李錢博

資產(chǎn)管理行業(yè)近年來蓬勃發(fā)展，廣義資管產(chǎn)品規(guī)模已突破百萬億元。資管行業(yè)的誕生與發(fā)展，始終依托于資方的需求，而無論是機(jī)構(gòu)投資者還是個(gè)人投資者，對投資回報(bào)及投資體驗(yàn)的訴求都會(huì)隨著政策環(huán)境、市場環(huán)境、投資者情緒的變化而變化。當(dāng)前，中國資管行業(yè)正在經(jīng)歷一場變革，新冠疫情加速了這場變革，資管新規(guī)的頒布及落地實(shí)施對資管行業(yè)產(chǎn)生了深遠(yuǎn)的影響，政策方面的“房住不炒”、鼓勵(lì)間接融資向直接融資轉(zhuǎn)化將促進(jìn)居民財(cái)富大搬家，國內(nèi)方面在十三五的收官之年遭遇疫情的沖擊，國際方面中美在意識(shí)形態(tài)等領(lǐng)域產(chǎn)生了分歧與摩擦，這些事件都將對資產(chǎn)管理行業(yè)產(chǎn)生重大影響，也始終影響著投資者對市場的認(rèn)知。如何在內(nèi)外部環(huán)境變化的大背景下，做好資產(chǎn)管理和財(cái)富管理，管理好投資者的風(fēng)險(xiǎn)收益預(yù)期，有效防控金融風(fēng)險(xiǎn)，是金融機(jī)構(gòu)必須面對的重大挑戰(zhàn)。

本文將從金融市場環(huán)境更迭出發(fā)，結(jié)合筆者的工作經(jīng)驗(yàn)，總結(jié)目前資管行業(yè)存在的主要矛盾，然后對破解之道進(jìn)行淺析，以便拋磚引玉，共同探討。

問題一：投資者舊慣性與市場新態(tài)勢的矛盾

我國投資者資金的傳統(tǒng)配置在地產(chǎn)，在過往十幾年經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展的背景下，國內(nèi)基建大發(fā)展，M2逐年持續(xù)擴(kuò)增，房地產(chǎn)迎來了黃金機(jī)遇，地產(chǎn)投資因具備占用資金較多、流動(dòng)性較低等特性，為投資者帶來了豐厚的回報(bào)。但隨著房住不炒等政策的堅(jiān)決執(zhí)行，地產(chǎn)的投資性價(jià)比在下降，M2增速開始下降，同時(shí)參考國外的資金配置比例，國內(nèi)居民的地產(chǎn)投資占比未來有望下降，而金融資產(chǎn)的配置比例將大幅提高。（圖1）

我國居民過往的金融投資帶有長期保守、周期性激進(jìn)的雙重特征，長期保守體現(xiàn)在投資剛性兌付、保本保息產(chǎn)品的常規(guī)需求及意愿強(qiáng)烈，周期性激進(jìn)體現(xiàn)在當(dāng)某一細(xì)分資產(chǎn)出現(xiàn)賺錢效應(yīng)時(shí)，從眾現(xiàn)象較突出，最明顯的案例是2007年、2015年瘋牛行情下的追漲殺跌現(xiàn)象。

資管新規(guī)要求資管產(chǎn)品打破剛兌、實(shí)行凈值化管理，在今年實(shí)體經(jīng)濟(jì)面臨內(nèi)外部重大挑戰(zhàn)的情況下，監(jiān)管進(jìn)一步引導(dǎo)社會(huì)資金流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)，降低融資成本，以便更好地支持經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級。

在此背景之下，投資者過往偏愛的理財(cái)產(chǎn)品、高息非標(biāo)產(chǎn)品規(guī)模及收益均遭遇了大幅壓降，而地產(chǎn)流出的資金、老產(chǎn)品到期資金又面對著強(qiáng)烈的配置需求，供需不平衡進(jìn)一步加劇。

問題二：底層資產(chǎn)特征與投資者需求的矛盾

投資者以往最鐘愛的產(chǎn)品特性是收益偏高、風(fēng)險(xiǎn)極低、流動(dòng)性好，但根據(jù)投資“不可能三角”理論，此類產(chǎn)品無法長期存續(xù)，以往剛兌類產(chǎn)品、P2P僅在特定金融環(huán)境中短暫存在過，也從側(cè)面驗(yàn)證了該理論。背后的原理是任何一類策略或者資產(chǎn)，如果收益較高、風(fēng)險(xiǎn)極低，一定會(huì)吸引大量的資金涌入，從而逐漸將收益壓低到不再具備明顯的吸引力，或者將風(fēng)險(xiǎn)提高至不可容忍的水平，直至在收益率、風(fēng)險(xiǎn)和規(guī)模間達(dá)到平衡。（圖2）

我國資管產(chǎn)品主要投資于傳統(tǒng)的債券、股票、商品等底層資產(chǎn)，單一資產(chǎn)囿于自身的屬性和特征，又無法完全滿足投資者的需求：

債券長期來看波動(dòng)相對較小，主要由機(jī)構(gòu)投資者運(yùn)作投資，在金融資產(chǎn)投資中占比較大，充當(dāng)壓艙石的作用。但其受到貨幣政策、經(jīng)濟(jì)環(huán)境影響較大，加之債券產(chǎn)品普遍采用杠桿運(yùn)作，容易出現(xiàn)階段性集體波動(dòng)，例如2013年“錢荒”、2016年“去杠桿”等。普通投資者對于債券的理解普遍不深入，波動(dòng)時(shí)往往會(huì)加大金融機(jī)構(gòu)的服務(wù)壓力，加之資金成本不斷壓降的政策要求，債券類產(chǎn)品收益不斷走低。

商品資產(chǎn)主要聚焦于黃金和原油，黃金雖然近幾年漲幅明顯，但長期看其避險(xiǎn)屬性強(qiáng)過投資屬性，原油近期受到國際環(huán)境影響波動(dòng)較大，這兩類商品長期看僅適合于做部分配置，占比不宜過高。

股票類資產(chǎn)長期收益顯著，但波動(dòng)性較大，普通投資者投資體驗(yàn)較差，難以長期持有，追漲殺跌的交易習(xí)慣較重。根據(jù)近十五年股票型基金+混合型基金的存續(xù)份額走勢來看，其與市場行情的相關(guān)性極高，基民投資的熱情會(huì)隨著市場的賺錢效應(yīng)而高漲（06-07年、14-15年、19-20年），也會(huì)隨著市場的下跌而冷卻（12-14年、17-18年），追漲殺跌現(xiàn)象嚴(yán)重，導(dǎo)致無法獲取基金的長期回報(bào)。

因此，假設(shè)僅配置上述單一資產(chǎn)，很難與投資者的實(shí)際投資訴求完全吻合，資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)如無法有效進(jìn)行組合投資，或者開發(fā)新策略，長此以往將面臨客戶流失的重大風(fēng)險(xiǎn)。

問題三：資管規(guī)模迅速擴(kuò)張與風(fēng)險(xiǎn)管控的矛盾

據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，證監(jiān)體系下的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)總規(guī)模和銀保監(jiān)體系下的信托業(yè)資產(chǎn)管理規(guī)模，分別自2014年底的20.50萬億、13.98萬億發(fā)展至2019年底的52.23萬億、21.60萬億，增幅分別達(dá)到155%、55%，再加上銀行理財(cái)產(chǎn)品，廣義資管產(chǎn)品規(guī)模已突破百萬億。

在過往粗獷投資背景和框架下，存在大量的資金池、隱形擔(dān)保、剛性兌付等資產(chǎn)管理模式，當(dāng)期風(fēng)險(xiǎn)暴露并不明顯，資管機(jī)構(gòu)對于底層資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)容忍度較高，同時(shí)對資產(chǎn)不確定性的容忍度也較高，但隨著近幾年監(jiān)管形勢和經(jīng)濟(jì)形勢的變化，金融機(jī)構(gòu)的資管能力、風(fēng)險(xiǎn)管控能力的不足得以顯現(xiàn)，體現(xiàn)在非標(biāo)違約、債券暴雷對產(chǎn)品凈值產(chǎn)生了直接沖擊，財(cái)富管理機(jī)構(gòu)的客戶維護(hù)壓力陡增。新形勢對資管機(jī)構(gòu)的投研能力、風(fēng)控能力提出了更高的要求，如不能與時(shí)俱進(jìn)，管理規(guī)模將面臨迅速萎縮的風(fēng)險(xiǎn)。

根據(jù)以上的分析，在資管新規(guī)破剛兌、降成本的大背景之下，投資者過往偏愛的產(chǎn)品供給明顯減少，而目前傳統(tǒng)的單一資產(chǎn)又無法完全滿足投資者需求，造成了資產(chǎn)管理和財(cái)富管理的供需不平衡問題。針對以上問題，筆者結(jié)合自身實(shí)際工作經(jīng)驗(yàn)，對破解之道進(jìn)行淺析和探討。

應(yīng)對策略一：創(chuàng)新產(chǎn)品策略替代傳統(tǒng)固收

根據(jù)筆者在券商和銀行業(yè)的工作經(jīng)驗(yàn)來看，不同行業(yè)的客戶對于風(fēng)險(xiǎn)承受能力及收益預(yù)期差異很大：

券商客戶-風(fēng)險(xiǎn)承受能力普遍相對較高，同樣對于收益回報(bào)的預(yù)期也較高，與此同時(shí)會(huì)將收益率波動(dòng)率等指標(biāo)在不同產(chǎn)品間進(jìn)行比較，甚至于和自己炒股的業(yè)績比較，所以券商端資產(chǎn)管理應(yīng)更加關(guān)注產(chǎn)品的相對質(zhì)量，譬如在市場上漲時(shí)，收益相對同類產(chǎn)品更高，市場下跌時(shí)風(fēng)險(xiǎn)控制比同類產(chǎn)品更好。在管理好產(chǎn)品相對質(zhì)量的基礎(chǔ)上，還要做好客戶資金的時(shí)間管理、風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期管理等，假以時(shí)日大概率可以獲得相對滿意的收益。以上在行業(yè)內(nèi)已基本形成共識(shí)，不再贅述，結(jié)合筆者目前的工作崗位和認(rèn)知，下面重點(diǎn)聚焦在風(fēng)險(xiǎn)承受能力偏低的客戶經(jīng)營模式和資產(chǎn)管理方式上。

銀行客戶-風(fēng)險(xiǎn)承受能力相對較低，普遍對于收益的追求不是太高，但是對于波動(dòng)率會(huì)有更高的要求，表現(xiàn)出對于風(fēng)險(xiǎn)的厭惡。對于這一類型的客戶，關(guān)鍵點(diǎn)在于控制風(fēng)險(xiǎn)，在此基礎(chǔ)之上創(chuàng)造出每年相對穩(wěn)定的正收益，這一目標(biāo)可以通過創(chuàng)新產(chǎn)品策略來實(shí)現(xiàn)，充分應(yīng)用股指期貨、期權(quán)、收益互換等金融衍生品工具進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對沖，在實(shí)踐中我們主要采用以下兩種產(chǎn)品形式：

1）量化對沖產(chǎn)品

這類產(chǎn)品通過股指期貨、融券等方式，對沖掉市場貝塔風(fēng)險(xiǎn)，只保留阿爾法收益，策略核心點(diǎn)在于阿爾法獲取的穩(wěn)定性和持續(xù)性，最終通過聚焦相對收益的

方式獲取絕對收益。為了獲取穩(wěn)定且持續(xù)的阿爾法收益，該策略的量化模型需要根據(jù)市場及交易者行為的變化而進(jìn)行快速迭代，在目前激烈競爭的量化市場中，對硬件設(shè)備、軟件編程、人才儲(chǔ)備的投入可謂是軍備競賽，一旦投研反應(yīng)遲緩，過往有效的模型就很難保證持續(xù)有效，迅速被市場淘汰。因此，對于量化類產(chǎn)品，通過FOF的形式進(jìn)行運(yùn)維或許是攻守兼?zhèn)涞牟呗?，一方面可以通過全市場優(yōu)選子產(chǎn)品獲取收益，另一方面在觀測到某一子產(chǎn)品策略失效時(shí)可以及時(shí)更替。

2）掛鉤結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品

這類產(chǎn)品底層主要投資于券商收益憑證，通過場外期權(quán)、收益互換等衍生品工具，掛鉤寬基指數(shù)、個(gè)股等標(biāo)的。只要在產(chǎn)品存續(xù)期間，掛鉤標(biāo)的沒有突破提前設(shè)置好的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算，那么到期即可獲取事先約定好的票息，實(shí)現(xiàn)類固收的投資效果。

應(yīng)對策略二：資產(chǎn)配置是唯一免費(fèi)的午餐

資產(chǎn)分散配置是橋水基金的達(dá)里奧最為推崇的秘訣，他認(rèn)為“投資的圣杯就是找到10-15個(gè)良好的、互不相關(guān)的回報(bào)流，并創(chuàng)建投資組合。”隨著組合中不同資產(chǎn)數(shù)量的增多，整個(gè)組合的標(biāo)準(zhǔn)差（波動(dòng)性）會(huì)逐漸下降，同時(shí)組合內(nèi)各資產(chǎn)的相關(guān)性越低，組合的標(biāo)準(zhǔn)差下降得越快。

當(dāng)單一資產(chǎn)大幅波動(dòng)時(shí)，投資者很難不受到情緒的影響，恐懼和貪婪是亙古不變的人性。而有效的資產(chǎn)配置有利于幫助投資者克服心理障礙，提升投資體驗(yàn)。

在經(jīng)典的“二八平衡”組合與滬深300指數(shù)的走勢對比圖中，組合中80%資產(chǎn)投資于債券基金，20%資產(chǎn)投資于滬深300指數(shù)基金，并適時(shí)進(jìn)行再平衡。在過往八年的回溯期來看，二者在收益上殊途同歸，但過程卻是天差地別，二八平衡組合安穩(wěn)度過了單一資產(chǎn)多次的大幅震蕩期。

應(yīng)對策略三：產(chǎn)品布局以不變應(yīng)萬變

沒有任何一類產(chǎn)品或策略可以持續(xù)適應(yīng)多變的市場，無論從單一投資者的視角，還是從一家資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)、財(cái)富管理機(jī)構(gòu)的視角，豐富資產(chǎn)種類和產(chǎn)品策略，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)配置和策略配置，都將是行之有效的應(yīng)對之法。下面以權(quán)益市場及權(quán)益類產(chǎn)品布局案例來進(jìn)行說明。

當(dāng)權(quán)益市場上漲時(shí)，傳統(tǒng)權(quán)益多頭策略表現(xiàn)最為突出，伴隨著成交量和波動(dòng)率的上升，量化類策略也有不錯(cuò)的業(yè)績，同時(shí)嵌有看漲期權(quán)的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品也能實(shí)現(xiàn)較高的約定票息（如2017年、2019上半年、2020年二季度至今）；當(dāng)權(quán)益市場下跌時(shí)，權(quán)益多頭策略普遍難以盈利，但只要保障一定的成交量和策略容量，量化類策略依然會(huì)貢獻(xiàn)穩(wěn)定的阿爾法收益，CTA策略歷來有“危機(jī)阿爾法”之美譽(yù)，也會(huì)逆市上揚(yáng)彌補(bǔ)多頭的虧損，管控尾部風(fēng)險(xiǎn)（如2018年、2020年疫情行情）；當(dāng)權(quán)益市場橫盤窄幅震蕩時(shí)，權(quán)益策略整體表現(xiàn)不佳，同時(shí)交投氛圍冷清、成交低迷、基差高企，導(dǎo)致量化類策略模型普遍失效，但此時(shí)最適合結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的布局，一旦市場被短暫激活，這類產(chǎn)品可以迅速鎖定收益（如2019下半年）。

市場的變化難以預(yù)料，但策略、產(chǎn)品的提前布局以及合理的銷售推動(dòng)模式，可以幫助金融機(jī)構(gòu)從容地應(yīng)對市場。此外，結(jié)合過往大型券商、當(dāng)前地方性銀行工作經(jīng)驗(yàn)以及同業(yè)交流，筆者認(rèn)為不同機(jī)構(gòu)的產(chǎn)品發(fā)行布局策略應(yīng)因地制宜：龍頭銀行、券商等大型金融機(jī)構(gòu)的客戶資金規(guī)模較大，宜采用直接產(chǎn)品思維，通過發(fā)行多支產(chǎn)品進(jìn)行全行大類資產(chǎn)布局；中型金融機(jī)構(gòu)財(cái)富管理轉(zhuǎn)型的深度廣度有待進(jìn)一步加強(qiáng)，在有效資產(chǎn)規(guī)模較小的初期，宜采用FOF思維，通過FOF類產(chǎn)品和資產(chǎn)配置類產(chǎn)品進(jìn)行布局，同時(shí)積極探索創(chuàng)新型產(chǎn)品，滿足不同客戶的差異化需求。

中國資產(chǎn)管理和財(cái)富管理行業(yè)面臨著新的挑戰(zhàn)，資管新規(guī)的貫徹執(zhí)行給金融行業(yè)帶來了重大變革，疫情下的經(jīng)濟(jì)形勢和國際關(guān)系對市場造成了前所未有的沖擊，而無論外部環(huán)境如何變化，行業(yè)變革的基礎(chǔ)應(yīng)始終圍繞投資者的需求和目標(biāo)，聚焦資產(chǎn)管理本質(zhì)，幫助投資者深入認(rèn)知投資過程，而不僅僅關(guān)注投資結(jié)果，將資產(chǎn)配置、策略配置的理念深深根植，是金融機(jī)構(gòu)義不容辭的責(zé)任和義務(wù)。如何守護(hù)投資者的信任、創(chuàng)造長期價(jià)值，如何協(xié)助投資者管控風(fēng)險(xiǎn)收益預(yù)期、解決投資痛點(diǎn)，是資管和財(cái)管機(jī)構(gòu)需要提高到戰(zhàn)略地位進(jìn)行深入思考和長期布局的議題。

這個(gè)時(shí)代，既需要乘風(fēng)破浪的開創(chuàng)者，也需要榮辱不驚的沉思者。前者引領(lǐng)這個(gè)時(shí)代，后者審視這個(gè)時(shí)代。而我們有幸，正處于二者中間。