張秀敏，高云霞，高 潔

(1.華東師范大學(xué) 工商管理學(xué)院，上海 200062；2.上海佩企信息技術(shù)有限公司，上海 200030)

一、引言

隨著資本市場的不斷發(fā)展，信息披露傳遞質(zhì)量及效率受到多方利益相關(guān)者的關(guān)注，“可理解性”不僅是信息呈現(xiàn)的重要特征(1)財務(wù)會計準(zhǔn)則委員會(FASB)、國際會計準(zhǔn)則理事會(IASB)、英國會計準(zhǔn)則委員會(ASB)、我國財政部頒布的《企業(yè)會計準(zhǔn)則——基本準(zhǔn)則》(2006)均將“可理解性”列為會計信息質(zhì)量特征。，也是合理評判信息質(zhì)量“可靠性”和“相關(guān)性”的基礎(chǔ)[1]。2006年我國新頒布的《企業(yè)會計準(zhǔn)則——基本準(zhǔn)則》首次提出了八個會計信息質(zhì)量要求，“可理解性”作為其中重要的信息質(zhì)量特征，要求企業(yè)提供清晰明了的會計信息，以便于財務(wù)報告使用者理解和使用。專業(yè)術(shù)語的運用、前后不一的表述、復(fù)雜難懂的長句等都會帶給讀者不盡相同的心理暗示和閱讀困擾，為此監(jiān)管部門對非財務(wù)信息披露的內(nèi)容、質(zhì)量及表述形式提出了更高要求。美國證券交易委員會(SEC)在1998年Rule 421中要求企業(yè)提供“PlainEnglish”；我國2019年修訂的《中華人民共和國證券法》(以下簡稱為《新證券法》)要求年報信息須“及時、真實、準(zhǔn)確、完整、簡明清晰、通俗易懂”。但實際上，企業(yè)信息披露帶來的閱讀障礙和理解難度普遍存在，這在我國披露制度引入較晚、市場信息明顯不對稱的情況下表現(xiàn)得更為突出[2]。由于使用者之間存在異質(zhì)性(如個人知識水平、風(fēng)險偏好程度等)，閱讀理解能力方面難以被普遍觀察或改善，因此由信息提供者主導(dǎo)的披露內(nèi)容更有可能存在“可理解性”操縱空間，這正是本文研究的切入點。閱讀難度較高的披露報告加劇了信息資源配置的浪費，如何改善企業(yè)信息披露閱讀難度關(guān)系到廣大信息使用者的切身利益以及資本市場的良性運作。此外，信息披露閱讀難度作為讀者的第一印象，是其他文本信息分析評價的基礎(chǔ)，對此有必要就其衡量方式和影響因素加以探析，以厘清企業(yè)印象管理的行為邏輯。

易讀性(Readability)作為應(yīng)用語言學(xué)的重要概念，是指文本容易閱讀和理解的程度與性質(zhì)，是影響讀者能否以最佳速度閱讀理解并產(chǎn)生興趣的全部因素之和[3]。閻達(dá)五和孫蔓莉指出，只有被使用者接受、理解的信息才能衡量其質(zhì)量好壞，而易讀性是企業(yè)非財務(wù)信息能夠被理解的重要指標(biāo)之一[1]。在編撰對外報告時，管理者會有意識地選擇性使用會計術(shù)語、專業(yè)名詞、句子長度、生僻詞句，以達(dá)到易讀性操縱的目的[4-6]。

作為衡量上市公司信息披露質(zhì)量的重要標(biāo)準(zhǔn)之一，易讀性在年報、社會責(zé)任報告等載體中的策略運用屢見不鮮。較高的易讀性水平有利于增加信息的可靠性，體現(xiàn)企業(yè)價值，使投資者獲得增量信息，穩(wěn)定資本市場；易讀性水平較低則會造成信息缺漏、股價崩盤風(fēng)險和融資成本增加、債券評級下降、投資收益率降低，使投資者利益受損，制約資本市場發(fā)展。易讀性操縱包括降低其難度的“改善”舉措和增加其難度的“模糊”行為。目前對于“模糊”行為的操縱動機(jī)研究主要分為三類：一是隱藏差業(yè)績，如當(dāng)業(yè)績較差時，文本復(fù)雜性更高[7-8]；當(dāng)社會績效較差時，報告更長，可讀性較差[9]；二是隱藏管理者自利行為，如管理層利用政策不確定性進(jìn)行尋租或有較大自利動機(jī)[10-11]；三是應(yīng)對外部壓力，如依賴社會關(guān)系獲取資源的企業(yè)其整體信息披露水平降低，賣空壓力下管理層策略性增加壞消息的復(fù)雜度，降低納稅腳注的可讀性以隱瞞激進(jìn)的避稅行為等[12-14]。鑒于增加閱讀難度的“模糊”行為往往與負(fù)面信息相關(guān)，會帶來更顯著的負(fù)面后果，本文將其作為探討的主要內(nèi)容。

國外對文本信息的挖掘分析及易讀性研究相對成熟，國內(nèi)對年報易讀性的探討則始于2002年，閻達(dá)五和孫蔓莉利用B股上市公司的英文版年報進(jìn)行了詞句劃分[1]。隨著近年來文本分析技術(shù)的發(fā)展，中文年報的信息處理得以推進(jìn)，然而從既有的文獻(xiàn)數(shù)量和質(zhì)量來看，國內(nèi)外文獻(xiàn)中綜合考量與易讀性相關(guān)聯(lián)的公司治理、管理者特征等影響因素的研究仍舊匱乏，難以形成具有說服力的科學(xué)邏輯解釋。此外，由于中西方在語言特征、市場環(huán)境等方面存在諸多差異，已有的西方易讀性測度方式及研究結(jié)論在我國并不完全適用，技術(shù)處理的細(xì)瑣繁雜也使得開展大批量的數(shù)據(jù)處理相對困難，在理論和實踐上均存在較大差距。

鑒于以上分析，本文擬以2007—2017年上市企業(yè)年報文本信息為研究對象，契合中文的語言特征，對信息披露閱讀難易程度的衡量方式和影響因素進(jìn)行深入探析。結(jié)合印象管理和代理理論，從年報編制者即管理者行為的視角出發(fā)，將管理者操縱易讀性的驅(qū)動因素、約束因素和個人因素納入年報閱讀難度的影響指標(biāo)中，并對其相互作用機(jī)制加以探討。本文的可能貢獻(xiàn)在于：首先，推動了印象管理理論在我國信息披露研究領(lǐng)域的探索應(yīng)用，為后續(xù)進(jìn)一步展開中文文本的易讀性研究提供了指標(biāo)測度方式及分析思路；其次，企業(yè)績效、公司治理水平、管理者風(fēng)格顯著影響著企業(yè)年報的閱讀難易程度，相應(yīng)的結(jié)論分析也為規(guī)范企業(yè)自身信息披露行為、提高資本市場信息披露水平和完善政府信息披露監(jiān)管制度提供了新的視角與前瞻性建議。

二、理論分析與假設(shè)提出

既有學(xué)者對信息披露文本易讀性的分析包括企業(yè)年報、社會責(zé)任報告、董事長致辭、季度收益電話會議、納稅注釋等[14-17]，其中年報作為強制性披露的最重要報告，涵蓋的信息最為豐富，受到的重視程度最高。本文基于委托代理背景下的印象管理理論，從管理者行為邏輯出發(fā)，從以企業(yè)績效為代表的驅(qū)動型因素、與公司治理水平相關(guān)聯(lián)的約束型因素以及形成管理者風(fēng)格的個人因素三個方面，更加系統(tǒng)完整地探討年報易讀性水平的影響因素。

在委托代理背景下，管理者更加關(guān)注如何向股東和市場展示自身良好的經(jīng)營管理能力，并提升未來在經(jīng)理人市場中的競爭力，對其進(jìn)行評判的最重要指標(biāo)即為企業(yè)績效[18]，因此管理者最普遍的行為傾向就是彰顯業(yè)績和掩蓋失誤。多數(shù)研究也證實了這一觀點，即企業(yè)績效與年報易讀性呈正相關(guān)關(guān)系[7，19]，績效較差的企業(yè)其年報易讀性也較差，而經(jīng)營狀況好的企業(yè)其管理者則會在年報中竭力展示過去一年的成績，并盡力將年報寫得通俗易懂，以釋放正面有吸引力的市場信號[1，20]。近年來，更多學(xué)者將目光轉(zhuǎn)向更能體現(xiàn)企業(yè)長期發(fā)展水平的市場價值和未來收益上來。企業(yè)可以通過增強年報的易讀性來提高企業(yè)的市場價值，而信息披露的不清晰和不透明會導(dǎo)致企業(yè)資本配置偏差、股價同步性差、股價崩盤等后果[11，20-22]。綜合以上理論，本文認(rèn)為企業(yè)經(jīng)濟(jì)績效水平會影響管理者對年報易讀性的操縱行為，且體現(xiàn)為績效較差的企業(yè)以更難以閱讀的年報來迷惑視線，績效較好的企業(yè)以更為簡明易讀的年報來自我證明。因此，基于代理背景下驅(qū)動管理者易讀性操縱行為的經(jīng)濟(jì)績效視角，本文提出假設(shè)1。

假設(shè)1：企業(yè)經(jīng)濟(jì)績效對管理者的驅(qū)動作用對企業(yè)年報易讀性水平存在顯著性影響，企業(yè)經(jīng)濟(jì)績效與年報易讀性水平正相關(guān)。

代理理論認(rèn)為管理層的履職行為會受到內(nèi)外利益相關(guān)者的監(jiān)督，管理層對年報易讀性的操縱程度在很大程度上取決于其權(quán)力的大小以及所受到的監(jiān)督強度。管理層權(quán)力與內(nèi)部信息透明度息息相關(guān)，管理者對披露信息的操縱空間越大，越傾向于隱瞞內(nèi)部控制缺陷，通過美化個人功績來進(jìn)行印象管理[23-24]。從股權(quán)結(jié)構(gòu)角度來看，公司的股權(quán)集中度越高，大股東的監(jiān)督作用越能夠得以體現(xiàn)，進(jìn)而對內(nèi)部人控制具有一定的約束作用[25]。然而，目前我國企業(yè)仍以剝奪型公司治理為主，主要面臨代理理論的第二類問題即一股獨大，大股東對公司信息披露有絕對控制權(quán)。當(dāng)然，監(jiān)事會和獨立董事也能在一定程度上約束管理層的利己行為[26-27]，隨著兩者規(guī)模的擴(kuò)大，監(jiān)督機(jī)制的話語權(quán)隨之增大，管理者無法通過刻意調(diào)整信息披露的易讀性來彰顯自身能力，在操縱空間上受到一定約束。此外，董事長與總經(jīng)理的兩職分離能夠提升對管理層團(tuán)隊監(jiān)督的有效性，使得管理層在撰寫年報時受到更大的約束[28]。由此我們認(rèn)為，管理層受到的約束型力量越強，越難以通過“模糊”年報易讀性水平的方式來掩蓋較差的業(yè)績表現(xiàn)。因此，本文提出假設(shè)2。

假設(shè)2：企業(yè)董事會、監(jiān)事會、股權(quán)結(jié)構(gòu)對管理者的約束作用對企業(yè)年報易讀性水平存在顯著性影響，公司治理約束水平與年報易讀性水平正相關(guān)。

企業(yè)進(jìn)行印象管理不能忽視管理者個體的作用。高層梯隊理論認(rèn)為，外部驅(qū)動因素和約束條件對管理者的決策行為的影響不夠穩(wěn)定，管理者自身背景特征塑成的管理者風(fēng)格則能產(chǎn)生更為長久的作用[29]。行為金融學(xué)理論也認(rèn)為管理者存在異質(zhì)性，不同風(fēng)格的管理者具有較大的心理偏差和決策差異，包括寫作技巧、個人背景等個體特征以及樂觀、自信程度等性格特征[4，30-31]。借鑒目前已有的印象管理相關(guān)文獻(xiàn)對管理者特征的理論闡述，管理者的規(guī)模、年齡、性別、學(xué)歷等因素均會對管理者風(fēng)格產(chǎn)生塑造作用，可能會反映在信息披露的語言特征上。年齡較大的企業(yè)管理者傾向于風(fēng)險較小的決策[32]，多存在個人職業(yè)生涯“善始善終”的想法[33]，閱歷和經(jīng)驗使其更愿意通過改善披露信息的易讀性來提升公眾對于企業(yè)的好感度。從性別差異心理學(xué)角度來講，男性管理者在職業(yè)性格測試中偏向思維型，而女性管理者更偏向情感型，存在風(fēng)險厭惡傾向[34]，較為謹(jǐn)慎保守，對企業(yè)形象建設(shè)較為敏感，更樂于把控披露信息的表現(xiàn)形式，其編撰的企業(yè)年報往往更加簡單明了、通俗易讀。在教育水平差異方面，高學(xué)歷的管理者傾向于接受和遵守既定倫理原則，能夠從長遠(yuǎn)角度考慮各方利益訴求。大量實證研究結(jié)果表明，高素質(zhì)的管理者會正面影響企業(yè)戰(zhàn)略決策等[35]，更加注重信息披露的呈現(xiàn)形式，力求披露內(nèi)容的真實完整，使其更易于被使用者理解。由此，本文提出假設(shè)3。

假設(shè)3：管理者風(fēng)格特征對年報易讀性水平存在顯著性影響，體現(xiàn)為高管規(guī)模、高管平均年齡、女性占比、平均教育水平與年報易讀性水平正相關(guān)。

三、研究設(shè)計

(一)模型構(gòu)建與變量選擇

參考相關(guān)研究[7，36]，本文設(shè)計如下計量模型：

gradeijt=α0+β1perijt+β2chaijt+β3govijt+φcontrolijt+ηj+λs+μt+εit

(1)

其中，i、j、t分別表示企業(yè)、行業(yè)與年份。被解釋變量grade為企業(yè)年報的易讀性水平，采用本文構(gòu)建的FK指數(shù)和AR指數(shù)來衡量。

解釋變量per為公司績效指標(biāo)。以往研究多以來源于企業(yè)財務(wù)報表的財務(wù)指標(biāo)表示經(jīng)濟(jì)績效，反映企業(yè)的經(jīng)營成果，包括權(quán)益報酬率、資產(chǎn)報酬率、當(dāng)期年度凈利潤等[19]。我們認(rèn)為企業(yè)運營的整個流程涉及籌資、投資、償債等多個方面，無法以單一的盈利能力指標(biāo)加以反映?；谄髽I(yè)價值的全面考量，本文選取具有較強綜合性的盈利指標(biāo)roa以及反映公司未來預(yù)期利潤和成長前景的tobinq指標(biāo)。gov為公司治理指標(biāo)，基于企業(yè)權(quán)力構(gòu)成的主要方面和參考已有文獻(xiàn)[37]，本文選取監(jiān)事會規(guī)模(bos)、獨立董事占比(idac)、兩職合一(dua)和第一大股東持股比例(hhi)等變量。cha為管理者特征指標(biāo)，本文選取高管人數(shù)(count)、女性高管比例(female)、高管平均年齡(avg_age)和平均教育程度(background)等變量。

control是企業(yè)層面的控制變量，包括企業(yè)規(guī)模(size)、資產(chǎn)負(fù)債率(lev)等。此外，為控制行業(yè)、所有制和時間效應(yīng)，本文加入虛擬變量ηj反映行業(yè)效應(yīng)，λs表示所有制效應(yīng)(2)本文按照中央國有企業(yè)、地方國有企業(yè)、民營企業(yè)、公眾企業(yè)、集體企業(yè)、外資企業(yè)、其他企業(yè)進(jìn)行分類。，μt表示年份固定效應(yīng)。

(二)易讀性指標(biāo)構(gòu)建

《朗文詞典》中對影響易讀性的因素概括為文章句子的平均長度、新單詞的數(shù)量、所用語言的語法復(fù)雜程度等。目前，國外基于英文文本的易讀性測度方法主要有傳統(tǒng)公式法、認(rèn)知結(jié)構(gòu)法、整體判斷法等[38]。整體判斷法重點考量讀者的主觀因素，如打分評級等；認(rèn)知結(jié)構(gòu)法在語言處理方面難度較大、應(yīng)用較少；定量的傳統(tǒng)公式法以其客觀性較強且操作簡便的特性在大數(shù)據(jù)技術(shù)發(fā)展的今天應(yīng)用最為廣泛。目前，具有代表性的有Flesch公式、含霧指數(shù)、Dale-Chall公式等，均是基于文本的“單詞”和“句子”兩大要素來構(gòu)建公式，普遍認(rèn)為長句會增加讀者記憶負(fù)擔(dān)，音節(jié)和字母數(shù)較多的難詞會使讀者難以確認(rèn)[1]。

然而，由于中英文在語法運用、詞匯特性等方面存在較大差異，因此難以直接應(yīng)用西方公式來完成中文易讀性的測度。在我國，部分領(lǐng)域?qū)σ鬃x性的研究多數(shù)采用讀者主觀測試再評級的方法。除了同英文一樣考慮詞匯、句子因素外，有部分研究納入了筆畫等因素[39]，但總體來說變量繁多復(fù)雜、缺乏參考標(biāo)準(zhǔn)。由此可見，自建公式的難度系數(shù)更大，不易嘗試，而改良已有測度公式不失為一個簡便可行的方法[40]。另外，漢語的特性決定了其在難度判定上和英文一樣與詞、句長度相關(guān)，但缺失音節(jié)長度這一元素，而漢字在數(shù)量上的龐雜使得從常用和生僻字詞的角度來衡量漢語文本易讀水平具有可行性。因此，本文利用易讀性公式對文本難度進(jìn)行測度。為了更好地契合中文的文本特征，我們在調(diào)整公式時考慮了涵蓋詞匯和句子變量的公式，選取了基于Flesch-Kincaid公式計算的FK指標(biāo)和基于Automated Readability公式計算的AR指標(biāo)。

1.AR指標(biāo)

AR指標(biāo)的獲取相對簡便，用詞匯(平均詞長)和句子(平均句長)來測量易讀性。由于語言溝通的經(jīng)濟(jì)性原則，詞語使用越頻繁，詞就會相應(yīng)縮短，因此漢語文本中可通過詞長來衡量難度。AR指數(shù)越高，理解文本所需的教育水平越高，易讀性越差。為確保AR指標(biāo)的大小與易讀性水平高低在方向上保持一致，本文對原有公式乘以(-1)，具體計算公式如下：

2.FK指標(biāo)

FK指標(biāo)的計算參考了Flesch-Kincaid公式，該指標(biāo)表示對閱讀者的閱讀能力要求，即指標(biāo)越大，對閱讀能力的要求越高，易讀性越差。為了使FK指標(biāo)的大小和易讀性水平高低在方向上保持一致，我們同樣對原有公式乘以(-1)，具體計算公式如下：

上式中，wdit為上市公司i年t年報的詞語數(shù)，numit為上市公司i年t年報的字?jǐn)?shù)，sentit為上市公司i年t年報的句子數(shù)。

(三)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以2007—2017年滬深兩市A股上市公司年度報告為研究樣本，剔除ST樣本以及數(shù)據(jù)不全的樣本觀測值，最終得到21270份年報。年報易讀性數(shù)據(jù)來自CNRDS中的“年報文本語氣”子庫；財務(wù)數(shù)據(jù)、公司治理數(shù)據(jù)、高管特征數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。為避免極端值的影響，本文對連續(xù)變量進(jìn)行1%水平的縮尾處理。

四、實證檢驗與分析

(一)描述性統(tǒng)計分析

變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果如表1所示。就全樣本來看，在年報易讀性方面，改良后的FK指數(shù)均值為-42.08，最大值為-32.96，最小值為-64.11，可見我國上市公司在年報易讀性水平方面存在較大差距，表明企業(yè)在操縱信息披露易讀性方面擁有較大空間，AR指數(shù)也顯示出相同的特征。從公司績效角度來看，資產(chǎn)收益率(roa)的均值為0.0430，托賓Q值(tobinq)的均值為2.302，標(biāo)準(zhǔn)差均較小，可見我國上市公司在績效方面不存在顯著差異。在公司治理結(jié)構(gòu)方面，監(jiān)事會的平均規(guī)模(bos)接近4人，獨董占比(idac)為37.1%，略高于《上市公司治理準(zhǔn)則》中要求的三分之一的及格線。在管理者特征方面，女性高管占比(female)約為16.9%；高管平均年齡(avg_age)超過48歲，說明我國企業(yè)高管團(tuán)隊呈現(xiàn)“高齡化”特征；平均高等教育接受程度(background)為3.291，即高管平均學(xué)歷水平略高于本科學(xué)歷。

表1 變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果

(二)易讀性變化趨勢

圖1呈現(xiàn)了我國上市公司年報易讀性水平在2007—2017年的變化情況，F(xiàn)K和AR指標(biāo)均在2012年前后最差，分別為43.13和11.13。企業(yè)年報的易讀性水平經(jīng)歷了2008年左右的容易閱讀到2009—2012年的不易閱讀階段，2012年以來整體易讀性水平有所改善并持續(xù)提高。

圖1 易讀指數(shù)年度變化趨勢(全樣本)(3)由于分行業(yè)和分所有制樣本的企業(yè)年報易讀指數(shù)年度變化趨勢與全樣本基本一致，在此不再列示。

2009年之前，我國證券資本市場以及相關(guān)的信息披露制度仍處于基礎(chǔ)建設(shè)階段，當(dāng)時企業(yè)普遍的發(fā)展程度決定了年報的信息豐度較低，管理者在撰寫年報時對易讀性進(jìn)行主動操縱的意識較弱和情況較少，資本市場中投資者對信息的敏感和重視程度較弱，因此年報易讀水平相對較好。隨著企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大和管理者經(jīng)驗的積累，部分公司對年報語言開始精心“修飾”，同時這一階段金融危機(jī)的影響和公司治理問題的大范圍暴露使得眾多企業(yè)面臨財務(wù)和形象方面的困境，從而產(chǎn)生了通過降低披露信息易讀性水平來掩蓋負(fù)面事件的動機(jī)，這從企業(yè)內(nèi)部角度解釋了2009—2012年企業(yè)年報明顯難讀的特征。

2012年修訂的《公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第2號——年度報告的內(nèi)容與格式》(以下簡稱為《年報披露準(zhǔn)則2號》)對“股東大會情況簡介”“監(jiān)事會報告”“內(nèi)部控制”等章節(jié)進(jìn)行了刪減，縮短了“摘要”的內(nèi)容要求。從圖1中可以看出，2012年后企業(yè)年報的易讀性明顯好轉(zhuǎn)。上市企業(yè)2012年之后的年度報告更加簡明清晰，年報披露質(zhì)量相對改善，文本信息方面的易讀性水平也相應(yīng)提高。

(三)基準(zhǔn)回歸結(jié)果

本文采用固定效應(yīng)模型進(jìn)行檢驗，結(jié)果如表2所示。Hausman檢驗的P值均遠(yuǎn)小于0.1，故拒絕原假設(shè)，說明采用固定效應(yīng)模型是合理的。

由表2可知，在考慮了行業(yè)效應(yīng)和年份效應(yīng)后，企業(yè)績效、公司治理水平、管理者特征均對年報易讀性水平存在顯著的影響差異。在企業(yè)績效方面，以FK指數(shù)和AR指數(shù)計算的指標(biāo)與roa的回歸系數(shù)在1%的統(tǒng)計水平上均顯著為正，這驗證了績效與企業(yè)年報易讀性水平正相關(guān)的假設(shè)，說明企業(yè)的當(dāng)期績效越差，管理層越可能使用更加復(fù)雜模糊的披露語言來掩飾自身管理水平的不足，增加年報閱讀難度；當(dāng)期績效越好，管理者越會將信息披露作為一種宣揚自身業(yè)績的手段，改善年報易讀性水平以吸引更多的投資者。同時，以FK指數(shù)和AR指數(shù)計算的指標(biāo)與tobinq的估計值均在1%的統(tǒng)計水平上為正，這一結(jié)果同樣支持假設(shè)1，說明在經(jīng)濟(jì)績效的驅(qū)動方面，不論是從短期的盈利能力來看，還是從未來的預(yù)期利潤和成長前景來看，經(jīng)濟(jì)績效對易讀性水平都能起到顯著的作用，績效越差的企業(yè)越有可能呈現(xiàn)出更差的易讀性水平。

表2 年報易讀性影響因素的基準(zhǔn)回歸結(jié)果(面板固定效應(yīng)估計)

在約束型因素即公司治理方面，監(jiān)事會規(guī)模(bos)與AR指標(biāo)在5%的統(tǒng)計水平上顯著正相關(guān)，與FK指標(biāo)的回歸系數(shù)雖然不顯著，但也呈現(xiàn)出一致的正向關(guān)系，說明監(jiān)事會規(guī)模越大、監(jiān)管程度越強，對年報易讀性的改善越能起到顯著作用，這與研究假設(shè)相符。獨立董事指標(biāo)的回歸系數(shù)(idac)在5%的統(tǒng)計水平上顯著為負(fù)，說明獨立董事未能在年報易讀性方面起到有效作用，原因在于我國獨立董事制度的強制性設(shè)立是2001年(4)2001年我國頒布了《關(guān)于上市公司建立獨立董事制度的指導(dǎo)意見》，要求建立上市公司獨立董事制度。才開始的，選聘、薪酬激勵和行權(quán)機(jī)制均不成熟，公司治理制度尚待完善[41]。同時，獨立董事未能起到積極的監(jiān)督作用與獨立董事為兼職職業(yè)、缺乏具體有效監(jiān)督手段等都有密切關(guān)系。兩職合一(dua)與FK指標(biāo)在10%的統(tǒng)計水平上顯著正相關(guān)，該結(jié)果與研究假設(shè)相悖，原因可能在于我國的公司治理機(jī)制中兩職分離與合一的界限不夠明確。雖然諸多學(xué)者從董事長能夠?qū)?jīng)營者的經(jīng)營行為進(jìn)行監(jiān)督方面提出了觀點，但實際上這種監(jiān)督作用是有限的，而且可能產(chǎn)生董事和高管之間的權(quán)力之爭[42]，不利于年報信息披露質(zhì)量的保障和穩(wěn)定。第一大股東持股比例(hhi)的系數(shù)在10%的顯著性水平上為負(fù)，說明較高的股權(quán)集中度會削弱年報的易讀性水平。此時年報信息加工的對象主要是大股東以外的小股東等，信息提供者由管理者變?yōu)槠髽I(yè)整體，更傾向于操縱信息易讀性來“模糊”外部利益相關(guān)者的視線，這也說明我國特殊的“一股獨大”矛盾在代理問題中更為嚴(yán)重。

從體現(xiàn)個人風(fēng)格因素的管理者特征指標(biāo)的回歸結(jié)果來看，女性高管占比(female)與FK和AR指數(shù)均顯著正相關(guān)，女性高管占比的提高對應(yīng)著更好的易讀性水平，這意味著女性高管的風(fēng)險厭惡和情感型心理更能提高年報易讀性水平，使得年報愈發(fā)簡明清晰。高管平均年齡(avg_age)與易讀性指標(biāo)呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，這與假設(shè)相悖，原因可能是盡管年輕的高管更具有冒險精神，但出于整體職業(yè)生涯的考慮，高風(fēng)險性的決策一旦失敗，則會影響其在業(yè)內(nèi)的聲譽和機(jī)會，這種驅(qū)動下的風(fēng)險規(guī)避態(tài)度會強于年齡較大的高管為保全職業(yè)生涯的風(fēng)險規(guī)避態(tài)度。平均受教育程度(background)與年報易讀性也呈現(xiàn)出顯著的正相關(guān)關(guān)系，高學(xué)歷的管理者更容易正向影響企業(yè)決策，注重信息的呈現(xiàn)。由此可見，企業(yè)高管形成的風(fēng)格特征同樣影響著年報易讀性受管理者操縱的情況。女性高管占比的提高、高管團(tuán)隊年輕化、高管受教育程度的提高在豐富高管團(tuán)隊多樣性的同時，能夠從風(fēng)險規(guī)避、倫理遵循等層面形成更加謹(jǐn)慎有效的管理層內(nèi)部監(jiān)督制約機(jī)制，有助于約束年報易讀性的操縱行為。

五、進(jìn)一步分析和穩(wěn)健性檢驗

(一)不同所有制特征的估計分析

我國的政治環(huán)境和資本市場發(fā)展較為特殊，在公司結(jié)構(gòu)、社會關(guān)系、資金保障等方面，國有企業(yè)和非國有企業(yè)都存在顯著差異，不同所有制企業(yè)信息披露的訴求和選擇也有明顯不同。相較于民營企業(yè)，國有企業(yè)的管理者受到內(nèi)部治理與外部約束的雙重壓力，對環(huán)境信息的披露更加全面客觀。當(dāng)國有企業(yè)轉(zhuǎn)為非國有企業(yè)時，可視為約束性缺失的一種體現(xiàn)。當(dāng)然，盡管國有企業(yè)的環(huán)境信息披露受到更加嚴(yán)格的監(jiān)管，但國有企業(yè)的“所有者缺位”也可能會增強管理層的機(jī)會主義傾向。相比而言，民營企業(yè)的管理者往往也是所有者，第一類委托代理問題弱化，但第二類代理問題更為突出。在資金支持、公司治理、公司特征、政府關(guān)系等方面存在差異的背景下，國有企業(yè)和非國有企業(yè)的管理者面對不同的激勵約束機(jī)制，在信息披露的形式或方式方面可能存在明顯區(qū)別。

從本文上市企業(yè)中年報樣本的分布來看，中央國有企業(yè)共3222家，占比為15.15%；地方國有企業(yè)共6037家，占比為28.38%；民營企業(yè)共10736家，占比為50.47%；其他企業(yè)(包括公眾企業(yè)、集體企業(yè)、外資企業(yè)和其他)共1275家，占比為5.99%，這在一定程度上呈現(xiàn)出國有企業(yè)和民營企業(yè)的集聚特征。因此，本文認(rèn)為有必要區(qū)分不同所有制特征檢驗企業(yè)的易讀性披露差異，結(jié)果如表3所示。

表3 年報易讀性影響因素分所有制的回歸結(jié)果(面板固定效應(yīng)估計)

由表3可知，在控制行業(yè)效應(yīng)和年份效應(yīng)的情況下，民營企業(yè)中roa與FK和AR指數(shù)均在1%的水平上顯著正相關(guān)，而中央國有企業(yè)與地方國有企業(yè)中roa的系數(shù)均不顯著，這表明在外部約束條件較弱的民營企業(yè)中，經(jīng)營績效越差，管理者通過粉飾績效來操縱年報易讀性的動機(jī)越強烈。民營企業(yè)往往面臨更為激烈的市場競爭，基于信號理論，信息披露也是企業(yè)競爭力的一種外在體現(xiàn)，管理層會盡可能地以增強披露難度、模糊披露事項的方式來規(guī)避負(fù)面事件的披露；國有企業(yè)則擁有強大的政治、資金等優(yōu)勢，面臨的競爭和生存壓力相對較小，即使在績效水平發(fā)生波動時，也不會緊迫地需要操控披露信息的閱讀難度。tobinq指標(biāo)在民營企業(yè)和國有企業(yè)中的系數(shù)均顯著為正，原因可能是出于未來成長的考慮，國有企業(yè)擔(dān)負(fù)著政治、社會、經(jīng)濟(jì)三大責(zé)任，同樣需要實現(xiàn)企業(yè)價值最大化。

在公司治理方面，dua指標(biāo)與FK和AR指數(shù)的回歸系數(shù)在民營企業(yè)中均顯著為正，說明在民營企業(yè)中董事長和高管合二為一反而更容易快速做出一致決策，對年報易讀性水平有正向提升作用。在管理者特征方面，不同所有制企業(yè)形成的管理者風(fēng)格特征對信息披露易讀性均存在一定的影響且差異不大。女性高管占比(female)的影響在國企和民企之間有明顯差別，原因可能是國有上市公司在管理者的任命和監(jiān)督方面有著較為標(biāo)準(zhǔn)的規(guī)范和受到較強的政府干預(yù)[43]，女性高管比例較小，發(fā)揮的作用有限。

(二)不同年報披露要求的估計分析

圖1已經(jīng)表明，企業(yè)年報易讀性在《年報披露準(zhǔn)則2號》出臺前后有著明顯的趨勢差異。為了防止主假設(shè)的實證檢驗結(jié)果受到易讀性整體趨勢的影響，本文排除年報披露規(guī)則修改對易讀性提高的客觀影響，對樣本公司按2007—2012年和2013—2017年兩個時間段進(jìn)行劃分，分別檢驗不同時間區(qū)間內(nèi)企業(yè)績效、公司治理水平、管理者特征對年報易讀性水平的影響，結(jié)果如表4所示。結(jié)果表明，在2012年前后，roa和tobinq指標(biāo)的系數(shù)并沒有出現(xiàn)顯著的差異，說明年報披露要求未對易讀性水平造成影響，經(jīng)濟(jì)績效仍然是易讀性水平的重要影響因素。

表4 不同年報披露要求下的回歸結(jié)果(面板固定效應(yīng)估計)

(三)不同市場化程度的估計分析

各地區(qū)不平衡的市場化程度導(dǎo)致企業(yè)所處的外部市場、法律、監(jiān)督環(huán)境存在差異，進(jìn)而對企業(yè)經(jīng)營管理活動也會產(chǎn)生顯著影響。市場化程度較高的地區(qū)擁有相對透明完善的法律環(huán)境，政府干預(yù)較少，更加趨于競爭型的市場，企業(yè)管理者可能更傾向于把降低信息不對稱程度作為與外部利益相關(guān)者有效溝通的手段。因此，上市公司的易讀性選擇在不同市場化程度下可能存在差異。

為了探究企業(yè)績效、公司治理水平、管理者特征對年度易讀性水平的影響，本文按市場化程度高低進(jìn)行分組研究。我們采用樊綱指數(shù)來衡量市場化程度[44]，樣本公司所處地區(qū)的樊綱指數(shù)大于年度行業(yè)中位數(shù)時，說明樣本市場化程度較高，反之則較低。不同市場化程度下的分樣本回歸結(jié)果如表5所示。從回歸結(jié)果來看，在不同市場化程度下，roa和tobinq的系數(shù)并不存在顯著性差異，即無論在哪種市場化程度下，管理者的操縱行為都是普遍存在的。

表5 不同市場化程度下的回歸結(jié)果(面板固定效應(yīng)估計)

(四)穩(wěn)健性檢驗

雖然計量模型中涵蓋了企業(yè)績效、公司治理、高管特征等與企業(yè)相關(guān)的主客觀變量，但仍會遺漏一些對易讀性指標(biāo)產(chǎn)生影響的其他變量。同時，被解釋變量與解釋變量之間也可能存在內(nèi)生性問題，從而影響結(jié)果的可靠性。為此，我們參照相關(guān)研究[45]，采用兩步系統(tǒng)動態(tài)GMM方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗，結(jié)果見表6。穩(wěn)健性檢驗結(jié)果基本與前文保持一致，部分變量如女性高管比例(female)、受教育程度(background)等的顯著性程度有所增強。

表6 上市企業(yè)易讀性分行業(yè)的回歸結(jié)果(系統(tǒng)兩階段GMM估計)

六、結(jié)論性評述

本文以2007—2017年滬深兩市全部A股上市公司披露的企業(yè)年度報告為樣本，在改進(jìn)原有英文易讀性測度公式的基礎(chǔ)上，從管理者操縱行為視角對年報易讀性水平的關(guān)聯(lián)因素進(jìn)行回歸分析。結(jié)果表明：(1)我國企業(yè)年報整體較為難讀，民營企業(yè)尤其表現(xiàn)欠佳。在2012年各項監(jiān)管法規(guī)相繼出臺之后，上市企業(yè)年報易讀水平整體上呈現(xiàn)改善的趨勢。(2)經(jīng)濟(jì)績效會驅(qū)動管理者操縱年報易讀性水平，績效越差，易讀性水平越低，年報越難讀。這種相關(guān)性關(guān)系在不同的年報信息披露要求下均顯著存在，在市場化程度不同的情況下無明顯差別。(3)民營企業(yè)的盈利水平會顯著驅(qū)動高管對易讀性水平的操縱，而從長期公司價值的角度來看，不同所有制公司之間操縱的動機(jī)無顯著差別。(4)公司治理結(jié)構(gòu)和管理者特征都會對企業(yè)年報的閱讀難度產(chǎn)生顯著影響。監(jiān)事會規(guī)模能夠?qū)Ω吖艿哪陥笮畔⑴缎袨槠鸬斤@著的制約作用，而獨立董事和兩職合一均未能發(fā)揮明顯的作用。女性高管占比的增加、高管團(tuán)隊年輕化、高管受教育程度的提高均能夠在提升年報易讀性水平方面起到積極作用。

在改善信息披露易讀性方面，本文的研究結(jié)論對上市企業(yè)、投資者、外部監(jiān)管者具有重要的啟示意義。(1)企業(yè)能夠通過多種途徑提升披露文本的易讀水平，如增加對披露內(nèi)容的附注解釋、減少復(fù)雜長句的使用、輔以圖示和注釋等。企業(yè)可以追求完善信息披露的良性“策略”，在合規(guī)合法自愿披露的基礎(chǔ)上改善企業(yè)信息質(zhì)量，降低代理成本。為了規(guī)避管理層出于自利動機(jī)進(jìn)行“欺騙誤導(dǎo)”性質(zhì)的信息操縱行為，企業(yè)有必要增強公司治理結(jié)構(gòu)的約束性，將監(jiān)事會、獨立董事等機(jī)制的作用落到實處，加強內(nèi)部監(jiān)督制衡機(jī)制，并在年報編撰內(nèi)部審查階段積極尋求監(jiān)督機(jī)制的協(xié)助。(2)年度報告中文本信息的策略性披露是投資者獲取企業(yè)價值信息的重要渠道。對于廣大信息使用者來說，應(yīng)在注重自身專業(yè)素質(zhì)培養(yǎng)和盡可能掌握必要的財務(wù)會計常識基礎(chǔ)上詳盡收集企業(yè)資料，這有助于增強對披露信息的甄別能力。同時，可以將不同企業(yè)的信息披露易讀性加以對比分析，以提升決策的正確性和外部監(jiān)督的有效性。(3)我國企業(yè)信息披露易讀性的改善離不開制度的有效推動。《新證券法》對文本信息披露的強調(diào)有助于資本市場中長久存在的信息不對稱問題得到解決，監(jiān)管部門應(yīng)引起注意，做好配套監(jiān)督工作。外部監(jiān)管部門應(yīng)加強對上市企業(yè)信息披露的約束，通過強化政府、審計部門、媒體、公眾等外部壓力，重視對企業(yè)信息披露內(nèi)容和質(zhì)量的監(jiān)管審查，制定相應(yīng)的披露準(zhǔn)則和評價標(biāo)準(zhǔn)，正確引導(dǎo)媒體和公眾對企業(yè)信息披露質(zhì)量的關(guān)注。

本文首次應(yīng)用改進(jìn)后的中文文本易讀性測度公式來衡量企業(yè)年報易讀性水平，為中文易讀性的探索提供了開創(chuàng)性思路，在樣本的測度范圍和研究視角方面都有著實質(zhì)性的推進(jìn)。本研究同時擴(kuò)展了印象管理理論新的研究空間，構(gòu)建了管理者操縱易讀性的“驅(qū)動—約束—風(fēng)格”邏輯框架，這是我國信息披露語義特征從理論走向?qū)嵶C的有益嘗試。然而，受限于目前的研究技術(shù)手段和應(yīng)用詞表的完善程度，本文主要以改良后的通用性中文測度公式作為易讀性指標(biāo)的衡量方法，還無法對會計專業(yè)術(shù)語等特征進(jìn)行有針對性的統(tǒng)計分析。在未來研究中，我們將繼續(xù)探討納入研讀年報人員特征的衡量方式，如與整體判斷法的讀者打分相結(jié)合等，以使年報易讀性的測度更貼合使用者的預(yù)期。此外，對于宏觀層面的市場績效、政策特征、外部壓力等其他因素的相關(guān)性考量都有待于在后續(xù)研究中加以深入完善。