石峰

摘? ?要：本文基于新開放宏觀經(jīng)濟(jì)模型，比較了石油美元結(jié)算與石油人民幣結(jié)算兩種情形下最優(yōu)貨幣政策選擇和社會福利。研究發(fā)現(xiàn)：石油人民幣結(jié)算降低本國出口創(chuàng)匯的動機(jī)，顯著改變了央行的貨幣政策規(guī)則選擇，通貨膨脹的政策反應(yīng)系數(shù)大于美元結(jié)算的情形，本國價格水平波動性下降，社會福利的改進(jìn)幅度達(dá)到穩(wěn)態(tài)消費的15%左右。因此，我國應(yīng)大力推出更多以人民幣結(jié)算的大宗商品期貨，增加人民幣在國際貿(mào)易中的結(jié)算比例，提高社會福利。

關(guān)鍵詞：人民幣原油期貨;最優(yōu)貨幣政策規(guī)則;社會福利;新開放宏觀經(jīng)濟(jì)

DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2021.02.001

中圖分類號：F820.5;F831.5? ? ? 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A? ? ? ? 文章編號：1003-9031（2021）02-0003-12

一、引言

近年來，我國對石油、鋁、銅和鐵礦石等大宗商品的依賴程度大幅上升。2018年海關(guān)總署數(shù)據(jù)顯示，中國石油對外依存度上升到72.3%，日均石油進(jìn)口數(shù)量達(dá)到1060萬桶。石油等國際大宗商品價格劇烈波動，已成為影響我國宏觀經(jīng)濟(jì)的重要因素。由于貨幣政策的主要目標(biāo)是燙平經(jīng)濟(jì)波動，維持價格水平穩(wěn)定，國際大宗商品價格沖擊在影響通貨膨脹的同時，必然會改變央行的貨幣政策選擇。張斌和徐建煒（2010）指出石油價格上漲時，央行貨幣政策需要進(jìn)行以下權(quán)衡：緊縮貨幣政策雖能夠穩(wěn)定通貨膨脹，但利率上升將會進(jìn)一步抑制國內(nèi)的資本投資需求，GDP下降;貨幣政策擴(kuò)張在降低油價上升對國內(nèi)投資負(fù)面影響的同時，不可避免地加劇通貨膨脹。張程和范立夫（2017）使用SVAR模型研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)石油價格上漲時，我國企業(yè)的生產(chǎn)成本增加，國內(nèi)流動性明顯上升。但現(xiàn)有文獻(xiàn)在研究國際油價波動對我國宏觀經(jīng)濟(jì)的影響時，都忽略了不同國家貨幣在國際貿(mào)易中支付和結(jié)算地位的差異。改革開放后，中國經(jīng)濟(jì)實現(xiàn)了將近四十年的快速增長，但人民幣在國際貿(mào)易中的使用比例依然較低。環(huán)球銀行金融電信協(xié)會（SWIFT）公布的數(shù)據(jù)顯示：中國企業(yè)的貿(mào)易交易額中只有16%使用人民幣結(jié)算，在全球交易和支付結(jié)算中占比僅為1.78%，位于美元、歐元、英鎊、日元和加元之后。為降低國際油價沖擊對我國宏觀經(jīng)濟(jì)的影響，以人民幣計價的原油期貨于2018年3月26日在上海國際能源交易中心上市交易。截至2019年底，人民幣原油期貨在國際市場的占有率已達(dá)6%，成為全球第三大原油期貨。

基于石油美元結(jié)算體系和人民幣原油期貨推出的事實，本文嘗試將不同國家貨幣在國際貿(mào)易結(jié)算中的異質(zhì)性引入開放經(jīng)濟(jì)模型，把人民幣原油期貨推出之前的結(jié)算體系稱之為石油美元結(jié)算，而其推出之后的稱為石油人民幣結(jié)算，分別研究了這兩種結(jié)算體系下，我國央行的最優(yōu)貨幣政策選擇和社會福利存在哪些區(qū)別，以及導(dǎo)致上述差異的具體經(jīng)濟(jì)機(jī)制。

二、文獻(xiàn)綜述

石油是當(dāng)前最為重要的能源，在推動國民經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定運(yùn)行中，發(fā)揮著舉足輕重的作用。深入分析石油價格影響宏觀經(jīng)濟(jì)的具體機(jī)制，就成為學(xué)術(shù)界關(guān)注的核心問題，這也是本文研究的重要出發(fā)點。

劉建和蔣殿春（2009）基于2003—2009年的月度數(shù)據(jù)實證發(fā)現(xiàn)，國際油價格上升時，通貨膨脹率上升，產(chǎn)出下降，且石油對外依存度與上述效應(yīng)存在明顯正相關(guān)關(guān)系。魏巍賢等（2012）在中國巨大能源需求的背景下，使用動態(tài)隨機(jī)一般均衡模型分析了能源價格沖擊對本國經(jīng)濟(jì)波動的影響，研究證實能源沖擊是我國經(jīng)濟(jì)波動的重要來源。晁江鋒（2017）認(rèn)為石油價格短期內(nèi)對產(chǎn)出具有一定的負(fù)效應(yīng)，對投資和就業(yè)的影響較小，且石油價格暴跌對宏觀經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響非常顯著。

我國雖對石油存在巨大需求，但在國際原油市場的議價能力較低。為客觀反應(yīng)亞太地區(qū)的石油供求關(guān)系，優(yōu)化石油資源配置，中國政府推出了人民幣原油期貨，其最大亮點之一就是“人民幣計價”，部分國家在與中國進(jìn)行石油貿(mào)易時也選擇人民幣作為結(jié)算貨幣。現(xiàn)有研究更關(guān)注石油人民幣結(jié)算與人民幣國際化進(jìn)程之間的關(guān)系。鐘紅（2018）指出中國原油期貨的推出，有利于維護(hù)我國能源安全，降低石油美元計價的風(fēng)險，同時能夠推動人民幣國際化。張明和高卓瓊（2019）認(rèn)為石油人民幣結(jié)算有助于增加外國投資者持有人民幣作為結(jié)算工具的規(guī)模，而開放國內(nèi)金融市場能夠增強(qiáng)外國投資者持有人民幣資產(chǎn)的意愿，二者相互疊加，能夠加快人民幣國際化進(jìn)程。張明和李曦晨（2019）發(fā)現(xiàn)人民幣原油期貨是提升人民幣計價功能和推進(jìn)人民幣國際化的重要方式。

本文則基于上述兩類研究文獻(xiàn)，研究石油美元結(jié)算對油價沖擊效應(yīng)的影響，重點討論石油人民幣結(jié)算對央行貨幣政策選擇和社會福利的影響，并將其與石油美元結(jié)算體系下的結(jié)論相比較，豐富了人民幣原油期貨對中國經(jīng)濟(jì)影響的研究。

三、經(jīng)濟(jì)模型

經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)中有很多國家，本國為中國（用H表示），其他所有國家統(tǒng)稱為外國（用F表示）。本國經(jīng)濟(jì)存在五類經(jīng)濟(jì)活動參與者：家庭、批發(fā)廠商、零售廠商、政府部門和央行。其中，家庭進(jìn)行消費和儲蓄決策，向中間品廠商提供勞動獲取工資收入，購買兩國債券以平滑各期消費。批發(fā)廠商將資本、勞動和石油作為投入要素進(jìn)行生產(chǎn)，然后在完全競爭市場將產(chǎn)品銷售給本國的零售廠商。零售廠商購買中間品后，進(jìn)行差異化處理，在壟斷競爭市場銷售給兩國家庭。零售廠商在各期選擇價格最大化貼現(xiàn)利潤之和，但在調(diào)價過程中，需要支付一定的二次調(diào)價成本。每期政府部門保持財政收支平衡。央行則將名義利率作為貨幣政策工具，進(jìn)行宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控穩(wěn)定本國經(jīng)濟(jì)。

（一）家庭

本國存在著[0，1]區(qū)間上的連續(xù)性家庭，代表性家庭的一生貼現(xiàn)效用之和為：

四、數(shù)值模擬與分析

由于經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)非常復(fù)雜，本節(jié)通過數(shù)值模擬的方式，分析不同外生沖擊在經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)中的傳導(dǎo)機(jī)制。首先，根據(jù)現(xiàn)有新凱恩斯經(jīng)濟(jì)模型的文獻(xiàn)，對模型結(jié)構(gòu)參數(shù)進(jìn)行賦值;其次，使用脈沖響應(yīng)函數(shù)分析當(dāng)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)受到外生不確定性沖擊時，主要宏觀變量的經(jīng)濟(jì)波動性質(zhì)，進(jìn)而探究從石油美元結(jié)算過渡到石油人民幣結(jié)算時，國際油價沖擊對本國經(jīng)濟(jì)的跨國溢出效應(yīng)存在哪些差異;最后，基于社會福利函數(shù)，對比了兩種石油結(jié)算體系下，石油人民幣結(jié)算是否改進(jìn)了本國福利，以及背后主要的經(jīng)濟(jì)學(xué)機(jī)制是什么。

（一）參數(shù)賦值

當(dāng)前基于新開放宏觀經(jīng)濟(jì)模型，研究中國經(jīng)濟(jì)波動和貨幣政策選擇的文獻(xiàn)已經(jīng)十分豐富，本文主要參考現(xiàn)有研究成果對部分參數(shù)進(jìn)行賦值，而另外一些參數(shù)則依據(jù)中國經(jīng)濟(jì)的特征事實進(jìn)行校準(zhǔn)。代表性家庭主觀貼現(xiàn)因子取值為0.99，表明當(dāng)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)實現(xiàn)確定性穩(wěn)態(tài)時，本國年化名義利率為4%。根據(jù)Rabitsch（2012）研究，風(fēng)險規(guī)避系數(shù)？滓的取值為2。Frisch勞動供給彈性的取值為1，與Sunakawa（2015）的取值一致。？字的校準(zhǔn)值，使得確定性穩(wěn)態(tài)時的就業(yè)為0.3。根據(jù)2012年進(jìn)口商品總額在GDP中的比重，令？酌的取值為0.2。家庭購買外國債券的資產(chǎn)調(diào)整成本系數(shù)（？茲b）和投資調(diào)整成本系數(shù)（？茲i）的取值，都參考了黃志剛和郭桂霞（2016）的研究，二者的賦值分別為0.015和0.43。本國資本折舊率為0.025，表明國內(nèi)資本存量平均每年折舊10%。本國零售廠商差異化產(chǎn)品的替代彈性為6，意味著廠商的邊際成本加成為20%。根據(jù)常替代彈性系數(shù)，當(dāng)政府對零售廠商的價格補(bǔ)貼滿足？子=0.2時，確定性穩(wěn)態(tài)總產(chǎn)出能夠?qū)崿F(xiàn)帕累托最優(yōu)。參考Chang等（2015）研究零售廠商的價格調(diào)整成本系數(shù)為60，表明本國零售廠商平均每年調(diào)整價格一次。根據(jù)呂金營（2012）研究，令資本、勞動和石油在批發(fā)廠商生產(chǎn)函數(shù)中的要素投入比重分別為0.4494、0.4和0.1506。根據(jù)莊子罐等（2020）研究，令CPI通貨膨脹和產(chǎn)出的政策反應(yīng)系數(shù)分別為3.1732和0.6208。

本國出口需求沖擊和外國利率沖擊的相關(guān)參數(shù)取自于Chang等（2015），二者的一階自相關(guān)系數(shù)為0.95和0.98，而標(biāo)準(zhǔn)差為0.01。參考柳明和宋瀟（2013）研究，國際油價沖擊的自相關(guān)系數(shù)為0.5737，沖擊標(biāo)準(zhǔn)差為0.2509。

（二）脈沖響應(yīng)函數(shù)分析

脈沖響應(yīng)函數(shù)能夠直觀展示宏觀經(jīng)濟(jì)在受到外生沖擊時，不同變量在外生沖擊下的經(jīng)濟(jì)周期性質(zhì)。圖1展示了當(dāng)國際油價上升1單位標(biāo)準(zhǔn)差時，本國主要經(jīng)濟(jì)變量的脈沖響應(yīng)函數(shù)。在石油美元結(jié)算的情形下，本國廠商為了進(jìn)口石油，需要持有大量美元外匯儲備，改變國內(nèi)代表性家庭的最優(yōu)消費和儲蓄行為。當(dāng)國際油價上升時，本國廠商只能通過出口創(chuàng)匯的形式，積累更多美元資產(chǎn)，用于購買國際石油，故在圖1中，本國家庭持有的外匯儲備上升，產(chǎn)出上升，家庭消費和國內(nèi)投資下降。進(jìn)口石油價格上升，推升了本國批發(fā)廠商的生產(chǎn)成本，本國生產(chǎn)者價格指數(shù)上升。為了抑制油價上升所帶來的通貨膨脹壓力，本國央行提高名義利率，執(zhí)行較為緊縮的貨幣政策。

而當(dāng)人民幣可用于石油貿(mào)易與結(jié)算時，主要經(jīng)濟(jì)變量的波動方向與石油美元結(jié)算的情形一致，但同一變量的波動幅度卻明顯不同。其中，產(chǎn)出的上升幅度較低（與石油美元結(jié)算情形相比），而其他變量在人民幣結(jié)算下的波動率則顯著低于美元結(jié)算。導(dǎo)致這一差異的重要原因在于：當(dāng)石油人民幣結(jié)算時，本國不需要為進(jìn)口石油而增加外匯儲備。本國家庭購買外國債券的主要目的是為了平滑消費，實現(xiàn)本國家庭消費與外國消費的跨國風(fēng)險分擔(dān)，外匯儲備下降。與石油美元結(jié)算相比，本國家庭對外儲蓄的減少，削弱了國內(nèi)消費和投資的下降幅度。本國出口總需求減少，降低了經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)均衡時的產(chǎn)出水平和生產(chǎn)者價格指數(shù)。所以，名義利率的上升幅度較低，央行貨幣政策與石油美元結(jié)算下相比，較為寬松。

圖2刻畫了本國出口需求沖擊上升一單位標(biāo)準(zhǔn)差時，兩種結(jié)算情形下的脈沖響應(yīng)函數(shù)。觀察發(fā)現(xiàn)，即使國際石油價格保持不變，不同國家貨幣在國際貿(mào)易支付和結(jié)算中的差異，也會改變出口需求等外部沖擊對本國經(jīng)濟(jì)的溢出效應(yīng)。為增加本國產(chǎn)出，本國批發(fā)廠商需要投入更多的生產(chǎn)要素進(jìn)行生產(chǎn)，石油進(jìn)口需求上升。在石油美元結(jié)算體系下，石油進(jìn)口上升，則意味著本國需要提前持有大量的外國實際債券，外匯儲備上升。本國總產(chǎn)出需求上升，也推升了本國的生產(chǎn)者價格指數(shù)。如圖2所示，外匯儲備上升嚴(yán)重扭曲了本國家庭的最優(yōu)消費和投資決策，擠出了本國家庭的消費和投資，消費和投資下降。為了穩(wěn)定本國的價格水平，央行執(zhí)行了較為緊縮的貨幣政策，提高利率。與其相反，當(dāng)石油人民幣結(jié)算時，本國產(chǎn)出的增加主要源自于外國消費需求，本國的出口創(chuàng)匯動機(jī)明顯下降，所以本國總產(chǎn)出和外匯儲備都明顯低于石油美元結(jié)算情形?？偖a(chǎn)出上升幅度的下降，也抑制了本國價格水平的上升幅度。雖然本國產(chǎn)出的上升幅度減少，但外匯儲備對本國消費和投資的擠出效應(yīng)下降，央行的貨幣政策也較為寬松。因此，與石油美元結(jié)算相比，石油人民幣結(jié)算顯著改變了外部不確定性沖擊的對我國經(jīng)濟(jì)的溢出效應(yīng)。

（三）社會福利比較

脈沖響應(yīng)函數(shù)表明，將人民幣用于石油貿(mào)易和結(jié)算確實會改變央行的貨幣政策選擇，但無法從數(shù)值角度得出不同石油結(jié)算體系下我國的社會福利水平。因此，本部分內(nèi)容將基于家庭貼現(xiàn)效用之和，使用確定性消費補(bǔ)償?shù)姆椒ǎ嬎悴煌Y(jié)算體系下我國的社會福利水平，進(jìn)而為央行的貨幣政策實踐提供一定的指導(dǎo)。根據(jù)Lucas（1992）研究，令上角標(biāo)a和c分別表示石油美元結(jié)算和石油人民幣結(jié)算體系下的經(jīng)濟(jì)變量，？姿a和？姿c衡量不同石油結(jié)算體系下的社會福利水平，滿足以下等式：

其中，0表示確定性穩(wěn)態(tài)時的社會福利。？姿a（？姿c）表示從家庭的確定性穩(wěn)態(tài)消費拿走這一部分比例，使得家庭效用水平與石油美元（人民幣）結(jié)算情形下的社會福利相同。本文使用擾動法（Perturbation Method）對式（22）在確定性穩(wěn)態(tài)附近進(jìn)行二階逼近，計算社會福利的數(shù)值解。

與Faia（2008）相同，分別計算石油美元結(jié)算和石油人民幣結(jié)算兩種情形下，央行采用最優(yōu)貨幣政策時的社會福利水平。最優(yōu)貨幣政策的計算如下：令CPI和產(chǎn)出的貨幣政策反應(yīng)系數(shù)分別在在[1.5，5]和[0.1，1]之間進(jìn)行變動，然后計算不同政策反應(yīng)參數(shù)組合時的社會福利水平。由于？姿與社會福利水平負(fù)相關(guān)，所以選擇？姿取最小值時所對應(yīng)的貨幣政策反應(yīng)系數(shù)為？準(zhǔn)？仔和？準(zhǔn)y取值，然后計算在政策反應(yīng)系數(shù)取值給定的情況下，比較石油美元結(jié)算和石油人民幣結(jié)算下，主要經(jīng)濟(jì)變量的波動率和社會福利水平。經(jīng)計算，石油美元結(jié)算體系下，通貨膨脹和產(chǎn)出的最優(yōu)貨幣政策反應(yīng)系數(shù)分別為3和0.1，而當(dāng)人民幣可用于國際石油結(jié)算時，二者的最優(yōu)取值分別為3.5和0.1。這一結(jié)果表明，隨著人民幣在國際貿(mào)易使用比例的上升，央行需要對貨幣政策進(jìn)行相應(yīng)的調(diào)整，提高通貨膨脹的貨幣政策反應(yīng)系數(shù)，穩(wěn)定國內(nèi)價格水平。

表1列出了當(dāng)央行采用最優(yōu)貨幣政策規(guī)則時，主要宏觀經(jīng)濟(jì)變量波動率和社會福利水平。石油美元結(jié)算時，主要經(jīng)濟(jì)變量的波動率都明顯大于石油人民幣結(jié)算，特別是產(chǎn)出、消費和通貨膨脹的波動率，意味著人民幣國際結(jié)算比例的上升，有助于同時穩(wěn)定我國產(chǎn)出和價格水平。此外，國內(nèi)家庭消費和就業(yè)波動率的下降，表明我國社會福利顯著改進(jìn)。數(shù)值計算結(jié)果顯示，石油美元結(jié)算時，最優(yōu)貨幣政策規(guī)則的社會福利損失為確定性穩(wěn)態(tài)消費的14.11%。與其相反，石油人民幣結(jié)算時，社會福利增加0.12%。因此，隨著人民幣國際化程度的推進(jìn)，央行更應(yīng)關(guān)注國內(nèi)價格水平的穩(wěn)定，增加通貨膨脹的政策反應(yīng)系數(shù)。

五、結(jié)論及啟示

（一）結(jié)論

本文基于中國石油對外依存度較高，人民幣在國際石油結(jié)算比例卻很低的事實，構(gòu)建了包含價格粘性的新開放宏觀經(jīng)濟(jì)模型，創(chuàng)新性地引入石油美元結(jié)算和人民幣結(jié)算兩種體系，對比了兩種結(jié)算體系下，央行的最優(yōu)貨幣政策規(guī)則存在哪些差異，以及石油人民幣結(jié)算能否改進(jìn)社會福利。研究發(fā)現(xiàn)：石油美元結(jié)算時，本國需要積累大量的美元資產(chǎn)用于進(jìn)口石油，不僅扭曲了國內(nèi)家庭的消費和儲蓄決策，也增加本國的出口創(chuàng)匯動機(jī)。從而顯著影響了央行的最優(yōu)貨幣政策規(guī)則選擇。如當(dāng)本國通貨膨脹率上升時，央行應(yīng)提高名義利率，執(zhí)行略為緊縮的貨幣政策，以穩(wěn)定價格水平。但在石油美元結(jié)算體系下，名義利率上升，將會增加人民幣的升值壓力，減少本國出口，不利于出口創(chuàng)匯，故央行應(yīng)降低名義利率的上升幅度，抑制利率對通貨膨脹的反應(yīng)系數(shù)。在人民幣結(jié)算體系下，國內(nèi)家庭雖然也會購買外國債券，但主要出于平滑各期消費的動機(jī)。人民幣國際結(jié)算比例的上升，有助于提高央行貨幣政策的有效性，進(jìn)一步穩(wěn)定國內(nèi)價格水平。通貨膨脹的最優(yōu)貨幣政策反應(yīng)系數(shù)為3.5，大于石油美元結(jié)算的取值。其次，社會福利結(jié)果表明，石油人民幣結(jié)算體系下，主要經(jīng)濟(jì)變量的波動率都顯著低于美元結(jié)算的情形，社會福利改進(jìn)程度為確定性穩(wěn)態(tài)消費的15.21%。

（二）啟示

人民幣原油期貨的推出，能夠提升國際石油貿(mào)易中人民幣支付和結(jié)算的比重，顯著改進(jìn)我國社會福利水平。雖然本文僅分析了人民幣用于石油結(jié)算的情形，但上述機(jī)制依然適用于鐵礦石和銅等大宗商品。因此，我國應(yīng)推出更多人民幣大宗商品期貨，提高人民幣在國際結(jié)算中的比例;由于宏觀經(jīng)濟(jì)是相互聯(lián)系和作用的整體，隨著人民幣大宗商品期貨的推出，人民幣國際支付職能的上升，央行也應(yīng)對貨幣政策進(jìn)行適度調(diào)整，提高穩(wěn)定國內(nèi)價格水平的權(quán)重。

（特約編輯：陳國權(quán)）

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