摘? 要： 以居然之家借殼上市為研究對(duì)象，以事件研究為研究視角，分別以重組公告發(fā)布日、并購重組委員會(huì)通過審核日為事件發(fā)生日，對(duì)居然之家借殼上市績效進(jìn)行實(shí)證分析。結(jié)果表明，居然之家在事件期內(nèi)分別實(shí)現(xiàn)了3959%和647%的累計(jì)超額收益，借殼行為對(duì)股東財(cái)富產(chǎn)生了較強(qiáng)的正向效益。需要注意的是，選擇殼資源時(shí)要立足于企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展，科學(xué)合理正確選擇目標(biāo)企業(yè);同時(shí)要加強(qiáng)并購后人、財(cái)、物等資源的整合，充分提升企業(yè)的并購績效，實(shí)現(xiàn)雙方共贏的目標(biāo)。

關(guān)鍵詞： 借殼上市? 并購績效? 累計(jì)超額收益? 事件研究法

一、引言和綜述

傳統(tǒng)家居行業(yè)處于轉(zhuǎn)型變革的關(guān)鍵時(shí)期，由于行業(yè)竟?fàn)幖ち?，企業(yè)不得不進(jìn)入資本市場(chǎng)來獲得發(fā)展的資金。由于IPO審核時(shí)間較長且限制較多，居然之家選擇了標(biāo)準(zhǔn)相對(duì)寬松、政策風(fēng)險(xiǎn)較小的借殼上市。本文以居然之家借殼上市為例，以事件研究為研究視角，研究了此次并購行為對(duì)企業(yè)績效的影響，并基于研究結(jié)果提出合理化建議，以期為我國企業(yè)的重組并購提供有益啟示。

借殼上市的研究最早起步于國外，美國在1934年便開始對(duì)借殼上市的相關(guān)理論與應(yīng)用進(jìn)行研究。盡管我國對(duì)此研究起步較晚，但也取得了一些進(jìn)展，主要體現(xiàn)在對(duì)借殼方特征、殼公司特征研究。其中趙金艷（2016）＼[2＼]選取殼公司為研究對(duì)象，研究了其發(fā)展?fàn)顩r。她闡述到大多數(shù)殼公司發(fā)展?fàn)顩r并不樂觀，其中有部分企業(yè)已屬夕陽企業(yè);張斌斌（2018）＼[4＼]研究表明選擇“凈殼”作為殼公司的上市企業(yè)，在上市進(jìn)程中企業(yè)價(jià)值明顯;雷紅霞（2019）＼[5＼]認(rèn)為，借殼方大多數(shù)屬于地方性或者民營性的企業(yè)，除此之外，這些企業(yè)采取借殼上市所實(shí)現(xiàn)的效果要高于IPO上市。

二、居然之家借殼上市的背景

（一）居然之家發(fā)展歷程

居然之家，是中國家居建材流通業(yè)的龍頭企業(yè)之一，“居住安穩(wěn)，生活悠然”是公司的長期定位＼[3＼]，企業(yè)現(xiàn)階段堅(jiān)持家居主業(yè)并提出實(shí)現(xiàn)線上線下融合、“大家居”向“大消費(fèi)”融合、產(chǎn)業(yè)上下游協(xié)同融合的三大融合戰(zhàn)略。2018年3月，居然控股與阿里巴巴集團(tuán)共同宣布達(dá)成新零售戰(zhàn)略合作，開創(chuàng)了家居電商新模式，居然之家將從物業(yè)管理型企業(yè)向大數(shù)據(jù)驅(qū)動(dòng)型企業(yè)轉(zhuǎn)型，真正實(shí)現(xiàn)線上線下一體化。居然之家近年來的負(fù)重?cái)U(kuò)張雖帶來了高盈利及高估值，但是只有通過上市才能更好地推動(dòng)企業(yè)轉(zhuǎn)型，獲得持續(xù)發(fā)展。

（二）居然之家借殼上市歷程

居然之家的借殼對(duì)象武漢中商是武漢市國資委下屬零售企業(yè)，長期經(jīng)營服務(wù)于湖北地區(qū)。經(jīng)歷多年發(fā)展，武漢中商在湖北省內(nèi)10余個(gè)城市布局大量優(yōu)質(zhì)商業(yè)物業(yè)，包括近十家現(xiàn)代百貨店及購物中心，三十余家超市大賣場(chǎng)等。隨著行業(yè)競(jìng)爭加劇，武漢中商的經(jīng)營狀況不理想，特別是近兩年，公司僅靠拆遷補(bǔ)償款勉強(qiáng)維持盈利，未來發(fā)展急需數(shù)字化和智慧產(chǎn)業(yè)鏈建設(shè)。表1梳理了事件發(fā)展的重要時(shí)間節(jié)點(diǎn)及過程。

三、實(shí)證策略

（一）事件窗口選定與樣本選擇

一般將市場(chǎng)接收到某一事訊息的時(shí)間定義為事件日。本文分別以重組公告發(fā)布日、并購重組委員會(huì)通過審核日為事件發(fā)生日對(duì)其借殼上市的效果進(jìn)行實(shí)證研究。參考現(xiàn)有文獻(xiàn)，結(jié)合中國證券市場(chǎng)實(shí)際情況，擬選取事件日前后30個(gè)交易日，即T=（-30，30）。在事件期數(shù)據(jù)處理中如果遇到事件日處于停牌期間，則將事件日提前至公司停牌前最后一個(gè)交易日。

2估計(jì)期：是指公司在不受該特定研究事件影響時(shí)，在資本市場(chǎng)中正常表現(xiàn)的時(shí)期。將估計(jì)期內(nèi)的個(gè)股及大盤收益率數(shù)據(jù)應(yīng)用于市場(chǎng)模型，預(yù)測(cè)在未發(fā)生該事件時(shí)目標(biāo)公司股票的正常收益率。Andoh-Baidoo F＼[1＼]認(rèn)為估計(jì)窗口從120個(gè)工作日到255個(gè)工作日不等。本文選取公告日前30-230個(gè)交易日作為估計(jì)期，即＼[20180126，20181123＼]。

（二）實(shí)證模型

本文預(yù)期收益率的計(jì)算選取的是市場(chǎng)模型法，其核心是風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)的確定，根據(jù)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益模型來構(gòu)建預(yù)期收益率模型，可以得到：

[BF]Rit=αi+βi×Rmi+εit[BFQ][JY]（1）

第一步，計(jì)算估計(jì)其股票收益率[BF]Rit[BFQ]和市場(chǎng)收益率[BF]Rmt[BFQ]＼[6＼]。武漢中商在深交所上市，收集估計(jì)期＼[-230，-30＼]的深證成指和武漢中商股票價(jià)格，運(yùn)用公式（2）和（3）求出[BF]Rit[BFQ]和[BF]Rmt[BFQ]。

[BF]Rit=（Pit-Pit-1）/Pit-1[BFQ][JY]（2）

[BF]Pit[BFQ]為武漢中商第t天的股票收盤價(jià)格，[BF]Pit-1[BFQ]為企業(yè)第t-1天的股票收盤價(jià)。

[BF]Rmt=（Pmt-Pmt-1）/Pmt-1[BFQ][JY]（3）

[BF]Pmt[BFQ]是深證成指第t天的收盤價(jià)格，[BF]Pmt-1[BFQ]為深證成指第t-1天的收盤價(jià)格。

第二步，計(jì)算個(gè)股預(yù)測(cè)收益率與市場(chǎng)收益率之間的回歸方程。通過市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益模型計(jì)算[BF]α和β[BFQ]，將估計(jì)期市場(chǎng)收益率和股票收益率代入公式（1），通過線性回歸，求出[BF]β=1007335，α=000068[BFQ]，函數(shù)表達(dá)式為：[BF]Rit=1007335Rmt-000068[BFQ]。

回歸結(jié)果表明，[BF]α[BFQ]近似為零，[BF]β[BFQ]系數(shù)在與1接近。因此，統(tǒng)計(jì)顯著性檢驗(yàn)可以通過，用該線性方程計(jì)算事件期內(nèi)股票的預(yù)計(jì)收益率具有說服力。

（三）計(jì)算超額收益率及累計(jì)超額收益率

根據(jù)公開市場(chǎng)上得到的日實(shí)際收益率數(shù)據(jù)以及上面的估算模型，在T=（-30，30）時(shí)間段內(nèi)以實(shí)際正常收益率對(duì)預(yù)計(jì)收益率的偏離影響。即：[BF]ARt=Rt-Rt′[BFQ]

而累計(jì)超額收益率是對(duì)事件期內(nèi)居然之家日超額收益率累計(jì)相加，用于反映事件對(duì)股東財(cái)富的影響程度，相比日超額收益率更直觀全面。即：[BF]CARt=∑[DD（]t[]-30[DD）]ARt[BFQ]

（四）實(shí)證結(jié)果檢驗(yàn)

根據(jù)前幾步得到的數(shù)據(jù)，詳細(xì)分析AR，CAR的變動(dòng)趨勢(shì)及原因，并對(duì)實(shí)證結(jié)果進(jìn)行檢驗(yàn)。T檢驗(yàn)累計(jì)超額收益率CAR與0的差異性，若T檢驗(yàn)顯著，說明事件對(duì)股價(jià)有影響，否則，說明該事件并未對(duì)并購公司績效造成影響。

四、實(shí)證分析

（一）以董事會(huì)發(fā)布重組公告日作為事件日的分析結(jié)果

2019年1月10日，武漢中商發(fā)布關(guān)于重大資產(chǎn)重組停牌公告，這是整個(gè)事件的起點(diǎn)，重組公告的發(fā)布是否會(huì)得到市場(chǎng)的認(rèn)可，對(duì)公司股價(jià)會(huì)產(chǎn)生怎樣影響。文章以2019年1月10日作為事件日，選取事件日前后30個(gè)交易日作為考察期。由于事件日期間公司從2019年1月10日停牌直到2019年1月24日復(fù)牌，故選取停牌前最后一個(gè)交易日作為事件日，以2019年1月9日為T=0，考察期為2018年11月26日至2019年3月13日（剔除停牌日2019年1月10日至1月23日公司停牌）共計(jì)61個(gè)交易日。根據(jù)事件研究法，分析居然之家以董事會(huì)發(fā)布重組公告日作為事件日AR、CAR的變化趨勢(shì)并對(duì)CAR進(jìn)行T檢驗(yàn)。

1超額收益率（AR）

從圖1中（超額收益率趨勢(shì)圖）可以看出，居然之家的超額收益率在T=0之前，數(shù)值相對(duì)平穩(wěn)，整體是穩(wěn)定的狀態(tài)，說明此次借殼上市事件并未出現(xiàn)信息泄露。而在重組公告剛發(fā)布的時(shí)段內(nèi)，股價(jià)連續(xù)飆升，超額收益率急速增加，數(shù)值高達(dá)10%，接連出現(xiàn)幾個(gè)漲停板，這充分說明居然之家借殼上市得到了市場(chǎng)的認(rèn)可，是一個(gè)好現(xiàn)象，但這種狀態(tài)僅持續(xù)一周左右。在T=（6，30）的時(shí)間段內(nèi)，超額收益率呈現(xiàn)波動(dòng)狀態(tài)，有的甚至出現(xiàn)了負(fù)值，但是整體收益為正，這表明市場(chǎng)開始調(diào)整了對(duì)重組公告的反應(yīng)，投資者也趨于理性。

2累計(jì)超額收益率（CAR）

從圖2（累計(jì)超額收益率趨勢(shì)圖）可以清楚地看出，在T=0之前的時(shí)間段內(nèi)，累計(jì)超額收益率變化不大，整體趨于0。但是在T=（0，5）的時(shí)間段內(nèi)，累計(jì)超額收益率快速增加到50%左右，這說明重組公告的發(fā)布對(duì)股票價(jià)格的影響較大;在T=（5，12）時(shí)期內(nèi)，累計(jì)超額收益率出現(xiàn)略微下降趨勢(shì)，并且在接下來的事件期內(nèi)保持較高的增長率，這說明市場(chǎng)對(duì)于重組公告的影響有所降低，但資本市場(chǎng)對(duì)居然之家并購的反應(yīng)整體來說是正面的，窗口期內(nèi)居然之家的收益情況表現(xiàn)較好。

根據(jù)上述CAR的T檢驗(yàn)結(jié)果可以得出：顯著性小于005且T值大于0，說明累計(jì)超額收益率通過了檢驗(yàn)，在事件期內(nèi)CAR明顯不為0，實(shí)現(xiàn)了公司價(jià)值的積累。

（二）以并購重組委員會(huì)通過日作為事件日的效果分析

并購重組委員會(huì)審核是否通過對(duì)于居然之家借殼同樣重要，是否通過審核會(huì)影響公司股價(jià)、收益率以及后續(xù)的重組進(jìn)程，這是此次借殼中關(guān)鍵的一步，也是下文著重研究的內(nèi)容。2019年10月17日，證監(jiān)會(huì)通過了武漢中商重大資產(chǎn)重組交易事項(xiàng)，由于10月17日處于停牌期，因此選取距離較近的10月18日為事件日T=0，同樣選取事件日前后30日作為樣本期進(jìn)行分析，具體包括2019年8月28日至2019年11月29日，共61個(gè)交易日的交易數(shù)據(jù)。根據(jù)事件研究法，分析居然之家以并購重組委員會(huì)通過日作為事件日AR、CAR的變化趨勢(shì)并對(duì)CAR進(jìn)行T檢驗(yàn)。

1超額收益率（AR）

從圖3可以清楚地看出，居然之家的超額收益率在T=（-12，0）時(shí)期內(nèi)波動(dòng)較大，這說明在并購重組委員會(huì)審核通過前期，投資者對(duì)于居然之家能否成功借殼上市還存在疑慮，其投資行為不太穩(wěn)定導(dǎo)致居然之間該段時(shí)期內(nèi)股價(jià)波動(dòng)較大。在事件日當(dāng)天居然之家的超額收益率趨近于0，在T=（0，30）時(shí)期內(nèi)，超額收益率的變化較小，整體趨于穩(wěn)定狀態(tài)。這說明：市場(chǎng)預(yù)測(cè)居然之家借殼通過審批勢(shì)在必得，所以公司的收益率變化不大。在整個(gè)考察期內(nèi)，居然之家的超額收益率整體較平穩(wěn)，整體表現(xiàn)較好。

2累計(jì)超額收益率（CAR）

圖4累計(jì)超額收益率的變化趨勢(shì)顯示：在T=（-26，-22）時(shí)段內(nèi)，累計(jì)超額收益率略低于0，但從整體來看整個(gè)考察期內(nèi)累計(jì)超額收益率的表現(xiàn)較好。在T=（-8，0）時(shí)段內(nèi)，CAR明顯上升，期間累計(jì)超額收益率最高達(dá)到2339%，當(dāng)然也不排除信息泄露的可能。在T=（0，8）時(shí)段內(nèi)，累計(jì)超額收益率出現(xiàn)下降趨勢(shì)，但是也都在0之上，此后的時(shí)段內(nèi)CAR整體上也未出現(xiàn)較大的波動(dòng)。與董事會(huì)宣告重組日相比，CAR明顯減小，可見，并購重組委員會(huì)的通過，對(duì)市場(chǎng)造成的影響相對(duì)較小。

由上述T檢驗(yàn)結(jié)果可以看出：顯著性小于005且T大于0，說明CAR值通過了檢驗(yàn)，在整個(gè)事件期內(nèi)公司股價(jià)有所增加，給股東帶來了超額收益。

五、結(jié)論與建議

通過對(duì)上述研究結(jié)果的分析可以看出：無論是以重組公告發(fā)布日還是以重組委員會(huì)通過日為事件日，在整個(gè)窗口期內(nèi)居然之家超額收益率及累計(jì)超額收益率均表現(xiàn)較好，這表明居然之家的個(gè)股收益在短期內(nèi)高于市場(chǎng)的整體收益。但是在事件窗口期內(nèi)，居然之家的股價(jià)在短期內(nèi)出現(xiàn)下跌的趨勢(shì)，究其原因，一方面是因?yàn)檎w市場(chǎng)環(huán)境的影響，另一方面是因?yàn)橥顿Y者的投資行為趨于理性。此外，從上面的分析也可以看出，資本市場(chǎng)對(duì)于居然之家公告日的反應(yīng)程度要高于重組委員通過時(shí)，由此可見市場(chǎng)更認(rèn)可將重組公告發(fā)布日作為其實(shí)質(zhì)性重組的起點(diǎn)?？偠灾?，居然之家借殼上市行為對(duì)公司產(chǎn)生了正面，當(dāng)然也有一定的不足之處?；诖耍疚慕Y(jié)合上市公司借殼上市的研究成果，提出以下幾點(diǎn)建議：

（一）端正借殼動(dòng)機(jī)

借殼上市流程便捷，審核較為寬松，但不能盲目借殼。要立足于企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展，正確選擇目標(biāo)企業(yè)，從而提升企業(yè)的并購績效。在并購之前應(yīng)當(dāng)明確目標(biāo)企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)和財(cái)務(wù)狀況等，結(jié)合企業(yè)自身的戰(zhàn)略目標(biāo)，判斷目標(biāo)公司是否滿足自身企業(yè)的需求，從而實(shí)現(xiàn)企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展。

（二）合理選擇殼公司

并購方在選擇殼公司時(shí)，應(yīng)結(jié)合自身發(fā)展戰(zhàn)略，科學(xué)合理地選擇殼公司。重點(diǎn)關(guān)注殼公司的凈資產(chǎn)、股本規(guī)模和股權(quán)結(jié)構(gòu)。企業(yè)借殼時(shí)，選擇凈資產(chǎn)較少、股本規(guī)模較小的企業(yè)花費(fèi)的成本相對(duì)較少，更利于企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展。此外，股本結(jié)構(gòu)是否簡單，關(guān)乎借殼方今后的經(jīng)營決策和戰(zhàn)略制定是否受到原有股東的過分影響，因此在選擇殼公司時(shí)應(yīng)謹(jǐn)慎，從而更好地利用殼資源。

（三）加強(qiáng)并購整合

借殼上市是為了企業(yè)更長遠(yuǎn)的發(fā)展，因此企業(yè)要重視并購后帶來的正面效益，加強(qiáng)并購后人、財(cái)、物等資源的整合，充分發(fā)揮企業(yè)并購的價(jià)值，提升企業(yè)的并購績效，從而實(shí)現(xiàn)雙方共贏的目標(biāo)。

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（朱金等，東華理工大學(xué)）