高 翀，石 昕

(1.復(fù)旦大學(xué) 管理學(xué)院，上海 200433；2.廈門大學(xué) 管理學(xué)院，福建 廈門 361005)

一、引言

業(yè)績補償承諾通過給標(biāo)的企業(yè)在承諾期限內(nèi)設(shè)置業(yè)績目標(biāo)值，保障收購方利益，緩解交易中的信息不對稱[1-2]。如果標(biāo)的企業(yè)未能達到預(yù)期業(yè)績，則需要給予收購方現(xiàn)金或股份補償。伴隨著資本市場并購交易活躍程度的加深，業(yè)績補償承諾越來越高頻地出現(xiàn)在并購契約安排中。

設(shè)置業(yè)績補償承諾的初衷是在并購交易中保護上市公司股東的利益，但在實際執(zhí)行的過程中，承諾無法如期兌現(xiàn)、修改補償條款等行為屢見不鮮。業(yè)績承諾的存在，推高了標(biāo)的資產(chǎn)的估值和上市公司的股價，但是高估值資產(chǎn)蘊含的預(yù)期收益在未來的實現(xiàn)具有不確定性[3]。當(dāng)承諾無法兌現(xiàn)時，注冊會計師面臨著較高的審計風(fēng)險。為此，注冊會計師必須更加謹(jǐn)慎地執(zhí)行審計程序，發(fā)現(xiàn)可能出現(xiàn)的錯報漏報。對于無法完成承諾的公司，監(jiān)管方也會給予更多的關(guān)注，一旦審計失敗，注冊會計師將面臨較高的法律及聲譽風(fēng)險。為了降低執(zhí)業(yè)風(fēng)險，維護事務(wù)所的聲譽，注冊會計師更有可能對未完成業(yè)績承諾的公司出具非標(biāo)準(zhǔn)審計意見。以宇順電子(代碼002289)為例，該公司于2013年收購雅視科技100%股權(quán)。2015年，雅視科技承諾期結(jié)束，累計實現(xiàn)凈利潤低于承諾業(yè)績，業(yè)績承諾實現(xiàn)率僅為31.92%。當(dāng)年，宇順電子被天健會計師事務(wù)所出具帶強調(diào)事項段的保留審計意見，在強調(diào)事項段中，注冊會計師提醒財務(wù)報告使用者雅視科技未實現(xiàn)業(yè)績承諾，轉(zhuǎn)讓方尚未進行補償。

獨立審計機制對企業(yè)契約的有效履行具有保障作用[4]。根據(jù)不完備契約理論，未來的不確定性、締約方的有限理性和信息非對稱、締約成本的限制以及第三方的無法證實性，使得現(xiàn)實的契約無法明確各方的權(quán)利、責(zé)任歸屬，并強制雙方執(zhí)行[5-6]。業(yè)績補償承諾屬于不完備的并購契約，雖然它較為清晰明確地約定了何種條件下觸發(fā)補償，但仍無法悉數(shù)考慮復(fù)雜且具有高度不確定性的并購整合過程。業(yè)績承諾的不完備性給予了交易雙方采取機會主義行為的可能性。為了提升并購契約執(zhí)行的完備性和有效性，必須從外部機制上限制違約事件的發(fā)生。因此，探討外部審計如何對并購業(yè)績承諾違約做出反應(yīng)，是一個重要的研究問題。

對于沒有完成業(yè)績承諾的并購，業(yè)績承諾方需要按照合約對收購方予以補償。但是，補償承諾的修改破壞了原有合約的保障力度，增加了業(yè)績補償?shù)牟淮_定性。在本文涉及的539家未完成承諾的公司中，有94家公司修改了業(yè)績承諾。上市公司通過推遲補償時間、降低承諾金額、豁免或終止承諾等方式，減輕標(biāo)的公司的補償負(fù)擔(dān)。而有些承諾在補償過程中涉及訴訟和仲裁糾紛，損害了并購整合的效率和上市公司的利益。對于修改承諾的公司，注冊會計師是否會更謹(jǐn)慎地出具審計意見？這有待于進一步實證檢驗。

本文以2009—2017年A股具有業(yè)績補償承諾的上市公司為樣本，研究業(yè)績承諾的履行情況是否以及如何影響審計意見類型。研究發(fā)現(xiàn)：(1)業(yè)績承諾的完成情況對審計意見類型具有顯著影響，未完成承諾更容易被出具非標(biāo)準(zhǔn)審計意見：(2)修改業(yè)績補償承諾對審計意見的出具沒有顯著影響：(3)注冊會計師對于有盈余管理的業(yè)績承諾并不會調(diào)整審計意見類型，獨立的會計師事務(wù)所促進了未完成承諾時非標(biāo)準(zhǔn)審計意見的出具。高估值的并購在未完成業(yè)績承諾時，更可能被出具非標(biāo)準(zhǔn)審計意見。

本文可能的邊際貢獻在于：(1)從資本市場的重要中介——注冊會計師的角度，探討業(yè)績補償承諾的經(jīng)濟后果。現(xiàn)有文獻大多從會計業(yè)績和市場反應(yīng)的角度研究業(yè)績承諾的經(jīng)濟后果[2,7-9]，鮮少有研究從審計的角度切入，探討業(yè)績補償承諾的履行對企業(yè)的影響。(2)彌補了現(xiàn)有文獻中關(guān)于業(yè)績承諾契約修改的空白。以往的研究僅關(guān)注了業(yè)績承諾的既有補償方式[7-8,10]，而未考慮契約的修改可能造成的影響。本文從業(yè)績承諾修改的角度進一步挖掘外部審計對于承諾契約的保障作用，研究結(jié)果對于監(jiān)管層加強懲戒力度、提高違約成本具有重要的現(xiàn)實啟示。(3)豐富了審計意見的影響因素。注冊會計師的執(zhí)業(yè)風(fēng)險對于審計決策的影響是審計領(lǐng)域的重要研究問題[11]。本文從業(yè)績承諾履行的角度提供了企業(yè)并購整合影響審計意見的經(jīng)驗證據(jù)，對于理解注冊會計師在審計決策時對并購風(fēng)險的考量具有重要意義，同時為上市公司規(guī)范并購契約履行、規(guī)避不利審計意見提供了借鑒。

二、文獻綜述

(一)業(yè)績承諾的經(jīng)濟后果

現(xiàn)有文獻大多從并購業(yè)績的角度研究業(yè)績承諾的經(jīng)濟后果[2,8]，也有研究從資本市場角度探討業(yè)績承諾的股價反應(yīng)[7,9]。呂長江和韓慧博發(fā)現(xiàn)，在并購交易中引入業(yè)績補償承諾能夠顯著增加并購的協(xié)同效應(yīng)，提高并購溢價和收購方股東的收益[2]。潘愛玲等發(fā)現(xiàn)，業(yè)績承諾對于并購后標(biāo)的企業(yè)的會計業(yè)績具有激勵作用，并且雙向業(yè)績承諾及股份補償承諾的激勵作用更明顯[8]。但是，業(yè)績承諾條款的不恰當(dāng)使用也可能會加劇市場風(fēng)險，危害投資者利益。沈華玉和吳曉輝研究發(fā)現(xiàn)，標(biāo)的公司信息的不確定性，降低了業(yè)績承諾實現(xiàn)的概率[12]。業(yè)績承諾推高了資產(chǎn)估值，但是標(biāo)的資產(chǎn)增值率越高，其業(yè)績承諾實現(xiàn)程度卻越低[3]。此外，在并購中使用業(yè)績承諾會加劇股價崩盤風(fēng)險[9]。高翀和孔德松研究發(fā)現(xiàn)，業(yè)績承諾中存在管理層掩藏壞消息的行為，未完成業(yè)績承諾的并購具有更高的股價崩盤風(fēng)險，業(yè)績承諾的“精準(zhǔn)完成”也會加劇未來的股價崩盤風(fēng)險[7]。

而從審計視角的探討業(yè)績承諾經(jīng)濟后果的文獻仍較少。劉向強等從審計收費的角度，發(fā)現(xiàn)企業(yè)在簽訂業(yè)績承諾合約后，審計費用顯著增加[13]。但是，他們僅關(guān)注了并購后的審計收費情況，沒有進一步考察承諾實現(xiàn)與否對審計契約的影響。此外，現(xiàn)有文獻涉及業(yè)績承諾的既有補償方式[7-8,13]，尚未考慮業(yè)績承諾契約的修改可能產(chǎn)生的經(jīng)濟后果。本文考察了業(yè)績承諾的完成情況及補償合約的修改對審計意見的影響，進一步豐富了業(yè)績承諾經(jīng)濟后果的有關(guān)研究。

(二)審計風(fēng)險與審計意見

在以風(fēng)險導(dǎo)向為基礎(chǔ)的審計模式下，注冊會計師需要審慎地做出職業(yè)判斷，恰當(dāng)識別和應(yīng)對審計風(fēng)險。現(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)客戶面臨較高的經(jīng)營風(fēng)險與財務(wù)風(fēng)險時，注冊會計師更有可能出具非標(biāo)準(zhǔn)審計意見[14-15]。業(yè)績虧損、財務(wù)杠桿較高的公司被出具非標(biāo)準(zhǔn)審計意見可能性更高[14,16]。申慧慧等以企業(yè)環(huán)境的不確定性度量企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險，發(fā)現(xiàn)環(huán)境不確定性與出具非標(biāo)準(zhǔn)審計意見顯著正相關(guān)[17]。在市場風(fēng)險方面，方軍雄等研究發(fā)現(xiàn)，股價崩盤風(fēng)險越高，注冊會計師越有可能出具非標(biāo)準(zhǔn)審計意見[18]。此外，大股東股權(quán)質(zhì)押以及未決訴訟等重大不確定性事件也會增加審計風(fēng)險，提高公司被出具非標(biāo)準(zhǔn)審計意見的可能性[15,19]。

目前從并購風(fēng)險入手，探討并購整合情況對審計意見影響的研究仍較少。并購是企業(yè)重要的投資活動，并購失敗會給收購方帶來巨大的業(yè)績壓力和經(jīng)營風(fēng)險。我們由業(yè)績承諾的履行情況可以比較直觀地判斷收購方的并購決策是否明智。研究業(yè)績承諾的兌現(xiàn)情況對審計意見的影響彌補了現(xiàn)有文獻中并購風(fēng)險對審計意見影響的空白。

三、理論分析與研究假說

上市公司在并購中設(shè)置業(yè)績承諾條款，其初衷是加強對標(biāo)的公司盈利能力的了解，降低交易的信息不對稱程度[1-2,20]。但是，伴隨著并購交易數(shù)量日益增長，業(yè)績承諾違約也不在少數(shù)。業(yè)績承諾兌現(xiàn)失敗，反而暴露了并購交易的高風(fēng)險性及并購決策的非理智性。

業(yè)績承諾兌現(xiàn)過程中的風(fēng)險主要體現(xiàn)在：(1)全額支付，事后補償。與國外常使用的獲利對價條款(Earnout)不同，業(yè)績承諾在簽訂時已經(jīng)支付了全額的收購款項(1)獲利對價條款(Earnout)的支付方式為：收購方先支付一部分并購款項，當(dāng)被收購企業(yè)業(yè)績達標(biāo)時，再支付剩余款項。。如果業(yè)績承諾能夠完成，表示標(biāo)的并購后運營情況符合預(yù)期。但是，如果標(biāo)的公司未能完成承諾，則表示標(biāo)的企業(yè)并不具有與估值相匹配的盈利能力，預(yù)期的協(xié)同作用無法充分發(fā)揮。在這種情況下，簽訂業(yè)績補償承諾實質(zhì)上是把潛在的并購風(fēng)險遞延至業(yè)績承諾期。(2)業(yè)績承諾違約的成本較低。被收購企業(yè)通過在交易過程簽訂業(yè)績承諾，增強上市公司資產(chǎn)購買的信心，釋放企業(yè)運營良好的信號。根據(jù)信號理論，信號能否發(fā)揮甄別作用，取決于實施成本是否高到劣質(zhì)企業(yè)不能模仿優(yōu)質(zhì)企業(yè)。由于我國的并購事件常被作為“利好”反復(fù)催化，高額的業(yè)績承諾可以增加企業(yè)估值，助推上市公司股價上漲。而當(dāng)承諾在后續(xù)無法兌現(xiàn)時，標(biāo)的公司進行補償支付的成本可能遠不及上市公司股價高漲帶來的套現(xiàn)收益。因此，資質(zhì)不佳的標(biāo)的企業(yè)有充分的動機在業(yè)內(nèi)普遍簽訂業(yè)績承諾的情況下模仿與跟風(fēng)。在這種情況下，上市公司無法通過業(yè)績承諾的簽訂甄別標(biāo)的資產(chǎn)的質(zhì)量。(3)并購業(yè)績的實現(xiàn)具有不確定性。標(biāo)的公司大多為成立時間較短的非上市公司，其經(jīng)營本身面臨著較高的市場風(fēng)險與財務(wù)風(fēng)險。在被上市公司收購后，還面臨著資源整合、文化融合等并購整合問題，標(biāo)的公司能否在并購后持續(xù)盈利，具有較高的不確定性。

注冊會計師的執(zhí)業(yè)風(fēng)險包括固有風(fēng)險、控制風(fēng)險和檢查風(fēng)險[21]。固有風(fēng)險和控制風(fēng)險與被審計單位的風(fēng)險相關(guān)，代表公司被審計前存在重大錯報的可能性。如前文所述，未完成的業(yè)績承諾暴露了并購資產(chǎn)質(zhì)地不佳，并購交易具有較高的風(fēng)險敞口。為了將審計風(fēng)險控制在可接受的低水平，注冊會計師必須擴大審計范圍，實施更多的實質(zhì)性審計程序，降低檢查風(fēng)險。注冊會計師在工作中對高風(fēng)險項目保持職業(yè)懷疑態(tài)度，審慎工作以發(fā)現(xiàn)各類重大錯報，提高了其出具非標(biāo)準(zhǔn)審計意見的概率。因此，為保障財務(wù)報表層面的審計風(fēng)險處于可控的低水平，對于未完成業(yè)績承諾的公司，注冊會計師更容易出具非標(biāo)準(zhǔn)審計意見。

注冊會計師是否出具非標(biāo)準(zhǔn)審計意見，是衡量成本與收益的綜合結(jié)果[11,22]。一方面，面對高風(fēng)險項目，如果注冊會計師出具非標(biāo)準(zhǔn)審計意見，會面臨審計收入下降或被客戶辭退的風(fēng)險。另一方面，如果出具標(biāo)準(zhǔn)審計意見，注冊會計師可能會面臨審計失敗帶來的聲譽風(fēng)險與法律風(fēng)險[23-24]。業(yè)績承諾頗受監(jiān)管的關(guān)注，承諾的完成情況不僅需要注冊會計師審計，還有可能受到獨立財務(wù)顧問持續(xù)的督導(dǎo)和審核。對于重大資產(chǎn)重組，如果承諾的業(yè)績未完成，負(fù)責(zé)審計的會計師事務(wù)所需要做出解釋，并承擔(dān)相應(yīng)的責(zé)任(2)參見《上市公司重大資產(chǎn)重組辦法》第五十九條。根據(jù)本文的樣本，近90%的公司承諾履行年度與并購發(fā)生年度聘請的事務(wù)所一致。。因此，注冊會計師在對業(yè)績承諾的審計過程中，面臨著較大的監(jiān)管壓力。同時，如果審計失敗，會計師事務(wù)所可能會失去其他客戶的信任，降低原有市場份額。如果投資者因為事務(wù)所出具不實報告而遭受損失，可以起訴事務(wù)所賠償損失。所以，出于聲譽及法律風(fēng)險的考慮，在被收購企業(yè)未能完成業(yè)績承諾時，注冊會計師將更可能發(fā)表非標(biāo)準(zhǔn)審計意見。據(jù)此，本文提出研究假說H1。

H1：同完成承諾的公司相比，未完成業(yè)績承諾的公司更可能被出具非標(biāo)準(zhǔn)審計意見。

對于無法完成的業(yè)績承諾，存在修改補償承諾合約的可能(3)參見2013年12月27日發(fā)布的《上市公司監(jiān)管指引第4號——上市公司實際控制人、股東、關(guān)聯(lián)方、收購人以及上公司承諾及履行》第五條。。由表1可知，補償承諾的變更方式主要包括推遲或減輕補償義務(wù)、變更補償方式、豁免或終止業(yè)績承諾、涉及訴訟或仲裁：(1)降低承諾金額以使并購目標(biāo)業(yè)績更容易完成，推遲承諾期限、變更為累計承諾則可以延緩補償義務(wù)的履行，為后續(xù)業(yè)績達標(biāo)創(chuàng)造更多的緩沖空間。(2)出售資產(chǎn)終止承諾的公司，直接避免了后續(xù)并購業(yè)績不達標(biāo)對業(yè)績可能造成的不利影響。(3)涉訴的承諾表示并購交易雙方對補償方案無法達成一致意見，承諾方推遲或拒絕支付原定補償。業(yè)績補償承諾的修改增加了后續(xù)業(yè)績承諾實現(xiàn)和補償措施落實的不確定性。同時，修改業(yè)績補償承諾可能引發(fā)更多的監(jiān)管關(guān)注。業(yè)績承諾是并購合約的重要組成部分，為了防止資產(chǎn)出售方通過變更承諾方案惡意逃避補償責(zé)任，業(yè)績補償承諾的變更一直是監(jiān)管的重點(4)在2016年6月17日證監(jiān)會發(fā)布的《關(guān)于上市公司業(yè)績補償承諾的相關(guān)問題與解答》中，要求上市公司在重大資產(chǎn)重組中嚴(yán)格履行業(yè)績承諾，不得變更已做出的業(yè)績補償承諾。。根據(jù)中注協(xié)發(fā)布的《審計準(zhǔn)則問題解答第5號》，在合同期限屆滿之前變更條款的交易屬于重大非常規(guī)交易(5)詳見《中國注冊會計師審計準(zhǔn)則問題解答第5號——重大非常規(guī)交易》。，需要注冊會計師恰當(dāng)評估和應(yīng)對由此產(chǎn)生的重大錯報風(fēng)險。因此，修改業(yè)績補償承諾可能增加注冊會計師出具非標(biāo)準(zhǔn)審計意見的概率。

表1 樣本年度分布及審計意見類型分布表

但同時注冊會計師對于業(yè)績補償承諾修改與否可能采取無差別的對待。業(yè)績目標(biāo)的下調(diào)和延后使當(dāng)期的并購風(fēng)險無法完全暴露，由于重大錯報風(fēng)險在表面上沒有明顯提高，注冊會計師可能對潛在的錯漏報具有一定的容忍度。并且，上市公司之所以能夠默許業(yè)績承諾修改，可能出于避免收購失敗、維持公司股價的考慮。如果注冊會計師為此出具不利的審計意見，會受到來自上市公司管理層的壓力。在部分上市公司披露的信息中，業(yè)績補償承諾的修改是出于公司現(xiàn)有經(jīng)營狀況的權(quán)變考慮，承諾的修改有利于長期經(jīng)營業(yè)績的穩(wěn)定增長。例如，尚榮醫(yī)療(代碼002551)修改對收購吉美瑞醫(yī)療的業(yè)績承諾，將原業(yè)績承諾期順延一年， 理由是“由于國家醫(yī)改政策，業(yè)績實現(xiàn)具有重大不確定性，如不修改業(yè)績承諾，將影響吉美瑞醫(yī)療生產(chǎn)經(jīng)營管理團隊的生產(chǎn)經(jīng)營積極性，不利于維護上市公司權(quán)益?！币虼耍詴嫀熞灿欣碛扇萑虡I(yè)績承諾的修改。據(jù)此，本文提出研究競爭性的假說H2a和H2b。

H2a：同未修改業(yè)績補償承諾的公司相比，修改業(yè)績補償承諾增加了上市公司被出具非標(biāo)準(zhǔn)審計意見可能性。

H2b：修改業(yè)績補償承諾對上市公司被出具非標(biāo)準(zhǔn)審計意見可能性沒有顯著影響。

四、樣本選擇與研究設(shè)計

(一)樣本選擇

本文選取2009—2017年有并購業(yè)績補償承諾的A股上市公司為樣本，樣本篩選過程如下：(1)剔除金融行業(yè)樣本；(2)剔除并購交易為借殼上市、吸收合并的樣本；(3)剔除數(shù)據(jù)缺失的樣本。由于審計意見按照年度出具，本文的主檢驗使用公司-年度數(shù)據(jù)。如表1 Panel A所示，樣本包括2856個公司-年度觀測，其中927個觀測值未完成承諾，占總觀測值的32.46%;123個觀測值修改了補償承諾，占未完成承諾的13.27%。樣本涉及1092家上市公司，其中未完成承諾539家，修改承諾的公司94家。由于公司在同一年內(nèi)可能涉及多起并購，出現(xiàn)業(yè)績承諾期的交叉，故本文在進一步檢驗中使用并購-年度觀測檢驗。并購-年度樣本量為4763個，其中未完成承諾數(shù)為1430個，占總觀測值的30.02%；修改補償承諾的觀測值為133個，占未完成承諾觀測值的9.30%。

Panel B是審計意見和承諾完成情況分布表。對于1929個完成承諾的觀測值，1903個觀測值被出具標(biāo)準(zhǔn)無保留的審計意見，26個被出具非標(biāo)準(zhǔn)審計意見。未完成承諾的927個觀測值中43個被出具非標(biāo)準(zhǔn)審計意見。在修改補償承諾的123個觀測值中，有115個觀測值被出具標(biāo)準(zhǔn)審計意見，8個被出具非標(biāo)準(zhǔn)審計意見。

Panel C列示了并購-年度層面的業(yè)績補償承諾修改方式。其中，通過推遲承諾期限、降低承諾金額、將逐年補償變更為累計補償、變更為分期支付補償?shù)挠^測值為38個，占比28.57%；變更補償方式股的觀測值為14個，占比10.52%；豁免或終止業(yè)績承諾的觀測值為41個，占比30.83%；涉及訴訟或仲裁的觀測值為40個，占比30.08%。

本文的業(yè)績補償承諾數(shù)據(jù)來自Wind數(shù)據(jù)庫，完成情況及具體補償方式通過手工收集整理完成。其他數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。為避免極端值的影響，本文對所有連續(xù)變量進行1%水平上的縮尾處理。在回歸分析時，本文對該模型進行了公司層面的聚類(Cluster)處理，以減少模型殘差的相關(guān)性對文章結(jié)論的影響。

(二)研究設(shè)計

根據(jù)前文的理論分析，為了檢驗上市公司并購業(yè)績承諾完成情況與審計意見的關(guān)系，本文建立以下Probit回歸模型。

MO=β0+β1Notfinish+β2Controls+Industry+Year+ε

(1)

MO=β0+β1Notfinish+β2Revise+β3Controls+Industry+Year+ε

(2)

模型的被解釋變量為審計意見的啞變量(MO)。若會計師事務(wù)所出具非標(biāo)準(zhǔn)審計意見，則MO取1，否則取0。解釋變量Notfinish代表業(yè)績承諾的完成情況，包括三種類型的變量：(1)承諾未完成啞變量(D_Fail)，若上市公司在該年度有并購未完成業(yè)績承諾(包括利潤承諾和非利潤承諾)，則取1，否則取0；(2)未完成承諾數(shù)(FailNum)，公司-年度未完成承諾的并購數(shù)；(3)未完成承諾數(shù)占比(FailNum%)，公司-年度未完成承諾并購數(shù)占總并購數(shù)的比例。模型(2)中主要關(guān)心的變量為是否修改承諾的啞變量(Revise)，若業(yè)績補償承諾被修改，則Revise取1，否則取0。

參考Defond and Zhang、曹強等以及劉向強等的研究[11,13,25]，本文加入以下控制變量：(1)審計特征類的變量，包括事務(wù)所行業(yè)專長(Specialist)、客戶重要性(CI)、十大審計(BigN)、更換審計師(Switch)、上期審計意見(MO_1)；(2)并購特征方面的變量，包括財務(wù)顧問(Advisor)和并購密集程度(Intensity)；(3)公司特征方面的變量，包括總資產(chǎn)收益率(ROA)、資產(chǎn)負(fù)債率(Leverage)、經(jīng)營虧損(Loss)、經(jīng)營現(xiàn)金流比例(Ocf)、業(yè)務(wù)復(fù)雜度(Complex)、銷售收入增長率(Growth)、第一大股東持股比例(Frstshare)和機構(gòu)投資者持股比例(Institution)。此外，本文控制了年度(Year)和行業(yè)(Industry)的固定效應(yīng)。具體變量定義詳見表2。

表2 主要變量定義

五、實證結(jié)果與分析

(一)回歸結(jié)果分析

表3是模型(1)的回歸結(jié)果。在列(1)至列(3)中，D_Fail、FailNum和FailNum%的系數(shù)分別為0.487、0.270和0.479，均顯著為正，表示未完成業(yè)績承諾的公司更容易被出具非標(biāo)準(zhǔn)審計意見，研究假說H1得到支持(6)回歸檢驗的樣本量縮小是由于在控制了年度和行業(yè)的固定效應(yīng)后，由于某些年度和行業(yè)變量不具有波動性，故被自動剔除，文章以下檢驗結(jié)果類似。此外，本文的所有結(jié)果使用Logit回歸依然具有穩(wěn)健性。。在控制變量中，會計師事務(wù)所的行業(yè)專長度越高，出具非標(biāo)準(zhǔn)審計意見的概率越小(7)以往研究對于注冊會計師的行業(yè)專長能否提供更高的審計質(zhì)量未得出一致結(jié)論。國外文獻普遍發(fā)現(xiàn)行業(yè)專長與審計質(zhì)量正相關(guān)[26-27]。但是蔡春等發(fā)現(xiàn)，我國會計師事務(wù)所行業(yè)專長與審計質(zhì)量負(fù)相關(guān)，這可能是由于我國會計師事務(wù)所總體上獨立性不高、行業(yè)專長發(fā)展不足所致[28]。。MO_1的系數(shù)均顯著為正，說明上一年度被出具非標(biāo)準(zhǔn)審計意見的公司，在本年度更容易被出具非標(biāo)準(zhǔn)審計意見[29]。從公司特征上來看，盈利能力、成長性、經(jīng)營現(xiàn)金流以及業(yè)務(wù)復(fù)雜度與出具非標(biāo)準(zhǔn)審計意見的概率顯著負(fù)相關(guān)，財務(wù)杠桿與出具非標(biāo)準(zhǔn)審計意見的概率顯著正相關(guān)，與現(xiàn)有文獻的研究基本一致[30-31]。在外部治理方面，第一大股東持股比例與非標(biāo)準(zhǔn)審計意見具有負(fù)相關(guān)關(guān)系。

表3 業(yè)績承諾完成與審計意見

表4是模型(2)的回歸結(jié)果。在增加了Revise后，Notfinish的系數(shù)分別為0.466、0.254和0.452，均顯著為正，再次驗證了假說H1。Revise的系數(shù)分別為0.129、0.171和0.161，在統(tǒng)計水平上不顯著。該結(jié)果顯示，業(yè)績補償承諾的修改對非標(biāo)準(zhǔn)審計意見的出具沒有顯著影響，支持研究假說H2b。

表4 業(yè)績承諾修改與審計意見

(二)穩(wěn)健性檢驗

1.內(nèi)生性問題處理

為排除內(nèi)生性對回歸結(jié)果的影響，本文選取同年度行業(yè)的業(yè)績承諾完成比例(Meanpfm)作為工具變量，進行兩階段模型(2SLS)回歸。如表5所示，在第一階段回歸中，Meanpfm與Notfinish在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)。Kleibergen-Paap F值為15.723，模型不存在弱識別問題。在第二階段回歸中，Notfinish的系數(shù)為0.237，在5%的水平上顯著為正。

為進一步排除內(nèi)生性的影響，我們使用傾向得分匹配法(PSM)考察業(yè)績承諾對審計意見的影響。將未完成承諾的公司作為處理組，通過最近鄰匹配尋找控制組，控制組為同一年完成承諾的公司，最終得到1279個匹配樣本(8)PSM的匹配變量均通過平衡性檢驗，為節(jié)約篇幅未報告結(jié)果。此外，當(dāng)解釋變量為FailNum和FailNum%時進行2SLS和PSM內(nèi)生性檢驗，結(jié)果具有穩(wěn)健性。。如表5第(3)列所示，D_Fail的系數(shù)在1%水平上顯著為正，Revise在統(tǒng)計水平上不顯著，文章的結(jié)果具有穩(wěn)健性。

表5 內(nèi)生性問題處理

2.改變MO的定義

為得到更干凈的結(jié)果，我們把審計意見(MO_Cmt)定義為與業(yè)績承諾直接相關(guān)的審計意見。若在審計報告中涉及以下3種情形：(1)被收購公司的業(yè)績未達預(yù)期，業(yè)績實現(xiàn)具有重大不確定性；(2)業(yè)績補償金額巨大，無法判斷可收回金額；(3)對標(biāo)的公司的估值及其他經(jīng)營事項未能獲取充分的審計證據(jù)，則定義為與業(yè)績承諾相關(guān)的審計意見，MO_Cmt取1，否則取0。如表6列(1)至列(3)所示，Notfinish的系數(shù)均顯著為正，Revise的系數(shù)在統(tǒng)計水平上不顯著。

表6 改變MO的定義

在主回歸中，我們對非標(biāo)準(zhǔn)審計意見采取了比較寬松的定義，即除標(biāo)準(zhǔn)無保留意見以外的所有審計意見。在穩(wěn)健性檢驗中，我們采取更嚴(yán)格的定義。若會計師事務(wù)所出具保留意見、否定意見和無法表示意見，則MO_robust取1，否則取0。結(jié)果如列(4)至列(6)所示，Notfinish的系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，Revise的系數(shù)不顯著，文章的結(jié)論具有穩(wěn)健性(9)本文使用有序?qū)徲嬕庖娮兞窟M行有序離散模型檢驗，結(jié)論依然具有穩(wěn)健性。。

3.控制審計師個人特征

本文進一步增加控制變量，對簽字注冊會計師的個人特征進行控制。參考丁利等人的研究[32]，本文增加以下控制變量：性別(Female)，若兩名簽字注冊會計師均為女性則取1，否則取0；年齡(Birth)，若兩名簽字注冊會計師的年齡均位于中位數(shù)之上則取1，否則取0；學(xué)歷(Edu)，若兩名簽字注冊會計師至少有一位是碩士以上則取1，否則取0；合伙人(Partner)，在兩名簽字注冊會計師均為合伙人時取1，否則取0。加入以上變量后，Notfinish依然顯著為正，Revise的系數(shù)不顯著，審計師個人特征變量的系數(shù)并不顯著(10)限于篇幅，未報告具體回歸，留存?zhèn)渌?。?/p>

六、進一步研究

在這一部分，我們對業(yè)績承諾與審計意見的關(guān)系進行進一步檢驗，主要包括：(1)會計師事務(wù)所能否識別盈余管理的業(yè)績承諾以及事務(wù)所的獨立性是否會影響審計意見出具；(2)并購估值如何影響審計意見的出具。為了控制每一起并購的特征，本部分使用并購-年度數(shù)據(jù)進行檢驗。解釋變量為Fail_Bid，若并購-年度未完成業(yè)績承諾則取1，否則取0。

(一)會計師事務(wù)所的能力與獨立性

業(yè)績承諾兌現(xiàn)中存在“精準(zhǔn)完成”的現(xiàn)象。根據(jù)本文樣本，業(yè)績承諾完成程度在90%—100%的觀測僅占樣本的6.89%，而完成程度在100%—110%的觀測占比達41.57%。完成程度分布的斷層表明承諾的兌現(xiàn)中存在盈余管理[33-34]。公司是否存在盈余管理行為是審計意見的重要決定因素[35-36]。業(yè)績承諾的兌現(xiàn)過程中，管理層可能通過會計舞弊拼湊業(yè)績，使業(yè)績完成額在當(dāng)期勉強達標(biāo)。對于可能存在的盈余管理行為，注冊會計師應(yīng)該保持更高的職業(yè)懷疑態(tài)度。如果注冊會計師能夠識別業(yè)績承諾中的盈余管理，對于存在盈余管理的并購會更可能出具非標(biāo)準(zhǔn)審計意見(11)以天龍集團(代碼300063)為例，其收購的煜唐聯(lián)創(chuàng)在2015—2017年的業(yè)績承諾完成程度分別為102.12%，108.62%及110.86%。在2017年審計報告中，注冊會計師提及由于無法對煜唐聯(lián)創(chuàng)的營業(yè)成本和期間費用的完整性獲取充分的審計證據(jù)，無法判斷業(yè)績承諾是否完成及超額業(yè)績獎勵計提的準(zhǔn)確性，故出具無法表示審計意見。。

表7列(1)和列(2)檢驗了盈余管理組和未盈余管理組在審計意見出具上的差異。若上市公司在承諾年度存在業(yè)績完成程度介于100%—110%的情況，則歸為盈余管理組，否則為未盈余管理組。Fail_Bid的系數(shù)在盈余管理組的系數(shù)為0.470，并在1%的水平上顯著，在未盈余管理組系數(shù)為0.344，在統(tǒng)計水平上不顯著。組間差異的似無相關(guān)檢驗(Sue Test)的p值大于0.1，表示盈余管理組和未盈余管理組在審計意見出具上沒有顯著差異，注冊會計師尚不能有效地識別業(yè)績承諾中的盈余管理行為。

表7列(3)和列(4)檢驗了會計師事務(wù)所的獨立性在審計意見出具上的截面差異。如果公司并購時聘用的事務(wù)所與兌現(xiàn)承諾年度的事務(wù)所為同一家時(以下簡稱同一事務(wù)所)，事務(wù)所的獨立性較差。在同一事務(wù)所時，F(xiàn)ail_Bid的系數(shù)為0.007，并不顯著。當(dāng)不同事務(wù)所時，F(xiàn)ail_Bid的系數(shù)為0.079，在1%的水平上顯著為正。組間差異p值為0.011，在5%的水平上顯著。這一結(jié)果說明，當(dāng)事務(wù)所獨立性更高時(并購年度與承諾兌現(xiàn)年度審計事務(wù)所不同)，其在公司未完成承諾時更有可能出具非標(biāo)準(zhǔn)審計意見。

(二)并購估值與審計意見

在并購中附加業(yè)績承諾可能會進一步推高并購資產(chǎn)價格。業(yè)績承諾普遍使用收益法進行資產(chǎn)估值，如果資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓方給出高額的承諾，將直接提高標(biāo)的資產(chǎn)估值，造成高溢價并購。當(dāng)做出高額的業(yè)績承諾時，上市公司能夠通過“高承諾”顯示良好的并購前景并提升股票價格，大股東可以通過質(zhì)押或減持等方式高位套現(xiàn)，而標(biāo)的公司則能夠從高價出售資產(chǎn)上獲得超額收益[7]。高額的業(yè)績承諾扭曲了標(biāo)的資產(chǎn)的真實價值，進一步加劇了并購交易的風(fēng)險。那么，對于“高估值、高承諾、高溢價”的并購，在未完成承諾時，是否更有可能被出具非標(biāo)準(zhǔn)審計意見？

表8列(1)和列(2)使用并購當(dāng)年的商譽作為并購估值的代理變量。若并購發(fā)生年度的商譽高于行業(yè)中位數(shù)，則并購資產(chǎn)估值較高。Fail_Bid的系數(shù)在高商譽組的系數(shù)為0.038，在1%的水平上顯著為正，在低商譽組的系數(shù)為0.001，但并不顯著。組間的似無相關(guān)檢驗(Sue Test)的p值為0.001，說明高估值的并購在未完成承諾時更可能被出具非標(biāo)準(zhǔn)審計意見。表8列(3)和列(4)使用業(yè)績承諾的增長率是否高于行業(yè)均值劃分樣本。業(yè)績承諾增長率越高，并購越激進，并購估值也越高。Fail_Bid的系數(shù)在高承諾增長組中為0.611，在1%的水平上顯著，在低承諾組中系數(shù)不顯著。組間差異的p值為0.020，說明業(yè)績承諾增長率高的標(biāo)的公司在未完成承諾時更容易被出具非標(biāo)準(zhǔn)審計意見。對此可能的解釋如下：(1)高估值的公司無法如期完成業(yè)績承諾，表示主并公司與標(biāo)的公司存在嚴(yán)重的信息不對稱問題，并購交易價格被嚴(yán)重扭曲。高溢價并購具有更高的風(fēng)險，被出具非標(biāo)準(zhǔn)審計意見概率更高。(2)高估值的并購事件在媒體和大眾的曝光度更高，更容易引發(fā)注冊會計師的關(guān)注。因此，在高額的業(yè)績承諾無法兌現(xiàn)時，注冊會計師也會具有更強的職業(yè)敏感度，出具非標(biāo)準(zhǔn)審計意見。

表8 并購估值與審計意見

七、研究結(jié)論與啟示

使用2009—2017年有業(yè)績承諾的A股上市公司樣本，本文發(fā)現(xiàn)：(1)業(yè)績承諾的完成情況對于審計意見類型具有重要影響，對于未完成承諾的公司，注冊會計師更可能出具非標(biāo)準(zhǔn)審計意見；(2)修改業(yè)績補償承諾對審計意見的出具沒有顯著影響；(3)進一步研究發(fā)現(xiàn)，注冊會計師無法有效識別業(yè)績承諾中的盈余管理行為，承諾兌現(xiàn)的事務(wù)所與并購時聘用的事務(wù)所不是同一家時，更有可能出具非標(biāo)準(zhǔn)審計意見。對于高估值、高承諾的并購，注冊會計師更容易在無法完成承諾時出具非標(biāo)準(zhǔn)審計意見。

本文的研究對于監(jiān)管者、投資者及上市公司均具有重要的現(xiàn)實意義。本文從審計意見出具的角度給出了業(yè)績承諾違約的經(jīng)驗證據(jù)，啟示市場監(jiān)管者需要加強懲戒力度，增加并購雙方的業(yè)績承諾違約成本，保護中小投資者利益。對于上市公司來說，需要在并購中做好盡職調(diào)查，做出理智的并購決策，不能因為簽訂業(yè)績對賭條款對自身利益具有保障作用，就盲目進行高估值、高溢價并購。對于投資者來說，必須審慎對待業(yè)績承諾內(nèi)含的并購風(fēng)險，避免因上市公司并購后未達預(yù)期而遭受不必要的損失。

本文探討了業(yè)績承諾完成及修改對審計意見的影響。但是出于數(shù)據(jù)的限制，未能打開被收購企業(yè)由于何種原因無法完成承諾的“黑箱”。后續(xù)的研究可以進一步聚焦于業(yè)績承諾無法兌現(xiàn)的具體原因，深入挖掘不同并購場景下使用業(yè)績承諾條款可能產(chǎn)生的異質(zhì)性后果。