基于REITs視角的新基建融資模式創(chuàng)新研究

申翔 王瑋融 張兆乾 劉鑫宇 李恒

摘要：面對新冠疫情帶來的嚴(yán)峻經(jīng)濟(jì)形勢，國家高度重視新一輪基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)對經(jīng)濟(jì)發(fā)展的帶動作用，同時基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）開始在我國部分行業(yè)審慎試點(diǎn)。新型融資模式REITs可以降低民間資本準(zhǔn)入門檻，有效改善新基建融資結(jié)構(gòu)，降低杠桿率，拓寬融資來源，與此同時新基建項(xiàng)目多為優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目，收益率高，可以帶來穩(wěn)定的現(xiàn)金流，與REITs對項(xiàng)目的需求相契合，因此基于REITS視角的新基建融資模式創(chuàng)新研究是十分必要的。

關(guān)鍵詞：REITs 新基建 安徽省

一、引言

（一）研究意義以及研究內(nèi)容

受疫情影響，中國經(jīng)濟(jì)增長壓力顯著增大，金融風(fēng)險積聚，投資和消費(fèi)出現(xiàn)下滑。國家高度重視新一輪基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)對經(jīng)濟(jì)發(fā)展的帶動作用，但傳統(tǒng)融資方式風(fēng)險高，難以滿足新基建融資的需要，REITs這一融資模式正受到政府和民間資本的密切關(guān)注，并由政府正式在基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域推動試點(diǎn)。

在當(dāng)下的中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇期，此次REITs試點(diǎn)無疑具有重要意義。REITs的推行能提升資本市場流動性，提高社會資本參與度，從而帶動經(jīng)濟(jì)增長，拓寬政府稅源，對經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行有著重要作用。此次REITs試點(diǎn)在基礎(chǔ)設(shè)施方面的推進(jìn)，將有助于深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，化解城投債、地方債難題，有效降低杠桿率，減小地方債務(wù)風(fēng)險。

通過REITs引入民間資本，能夠發(fā)揮投資者對基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的監(jiān)督作用，提升透明度，防止項(xiàng)目陷入“爛尾”的窘境。這不僅有益于保障項(xiàng)目的良好運(yùn)行，更能優(yōu)化居民的投資理念和投資結(jié)構(gòu)，改善國內(nèi)投資環(huán)境。在新基建背景下，REITs將成為新基建重要的融資渠道，新基建的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)又將為REITs帶來穩(wěn)定的現(xiàn)金流，形成良性投資循環(huán)。在積極推動REITs試點(diǎn)的同時，也需注意其稅制設(shè)計及風(fēng)險控制難題。

本文將從安徽省現(xiàn)有REITs幫扶新基建發(fā)展的政策和案例出發(fā)，探索當(dāng)前相關(guān)項(xiàng)目的優(yōu)勢與不足，聚焦REITs融資過程中的各類風(fēng)險，最終給出相關(guān)對策。

（二）國內(nèi)外文獻(xiàn)綜述

1.國外研究綜述。學(xué)者普遍認(rèn)為，法律環(huán)境和監(jiān)管制度對REITs起到最為重要的作用。ChinmoyGhosh等（2020）通過研究REITs監(jiān)管結(jié)構(gòu)與其收益之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)REITs面臨的法律要求是決定收益的重要因素，最低資本金、最低支出要求、稅收要求與其績效呈正相關(guān)，股東權(quán)益保護(hù)與杠桿率限制也對未來回報起重要影響。Michael J. Highfield等（2021）采用時變隨機(jī)前沿生產(chǎn)函數(shù)和線性模型，發(fā)現(xiàn)隨著資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)大，REITs的規(guī)模效率呈現(xiàn)不斷下降趨勢，但其規(guī)模優(yōu)勢仍然存在。

2.國內(nèi)研究綜述。曾奕等（2020）認(rèn)為，基礎(chǔ)設(shè)施REITs能夠改變地方國企持有的基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)長期虧損的局面，通過引入社會資本提升效率以及項(xiàng)目流動性、盈利性。鄭亞潔（2020）借鑒香港REITs的經(jīng)驗(yàn)，提出發(fā)展REITs需以法律先行，繼而提升稅收優(yōu)惠，并保障優(yōu)質(zhì)物業(yè)資產(chǎn)的獲取和進(jìn)行持續(xù)物業(yè)經(jīng)營，從而使REITs與地產(chǎn)開發(fā)形成良性互動。周景彤等（2020）提出，當(dāng)前“公募基金+ABS”架構(gòu)包含項(xiàng)目公司和雙層嵌套產(chǎn)品，結(jié)構(gòu)復(fù)雜導(dǎo)致產(chǎn)品設(shè)計成本高，同時也對管理人的項(xiàng)目篩選能力和項(xiàng)目運(yùn)營能力要求較高。

二、發(fā)展REITs融資模式的理論基礎(chǔ)

（一）“公募基金+資產(chǎn)證券化”的運(yùn)作方式

2020年8月7日，證監(jiān)會發(fā)布《公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金指引（試行）》（以下簡稱“指引”），明確指明我國REITs產(chǎn)品將采用“公募基金+資產(chǎn)證券化”的運(yùn)作方式。

該結(jié)構(gòu)由公募基金、資產(chǎn)支持證券、項(xiàng)目公司等組成。以公募基金方式發(fā)行，基金中80%以上資產(chǎn)用于投資資金支持專項(xiàng)計劃，專項(xiàng)計劃公司通過持有項(xiàng)目公司股權(quán)從而取得底層資產(chǎn)的全部所有權(quán)，并以該項(xiàng)目公司底層資產(chǎn)收益權(quán)發(fā)行證券。其中，基金管理人和專項(xiàng)計劃管理人實(shí)際上為統(tǒng)一管理人。該基金管理人需聘請專業(yè)機(jī)構(gòu)為項(xiàng)目提供財務(wù)報告、審計報告、資產(chǎn)評估報告和審計報告，從而保障該項(xiàng)目穩(wěn)定、持續(xù)運(yùn)行;結(jié)構(gòu)中的特殊目的公司為了將底層基礎(chǔ)資產(chǎn)打包出售管理而設(shè)立，具有實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)真實(shí)出售、資產(chǎn)所有權(quán)風(fēng)險隔離的作用。

（二）REITs的稅收中性理論

合理、中性的稅收政策對于REITs市場的發(fā)展和平穩(wěn)運(yùn)行至關(guān)重要。REITs的底層資產(chǎn)是不動產(chǎn)，其運(yùn)作過程涉及增值稅、所得稅、土地增值稅和印花稅等多個稅種，涉稅環(huán)節(jié)多，缺乏優(yōu)惠的稅收政策，則會導(dǎo)致稅負(fù)過重，收益降低，對投資者吸引力下降，影響REITs市場的發(fā)展。

為此，世界主要REITs發(fā)行國家都為REITs設(shè)計了不同的稅負(fù)減免措施。以美國為例，其公司所得稅中，分紅的部分可進(jìn)行稅前扣除，出售物業(yè)應(yīng)繳所得稅中，分紅的部分可免稅。同時，設(shè)定了較低的稅費(fèi)利率，但其REITs資產(chǎn)未達(dá)到法律要求的將征收懲罰性稅收。這些稅收政策在吸引投資的同時，又能保障REITs市場穩(wěn)定、健康發(fā)展。

（三）REITs的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)要求

REITs是以底層不動產(chǎn)基礎(chǔ)資產(chǎn)作為標(biāo)的在資本市場上進(jìn)行融資，從REITs成熟市場觀察得出，REITs底層基礎(chǔ)資產(chǎn)要求為合格優(yōu)質(zhì)不動產(chǎn)，即該不動產(chǎn)能夠穩(wěn)健運(yùn)營且后期所產(chǎn)生現(xiàn)金流量能夠覆蓋向投資者分紅付息的要求;與此同時REITs的不動產(chǎn)占項(xiàng)目總資產(chǎn)比例具有明確的下限控制，項(xiàng)目收入來源于不動產(chǎn)占總收入具有明確的最低比例限制。REITs嚴(yán)格的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)要求保證了底層資產(chǎn)優(yōu)良、項(xiàng)目整體的安全屬性。

三、安徽省REITs項(xiàng)目發(fā)展現(xiàn)狀

2020年5月26日，安徽省經(jīng)濟(jì)信息中心發(fā)布公告，明確指出積極利用REITs融資手段加快安徽省新基建建設(shè)，并且指出安徽省的新基建工作將積極鼓勵采用REITs融資模式，引入民間資本參與;2020年10月，安徽省發(fā)展改革委開展試點(diǎn)項(xiàng)目申報工作，標(biāo)志著安徽省REITs融資開始試點(diǎn)工作。

（一）安徽省現(xiàn)有REITs項(xiàng)目概況

截止目前，安徽省現(xiàn)共有3個REITs項(xiàng)目，分別為“中信皖新”“興業(yè)皖新”以及“滬杭甬徽杭項(xiàng)目”，REITs項(xiàng)目主要涉及文化與基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域，REITs項(xiàng)目總體市場規(guī)模達(dá)到了約30億元。其中“中信皖新”“興業(yè)皖新”項(xiàng)目以書店資產(chǎn)為底層基礎(chǔ)資產(chǎn)，發(fā)行規(guī)模各為5億元左右，項(xiàng)目通過將書店資產(chǎn)打包證券化，由私募基金購買持有，從而盤活存量資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)輕資產(chǎn)運(yùn)營目標(biāo)。

“滬杭甬徽杭項(xiàng)目”基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目以高速公路為底層資產(chǎn)，總體發(fā)行規(guī)模約為20億元，以成熟的收費(fèi)高速公路作為標(biāo)的資產(chǎn)，并以高速公路收費(fèi)費(fèi)用作為項(xiàng)目分紅付息的保證，盤活了優(yōu)質(zhì)基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)，對于基礎(chǔ)設(shè)施的修建、維護(hù)、保養(yǎng)提供新的資金來源，為優(yōu)質(zhì)基礎(chǔ)設(shè)施融資提供新的方向及渠道，對于REITs助力新基建融資具有借鑒價值。

（二）安徽省REITs項(xiàng)目主要特征

上述的安徽省REITs項(xiàng)目主要采取私募基金的方式投資于資產(chǎn)支持計劃，投資者范圍限于少數(shù)特定主體，項(xiàng)目融資結(jié)構(gòu)中設(shè)立多層特殊目的結(jié)構(gòu)，底層設(shè)置項(xiàng)目公司實(shí)現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)的封裝打包，中層由私募基金構(gòu)建資產(chǎn)池，以資產(chǎn)池所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量為支撐在證券市場實(shí)施債券融資，私募基金結(jié)構(gòu)持有基礎(chǔ)資產(chǎn)項(xiàng)目公司的股權(quán)、所有權(quán);頂層為資產(chǎn)支持計劃，投資者將資金投入其中。

產(chǎn)品設(shè)計上采用分級發(fā)售，分為優(yōu)先級和次級結(jié)構(gòu)，優(yōu)先級為市場機(jī)構(gòu)投資者購買持有，享有固定收益，風(fēng)險程度低;次級證券由項(xiàng)目公司自身持有，通常是獲得優(yōu)先級分配或剩余收益。市場反應(yīng)上優(yōu)先級評級等級較高，且通常有原始權(quán)益人通過回購增信等方式補(bǔ)償其流動性。

四、安徽省新基建實(shí)施REITs融資模式存在的問題

（一）REITs缺乏成熟的投資群體

安徽省在REITs項(xiàng)目融資中缺乏成熟的公眾投資群體，在實(shí)踐中安徽省公眾投資者對于REITs融資模式、市場上經(jīng)營的專業(yè)機(jī)構(gòu)、參與公募經(jīng)濟(jì)投資的方向等并不了解，對于近期REITs市場的發(fā)展與開拓持有觀望的態(tài)度;此外由于REITs市場的不完善，投資者對于是否進(jìn)入REITs市場存有遲疑，尤其是廣大機(jī)構(gòu)投資者，總體上投資主體較為單一。

（二）REITs稅收驅(qū)動機(jī)制尚不完善

在稅收方面，安徽省REITs融資項(xiàng)目缺乏經(jīng)營環(huán)節(jié)上的稅收優(yōu)惠，安徽省政府也并未給予相關(guān)政策的支持，在項(xiàng)目落地實(shí)施中投資者從REITs產(chǎn)品中所獲取的收益需要交納個人所得稅，項(xiàng)目公司也需要繳納較重的企業(yè)所得稅以及土地稅、契稅等，由此相比較，我國投資者更加愿意選擇短期交易以及短期收入，融資方也更加傾向于選擇融資成本更低的融資租賃、債券融資等。

（三）REITs流動性不足

我國證監(jiān)會發(fā)布的《指引》中指出公募基金采取封閉式管理，意味著我國公眾投資者在產(chǎn)品期間內(nèi)不能夠向基金公司贖回，只能向第三者贖回，而新的投資者想要購買公募基金，只能夠向原持有投資者購買。現(xiàn)實(shí)情況下安徽省REITs產(chǎn)品的二級市場并不活躍，原持有投資者在基金存續(xù)期內(nèi)，難以自由地實(shí)現(xiàn)REITs產(chǎn)品基金份額的流通轉(zhuǎn)讓，多是原投資者將公募基金持有到期;封閉式的管理使得規(guī)模固定，后續(xù)資本難以進(jìn)入，新的投資者，尤其是個人投資者難以進(jìn)入公募基金。

（四）REITs管理機(jī)制存在問題

在“公募基金+資產(chǎn)支持證券化”模式下的公募REITs，其主要管理機(jī)制方案有兩種：第一種是公募基金管理人為主要責(zé)任主體，負(fù)責(zé)基金管理、投資管理和投后監(jiān)控，計劃管理人主要對計劃本身負(fù)責(zé)，私募基金管理人負(fù)責(zé)投后管理;第二種是計劃管理人承擔(dān)主要的管理任務(wù)，但公募基金管理人的責(zé)任并不免除。

方案一的優(yōu)勢之處就是責(zé)任主體地位于治理機(jī)制結(jié)構(gòu)的頂層，公募基金的管理者對其資產(chǎn)實(shí)施了穿透性的管理，但是尤其在基礎(chǔ)設(shè)施或公共服務(wù)領(lǐng)域，公募基金管理人的管理難度會加大，這一類基礎(chǔ)設(shè)施時間長、跨度大、現(xiàn)金流與各期限投資者的匹配難度也相對較大，對于底層資產(chǎn)穩(wěn)定分紅的要求更高;方案二的優(yōu)勢之處就是基本上維持了目前現(xiàn)有的各種管理主體的功能并且適當(dāng)?shù)貞?yīng)用了已經(jīng)形成的一整套成套管理制度，但是各個管理人之間的責(zé)任和邊界不清晰，職能分配易重疊，計劃管理人與私募基金管理人在產(chǎn)權(quán)管理、產(chǎn)品設(shè)計、物業(yè)管理方面就存在部分職能重疊。

（五）REITs監(jiān)管機(jī)制不完善

安徽省REITs市場的平穩(wěn)發(fā)展離不開完善的監(jiān)管措施的落實(shí)。目前安徽省REITs仍處于試點(diǎn)階段，對事前、事中和事后的監(jiān)管機(jī)制仍有較多不完善處，例如對REITs項(xiàng)目主要參與者資質(zhì)的審核缺乏相應(yīng)明文要求，在REITs項(xiàng)目存續(xù)期間內(nèi)沒有對信息披露環(huán)節(jié)的具體監(jiān)管提出要求等等。部分監(jiān)管缺失，將難以充分保障投資者權(quán)益，無法建立起開放、透明的REITs市場。

（六）REITs相關(guān)法律法規(guī)缺失

REITs相關(guān)法律法規(guī)在REITs市場的持續(xù)健康發(fā)展中是必不可少的，當(dāng)前情況下我國REITs的發(fā)展缺乏相關(guān)法律法規(guī)的規(guī)范，證監(jiān)會發(fā)布的REITs的指引性文件《指引》也是依據(jù)我國《證券法》和《證券投資基金法》及其他相關(guān)法律法規(guī)，相比REITs成熟市場而言，我國對于REITs市場準(zhǔn)入、運(yùn)營機(jī)制、風(fēng)險防控管理上缺乏明確的法律法規(guī)的規(guī)定管理。

五、安徽省新基建實(shí)施REITs融資模式的對策

（一）降低準(zhǔn)入門檻，引入更多社會資本流入

建議地方政府未來考慮降低REITs項(xiàng)目的準(zhǔn)入門檻，根據(jù)安徽省產(chǎn)業(yè)的具體情況，制定相應(yīng)的準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)，對于涉及到網(wǎng)絡(luò)信息技術(shù)、能源、人工智能等方面的新基建項(xiàng)目，前期放寬市場準(zhǔn)入條件及投資者限制，后期逐漸加強(qiáng)市場準(zhǔn)入的管控，加強(qiáng)項(xiàng)目整體的市場規(guī)范;同時加大對REITs融資模式的宣傳力度，加深安徽省公眾投資者對運(yùn)作模式、分紅機(jī)制和稅收機(jī)制的理解，吸引更多的社會投資者與更多的社會閑置資本進(jìn)入以安徽省新基建為底層資產(chǎn)的REITs融資項(xiàng)目，同時解決投資主體較為單一等問題。

（二）加大稅收優(yōu)惠力度

建議安徽省允許企業(yè)適用與企業(yè)內(nèi)部資產(chǎn)重組相關(guān)的部分法律與稅收政策，可以分立、新設(shè)等形式，按照標(biāo)的資產(chǎn)的賬面價值注入項(xiàng)目公司，使該過程中沒有產(chǎn)生增值而無需繳納增值稅、土地增值稅和所得稅等。當(dāng)資產(chǎn)重組發(fā)生標(biāo)的資產(chǎn)所有權(quán)轉(zhuǎn)移時，其計稅基礎(chǔ)未發(fā)生變化，仍可按此征收相關(guān)稅費(fèi)，不會導(dǎo)致稅源流失。對于資管產(chǎn)品增值稅方面，建議進(jìn)一步明確增值稅的處理，對REITs結(jié)構(gòu)內(nèi)的資管產(chǎn)品予以免稅待遇，對于從項(xiàng)目公司向上分配并最終到投資者的分紅，明確予以各級的所得稅免稅待遇。

對股權(quán)轉(zhuǎn)讓的性質(zhì)予以明確認(rèn)定，不適用土地增值稅的相關(guān)規(guī)定。其次，建議對該行為產(chǎn)生的企業(yè)所得稅予以稅率優(yōu)惠或遞延處理。即使征收，應(yīng)考慮納稅人仍然持有大量REITs份額且未實(shí)際變現(xiàn)，對應(yīng)的所得稅在設(shè)立REITs時可不予以計征。

在一攬子稅收方面實(shí)行優(yōu)惠稅率政策，可參照個人持有并經(jīng)營的情況，為安徽省REITs體系中的項(xiàng)目公司持有和經(jīng)營資產(chǎn)指定較低的綜合稅率。企業(yè)所得稅建議借鑒國際慣例，對分紅部分免稅或優(yōu)惠稅率。

（三）主體企業(yè)對REITs產(chǎn)品的增信回購

安徽省現(xiàn)處于REITs試點(diǎn)初期發(fā)展階段，該省可以通過主體企業(yè)增強(qiáng)產(chǎn)品增信回購的方式來應(yīng)對REITs市場不完善、流動性受限的問題。主體企業(yè)對REITs產(chǎn)品進(jìn)行增信，提升產(chǎn)品的信用評級等級，同時保障產(chǎn)品的到期分紅付息的能力，達(dá)到吸引市場投資者投資。REITs產(chǎn)品采取封閉式管理，存續(xù)期較長，主體企業(yè)可以通過采取優(yōu)先回購的方式解決部分投資者退出市場，以維持產(chǎn)品的流動性，保持項(xiàng)目整體運(yùn)營資金的平穩(wěn)。

（四）改善REITs管理機(jī)制

加強(qiáng)頂層管理人員的號召力，配置全面、專業(yè)的團(tuán)隊(duì)進(jìn)行安徽省新基建資產(chǎn)管理，有效降低項(xiàng)目的運(yùn)營風(fēng)險;其次，設(shè)立一系列相關(guān)指標(biāo)，對新型的基礎(chǔ)資產(chǎn)設(shè)施的持續(xù)運(yùn)營能力進(jìn)行考量，引入市場淘汰機(jī)制淘汰落后次級項(xiàng)目，增強(qiáng)REITs產(chǎn)品市場的活力;劃分清晰公募基金管理人、計劃管理人以及私募基金管理人的職能分配，強(qiáng)化機(jī)構(gòu)主體責(zé)任，避免責(zé)任劃分不清晰的問題。

（五）提升監(jiān)管水平，完善監(jiān)管要求

建議政府首先在REITs項(xiàng)目正式發(fā)起前對產(chǎn)品進(jìn)行各個維度的事前審查，包括對市場準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)以及投資者適當(dāng)性的監(jiān)管管理，如將風(fēng)險偏好和風(fēng)險承受能力合適的投資者引入安徽省REITs市場;其次是對REITs項(xiàng)目存續(xù)期間的監(jiān)管，重點(diǎn)在于對信息披露的監(jiān)管，包括對定期報告的披露頻率、披露內(nèi)容做出要求、建立相應(yīng)的臨時公告機(jī)制等;最后是對市場的違法違規(guī)追責(zé)的監(jiān)管，包括事后建立起REITs市場黑名單機(jī)制，將不合適的主體排除在外等。

（六）加快REITs法律法規(guī)建設(shè)

REITs法律法規(guī)建設(shè)應(yīng)緊跟REITs市場發(fā)展，借鑒REITs成熟市場經(jīng)驗(yàn)，盡快出臺相關(guān)法律法規(guī)，對于市場準(zhǔn)入、金融機(jī)構(gòu)間責(zé)任分配、項(xiàng)目經(jīng)營收益分配、杠桿率風(fēng)險控制等內(nèi)容設(shè)定明確法律法規(guī)加以規(guī)范，以保護(hù)投資者利益，促進(jìn)市場健康發(fā)展，防范金融風(fēng)險。

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基金項(xiàng)目：本文系安徽省2020年度科學(xué)規(guī)劃課題《基于REITs視角的新基建融資模式創(chuàng)新研究——以安徽省為例》研究成果（課題立項(xiàng)號：202010357657）。

作者單位：安徽大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院