張威

截至2021年2月，制造業(yè)PMI連續(xù)十二個月高于榮枯線。圖/視覺中國

“經(jīng)濟增速是綜合性指標(biāo)，今年預(yù)期目標(biāo)設(shè)定為6%以上，考慮了經(jīng)濟運行恢復(fù)情況，有利于引導(dǎo)各方面集中精力推進(jìn)改革創(chuàng)新、推動高質(zhì)量發(fā)展?！?/p>

3月5日上午，政府工作報告發(fā)布上述內(nèi)容，6%以上的經(jīng)濟增速設(shè)定目標(biāo)亦為今年貨幣政策總量提供了詳細(xì)的指引?！柏泿殴?yīng)量和社會融資規(guī)模增速與名義經(jīng)濟增速基本匹配?！?/p>

瑞銀證券中國首席經(jīng)濟學(xué)家汪濤向《財經(jīng)》記者表示，今年全國“兩會”將GDP目標(biāo)設(shè)置在6%以上，CPI目標(biāo)為3%，我們預(yù)測實際GDP增長為8.2%，名義GDP增長為10.5%，社融增速為10.8%，名義GDP增長與信貸增速基本匹配。

值得注意的是，“兩會”前夕，中國是否進(jìn)入“滯脹”引發(fā)高度討論。

恒大集團首席經(jīng)濟學(xué)家任澤平認(rèn)為，中國已經(jīng)進(jìn)入滯脹，其判斷依據(jù)為，2月PMI的生產(chǎn)、新訂單、新出口訂單、建筑業(yè)活動等多項反映經(jīng)濟運行指標(biāo)出現(xiàn)下滑，有的是連續(xù)兩個月下滑，而物價指數(shù)則處于近幾年高位。

經(jīng)濟周期從復(fù)蘇轉(zhuǎn)入滯脹的典型特點來自于鮮活的數(shù)據(jù)變化。

2月制造業(yè)PMI為50.6%，較上月回落0.7個百分點，連續(xù)12個月高于榮枯線;新出口訂單指數(shù)為48.8%，較上月回落1.4個百分點，重回榮枯線下。

“現(xiàn)在剛剛起步，處于經(jīng)濟復(fù)蘇向過熱和滯脹過度的周期階段，更嚴(yán)重的通脹和滯脹應(yīng)該出現(xiàn)在后面。”任澤平接受《財經(jīng)》記者采訪時直言，按照宏觀經(jīng)濟學(xué)理論，經(jīng)濟周期劃分為衰退、復(fù)蘇、過熱和滯脹，滯脹是經(jīng)濟周期的必然階段，所謂滯脹意味著通脹在高位而經(jīng)濟復(fù)蘇不會更強了。

不同的聲音則指出，目前討論滯脹問題意義不大，他們認(rèn)為，雖然2月份PMI出現(xiàn)了下滑，但主要是受春節(jié)假期因素影響。中國銀行研究院研究員梁斯向《財經(jīng)》記者表示，中國經(jīng)濟仍處于加速復(fù)蘇階段，且CPI、PPI等物價指數(shù)以及失業(yè)率均沒有出現(xiàn)明顯上漲。

盡管滯脹討論仍無定論。但是對于通脹預(yù)期升溫，多位接受《財經(jīng)》記者采訪的學(xué)者、業(yè)內(nèi)人士均預(yù)計會有溫和的輸入性通脹。

美國新總統(tǒng)拜登此前提出總額達(dá)1.9萬億美元的經(jīng)濟救助計劃，以應(yīng)對日趨惡化的新冠疫情、推動美國經(jīng)濟復(fù)蘇。近期，美國10年期國債收益率從年初的0.9%飆升至1.44%，中國10年期國債收益率也從3.13%飆升至3.3%附近。

顯然，通脹預(yù)期在市場層面已經(jīng)反映。光大證券研究所銀行業(yè)分析師劉杰向《財經(jīng)》記者表示，國債利率出現(xiàn)的小幅上行，主要是受到通脹預(yù)期和基本面向好的壓制。

作為今年發(fā)展的主要預(yù)期目標(biāo)，政府工作報告將今年居民消費價格漲幅設(shè)定為3%左右。

汪濤向《財經(jīng)》記者表示，今年通脹壓力比較低，預(yù)測今年CPI平均增長為1.7%，低于去年，目前貨幣政策更多強調(diào)宏觀杠桿率穩(wěn)定下來，控制風(fēng)險是最主要的考慮。汪濤預(yù)測，今年債務(wù)占GDP的比重會下跌一兩個百分點，去年抬升20多個點。

任澤平認(rèn)為，中國當(dāng)前的貨幣政策比較恰當(dāng)，從央行表態(tài)以及市場預(yù)期表明貨幣政策有望進(jìn)一步收緊，總量政策效應(yīng)比較有限，建議更多采取結(jié)構(gòu)性政策。

比如針對一些容易導(dǎo)致金融風(fēng)險的領(lǐng)域有一些結(jié)構(gòu)性的金融政策進(jìn)行治理;第二，中國一定要避免美國過度依賴貨幣放水而引發(fā)的通貨膨脹和資產(chǎn)價格等問題，而是更多依靠長期經(jīng)濟增長，改善生產(chǎn)效率。比如通過開放、國企改革、城市都市圈規(guī)劃以及要素市場化、戶籍制度放開來促進(jìn)長期經(jīng)濟增長，這有可能在長期比較有效避免滯脹。

汪濤表示，政府工作報告明確指出，穩(wěn)健的貨幣政策要靈活精準(zhǔn)、合理適度。所以，貨幣政策會根據(jù)市場利率波動、經(jīng)濟情況、疫情控制等方面來進(jìn)行適時調(diào)整，這樣才能保證這些目標(biāo)的實現(xiàn)。今年的經(jīng)濟增長，我們的預(yù)測是至少是8.2%，從財政和貨幣政策取態(tài)來看，強調(diào)連續(xù)性不急轉(zhuǎn)彎，總體支持力度還是可以的。

突出服務(wù)實體經(jīng)濟，社融增量預(yù)計32萬億

政府工作報告指出，穩(wěn)健的貨幣政策要靈活精準(zhǔn)、合理適度。把服務(wù)實體經(jīng)濟放到更加突出的位置，處理好恢復(fù)經(jīng)濟與防范風(fēng)險的關(guān)系。貨幣供應(yīng)量和社會融資規(guī)模增速與名義經(jīng)濟增速基本匹配，保持流動性合理充裕，保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定。保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。

根據(jù)國際貨幣基金組織（IMF）最新發(fā)布的《世界經(jīng)濟展望》，預(yù)測2021年中國經(jīng)濟增速將達(dá)到8.1%，與此前中國宏觀經(jīng)濟論壇（CMF）發(fā)布的預(yù)測數(shù)據(jù)相同。IMF認(rèn)為，中國經(jīng)濟2020年之所以能夠取得強勁復(fù)蘇，主要原因包括疫情防控取得明顯成效、應(yīng)對疫情加大了公共投資，以及央行提供了流動性支持。

今年將GDP目標(biāo)設(shè)置在6%以上，CPI目標(biāo)設(shè)置為3%，而2020年由于疫情并未設(shè)置GDP目標(biāo)。劉杰表示，由于低基數(shù)效應(yīng)，今年實際GDP增速可能會沖高至8%左右，名義GDP增速則大概率維持10%-11%的水平。按照名義GDP增速與貨幣社融增速基本匹配的原則，預(yù)計今年新增社融32萬億元左右，增速維持在11%的水平，M2同比增速維持在9.5%-10%的水平。

數(shù)據(jù)顯示，截至2020年末社融存量為285萬億元，按照10.8%的增速，今年末社融有望達(dá)到315萬億元，全年增量為30萬億元，汪濤認(rèn)為這個社融的量還是蠻大的，盡管增量低于去年，但是因為實體經(jīng)濟會有很大的好轉(zhuǎn)，企業(yè)借錢需求下降以及一萬億的特別國債減少也要考慮在內(nèi)。

央行貨幣政策司司長孫國峰曾表示，保持廣義貨幣供應(yīng)量（M2）和社會融資規(guī)模增速同名義經(jīng)濟增速基本匹配?；酒ヅ涫侵虚L期概念，不是短期概念。貨幣政策委員會委員馬駿此前表示，今年M2增速在9%左右是比較合理的。

圖1：制造業(yè)和非制造業(yè)PMI均放緩

資料來源：Wind，澤平宏觀。制圖：顏斌

一直以來，中國貨幣政策依然穩(wěn)穩(wěn)保持自己的節(jié)奏。春節(jié)之后，央行持續(xù)多個交易日開展小額高頻的逆回購，規(guī)模維持在100億元、200億元。

事實上，在春節(jié)之前的1月末，在資金面明顯轉(zhuǎn)緊的情況下，央行出現(xiàn)連續(xù)多日凈回籠，1月25日當(dāng)周前四天內(nèi)，凈回籠資金5600多億元。期間單日投放量甚至降至20億元。

廣發(fā)固收劉郁團隊認(rèn)為，這釋放出流動性逐漸回歸常態(tài)的信號;中信固收明明認(rèn)為，央行此次更多是在提示資產(chǎn)價格的風(fēng)險。

中國人民銀行行長易綱今年初在達(dá)沃斯會議上表示，貨幣政策會繼續(xù)在支持經(jīng)濟復(fù)蘇、避免風(fēng)險中平衡，我們確保采取的政策具有一致性、穩(wěn)定性、一貫性，而不會過早放棄支持政策。“貨幣政策會繼續(xù)對經(jīng)濟進(jìn)行支持，也會非常謹(jǐn)慎地關(guān)注相關(guān)風(fēng)險，包括壞賬的增長、外部情況所帶來的影響?！?/p>

盡管并未過多投放，但是市場資金面并未呈現(xiàn)趨緊態(tài)勢。

3月3日，貨幣市場利率多數(shù)下跌。銀存間質(zhì)押式回購1天期品種報1.4905%，跌26.74個基點;7天期報1.8413%，跌24.29個基點;14天期報2.05%，跌7.7個基點;1個月期報2.3358%，跌0.32個基點。

劉杰向《財經(jīng)》記者表示，當(dāng)前的資金利率非常穩(wěn)定，而且符合央行的合意目標(biāo)。盡管央行貨幣投放比較克制，但資金利率依然穩(wěn)定，我們認(rèn)為其中一個很重要的原因，是經(jīng)過1月中下旬的“小錢荒”后，市場對央行寬松預(yù)期削弱，無論是從債市杠桿率、還是每日的回購成交量來看，銀行間市場的融資需求開始下降，機構(gòu)對于滾隔夜加杠桿有所忌憚，即短期資金供需更加均衡了。

判斷流動性是否充足，要綜合供需兩方面因素考慮。梁斯向《財經(jīng)》記者進(jìn)一步分析，1月下旬至2月初，受繳稅及春節(jié)因素影響，金融機構(gòu)預(yù)防性流動性需求增大，需求上升導(dǎo)致供給相對短缺，市場利率上行。但在春節(jié)過后，預(yù)防性流動性需求下降，金融機構(gòu)流動性需求逐步穩(wěn)定，現(xiàn)金開始回流至銀行體系，DR007（銀行間市場7天回購利率）逐步降至7天期逆回購利率下方，臨時性因素影響逐步消退，供需逐步穩(wěn)定。整體看，市場流動性供給是充裕的，資金面相對寬裕。

圖2：價格指數(shù)高位運行

資料來源：Wind，澤平宏觀

汪濤此前分析，2021年中國經(jīng)濟有望大幅反彈，央行的政策重心也正更多轉(zhuǎn)向防風(fēng)險和控杠桿，預(yù)計貨幣信貸政策將進(jìn)一步正?；蛴兴站o，但不會急轉(zhuǎn)彎。她預(yù)期，央行可能會隨行就市地小幅上調(diào)逆回購和MLF利率5個百分點，不過經(jīng)濟增長勢頭放緩和債券發(fā)行減少可能導(dǎo)致市場利率回落。同時，今年底整體信貸增速可能放緩到10.8%，信貸脈沖從2020年10月份峰值的GDP的9%降到-6.3%。

通脹預(yù)期升溫，應(yīng)對有策

通脹預(yù)期上升，美國資本市場快速調(diào)整之際，美聯(lián)儲主席鮑威爾緊急出來護盤，表示貨幣寬松繼續(xù)。中國資本市場近期也連續(xù)波動。春節(jié)后上班以來，上證指數(shù)從3700點跌至3500點，跌幅超過5%。

恒大研究報告顯示，2月主要原材料購進(jìn)價格指數(shù)和出廠價格指數(shù)分別為67.1%和58.5%，均處于近幾年來較高水平。該報告認(rèn)為，當(dāng)前的物價上漲主要是國際大宗商品帶動工業(yè)品價格環(huán)比上漲，與供需缺口較大、全球低利率、全球經(jīng)濟復(fù)蘇共振等有關(guān)。

其中，布倫特原油均價環(huán)比13.3%，南華工業(yè)品指數(shù)環(huán)比4.8%，南華螺紋鋼環(huán)比1.9%，LME銅環(huán)比4.7%。不過，該報告認(rèn)為，經(jīng)濟基本面和貨幣環(huán)境尚不足以支撐通脹大幅上漲。

此前，央行貨幣政策司司長孫國峰在金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)新聞發(fā)布會上也曾指出，去年物價上漲2.9%，主要是受豬肉等食品價格拉動。各部門先后出臺各項措施，CPI連續(xù)上升勢頭有所放緩，同時各方面采取多種方式引導(dǎo)預(yù)期，保持通脹預(yù)期平穩(wěn)，防止通脹預(yù)期發(fā)散。從基本面看，中國不存在長期通脹或者通縮的基礎(chǔ)。

盡管如此，多位接受采訪的學(xué)者認(rèn)為，美國繼續(xù)的寬松貨幣政策引發(fā)的通脹預(yù)期抬頭，亦對中國帶來一定輸入性通脹壓力。

遠(yuǎn)洋資本高級研究員蓋新哲預(yù)計有溫和的輸入性通脹，但不會有嚴(yán)重通脹過熱和國內(nèi)經(jīng)濟增速大幅放緩?fù)瑫r存在的滯脹。

劉杰表示，輸入性通脹對我國物價水平會有一定影響，但我國經(jīng)濟率先從疫情中復(fù)蘇，供需比較均衡，今年整體通脹壓力會高于去年，PPI在5月份可能會沖到5%左右，但與歷史上的峰值水平相比，并不算高。

蓋新哲向《財經(jīng)》記者表示，今年國內(nèi)政策有充足空間應(yīng)對外部通脹變化。美歐疫苗接種率正穩(wěn)定提升，有望在二三季度依靠疫苗實現(xiàn)群體免疫，重新打開社會，推動經(jīng)濟復(fù)蘇，拜登1.9萬億美元財政刺激推出概率也比較大，不確定的是復(fù)蘇強度有多大，這決定了原油等大宗商品輸入性通脹有多嚴(yán)重。

如果美歐復(fù)蘇很強，蓋新哲建議國內(nèi)調(diào)控政策可以收緊房地產(chǎn)和基建投資相關(guān)融資，給總需求降溫，對沖輸入性通脹。事實上目前也已經(jīng)做了，并且已經(jīng)對房企拿地強度造成明顯影響。相反，如果美歐復(fù)蘇強度不佳，甚至疫苗意外失效，那相信也不會有通脹壓力。

任澤平認(rèn)為，去年的穩(wěn)增長和今年的控通脹僅僅是短期問題，如果短期問題沒有那么迫切，應(yīng)該著手化解金融風(fēng)險、推動相關(guān)改革等長期性問題，但是短期問題也需要重視，解決好了（短期問題）才能解決長期問題。

“中國有控通脹的條件在于，中國經(jīng)濟恢復(fù)的基礎(chǔ)比美國好，如果美國從疫情當(dāng)中走出來，也會轉(zhuǎn)向?qū)ν浀目刂啤！比螡善秸f，目前全球經(jīng)濟復(fù)蘇共振以及中美貨幣政策分化就會導(dǎo)致人民幣升值的壓力、輸入性通脹壓力。

對于輸入性通脹壓力幾何？人民銀行黨委書記、中國銀行保險監(jiān)督管理委員會主席郭樹清在全國“兩會”前夕表示，歐美發(fā)達(dá)國家、疫情嚴(yán)重的國家和一些發(fā)展中國家，都采取了積極的財政政策和極度寬松的貨幣政策，現(xiàn)在看這些副作用已經(jīng)逐步顯現(xiàn)。

一是金融市場，歐美發(fā)達(dá)國家金融市場高位運行，和實體經(jīng)濟嚴(yán)重背道而馳。金融市場應(yīng)該反映實體經(jīng)濟的狀況，如果和實體經(jīng)濟差別太大，就會產(chǎn)生問題，遲早會被迫調(diào)整，所以我們很擔(dān)心金融市場，特別是國外金融資產(chǎn)泡沫哪一天會破裂。

二是流動性增加以后，由于經(jīng)濟已經(jīng)高度全球化，中國的經(jīng)濟和其他國家的經(jīng)濟密切相連，外國資本流入中國數(shù)量會明顯增加，我們也看到增長確實比較快。中國經(jīng)濟目前還是恢復(fù)性增長，我們的資產(chǎn)價格有很大的吸引力，和其他國家相比利差比較大，外國資本流入是必然的。但是到目前來看，規(guī)模和速度還是在我們的可控范圍內(nèi)，我們也在繼續(xù)研究怎么采取更有效的辦法，一方面鼓勵資本要素跨境流動，越來越開放。另一方面，我們又不能造成國內(nèi)金融市場太大的波動，我們有信心把這個工作做好。

對于通脹的力度可以通過政策進(jìn)行緩解，市場確實達(dá)成共識。

多位接受《財經(jīng)》記者采訪的經(jīng)濟學(xué)家認(rèn)為，一則控制貨幣超發(fā)，防止對貨幣政策過度依賴，比如當(dāng)下貨幣政策不要大松，也不要大緊;二則通過一些結(jié)構(gòu)性政策釋放中長期中國經(jīng)濟增長潛力，更多采取財政政策，比如減稅、發(fā)力新基建?！柏泿耪叩耐ㄘ浥蛎浶?yīng)太明顯，而財政政策的結(jié)構(gòu)性效應(yīng)可能相對好一點?！?h3>金融風(fēng)險防控，維穩(wěn)資產(chǎn)價格

任澤平認(rèn)為，財政赤字貨幣化，現(xiàn)代貨幣理論，新的理論層出不窮，但是原理可能還是一個：通貨膨脹在任何時間任何地點都是貨幣現(xiàn)象。

財政部原部長樓繼偉在三亞·財經(jīng)國際論壇曾表示，超發(fā)貨幣導(dǎo)致的通脹表現(xiàn)在了金融資產(chǎn)價值上漲，而沒有表現(xiàn)在實物、服務(wù)價格上漲。而這導(dǎo)致沒有錢進(jìn)入金融市場的人，成為受害者。

圖3：2020年7月、11月M2、社融增速見頂

資料來源：Wind，澤平宏觀

圖4：存款類機構(gòu)質(zhì)押式回購加權(quán)利率：7天

資料來源：Wind

此外，貨幣面臨的不僅僅只有通脹一個問題。

中國人民銀行原行長周小川曾表示，中國央行采取的多目標(biāo)制，既包含價格穩(wěn)定、促進(jìn)經(jīng)濟增長、促進(jìn)就業(yè)、保持國際收支大體平衡等四大年度目標(biāo)，也包含金融改革和開放、發(fā)展金融市場這兩個動態(tài)目標(biāo)。同時，他指出，中央銀行的貨幣政策目標(biāo)應(yīng)根據(jù)經(jīng)濟環(huán)境的變化而進(jìn)行改變和切換。

一段時間以來，債務(wù)與資產(chǎn)泡沫成為決策者和業(yè)界關(guān)注的較為重要的兩個問題。

央行貨幣政策委員會委員、北京綠色金融與可持續(xù)發(fā)展研究院院長馬駿不久前強調(diào)杠桿率上升得非?？?，要求貨幣政策開始調(diào)整?！?020年前三個季度，中國宏觀杠桿率上升25個百分點，是2009年以來升幅最高的一次。杠桿率大幅上升，自然會導(dǎo)致未來的金融風(fēng)險。”此外，2020年以來，中國股市、樓市都呈現(xiàn)出不同程度的局部過熱現(xiàn)象。

劉杰認(rèn)為，當(dāng)前貨幣政策最大的考慮，應(yīng)該是穩(wěn)價格，但這個價格是一個廣義概率的價格，可以將其稱之為廣譜利率，它包括貨幣市場利率、債券市場利率、資本市場價格等，甚至還包括人民幣匯率，也就是說，貨幣政策當(dāng)前的側(cè)重點在于維持資產(chǎn)價格的穩(wěn)定，特別是要抑制債市加杠桿、信貸資金跑冒滴漏進(jìn)入資本市場和房地產(chǎn)市場，這種現(xiàn)象肯定是央行不愿意看到的。

“事實上，1月下旬以來，貨幣政策的實施效果比較好，無論是短端利率還是人民幣匯率都控制在一個比較適宜的水平，波動比較小?！眲⒔苷f。

貨幣政策是總量政策，如果過緊會有一定的金融風(fēng)險，包括經(jīng)濟大起大落的風(fēng)險，任澤平表示，中國作為一個大國，貨幣政策、財政政策應(yīng)該主要還是將國內(nèi)目標(biāo)優(yōu)先解決好，這是根本，包括控通脹、防風(fēng)險、促改革、惠民生等等。但是全球化背景下，大國政策都有外溢效應(yīng)，都會影響其他國家。

1月13日晚，央行官方微信公眾號的“政策研究”欄目發(fā)表的央行貨幣政策司司長孫國峰《健全現(xiàn)代貨幣政策框架》一文指出，人民銀行以“保持貨幣幣值的穩(wěn)定，并以此促進(jìn)經(jīng)濟增長”為目標(biāo)，這意味著首先要保持幣值穩(wěn)定，對內(nèi)保持物價穩(wěn)定，對外保持人民幣匯率在合理均衡水平上基本穩(wěn)定，為經(jīng)濟發(fā)展提供適宜的貨幣金融環(huán)境。同時要以服務(wù)實體經(jīng)濟為方向，將就業(yè)納入考量。堅持系統(tǒng)觀念，加強前瞻性思考、全局性謀劃、戰(zhàn)略性布局、整體性推進(jìn)，在多重目標(biāo)中尋求動態(tài)平衡。

在防風(fēng)險方面，梁斯提醒，內(nèi)部看，要密切關(guān)注資金流向，強化宏觀審慎管理，嚴(yán)控資金流向股市、房地產(chǎn)市場，避免資金脫實向虛。外部看，要密切跟蹤美聯(lián)儲貨幣政策及中美利差變化情況，防范跨境資本流動加大帶來的風(fēng)險。

只有保持幣值穩(wěn)定，對內(nèi)保持物價穩(wěn)定，對外保持人民幣匯率在合理均衡水平上基本穩(wěn)定，經(jīng)濟才能更好地發(fā)展。圖/中新

劉杰指出，有一點需要關(guān)注，就是年初以來銀行存款增長并不理想，缺長錢而不缺短錢，流動性指標(biāo)壓力加大，特別是股份制銀行可能已經(jīng)面臨系統(tǒng)性負(fù)債壓力，同業(yè)存單價格一直在往上走。如果后續(xù)地方專項債發(fā)行啟動，會不會對同業(yè)存單利率和銀行負(fù)債形成進(jìn)一步的擠壓，這是需要重點考慮的問題。

此外，人民幣匯率也是央行關(guān)注點之一，特別是當(dāng)前境內(nèi)美元流動性非常寬松，使得人民幣匯率易升難貶。在這樣一種情況下，劉杰提醒，需要關(guān)注后續(xù)央行是不是會加大對沖力度，即通過外匯占款+OMO（公開市場操作）、MLF（中期借貸便利）縮量，來起到穩(wěn)匯率和穩(wěn)流動性的兼顧。

在當(dāng)前貨幣政策考量下，讓利政策能否延續(xù)。

郭樹清直言，肯定有很多政策還會延續(xù)下去的。因為2021年整個市場利率在回升，估計貸款利率也會有回升和調(diào)整。據(jù)了解，這是由于前期一些貸款財政貼息等政策會退出，而可能產(chǎn)生的貸款利率提升的現(xiàn)象，但是總的來說，利率還是比較低的。另外就是收費，收費方面不會有太大的變化，降低的費用一般不會恢復(fù)。