葉娟

在MM理論的嚴(yán)格假設(shè)中。資本結(jié)構(gòu)變化對于企業(yè)價(jià)值不會(huì)產(chǎn)生影響，但嚴(yán)格的經(jīng)濟(jì)假設(shè)與現(xiàn)實(shí)狀況有諸多不符。隨著資本結(jié)構(gòu)理論的完善，在研究中發(fā)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)發(fā)展有著重要影響，不僅和企業(yè)價(jià)值有緊密聯(lián)系，還對公司治理結(jié)構(gòu)具有重要影響，因此它成為經(jīng)營管理者考慮的重要因素。由于不同行業(yè)之間的資本結(jié)構(gòu)存在較大差異，對全行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行研究不存在現(xiàn)實(shí)意義，故本文選取房地產(chǎn)業(yè)作為研究的樣本。因?yàn)榉康禺a(chǎn)行業(yè)是國民經(jīng)濟(jì)的一個(gè)重要增長點(diǎn)，在很大程度上促進(jìn)了國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展，并且它與諸多行業(yè)的關(guān)聯(lián)性密切，其穩(wěn)定發(fā)展對于其他行業(yè)會(huì)產(chǎn)生直接或間接地影響。房地產(chǎn)行業(yè)屬于資本密集型行業(yè)，資金投資回收周期長，資產(chǎn)負(fù)債率比較高，對金融類的機(jī)構(gòu)依賴性比較強(qiáng)，研究其資本結(jié)構(gòu)影響因素具有重要意義。

一、文獻(xiàn)綜述

在資本結(jié)構(gòu)影響因素的實(shí)證分析中，學(xué)者往往研究的是宏觀因素，采用不同指標(biāo)進(jìn)行分析，例如 Kimberly C和Lynelle K（2000）利用國家文化分類和歐洲零售商的數(shù)據(jù)，在控制其他可能影響資本結(jié)構(gòu)因素情況下，發(fā)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)會(huì)因文化分類而產(chǎn)生明顯差異。 Make T（2009）研究了資本市場供給摩擦對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響，選取的變量是銀行融資約束，在研究中發(fā)現(xiàn)銀行貸款可獲得性的增加，會(huì)提高公司的資產(chǎn)負(fù)債率。Allard W（2012）更加關(guān)注于市場時(shí)機(jī)對于資本結(jié)構(gòu)的影響，當(dāng)股價(jià)較高時(shí)，公司會(huì)傾向于增加債務(wù)。John Relc（2015）認(rèn)為美國公司在失去監(jiān)管的情況下，負(fù)債大幅度上升，此次資本結(jié)構(gòu)的突變，無法用公司特征解釋，需聚焦于政府借款、宏觀經(jīng)濟(jì)的不確定性和金融部門的發(fā)展對資本結(jié)構(gòu)的影響?？梢园l(fā)現(xiàn)，大多數(shù)研究者對于資本結(jié)構(gòu)的研究強(qiáng)調(diào)了文化差異、資本市場供給摩擦、非金融利益相關(guān)者以及市場時(shí)機(jī)等。這些因素是影響資本結(jié)構(gòu)的宏觀因素，宏觀因素具有不可掌控性，企業(yè)難以對影響因素進(jìn)行調(diào)控，因此本文主要是關(guān)注企業(yè)自身特征對資本結(jié)構(gòu)的影響。

可以發(fā)現(xiàn)，大多數(shù)研究者對于資本結(jié)構(gòu)的研究強(qiáng)調(diào)了文化差異、資本市場供給摩擦、非金融利益相關(guān)者以及市場時(shí)機(jī)等。這些因素是影響資本結(jié)構(gòu)的宏觀因素，宏觀因素具有不可掌控性，企業(yè)難以對影響因素進(jìn)行調(diào)控，因此本文主要是關(guān)注企業(yè)自身特征對資本結(jié)構(gòu)的影響。

對于資本結(jié)構(gòu)的研究，中國的研究進(jìn)度比較落后，早在二十世紀(jì)，國外就提出了資本結(jié)構(gòu)理論，如：權(quán)衡理論（Jason和Macklin，1976）、MM理論（Modigliani和Miller，1977）信號(hào)理論（Rothschild，1976）、代理理論（Jason和Macklin，1976）等。國內(nèi)研究者會(huì)強(qiáng)調(diào)一種因素的影響，例如閻達(dá)五、耿建新（1996）認(rèn)為國有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的主要影響因素是負(fù)債。陸正飛和辛宇（1998）從控制行業(yè)影響因素的角度出發(fā)，針對單一的行業(yè)證明了上市公司的盈利能力與資產(chǎn)負(fù)債率之間顯著負(fù)相關(guān)。胡劉芬（2016）基于2002～2010年滬、深兩市的數(shù)據(jù)，實(shí)證風(fēng)險(xiǎn)投資對于資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的影響。但更多地學(xué)者傾向于多個(gè)因素的綜合分析，張東祥等（2013）為了證明資本結(jié)構(gòu)的靜態(tài)權(quán)衡理論和融資次序理論，運(yùn)用了單位根的方法對數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，引入資產(chǎn)收益為影響因素。余顯財(cái)和桑翔宇（2019）在研究中得出企業(yè)規(guī)模、成長性資產(chǎn)能力與資產(chǎn)負(fù)債率正相關(guān)，盈利能力與流動(dòng)性對資產(chǎn)負(fù)債率的影響為負(fù)。

關(guān)于中國上市公司資本結(jié)構(gòu)的研究，研究者在研究過程中尋求合理的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，中國上市公司合理的資本結(jié)構(gòu)應(yīng)該位于40%～60%（陸正飛等，2010），本文主要研究房地產(chǎn)類上市公司自身特征對于資本結(jié)構(gòu)的影響，涉及的影響因素有公司規(guī)模、盈利能力、成長性、償債能力、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)以及風(fēng)險(xiǎn)水平。

二、變量與模型設(shè)定

1.變量設(shè)定。權(quán)益負(fù)債率比率反映的是所有者權(quán)益與負(fù)債的比例，可以反應(yīng)所有者權(quán)益對債權(quán)人權(quán)益的保障程度，并且可以反應(yīng)公司的借貸情況是否過高。用主營業(yè)務(wù)增長率來衡量公司的成長性，因?yàn)楸疚闹饕芯康闹黧w是房地產(chǎn)上市公司，都是以從事房地產(chǎn)行業(yè)為主，成長性較強(qiáng)。償債能力通過速動(dòng)比率衡量，因?yàn)樗賱?dòng)比率在衡量的過程中扣除了一些流動(dòng)性非常差的資產(chǎn)，這些資產(chǎn)根本不可能用來償還債務(wù)，無法視為公司的償債能力。資產(chǎn)結(jié)構(gòu)是影響公司資本結(jié)構(gòu)的重要因素。本文用流動(dòng)資產(chǎn)比率來衡量，因?yàn)楸疚难芯繉ο笫欠康禺a(chǎn)行業(yè)，它是一個(gè)資金密集性產(chǎn)業(yè)，用流動(dòng)資產(chǎn)比率衡量符合行業(yè)特征。公司的風(fēng)險(xiǎn)水平主要來源于財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，本文擬用綜合杠桿（財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)*經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)）對風(fēng)險(xiǎn)水平進(jìn)行衡量。因?yàn)檠芯康氖巧鲜泄?，用每股收益來衡量將更加符合?shí)際情況，因?yàn)樗C合反映了公司的獲利能力標(biāo)。公司規(guī)模則通過總資產(chǎn)的自然對數(shù)來衡量，可以消除異方差，使非線性的變量關(guān)系轉(zhuǎn)變?yōu)榫€性關(guān)系，更方便做參數(shù)估計(jì)。

2.關(guān)系設(shè)定。通過理論描述得出的結(jié)論，需要在計(jì)量上給予支持，因此設(shè)定一個(gè)計(jì)量模型對研究內(nèi)容進(jìn)行描述。權(quán)益負(fù)債率受到營業(yè)總收入增長率、速動(dòng)比率、流動(dòng)資產(chǎn)比率、綜合杠桿、每股收益以及資產(chǎn)規(guī)模的影響。根據(jù)優(yōu)先融資理論和均衡理論可知，當(dāng)房地產(chǎn)行業(yè)的上市公司的資產(chǎn)規(guī)模處于不同階段時(shí)會(huì)對盈利能力產(chǎn)生不同的作用，從而對資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響，因此設(shè)定當(dāng)資產(chǎn)規(guī)模處于不同階段時(shí)，對盈利能力的影響。

三、研究分析

1.房地產(chǎn)類上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素分析。根據(jù)實(shí)證結(jié)果可以看出，主營業(yè)務(wù)增長率對資本結(jié)構(gòu)的影響具有負(fù)向效應(yīng)，在1%水平下顯著。因?yàn)槌砷L性較好的公司，意味著它會(huì)面臨更多的投資機(jī)會(huì)，所需要的資金也多，而公司股東不愿意利用股權(quán)融資，更傾向于債券融資;此外，投資者也愿意將資金借給成長性好的公司。速動(dòng)比率對資本結(jié)構(gòu)具有正向效應(yīng)，并在1%的水平下顯著。這一結(jié)果符合優(yōu)先融資理論，即一個(gè)公司的償債能力越強(qiáng)，它所能取得的資金項(xiàng)目越容易，權(quán)益負(fù)債比就越低。流動(dòng)資產(chǎn)比例對資本結(jié)構(gòu)具有負(fù)向效應(yīng)，并滿足5%的顯著性水平。文中的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)用流動(dòng)資產(chǎn)比率進(jìn)行衡量，流動(dòng)資產(chǎn)比率越大說明公司擁有的流動(dòng)資產(chǎn)越多，公司的資金周轉(zhuǎn)速度越快，可利用的資金就越多，根據(jù)代理成本理論，公司往往傾向于運(yùn)用外部資金作為資金來源，增加對負(fù)債的需求。公司規(guī)模對于資本結(jié)構(gòu)具有負(fù)向效應(yīng)，且在1%水平下顯著，符合優(yōu)先融資理論。

2.門限回歸模型下的資本結(jié)構(gòu)影響因素分析。采用非動(dòng)態(tài)面板門檻回歸對房地產(chǎn)類上市公司的的 90個(gè)樣本進(jìn)行門檻效應(yīng)檢驗(yàn)，可以發(fā)現(xiàn)存在“單重門限效應(yīng)”，再進(jìn)一步對門限值進(jìn)行估計(jì)。由門限模型的結(jié)果可以得知，門限模型將房地產(chǎn)行業(yè)上市公司按資產(chǎn)規(guī)模大小分成大型和小型。當(dāng)房地產(chǎn)上市公司資產(chǎn)規(guī)模較小時(shí)，每股收益對房地產(chǎn)上市公司的資本結(jié)構(gòu)的影響系數(shù)是1.898，且在1%的條件下顯著，說明房地產(chǎn)上市公司的資產(chǎn)規(guī)模低時(shí)，每股收益對資本結(jié)構(gòu)具有正向的影響;當(dāng)房地產(chǎn)上市公司資產(chǎn)規(guī)模較大時(shí)，每股收益對資本結(jié)構(gòu)的影響系數(shù)是-0.233，且在1%的情況下顯著，說明房地產(chǎn)上市公司的規(guī)模高時(shí)，每股收益對資本結(jié)構(gòu)具有負(fù)向影響，此結(jié)果符合優(yōu)先融資理論和均衡理論。

四、結(jié)論與建議

研究發(fā)現(xiàn)，我國房地產(chǎn)類上市公司的資本結(jié)構(gòu)用權(quán)益負(fù)債比進(jìn)行衡量，資本結(jié)構(gòu)處于合理的范圍之內(nèi)，但是數(shù)值偏向于資本結(jié)構(gòu)高的方向，這符合我國的實(shí)際狀況，因?yàn)榉康禺a(chǎn)類上市公司的主要融資方式是進(jìn)行舉債或借款，因此資產(chǎn)權(quán)益比會(huì)比一般的上市公司偏高。綜上，本文得到了以下結(jié)論與建議。

第一，根據(jù)門限模型結(jié)果可知，不同規(guī)模的房地產(chǎn)上市公司在穩(wěn)定資本結(jié)構(gòu)的時(shí)候，要采取不同的策略。對于資產(chǎn)規(guī)模低的，應(yīng)在籌集資的時(shí)候減少股權(quán)，增加債權(quán)，以提高房地產(chǎn)上市公司的利潤，增加每股收益;對于資產(chǎn)規(guī)模高的，在籌集資金的時(shí)候應(yīng)該減少債權(quán)，增加股權(quán)，因?yàn)橘Y產(chǎn)規(guī)模較大的房地產(chǎn)上市公司，它在運(yùn)營中大量舉債，根據(jù)市場信號(hào)理論，容易對公司造成負(fù)面應(yīng)該影響，容易降低該公司的價(jià)值。

第二，房地產(chǎn)類上市公司的成長性與資產(chǎn)負(fù)債率之間呈負(fù)向相關(guān)關(guān)系。根據(jù)信號(hào)理論可知，公司的成長性越強(qiáng)，越容易得到外部債務(wù)融資融資，原股東為穩(wěn)定自身決策權(quán)，會(huì)同意進(jìn)行外部債務(wù)融資，但公司面對外部大量資產(chǎn)融資時(shí)需要綜合考慮自身情況，進(jìn)行合理選擇，使資產(chǎn)權(quán)益比處在合理的范圍內(nèi)。

第三，房地產(chǎn)類上市公司的償債能力與權(quán)益負(fù)債比之間呈正向相關(guān)關(guān)系。因?yàn)榉康禺a(chǎn)上市公司的資金鏈建設(shè)長，投入周期長，資金回籠速度慢以及初期投入大，所以資本運(yùn)轉(zhuǎn)速度要低于其他公司，負(fù)債要高于一般的公司，為了保持權(quán)益負(fù)債比處在合理范圍，需要擁有一個(gè)合理的流動(dòng)性資產(chǎn)量，以實(shí)現(xiàn)公司的償債能力。

第四，房地產(chǎn)類上市公司的風(fēng)險(xiǎn)水平和綜合杠桿之間呈正向相關(guān)關(guān)系，且關(guān)系顯著。房地產(chǎn)類的上市公司傾向于利用財(cái)務(wù)杠桿，增強(qiáng)自身的經(jīng)營能力，倚重短期負(fù)債，這樣可能會(huì)帶來嚴(yán)重的短期經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，所以房地產(chǎn)類上市公司應(yīng)該建立更加嚴(yán)格的風(fēng)險(xiǎn)防范體系。[項(xiàng)目編號(hào)：SKZD2020007]

（作者單位：安徽三聯(lián)學(xué)院經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院）