易程

頂住新冠疫情防控對經濟造成的下行壓力陸續(xù)出臺的“三道紅線”，成為中國房地產業(yè)發(fā)展迎來階段性變化的標志。隨著一系列宏觀政策不斷完善并正式落地，加之各地樓市調控越來越聚焦細節(jié)，房企們在2021年正式迎來生死大考。

“勢”的變化，讓越來越多的房企正在認清現實：一方面，高速城鎮(zhèn)化率帶來的增長邊際效應減少。預計未來五年，中國年均新增城鎮(zhèn)住宅需求將保持在12.3億平方米上下，地產業(yè)不再是高速增長，而是穩(wěn)健增長;另一方面，穿透式監(jiān)管下包括如明股實債、表內表外等情況都將全部被納入監(jiān)管體系，房企的財務杠桿遭遇嚴格控制。

在宏觀調控升級至“因地制宜、多策并舉”的精準化管控階段，盡快去杠桿及通過組織布局調整等手段提質增效，已成行業(yè)“標準動作”，而通過加速業(yè)務方向的轉舵謀求在地產業(yè)“白銀時代”延續(xù)“黃金時代”的業(yè)績及規(guī)模，則成為眾多華南頭部房企近年來紛紛多元化轉型的主要訴求。

頭部房企擁有更雄厚的資金及人才儲備，開展多元化的嘗試空間較大。但地產行業(yè)在過去幾十年的發(fā)展憑借土地紅利、金融紅利帶來的高額回報率及市場規(guī)模顯然難以復制，多元化本身在投入增加的同時短期內難以迅速成長為“現金奶?！保绾文媚?，是各家選擇多元化戰(zhàn)略及路徑時的難題。

“五道紅線”加速房企分化

所謂“三道紅線”，指在2020年8月，相關監(jiān)管部門召集12家房企召開相關會議，明確了三條政策：剔除預收款的資產負債率不得大于70%、凈負債率不得大于100%、現金短債比不得小于1倍。根據踩線條數，監(jiān)管部門將房企分成“紅、橙、黃、綠”四檔管理，每降低一檔，有息負債規(guī)模增速上限增加5%。房企在達標前，融資將受嚴格限制。

此“三道紅線”原本只指向房地產企業(yè)新增融資層面。2020年最后一天，由相關監(jiān)管部門所發(fā)布的一則《關于建立銀行業(yè)金融機構房地產貸款集中度管理制度的通知》（下簡稱《通知》），則相當于將開發(fā)貸、銷售回款這兩個房地產資金的主要入口也拉上了紅線。

“‘五道紅線一落地，相當于將房企資金的前后門（從金融機構和企業(yè)融資）都量化管控了起來。”一家在香港上市的內地房企相關人士如此形容，“精度、力度都在歷次調控中前所未見?！?/p>

看似可選的路徑很多，行業(yè)內頭部房企的相關探索亦已進行了近十年。以萬科為例：在2012年以前，其專注于房地產開發(fā)業(yè)務，于2010年成為世界上第一家年銷售額突破千億元的房企;2012年，萬科提出“城市配套服務商”新戰(zhàn)略;2014年開始探索物流、物業(yè)、租賃市場等業(yè)務;2015年涉足冰雪業(yè)務;2016年試水商業(yè)運營。2018年，萬科將戰(zhàn)略升級為“城鄉(xiāng)建設與生活服務商”。

進一步細究此輪華南地產企業(yè)多元化的脈絡，其起源節(jié)點在2018年左右，標志是不少房企啟動更名工作，去掉“地產”“置業(yè)”字樣，用“集團”等取而代之。

依照和地產開發(fā)業(yè)務的緊密度不同，房企們的新動作大體可分為“跨界多元化（也稱“外延式多元化）”和“相關多元化”兩大類，后者也往往被形容為“房地產+”，是大多數房企的主流選擇。

整體而言，各家房企在地產及相關領域尋找新盈利增長點繼續(xù)挖潛，目前“相關多元化”主要包括轉向城市更新和舊區(qū)改造、養(yǎng)老地產及適老化住區(qū)，轉型綠色建筑、向政策性租賃住房轉型及向現代住宅服務業(yè)轉型等方面。

表面看來，“五道紅線”正成為房企“去地產化”的助推器，多元化已變成必選項，不少企業(yè)也正通過品牌升級、更名等方式擺脫自身的地產業(yè)標簽。但產學各界亦有共識：其他業(yè)務如不能在房企營收占比中超過個位數甚至超越地產主業(yè)，多元化則很難被認為成功。

這也與近年來房企多元化轉型的一個“規(guī)律”有關：樓市進入下行周期，房企便強調要多元化;隨著樓市回暖，一系列藍圖則杳無蹤跡?，F象背后的原因則是，“到現在為止，還沒有哪家房企找到什么行業(yè)比房地產更容易賺錢了。”

這一輪的情況類似：2018年后至今，除少數頭部企業(yè)仍在描繪自身多元化前景及持續(xù)加碼外，大部分中小型房企在試水多元化時的態(tài)度已趨于審慎。頭部企業(yè)當中的部分企業(yè)，態(tài)度亦變得更加審慎，“未來支撐所有新業(yè)務的現金流主要來源于開發(fā)業(yè)務。三年都沒做成的業(yè)務，過去可能會再給三年的時間或換個團隊去做，但在今天需要對業(yè)務進行收斂和聚焦，應該及時關閉?！?/p>

房企試水多元化態(tài)度差異的原因多重多樣：一方面，在進入新領域時，“所有企業(yè)再次回到同一起跑線上。由于一切歸零，企業(yè)原來的優(yōu)勢與做法都可能不成立?！比f科董事會主席郁亮在2020年下半年的一次會議上曾如此形容。

另一方面，則與資金環(huán)境有關。中國地產業(yè)“黃金時代”的市場規(guī)模足夠大，融資環(huán)境異常寬松，房企們擁有充裕的資金來覆蓋試錯成本。隨著“五道紅線”時代的來臨，房企們犯錯的空間被大大壓縮。守住基本盤不被優(yōu)勝劣汰，成為大多數房企的自然選擇。

分化因此出現：如不做大或積極試水，退守或財務投資，或許可以幫助房企保持業(yè)績，但在日顯“紅?！钡氖袌鲋校伺e將無法真正實現房企的重資產轉型及支撐未來數年及數十年的發(fā)展。

物管持續(xù)乘風背后

在相關多元化領域，已成長為萬億級行業(yè)的物業(yè)管理，被各家房企視為兵家必爭之地。業(yè)內人士普遍指出：在房企的手心手背衡量中，物業(yè)板塊和房地產主業(yè)會逐漸呈現出“此消彼長”狀態(tài)。

究其原因，隨著房地產行業(yè)從粗放開發(fā)到精細管理，轉型輕資產成為了不少房企的目標。此外，自2014年彩生活上市以來，資本、技術和商業(yè)場景等多重合力，讓物業(yè)管理從開發(fā)商的附屬，搖身一變成了香餑餑。“風力”之強，使得這一領域在短短數年內就催生出數十家上市公司。

隨著房地產業(yè)進入存量競爭時代，至今唯有這一領域讓房企們見到了真金白銀。而居民對于物業(yè)服務的品質要求逐漸提升，以及新冠肺炎疫情期間物業(yè)在空間服務、社會基層治理中凸顯的角色及商業(yè)潛力，也讓這個行業(yè)沖上了新的價值高點。

中國物業(yè)管理協(xié)會會長沈建忠在近期參加活動時曾指出：物業(yè)管理行業(yè)正不斷突破傳統(tǒng)服務模式，為滿足居民的需求變化研究出新的服務體系，借力科技的創(chuàng)新發(fā)展邁向數字化轉型，構建新的社區(qū)商業(yè)生態(tài)，加上資本的助推，更賦予了行業(yè)更多的想象空間。

與國外物管主要聚焦于物業(yè)服務不同，國內的居住小區(qū)目前大多仍采用封閉式管理模式，物業(yè)可以直接與業(yè)主接觸，離客戶近成為其進行社區(qū)增值服務的基礎，亦成為物業(yè)股動輒幾十倍市盈率的空間。

“疫情可能會讓線下企業(yè)或渠道的數字化過程加速數年，因之前線下渠道是沒有相關的運營能力或經驗的。社區(qū)渠道的拓展除面對疫情的應急之需，也讓品牌看到了更廣闊的發(fā)展空間，比如以社區(qū)為基礎對毛細血管的滲透與基建布局，可發(fā)揮快消品牌的線下運營優(yōu)勢?！眹鴥饶持煜放频臄底只\營總監(jiān)解析其關注物業(yè)服務及社區(qū)的原因。

以碧桂園服務為例：新冠疫情中，碧桂園服務的社區(qū)增值服務表現亮眼，2020年初，社區(qū)團購業(yè)務比2019年同期大概要產生了接近三倍的增長?！拔覀兛吹搅朔浅６嗟臉I(yè)主，對物業(yè)公司所提供的服務產生了更多的認知，甚至是依賴?！北坦饒@服務首席戰(zhàn)略官徐彬淮稱。

2021新年伊始，國家多個部委的文件再次讓這個行業(yè)迎來“開門紅”：《關于加強和改進住宅物業(yè)管理工作的通知》指出：鼓勵物業(yè)企業(yè)向養(yǎng)老、托幼、家政、文化、健康、房屋經紀、快遞收發(fā)等領域延伸，探索“物業(yè)服務+生活服務”模式，依規(guī)申請相應優(yōu)惠扶持政策。

“物管行業(yè)之所以受到資本青睞，第一，它是輕資產模式;其二，它是服務類行業(yè)，受政策影響較小，甚至還可以得到政策扶持;其三，在資本市場看來，這是一個全新行業(yè)，大家所接受和認可的時間還比較短。而且物管行業(yè)除提供基礎的服務外，還有增值服務以及跨行業(yè)的服務?！北坦饒@服務執(zhí)行董事兼總裁李長江稱，“此政策標志著政府對物業(yè)行業(yè)的認同以及（這個行業(yè)獲得）政策層面的扶持，毫無疑問是利好，現在是各個物企大顯身手的時候了?！?/p>

大顯身手的背后，是各方拓展原有優(yōu)勢搶占地盤做大規(guī)模。東方證券曾分析測算：到2030年，基礎物管物業(yè)市場規(guī)模達1.7萬億元，行業(yè)總規(guī)模超過2.5萬億元。

中信證券發(fā)布于2020年10月的一份研報指出：在“三條紅線”之下，無論物業(yè)板塊是否已經運營成熟，部分房企都急于推動其分拆上市，通過股權融資補充權益。這將顯著改善房企杠桿水平，尤其是資產負債率和凈負債率。

亦有部分人士擔心：隨著物管企業(yè)上市潮愈演愈烈，資本市場給予的估值越來越高，甚至遠超房地產母公司，“藍?！笨赡茏兂伞凹t海”。單純依賴母公司，只能給企業(yè)提供穩(wěn)定性，卻不能支撐高速發(fā)展的預期。而交易所亦會限定物管公司的關聯(lián)交易比例，要求物管公司逐步降低關聯(lián)交易比重以降低風險。

而相對積極的觀點則認為：在管面積及商業(yè)模式是資本給予物管股票估值的基礎。物管企業(yè)若是龍頭房企的關聯(lián)公司，每年可輕松獲得大量物管合同，營收穩(wěn)定且規(guī)模大。前者相對可以預期，后者則看企業(yè)的拓展是否有效。資本驅動下，物管行業(yè)“跑馬圈地”拼規(guī)模，行業(yè)將呈現出“房企強則物業(yè)強”的格局。

目前來看，在規(guī)模梯隊內，房企巨頭萬科、融創(chuàng)旗下的物業(yè)公司尚未現身資本市場，但這并未阻擋它們的擴張行動。以萬科物業(yè)為例：其在2019年營業(yè)收入127億元，同比增長29.7%。而郁亮則多次公開表示：萬科物業(yè)要做到千億市值才考慮上市。

盤點已經上市的物管企業(yè)，自2018年6月上市以來，碧桂園服務是港交所市值最高的物業(yè)管理公司。以其為例：為提升在管面積，碧桂園服務近年來持續(xù)增加自身的第三方在管面積。截至2019年底，來自第三方開發(fā)商的項目所貢獻的收入占比已從成立之初的3.5%上升至11.4%。

為降低對集團的業(yè)務依賴，近年來碧桂園服務一直在嘗試拓展多元化業(yè)務，甚至跨界進軍保險業(yè)務。而這些收購與投資的動作背后，則是其補齊業(yè)務短板、完善業(yè)務結構的意圖：一方面，在毛利結構中，社區(qū)增值服務占比較高，是盈利質量和未來可持續(xù)發(fā)展的重要因素。另一方面，收并購一直是物管公司的規(guī)模擴張武器，碧桂園服務也在不斷尋找潛在的收購標的，以此提升在管面積。

此外，碧桂園服務還于2018年開始與中石油合作推進“三供一業(yè)”（供水、供電、供熱和物業(yè)管理）。到2019年底，其“三供一業(yè)”物業(yè)管理業(yè)務面積達到84.9萬平方米，實現營收5.25億元，“三供一業(yè)”供熱業(yè)務面積達到40.78萬平方米，實現營收9.9億元，在碧桂園服務當年的總營收中分別占比5.4%和10.3%，成為除物業(yè)管理服務、社區(qū)增值服務、非業(yè)主增值服務外的新業(yè)務板塊。

從農業(yè)切入跨界多元化

對于中小房企而言，如能在養(yǎng)老地產、教育地產或社區(qū)商業(yè)等細分或自身熟悉的領域中深耕，或許仍有機會成為一個“小清新”市場角色。而仍繼續(xù)堅持在農業(yè)、科技、汽車等延展甚至跨界產業(yè)鏈中通過“跨界多元化”來尋找新市場增量，則是騰挪空間相對較大的幾家頭部房企標準動作外的“自選動作”。

總部均地處華南的三家頭部房企碧桂園、恒大與萬科，雖分別以開展做機器人、造車與進軍養(yǎng)豬業(yè)等新業(yè)務而備受業(yè)界關注。而“涉農”業(yè)務如同物管業(yè)務，均是各家積極進軍的領域。

“我們都覺得需要找到一個和房地產賺錢前景相當的行業(yè)，但經驗告訴我們，我們沒有可能找到這樣的行業(yè)。”郁亮在2018年底舉行的萬科內部會議上說。他在萬科2018年報的《致股東信》中則稱，“能支持出現千億級企業(yè)的實體經濟領域本身不會特別多，尚未飽和、仍有進入空間的更只是其中部分行業(yè)。我們至少需要建立六個千億級業(yè)務，才能再造一個今天的萬科。”

2020年5月，萬科新設立的食品事業(yè)部通過發(fā)布招聘信息的形式得以“浮出水面”：萬科于當年3月成立食品事業(yè)部，并列為單獨的BU（業(yè)務單元）。此外，雖其業(yè)務在開展初期主要布局在三大領域（生豬養(yǎng)殖、蔬菜種植、企業(yè)餐飲），但本輪招聘重點放在生豬養(yǎng)殖。

2018年起，非洲豬瘟曾重創(chuàng)中國養(yǎng)豬業(yè)，使得豬肉價格一度呈現持續(xù)性瘋漲狀態(tài)。自此至今，地產行業(yè)進軍養(yǎng)豬業(yè)成為熱門話題。2020年底，一家傳統(tǒng)農業(yè)企業(yè)的董事長在參加由中國畜牧業(yè)協(xié)會主辦的“中國畜牧業(yè)高質量發(fā)展論壇暨首屆生豬產業(yè)峰會”時曾如此吐露：“過去一年多的時間，僅從房地產過來跨界養(yǎng)豬的企業(yè)就超過1000家?！?/p>

萬科在食品業(yè)務鏈上的探索已有數年時間。但萬科并未在過去幾年的年報中披露更多信息，無論是農業(yè)還是食品，均未作為拓展業(yè)務明顯提及，其如何養(yǎng)豬，目前亦尚未公開路線圖。

公開資料顯示：2018年是萬科農業(yè)投資較為活躍的一年。當年4月，萬科與深圳市農產品股份有限公司簽訂戰(zhàn)略合作框架協(xié)議，約定雙方成立聯(lián)合工作小組，推動從田間到餐桌的全程供應鏈建設，涉及新零售及城市食品安全產業(yè)、農產品流通綜合產業(yè)園區(qū)開發(fā)、現代化農產品種植養(yǎng)殖基地建設等領域。

宏觀層面，萬科在2018年將其企業(yè)戰(zhàn)略由“城市配套服務商”升級為“城鄉(xiāng)建設與生活服務商”，這被外界廣泛解讀為意味著不僅要關注城市，也要關注鄉(xiāng)村，關注城市和鄉(xiāng)村的良性互動。其關注農業(yè)、食品等業(yè)務并不讓人感到奇怪。

恒大管理層對農業(yè)的投入節(jié)奏曾一度頻繁，但在2020年左右則出現調整。“恒大率先進入糧油、乳業(yè)、礦泉水產業(yè)，但經過探索，我們發(fā)現一年銷售幾億、幾十億元的產業(yè)體量，跟恒大年銷售6000億元的規(guī)模是不匹配的。恒大在多元化產業(yè)選擇上，一定要是非常大的產業(yè)?！逼溥x擇的新方向，則是新能源造車這一重資產投入領域。

總部地處佛山的碧桂園，從2018年起確定了除地產外的兩大新主攻方向：農業(yè)與機器人。在前一領域，2018年5月，碧桂園農業(yè)控股有限公司注冊成立。在近年經營中幾乎在農業(yè)全產業(yè)鏈布局，包括研發(fā)、育種、生產、加工、物流、銷售等;在后一領域，碧桂園重點圍繞建筑機器人+BIM+新型裝配式，搭建系統(tǒng)化研發(fā)體系，進行建筑機器人及相關智能施工設備、裝配式等的研發(fā)、生產與應用，同步實施系統(tǒng)化產業(yè)布局，以信息化、數字化、智能化為手段，打造全周期的智能建造體系。

同時進行相關多元化及跨界多元化嘗試的大手筆投入背后，碧桂園希望堅持的核心邏輯是圍繞“幸福生活”相關的多元化。因此，在最新的“碧桂園是什么”定義中，楊國強稱其要發(fā)展成“為社會創(chuàng)造幸福生活的高科技綜合性企業(yè)”。

這也與碧桂園的市場地位所帶來的能力和資源有關。據其2020年全年經營數據：盡管遭受外部環(huán)境沖擊，集團及聯(lián)營合營企業(yè)銷售業(yè)績仍創(chuàng)新高。第三方數據顯示，碧桂園全口徑銷售額由2016年的3088.4億元上升到了2020年約7888億元，增幅150.29%;2016年-2019年，碧桂園營業(yè)收入由1530.9億元增至4859.1億元，增幅217%;凈利潤則由約137億元增長至612億元，增幅約347%。

從“郊區(qū)大盤”制造者開始，碧桂園就并非將自身定位為單純的地產商，而是逐漸搭建起建筑、設計、裝修等一條龍的多維度復合型產業(yè)鏈，還提供配套的學校、酒店、超市等服務。例如，受益于配套學校對于銷售住宅的推動，碧桂園的很多社區(qū)都引入了學校，經過多年培育，其旗下教育品牌“博實樂教育集團”已于2017年在美國分拆上市。

同樣依靠其自身龐大的社區(qū)規(guī)模，在物業(yè)服務迅速壯大的基礎上，為繼續(xù)深入社區(qū)服務，2016年，碧桂園進軍社區(qū)生活服務領域。作為其旗下社區(qū)生活服務品牌，鳳凰優(yōu)選主打特色生鮮食品、日用品和增值服務。

以地產為基礎逐漸擴張的社區(qū)使得前述跨界嘗試不斷累積經驗，逐漸形成了一個正在延展并成熟的多元化共生體系。以農業(yè)為例：中國農業(yè)的痛點是如何將產品賣出去，賣產品就需要穩(wěn)定的供應鏈體系。從中國農產品近年來依然受困于“重生產、輕銷售”的現狀來看，從農業(yè)下游向上游逐漸打通的模式或能成為解決“痛點”的邏輯之一。在最初版本中，碧桂園進軍農業(yè)的相關產品，可借助鳳凰優(yōu)選的既有銷售渠道實現最初的低成本消費者觸達。

類似做法正成為擁有物業(yè)及客戶雙重優(yōu)勢的地產企業(yè)涉農時的標配：在此領域相對成型的案例比如華潤置地，其母公司華潤集團擁有華潤五豐、華潤萬家的銷售渠道，形成了一條產業(yè)鏈。而碧桂園的鏈條則更加延展，從育種出發(fā)，到“公司+農戶”為模式的中端生產，最后在自有“新零售”終端進行銷售。

受制于地少人多的國情，中國農業(yè)發(fā)展有其特殊性。此前亦有地產企業(yè)進入過類似的健康糧油領域，但最終和其他資金入農的過程類似，結果難言理想。碧桂園為免交或少交“學費”，亦在嘗試新的突圍邏輯：除自主投資外，為成為行業(yè)資源的整合者、產業(yè)結構的提升者和現代農業(yè)的服務者，著力打造科技型、平臺型、國際型農業(yè)企業(yè)。

據碧桂園相關資料顯示：其在農業(yè)領域目前已形成研發(fā)服務、智慧種業(yè)、現代農業(yè)科技園、海外大農業(yè)、社區(qū)生鮮門店等五大核心業(yè)務板塊。在農業(yè)領域內打下龐大骨架、布局全產業(yè)鏈條后，積極與其他企業(yè)進行合作，則是碧桂園在農業(yè)領域內謀求突圍的核心邏輯之一：

為布局智慧種業(yè)，其已在武漢建立“中國種谷”，推進中國種業(yè)發(fā)展;與黑龍江省建三江管理局簽訂合作備忘錄，將建設規(guī)模達1000公頃的大型無人作業(yè)示范農場，推動中國農業(yè)機械現代化、無人化發(fā)展進程;攜手湖南國家雜交水稻中心，與馬達加斯加共和國共同簽訂了三方農業(yè)合作框架協(xié)議，助力非洲實現糧食安全。

長期高投入、見效慢，是農業(yè)與機器人領域的共性難題。在機器人領域，碧桂園亦選擇了與進軍農業(yè)類似的合作邏輯：2019年11月，為打造世界一流機器人研發(fā)基地，做全球領先的特種機器人服務商，基于優(yōu)勢互補、資源共享，博智林與國內外知名高校清華大學、香港科技大學、浙江大學、華南理工大學、東北大學、大連理工大學等深度合作，相繼成立了清華大學-博智林機器人聯(lián)合研究院、香港科技大學-博智林聯(lián)合研究院、東北大學研究生培養(yǎng)與產學研協(xié)同創(chuàng)新基地，充分依托和發(fā)揮相關領域的科研創(chuàng)新、成果轉化、人才儲備、資源市場等優(yōu)勢，圍繞機器人核心部件、人工智能、大數據、智能制造等領域，廣泛開展產學研項目合作、技術創(chuàng)新人才聯(lián)合培養(yǎng)、政府科技項目聯(lián)合申報等方面合作，推動產業(yè)開發(fā)平臺建立，共同推進相關科技創(chuàng)新和成果轉化。

在機器人領域，碧桂園將主要打造兩種用途的工業(yè)機器人，一種用于建筑工地（博智林機器人），另一種則用于餐廳（千璽餐飲機器人）。其均與碧桂園的多元化邏輯相關：前者旨在提高建筑安全、質量、效率的同時降低成本。后者則通過產地直采模式搭建前端的供應鏈體系，機器人餐廳和單機設備亦能為包括碧桂園社區(qū)、酒店、教育、商業(yè)項目在內的全社會提供智慧化餐飲服務。

對于碧桂園目前的跨界多元化實踐及其效果，地產研究機構克而瑞曾發(fā)表研報指出：碧桂園“三駕馬車”業(yè)務相互獨立又相互支撐，一方面可以借助優(yōu)勢產業(yè)賦能，提升地產主業(yè)產品與服務的競爭力，抓住城鎮(zhèn)化發(fā)展機遇;另一方面多元化業(yè)務在地產板塊的支撐下發(fā)展難度相對降低，可以增強企業(yè)內生增長動力，進而大大降低市場風險和機會成本，減輕企業(yè)運營壓力。

“房地產企業(yè)轉型或者說多元化已是戰(zhàn)略性問題。而正確的戰(zhàn)略則是把握準‘想做、‘可做、‘能做的交集?！胱鍪悄転榭蛻魟?chuàng)造價值，‘可做是機會成本低，競爭還沒有來的時候還有機會做，‘能做則是有能力，有基因去做?！痹诮馕霰据喨A南房企紛紛進行多元化嘗試的邏輯時，一位業(yè)內人士表示。

如今看來，前述各家頭部房企們的“想做”新業(yè)務愿景已然浮出水面，其是否能與“可做”、“能做”找到理想的交集從而成功多元化，則依然處于“在路上”狀態(tài)。