回測(cè)審視國(guó)債收益率作為貸款利率基準(zhǔn)的優(yōu)勢(shì);借鑒國(guó)際住房抵押貸款利率基準(zhǔn)選擇的實(shí)踐，并結(jié)合研究結(jié)論提出政策建議。

基于現(xiàn)狀對(duì)國(guó)債收益率作為利率基準(zhǔn)可行性的分析

（一）國(guó)債收益率具有貨幣政策傳導(dǎo)優(yōu)勢(shì)

在貨幣政策對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)進(jìn)行調(diào)控的過(guò)程中，中期借貸便利（MLF）、貼現(xiàn)和逆回購(gòu)等貨幣政策工具主要影響的是商業(yè)銀行的金融市場(chǎng)部門。在貨幣政策傳導(dǎo)鏈條上，銀行間貨幣市場(chǎng)和債券市場(chǎng)更加敏感，能夠較為充分地反映短期和中期政策利率。當(dāng)前，國(guó)債是銀行間市場(chǎng)規(guī)模最大的債券品種，其流動(dòng)性逐步提高，發(fā)行品種日漸完善，國(guó)債收益率已經(jīng)在銀行間市場(chǎng)發(fā)揮定價(jià)基準(zhǔn)作用。

（二）國(guó)債收益率向貸款市場(chǎng)傳導(dǎo)受阻

雖然政策利率已經(jīng)通過(guò)國(guó)債收益率在金融市場(chǎng)上形成有效反饋，即國(guó)債收益率與信用債收益率存在聯(lián)動(dòng)效應(yīng)，但是在間接融資渠道上，國(guó)債的優(yōu)勢(shì)很難發(fā)揮，主要是因?yàn)樯虡I(yè)銀行極少采用國(guó)債收益率作為內(nèi)部轉(zhuǎn)移定價(jià)（FTP）基準(zhǔn)，現(xiàn)有的貸款利率也未與國(guó)債收益率掛鉤。實(shí)體經(jīng)濟(jì)在經(jīng)濟(jì)周期的低谷需要低成本資金予以支持，而商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債部門的貸款渠道存在傳導(dǎo)梗阻。

數(shù)據(jù)回測(cè)：國(guó)債收益率在貸款定價(jià)中的優(yōu)勢(shì)

本文分別以央行公布的金融機(jī)構(gòu)人民幣短期、長(zhǎng)期貸款利率，以及短端、長(zhǎng)端國(guó)債收益率為基準(zhǔn)，比較融資成本的差別。研究設(shè)定如下假設(shè)條件：一是在實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的企業(yè)存在直接融資和間接融資的比較選擇，在市場(chǎng)出清情況下（均衡狀態(tài)），兩者在理論上是等價(jià)的;二是企業(yè)在銀行間市場(chǎng)通過(guò)發(fā)行信用債進(jìn)行融資，其發(fā)行利率定價(jià)與國(guó)債收益率高度相關(guān)，即國(guó)債收益率是融資定價(jià)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。本文選擇AAA級(jí)企業(yè)作為觀測(cè)樣本，以剔除評(píng)級(jí)差異所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)復(fù)雜性。

（一）國(guó)債收益率在短期融資定價(jià)中的優(yōu)勢(shì)

如圖1所示，從樣本觀測(cè)期來(lái)看，除了在2013年出現(xiàn)“錢荒”極端情況的時(shí)期和2017年金融去杠桿的調(diào)整期，短期貸款利率及其下浮10%后的水平均顯著高于銀行間市場(chǎng)AAA級(jí)信用債收益率。如選擇國(guó)債收益率作為短期貸款利率的基準(zhǔn)，基于假設(shè)條件一，利差設(shè)定為國(guó)債收益率與信用債利率的差值，選擇近5年為樣本觀測(cè)期，存在如下情形。

圖1??1年期貸款利率、國(guó)債收益率和AAA級(jí)信用債收益率比較

數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)債券信息網(wǎng)、Wind

（編輯注：請(qǐng)美編1.將“融資利差+”改為“國(guó)債收益率優(yōu)勢(shì)區(qū)間”，“融資利差-”改為“貸款利率融資優(yōu)勢(shì)區(qū)間”;2.三個(gè)圖例分別改為“1年期以下短期貸款利率”“1年期中債國(guó)債到期收益率”“1年期中債AAA級(jí)企業(yè)債到期收益率”;3.去掉圖中2012年12月31日之前的部分，將年份補(bǔ)上“20”;4.縱軸刻度數(shù)據(jù)字號(hào)調(diào)大）

一是“債?！敝芷谇樾?。2015年債券市場(chǎng)處于牛市，市場(chǎng)流動(dòng)性和債券融資成本均有利于AAA級(jí)企業(yè)發(fā)債融資，以國(guó)債收益率為貸款利率基準(zhǔn)表現(xiàn)出成本優(yōu)勢(shì)。

二是“債熊”周期情形。在2016年底之后債券市場(chǎng)進(jìn)入較長(zhǎng)的熊市，AAA級(jí)信用債融資成本明顯高于短期貸款利率，但是該時(shí)期國(guó)債收益率作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率仍處于短期貸款利率及其下浮10%后的水平之下，因而以國(guó)債收益率作為利率基準(zhǔn)仍具有可行性。

三是“變局”調(diào)控期情形。自2018年起中美出現(xiàn)貿(mào)易摩擦，疊加2020年新冠肺炎疫情全球暴發(fā)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)處于變局之中，在變局中育新機(jī)需要貨幣政策和財(cái)政政策出手，通過(guò)逆周期調(diào)控為銀行間市場(chǎng)注入大量流動(dòng)性。該時(shí)期由于傳導(dǎo)梗阻問(wèn)題，金融市場(chǎng)利率下降的紅利并未完全傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)，如果選擇國(guó)債收益率作為貸款利率基準(zhǔn)，利差縮窄讓利實(shí)體經(jīng)濟(jì)存在明顯空間。

（二）國(guó)債收益率在中長(zhǎng)期融資定價(jià)中的優(yōu)勢(shì)

如圖2所示，從樣本觀測(cè)期來(lái)看，與短期情形相似，除了在2013年出現(xiàn)“錢荒”極端情況的時(shí)期和2017年金融去杠桿的調(diào)整期，長(zhǎng)期貸款利率及其下浮10%后的水平均顯著高于銀行間市場(chǎng)AAA級(jí)信用債收益率，且發(fā)債融資的成本優(yōu)勢(shì)期比短期情形更長(zhǎng)。選擇近3年為樣本觀測(cè)期，在“債?！薄皞堋眱芍芷诤汀白兙帧闭{(diào)控期情形中，均體現(xiàn)出國(guó)債收益率作為利率基準(zhǔn)的傳導(dǎo)優(yōu)勢(shì)和降低融資成本的優(yōu)勢(shì)。

圖2??長(zhǎng)期貸款利率、國(guó)債收益率和AAA級(jí)信用債收益率比較

數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)債券信息網(wǎng)、Wind

（編輯注：請(qǐng)美編將三個(gè)圖例分別改為“5年期以上貸款利率”“10年期中債國(guó)債到期收益率”“10年期中債AAA級(jí)企業(yè)債到期收益率”;其他修改同圖1）

在選擇利率基準(zhǔn)時(shí)，浮動(dòng)利差的穩(wěn)定性也應(yīng)成為考量因素?；诩僭O(shè)，同期限信用債與國(guó)債的利差可以反映貸款的浮動(dòng)利差。統(tǒng)計(jì)學(xué)意義上的穩(wěn)定性反映在利差數(shù)據(jù)的波動(dòng)幅度與頻率上，實(shí)證如圖3所示。

從圖3來(lái)看，在穩(wěn)定性方面，短期利差的波動(dòng)幅度相對(duì)大于長(zhǎng)期利差的波動(dòng)幅度，這符合銀行間市場(chǎng)短端敏感性強(qiáng)于長(zhǎng)端的理論和實(shí)踐共識(shí)。在偏離度方面，近3年短端利差和長(zhǎng)端利差走勢(shì)出現(xiàn)多次較明顯的背離，主要是短端利差收窄、長(zhǎng)端利差走闊。其經(jīng)濟(jì)解釋是基于債市的周期變化：在流動(dòng)性趨緊或進(jìn)入熊市后，短端利率波動(dòng)敏感且安全性較高，高流動(dòng)性造成短端利差收窄;在長(zhǎng)端，一方面信用債融資成本走高，另一方面長(zhǎng)期國(guó)債具有較強(qiáng)的避險(xiǎn)作用，因而利差走闊。上述偏離說(shuō)明如果中長(zhǎng)期貸款選擇國(guó)債收益率作為利率基準(zhǔn)，相對(duì)來(lái)說(shuō)具有更好的降息效果。

圖3??銀行間市場(chǎng)長(zhǎng)期和短期利差比較

數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)債券信息網(wǎng)、Wind

（編輯注：請(qǐng)美編兩個(gè)圖例分別改為“1年期中債AAA級(jí)企業(yè)債到期收益率-1年期中債國(guó)債到期收益率”“?10年期中債AAA級(jí)企業(yè)債到期收益率-10年期中債國(guó)債到期收益率”;?縱軸刻度數(shù)據(jù)字號(hào)調(diào)大）

國(guó)際借鑒：美國(guó)和歐元區(qū)住房抵押貸款利率基準(zhǔn)的選擇

（一）美國(guó)

美國(guó)的住房抵押貸款規(guī)模龐大，截至2020年第一季度末總計(jì)近13萬(wàn)億美元，占普通家庭總負(fù)債的80%。美國(guó)最常見(jiàn)的房貸種類是30年期固定利率住房貸款（Fixed-Rate?Mortgage，F(xiàn)RM）和可調(diào)利率住房貸款（Adjustable-Rate?Mortgage，ARM）。其中，ARM曾經(jīng)非常受歡迎，占每年新增房貸的20%～40%，但近十幾年來(lái)市場(chǎng)份額急劇下降。

ARM的期限一般也是30年。最常見(jiàn)的ARM利率調(diào)整基準(zhǔn)有兩個(gè)：一個(gè)是用于一般貸款的倫敦同業(yè)拆借利率（LIBOR），另一個(gè)是用于政府支持貸款的確定期限國(guó)債（CMT）收益率。不同性質(zhì)的金融機(jī)構(gòu)出于利率風(fēng)險(xiǎn)管理的需要，自主選擇利率調(diào)整基準(zhǔn)。大型銀行常選擇LIBOR以匹配其融資成本，信用社等小型社區(qū)服務(wù)型機(jī)構(gòu)常以CMT收益率作為基準(zhǔn)。

（二）歐元區(qū)

歐洲央行在工作報(bào)告（2019）中指出，比利時(shí)、法國(guó)、德國(guó)和荷蘭四國(guó)的房貸市場(chǎng)主要以FRM為主，而奧地利、希臘、意大利、葡萄牙和西班牙的房貸市場(chǎng)則以ARM為主。

歐洲抵押貸款協(xié)會(huì)（European?Mortgage?Federation，EMF）的數(shù)據(jù)顯示，2018年法國(guó)存量房貸規(guī)模約為1萬(wàn)億歐元。法國(guó)的FRM占比超過(guò)90%，其固定利率的重要定價(jià)基準(zhǔn)是10年期法國(guó)確定期限國(guó)債收益率（TEC?10?OAT），該利率是1996年法國(guó)政府參考國(guó)際經(jīng)驗(yàn)（如美國(guó)CMT收益率），根據(jù)法國(guó)國(guó)債收益率曲線而設(shè)立的長(zhǎng)期利率基準(zhǔn)。法國(guó)的ARM一般使用短期貨幣市場(chǎng)利率（3個(gè)月和1年期的歐洲銀行間同業(yè)拆借利率）作為利率調(diào)整基準(zhǔn)。

除TEC?10?OAT之外，法國(guó)還存在期限在1～30年的其他確定期限國(guó)債收益率。一般銀行依據(jù)10年期國(guó)債收益率來(lái)設(shè)定15年期FRM的利率水平。對(duì)于其他期限的固定利率房貸，利率確定方法是：期限每增加5年，利率水平會(huì)調(diào)高0.15%左右;期限每縮短5年，利率水平會(huì)降低0.15%左右。

結(jié)論與建議

（一）短期貸款選擇國(guó)債收益率作為利率基準(zhǔn)具有可行性

短期貸款選擇短端關(guān)鍵期限國(guó)債收益率作為利率基準(zhǔn)具有可行性，且有利于疏通政策傳導(dǎo)梗阻，逆周期調(diào)控形成的豐厚紅利將更有效降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資成本。由于未與金融市場(chǎng)其他短端重要參考利率，如上海銀行間同業(yè)拆放利率（Shibor）、銀行間質(zhì)押式回購(gòu)加權(quán)平均利率等進(jìn)行比較，短端國(guó)債收益率的相對(duì)優(yōu)勢(shì)需要作進(jìn)一步論證。

（二）中長(zhǎng)期貸款選擇國(guó)債收益率作為利率基準(zhǔn)具有理論優(yōu)勢(shì)和實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)

長(zhǎng)期貸款選擇國(guó)債收益率作為利率基準(zhǔn)的可行性與短期貸款相類似，具有傳導(dǎo)政策利率、匹配逆周期調(diào)控、降低融資成本等優(yōu)勢(shì)。而且從數(shù)據(jù)回測(cè)結(jié)果來(lái)看，如果中長(zhǎng)期貸款選擇國(guó)債收益率作為利率基準(zhǔn)，其利差穩(wěn)定性也較好，這是另一重要優(yōu)勢(shì)。

在美國(guó)和歐元區(qū)住房抵押貸款市場(chǎng)上，部分美國(guó)ARM和法國(guó)FRM均以CMT收益率作為利率調(diào)整基準(zhǔn)，其實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)也為我國(guó)提供了借鑒。

作者單位：國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行資金部

中國(guó)人民大學(xué)中債研究所

責(zé)任編輯：劉穎??羅邦敏

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