投資“一帶一路”基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)及對(duì)策

劉俊鋒 刁節(jié)文

摘 要：“一帶一路”倡議于2013年首次提出，倡議中的“五通”包括政策溝通、設(shè)施聯(lián)通、貿(mào)易暢通、資金融通和民心相通?！拔逋ā敝械脑O(shè)施聯(lián)通在“一帶一路”建設(shè)過程中發(fā)揮著促進(jìn)地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展、融合的基礎(chǔ)作用，其核心為公路、鐵路、港口、航空運(yùn)輸及能源管道等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。中國政府及中資企業(yè)在投資相關(guān)項(xiàng)目時(shí)可能面臨的宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)有經(jīng)濟(jì)增速波動(dòng)及政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、利率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)及失業(yè)率過高風(fēng)險(xiǎn)等。在參與“一帶一路”基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目時(shí)，為當(dāng)?shù)靥峁┵J款的國內(nèi)銀行以及在當(dāng)?shù)赝顿Y經(jīng)營的國內(nèi)企業(yè)，應(yīng)充分考慮以上風(fēng)險(xiǎn)，通過充分的事前調(diào)查與研究、獲取更優(yōu)的合同條款、使用金融衍生工具和進(jìn)行恰當(dāng)?shù)娜耸鹿芾戆才诺确绞?，力爭將可能面臨的不利影響降至最低。

關(guān)鍵詞：“一帶一路”;基礎(chǔ)設(shè)施;宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)

中圖分類號(hào)：F114 ? ? ? ?文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A ? ? ?文章編號(hào)：1673-291X（2021）04-0053-04

引言

自“一帶一路”倡議在2013年提出以來，一帶一路建設(shè)取得了令人矚目的成績?！耙粠б宦贰背h中的“五通”包括政策溝通、設(shè)施聯(lián)通、貿(mào)易暢通、資金融通和民心相通?！拔逋ā敝械脑O(shè)施聯(lián)通在“一帶一路”建設(shè)推進(jìn)過程中發(fā)揮著促進(jìn)地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展、融合的基礎(chǔ)作用，其核心為公路、鐵路、港口、航空運(yùn)輸及能源管道等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。投資“一帶一路”基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目會(huì)面臨什么宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)？中國政府及中資企業(yè)可采取何種對(duì)策？本文將對(duì)此進(jìn)行簡單探討。

一、經(jīng)濟(jì)增速波動(dòng)及政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)能否在中短期內(nèi)保持一定速率的增長，會(huì)影響基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目進(jìn)展是否順利[1]。而一項(xiàng)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目在建成后能否為政府帶來正的財(cái)政收益，以及能否為基礎(chǔ)設(shè)施所服務(wù)和輻射到的周邊企業(yè)、居民帶來正的外部性，其根本前提為其所在國家和地區(qū)在中長期是否有較好且持續(xù)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展[2]。以“一帶一路”中的國別合作度前10名[3]國家為例，部分國家的GDP增速較低或波動(dòng)較大。例如，俄羅斯在2009年和2015年分別出現(xiàn)了GDP負(fù)增長，在2015—2019年期間GDP增速不超過2.6%;泰國在2009年出現(xiàn)了GDP負(fù)增長，在2011年和2014年出現(xiàn)了增速不超過1%的GDP增長率;哈薩克斯坦在經(jīng)歷了2000—2007年的每年10%左右的GDP增長后，在近年GDP增速回落到了4%左右，其中2015年、2016年為1%左右。

一項(xiàng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目，可以大致將其分為融資、投資和建設(shè)階段，以及通過過路費(fèi)（高速公路）、國有企業(yè)利潤留存（如國有控股的鐵路公司）、港口收入和稅收增量等方式形成的經(jīng)濟(jì)回報(bào)階段[4]。在“一帶一路”基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目建設(shè)中，主要的融資方式為兩大類：一類主要以政府投資為主導(dǎo)，其資金來源主要有發(fā)行市政公債、使用財(cái)政盈余，和接受亞洲投資銀行、世界銀行或中國等國家或國際組織提供的貸款;另一類是企業(yè)主導(dǎo)，主要是中國企業(yè)以股權(quán)投資或買斷特許經(jīng)營權(quán)的方式開發(fā)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目[5]。

若當(dāng)?shù)卣紤]使用財(cái)政盈余為主要渠道為項(xiàng)目提供融資，那么當(dāng)?shù)卣陧?xiàng)目開始前需要有充裕的財(cái)政盈余，而財(cái)政盈余規(guī)模則與前期當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)發(fā)展水平有關(guān)[6]。如果前期的財(cái)政留存滿足不了投資需求，通常說明前期經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平較低。在此情形下，如為了補(bǔ)足財(cái)政盈余的不足，為此項(xiàng)目的建設(shè)以政府為主體發(fā)行市政公債，通常會(huì)因?yàn)檎庞貌蛔?，或居民部門沒有足夠的儲(chǔ)蓄來滿足債券募集規(guī)模而面臨一定困難[7]。而若利用國際組織或其他國家提供的貸款融資，則要求項(xiàng)目投入使用后，政府財(cái)稅收入較為充裕，并且接受貸款而修建的高速公路、鐵路等項(xiàng)目有符合期望的使用率，才能通過財(cái)稅收入或公路、鐵路收費(fèi)而減少后續(xù)還款的違約風(fēng)險(xiǎn)。

一帶一路國別合作度前10名的部分國家政府債務(wù)余額占GDP比重較高，如2019年，新加坡政府負(fù)債總額占GDP的109%，巴基斯坦為77%，越南和馬來西亞分別為57%和56%。進(jìn)一步查詢商務(wù)部發(fā)布的《對(duì)外投資合作國別（地區(qū)）指南》[8～11]，我們可以發(fā)現(xiàn)其他部分“一帶一路”涉及的國家政府債務(wù)規(guī)模較大，如吉布提2016年的政府債務(wù)規(guī)模占當(dāng)年GDP的85%。國內(nèi)外主流評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)部分“一帶一路”國家的主權(quán)評(píng)級(jí)偏低，如標(biāo)普在近期給予哈薩克斯坦BBB-/A-3主權(quán)評(píng)級(jí)，評(píng)級(jí)展望負(fù)面，聯(lián)合評(píng)級(jí)在近期給予土耳其本幣BBBi-，外幣BBi的評(píng)級(jí)，評(píng)級(jí)展望負(fù)面。

風(fēng)險(xiǎn)對(duì)策方面，從為“一帶一路”相關(guān)國家提供貸款的中國政府角度考慮，應(yīng)著重關(guān)注接受中國貸款的國家的償債能力是否不足，并關(guān)注其償債能力風(fēng)險(xiǎn)。具體而言，我們應(yīng)在事前、事中及事后對(duì)貸款國家進(jìn)行完備的信用風(fēng)險(xiǎn)分析，并及時(shí)采取風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)措施。譬如應(yīng)監(jiān)測(cè)債務(wù)國的相關(guān)經(jīng)濟(jì)、財(cái)政數(shù)據(jù)，或與債務(wù)國協(xié)商要求其定期發(fā)布與償債能力相關(guān)的經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)。在債務(wù)國出現(xiàn)重大還款困難時(shí)，應(yīng)及時(shí)采取展期、債務(wù)重組、暫停還款或債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)等方式，規(guī)避貸款回收風(fēng)險(xiǎn)，減少回款損失。從深度參與“一帶一路”項(xiàng)目的中國企業(yè)角度考慮，若中國企業(yè)采用參股或買斷特許經(jīng)營權(quán)的方式參與當(dāng)?shù)鼗A(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目，如招商局港口于2018年以總對(duì)價(jià)6億澳元（約合38億港元）收購澳大利亞紐卡斯?fàn)柛郏≒ort of Newcastle）50%股權(quán)，招商局港口于2017年與斯里蘭卡港務(wù)局簽署為期99年的特許經(jīng)營協(xié)議[12]，那么事前的項(xiàng)目可行性分析及盡職調(diào)查需對(duì)項(xiàng)目的經(jīng)濟(jì)可行性和收益性給出明確而正面的肯定，企業(yè)方能參與此類投資規(guī)模龐大的項(xiàng)目。而盡職調(diào)查的內(nèi)容包括當(dāng)?shù)卣畏€(wěn)定性、經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、相關(guān)法律法規(guī)，以及項(xiàng)目未來預(yù)期現(xiàn)金流情況、投標(biāo)報(bào)價(jià)是否合理等。如果中資企業(yè)參與建設(shè)、承包的港口、管道和油氣田等項(xiàng)目在經(jīng)濟(jì)上不能為企業(yè)帶來正的回報(bào)，那么是否需要參與此項(xiàng)目則仍需討論。

二、利率水平與波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)

在“一帶一路”國家從事基礎(chǔ)設(shè)施投資與建設(shè)時(shí)，應(yīng)當(dāng)關(guān)注當(dāng)?shù)氐睦仕郊捌洳▌?dòng)情況。從我國提供優(yōu)惠貸款的角度看，利率水平需參照當(dāng)事國的市場(chǎng)利率制定，如果貸款利率為固定利率，則在當(dāng)事國市場(chǎng)利率上行時(shí)，我國將承擔(dān)一定的損失，而當(dāng)事國市場(chǎng)利率下行時(shí)，我國將獲取一定收益，但同時(shí)也面臨一定的當(dāng)事國主動(dòng)違約風(fēng)險(xiǎn);貸款利率為浮動(dòng)利率時(shí)，情況則相反。從我國企業(yè)在當(dāng)?shù)匾允袌?chǎng)利率進(jìn)行融資的角度看，如果借款協(xié)議中的利率為固定利率，則在當(dāng)事國利率水平上行時(shí)，我國企業(yè)可避免承擔(dān)更多的利息費(fèi)用從而獲益，而利率下行時(shí)，我國企業(yè)因需繼續(xù)以協(xié)議利率還本付息，故將承擔(dān)一定損失;借款利率為浮動(dòng)利率時(shí)，情況則相反[13]。因我國為“一帶一路”國家提供的貸款通常為較長期限的貸款[14]，對(duì)利率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)更敏感，故我們需仔細(xì)考察“一帶一路”沿線各國的利率水平及波動(dòng)情況。

以世界貨幣基金組織公布的各國年度貸款利率作為各國市場(chǎng)利率的參考指標(biāo)，“一帶一路”國別合作度前10名國家中，部分國家貸款利率波動(dòng)較大。例如，越南貸款利率在2011年達(dá)到了約17%，而在2015年則下降到了約7%;俄羅斯貸款利率在2011年為8%左右，在2015年則達(dá)到了約16%。從越南、俄羅斯等“一帶一路”國別合作度前10名的國家貸款利率波動(dòng)情況看，中國企業(yè)在當(dāng)?shù)厝谫Y時(shí)，以及中國政府投放貸款時(shí)，應(yīng)當(dāng)重視當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)利率的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

從風(fēng)險(xiǎn)對(duì)策角度看，包括但不限于如下方式避免利率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)投放貸款的中國政府而言，在協(xié)定貸款合同時(shí)，可根據(jù)當(dāng)?shù)貒沂袌?chǎng)利率的歷史波動(dòng)情況，盡量選擇更優(yōu)的固定利率方式或浮動(dòng)利率方式。同時(shí)，可以通過在國際各大交易所擇機(jī)發(fā)行擔(dān)保債務(wù)憑證（Collateralized Debt Obligation，CDO）[15]、發(fā)行以貸款為底層資產(chǎn)的資產(chǎn)支持證券（Asset Based Securities/Notes，ABS/ABN）等方式[16]，或通過恰當(dāng)?shù)难苌诽灼诒Ｖ祦硪?guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)[17～18]。同理，對(duì)于在當(dāng)?shù)貒邮苋谫Y的中國企業(yè)而言，可以根據(jù)當(dāng)?shù)貒沂袌?chǎng)利率的歷史波動(dòng)情況，擇優(yōu)簽訂固定利率或浮動(dòng)利率的借款合約，同時(shí)可通過適當(dāng)?shù)难苌诽灼诒Ｖ捣绞絹硪?guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)。

三、匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)

匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)是從事境外投資與經(jīng)營時(shí)，需著重考慮的一項(xiàng)因素。匯率的波動(dòng)會(huì)影響到在國外投資的債權(quán)、股權(quán)及收益的以本幣計(jì)價(jià)的價(jià)值[19]。

在“一帶一路”國別合作度前10名的國家中，我們選取了有代表性的部分國家匯率波動(dòng)情況進(jìn)行列示。哈薩克斯坦貨幣堅(jiān)戈在2013—2014年期間，處于1美元兌150～200堅(jiān)戈的水平，而在2019年時(shí)，堅(jiān)戈兌美元貶值到了1美元兌約400堅(jiān)戈的水平。在2015年，中國中冶、馬鋼（集團(tuán)）控股有限公司與Ferrum Corp.共同簽署了哈薩克斯坦100萬噸/年綜合鋼廠項(xiàng)目備忘錄[20]，考慮到近年匯率波動(dòng)影響，如果中國中冶和馬鋼（集團(tuán)）控股有限公司在簽署合作計(jì)劃前，沒有妥善考慮哈薩克斯坦堅(jiān)戈的匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，那么項(xiàng)目的融資、投資及回報(bào)情況可能會(huì)不如預(yù)期。

風(fēng)險(xiǎn)對(duì)策方面，我們建議提供國家貸款時(shí)，或中資企業(yè)投資當(dāng)?shù)鼗A(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目時(shí)，在合同中盡量訂立適當(dāng)條款以減輕匯率風(fēng)險(xiǎn)暴露，或者通過匯率衍生品進(jìn)行套期保值，如使用遠(yuǎn)期匯率合約、匯率期貨合約或匯率掉期互換等工具[21]。

四、通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)

通貨膨脹通過購買力平價(jià)法則（Purchase Power Parity，PPP）既可以影響匯率水平[22]，從而引發(fā)匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，也會(huì)影響到債權(quán)資產(chǎn)的價(jià)值。通貨膨脹亦會(huì)影響到企業(yè)在當(dāng)?shù)剡M(jìn)行采購、生產(chǎn)活動(dòng)的成本[23]。以國際貨幣基金組織公布的“一帶一路”國別合作度前10名國家的通脹（平均消費(fèi)者價(jià)格）指數(shù)為當(dāng)?shù)赝浰降膮⒖贾笜?biāo)，由各國近年通貨膨脹水平可見，“一帶一路”國別合作度前10名的國家中，俄羅斯通貨膨脹最為顯著，2019年俄羅斯通脹（平均消費(fèi)者價(jià)格）指數(shù)達(dá)到了約1 691，其次為哈薩克斯坦，2019年為430左右。在2019年，通脹（平均消費(fèi)者價(jià)格）指數(shù)超過200的國家還有越南（約274）、巴基斯坦（約237）等。

風(fēng)險(xiǎn)對(duì)策方面，對(duì)于通貨膨脹所帶來的風(fēng)險(xiǎn)，我們建議提供貸款的中資銀行和在當(dāng)?shù)貐⑴c基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的中資機(jī)構(gòu)、企業(yè)，除在項(xiàng)目開始前測(cè)算預(yù)期的通脹率并采取適當(dāng)應(yīng)對(duì)措施之外，在項(xiàng)目開展期間及項(xiàng)目后期，應(yīng)充分利用各類金融衍生產(chǎn)品的套期保值功能，防止過大的外匯波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)影響債權(quán)價(jià)值和投資收益[24]。

五、失業(yè)率過高風(fēng)險(xiǎn)

當(dāng)?shù)氐氖I(yè)率水平也是企業(yè)投資時(shí)應(yīng)當(dāng)考慮的問題。從安全角度而言，失業(yè)率過高往往意味著因大量無業(yè)且無生活保障的人員存在，社會(huì)存在一定治安問題[25]，企業(yè)在當(dāng)?shù)氐呢?cái)產(chǎn)安全和員工人身安全存在一定危險(xiǎn)。從勞動(dòng)力供給方面而言，當(dāng)該國或地區(qū)失業(yè)率長期高企時(shí)，雇傭失業(yè)過久的勞動(dòng)力時(shí)，通常會(huì)面臨一定的員工的再學(xué)習(xí)成本。

以“一帶一路”國別合作度前10名國家的失業(yè)率為例，可以看到失業(yè)率最高的國家為巴基斯坦，2019年失業(yè)率為6.1%左右，其次為印度尼西亞和哈薩克斯坦，2019年失業(yè)率分別為5.2%和5%。此外，俄羅斯失業(yè)率波動(dòng)較大，2010年曾達(dá)到7%，而2019年失業(yè)率為4.8%。失業(yè)率較低的國家有泰國、新加坡和越南等，2019年失業(yè)率分別為1.2%、2%和2.2%。除以上提及的“一帶一路”國別合作度前10名的國家外，值得注意的還包括，阿富汗2014年失業(yè)率超過40%[26]，吉布提2016年失業(yè)率約為39%[27]。

風(fēng)險(xiǎn)對(duì)策方面，中資企業(yè)在當(dāng)?shù)赝顿Y基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目前，應(yīng)做好充分的盡職調(diào)查，并根據(jù)當(dāng)?shù)厥I(yè)率水平采取相應(yīng)應(yīng)對(duì)措施。如安全方面，在失業(yè)率較高的國家開展業(yè)務(wù)時(shí)，對(duì)工地和辦公樓做好安防工作，并對(duì)國內(nèi)外派的員工進(jìn)行安全防范意識(shí)及技巧的培訓(xùn)。在人事安排方面，應(yīng)充分考慮到當(dāng)?shù)貒业膭趧?dòng)力質(zhì)量，在失業(yè)率較高的國家，可考慮在管理崗任用更多知識(shí)和技能儲(chǔ)備更豐富的中國員工，并對(duì)雇傭的當(dāng)?shù)貑T工加強(qiáng)崗前培訓(xùn)。

結(jié)語

在參與“一帶一路”基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目時(shí)，為當(dāng)?shù)靥峁┵J款的國內(nèi)銀行以及在當(dāng)?shù)赝顿Y經(jīng)營的國內(nèi)企業(yè)，應(yīng)充分考慮可能面臨的經(jīng)濟(jì)發(fā)展增速波動(dòng)及政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、利率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)和失業(yè)率水平過高風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于經(jīng)濟(jì)發(fā)展增速波動(dòng)及債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，我們應(yīng)著重關(guān)注接受中國貸款的國家的償債能力是否不足，在債務(wù)國出現(xiàn)重大還款困難時(shí)，應(yīng)及時(shí)采取展期、債務(wù)重組、暫停還款或債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)等方式規(guī)避損失。對(duì)中資企業(yè)而言，應(yīng)在做出投資決策前做好盡職調(diào)查。對(duì)于利率水平與波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，投放貸款的中國政府和在當(dāng)?shù)貒邮苋谫Y的中國企業(yè)應(yīng)盡量選擇更優(yōu)的固定利率或浮動(dòng)利率條款，同時(shí)通過金融衍生品進(jìn)行套期保值。對(duì)匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)和通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)盡量利用好匯率衍生品進(jìn)行套期保值。對(duì)于失業(yè)率過高風(fēng)險(xiǎn)，中資企業(yè)應(yīng)在安全方面做好防范，并且在管理崗位任用知識(shí)和技能儲(chǔ)備更豐富的中國員工，并對(duì)當(dāng)?shù)貑T工加強(qiáng)崗前培訓(xùn)。

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[11] ?商務(wù)部國際貿(mào)易經(jīng)濟(jì)合作研究院，中國駐馬來西亞大使館經(jīng)濟(jì)商務(wù)參贊處，商務(wù)部對(duì)外投資和經(jīng)濟(jì)合作司.對(duì)外投資合作國別（地區(qū)）指南——馬來西亞[Z].2017.

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