孫志成

摘 要：公司治理關(guān)系到企業(yè)的長遠發(fā)展以及自身價值的實現(xiàn)，乃至國家經(jīng)濟的平穩(wěn)運行，因此如何完善我國公司治理體制的問題歷來都是廣大學(xué)者的研究熱點。我國證券市場自賣空機制啟動以來，大量學(xué)者致力于研究賣空機制對于公司治理的作用及影響機制，本文梳理了國內(nèi)外相關(guān)文獻并進行分析，發(fā)現(xiàn)以往研究傾向于賣空機制對公司治理的積極效應(yīng)，賣空機制既能約束管理層的尋租行為，又能優(yōu)化企業(yè)的投融資決策，還能提高企業(yè)的財務(wù)信息披露質(zhì)量，對未來研究有一定借鑒意義。

關(guān)鍵詞：公司治理;賣空交易;高管約束;外部監(jiān)督;研究

中圖分類號：F279.23 文獻標(biāo)識碼：A 文章編號：2096-0298（2021）03（b）--03

中國自改革開放以來，逐步引入英美公司管理模式，公司治理遂成為廣大學(xué)者們的熱門研究問題。而資本市場作為其外部制約因素，一直以來對公司治理存在治理效應(yīng)，成為其制度上的外部補充。如何進一步優(yōu)化公司治理機制，近年來對于賣空機制的研究很可能是一個重要的突破口。

1 我國賣空交易機制的定義及發(fā)展

賣空交易是指賣空交易者借入預(yù)期價格即將下跌的證券后賣出，待價格實際下跌后再購入平倉，從而獲得收益。在2010年以前，我國資本市場尚處于單邊狀態(tài)，只能買漲不能買跌，直到2010年融資融券交易的開放并經(jīng)多次擴容，才實現(xiàn)了我國資本市場的雙向交易，由此大大增強了資本市場對公司治理的外部監(jiān)督效應(yīng)。國內(nèi)外學(xué)者們對于賣空機制的研究主要集中在兩個方面：一是對證券定價及價格波動的影響;二是對公司治理的作用。

本文針對國內(nèi)外公司治理方面相關(guān)文獻進行了梳理，并回顧總結(jié)了賣空機制對公司治理各影響因素的治理效應(yīng)，最后進行評價并指出了現(xiàn)有研究的疏漏之處，為未來的進一步研究指明了方向。

2 文獻回顧

我國資本市場上長期以來只買漲不買跌，忽視了企業(yè)的負面信息，而賣空機制作為市場交易的對沖機制，很多學(xué)者研究證實了其積極的治理效應(yīng)。投資者通過深層挖掘企業(yè)潛藏的不利信息獲取股價下跌的收益，也因此減輕了企業(yè)內(nèi)外的信息不對稱，從而約束了企業(yè)的財務(wù)行為并優(yōu)化其資源配置。

2.1 對管理層尋租行為的約束

隨著我國經(jīng)理人市場的不斷發(fā)展，委托代理問題愈發(fā)凸顯，管理層尋租行為也成為當(dāng)今學(xué)術(shù)界的研究熱點。Chang等（2015）認為，賣空機制對管理層約束的事前威脅作用高于事后治理，雖然我國資本市場遠不如西方成熟，但只要存在少量的賣空交易，就能對管理層的機會主義行為形成約束（顧乃康和周艷利，2017），Gormley（2013）也發(fā)現(xiàn)事前威脅能約束管理層的過度自信，從而限制其過度投資。同時賣空機制還能引起外部監(jiān)督的加強，限制了管理層高額在職消費，從而在一定程度上消除其隱形腐敗行為（馬惠嫻和佟愛琴，2019）。

另外，國外學(xué)者研究認為，企業(yè)高管傾向于規(guī)避風(fēng)險，賣空交易會增加企業(yè)管理者的顧慮，盡可能地避免風(fēng)險投資（Chang，2015）。在國內(nèi)，倪驍然和朱玉杰（2017）也發(fā)現(xiàn)在取消賣空限制后企業(yè)管理層對風(fēng)險更為厭惡，尤其是企業(yè)并購中，賣空機制能限制企業(yè)的盲目并購，優(yōu)化企業(yè)績效（陳勝藍和馬慧，2017）。

此外有學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，賣空壓力下給予管理層更多的股權(quán)激勵能更好地抵抗外界的惡意收購，同時為維持其正常的薪酬水平，管理層必然能獲得更多的股權(quán)激勵以抵消股價下行壓力（Angelis， 2017），因此理性的經(jīng)理人會在一定程度上約束自身的尋租行為以獲取更多的股票增值。

2.2 對盈余管理的抑制

Massa通過對美國資本市場的研究，發(fā)現(xiàn)企業(yè)的賣空交易與盈余管理負向相關(guān)，即外部監(jiān)督的加強抑制了管理層對盈余的操縱，使得企業(yè)的盈余管理程度下降（Massa et al.2012）;陳暉麗、劉峰（2014）通過對中國資本市場的研究發(fā)現(xiàn)了兩者間的負相關(guān)關(guān)系。此后，F(xiàn)ang等也認為賣空機制抑制了企業(yè)的盈余管理（Fang，2016），賣空交易越頻繁，盈余管理程度越低（顧琪和陸蓉，2016），因此企業(yè)盈余管理的質(zhì)量提高了。相對于非國有企業(yè)，賣空機制對國有企業(yè)盈余管理影響更顯著（劉亭立，2019）。

另一種觀點認為，企業(yè)的賣空交易對盈余管理的抑制效應(yīng)不明顯，對公司治理的影響尚不明確（肖浩和孔愛國，2014）。

2.3 對財務(wù)信息質(zhì)量的優(yōu)化

賣空機制發(fā)揮治理作用與公司內(nèi)外治理環(huán)境息息相關(guān)（佟愛琴，2019），而公司治理環(huán)境很大程度上取決于信息披露質(zhì)量，進一步研究發(fā)現(xiàn)，由于賣空壓力下外部監(jiān)督的加強，企業(yè)信息披露的真實性程度提高（Karpoff和Lou，2010）;國內(nèi)學(xué)者也發(fā)現(xiàn)，由于賣空交易的投資者深度挖掘?qū)ζ髽I(yè)不利的消息，增加了企業(yè)負面消息的披露，使得企業(yè)信息披露質(zhì)量提高（李志生等，2017）。

信息披露質(zhì)量的提高使得資本市場上證券價格更加合理（Boehmer and Wu，2013），企業(yè)發(fā)生財務(wù)重述的可能性降低，治理水平差的公司一目了然（張璇等，2016）。賣空投資者熱衷于對治理水平差和財務(wù)重述前后收益相差較大的企業(yè)進行活躍的賣空交易;其他研究者也發(fā)現(xiàn)，財務(wù)重述前后收益相差較大的企業(yè)退市概率更高（Desai et al.2006）。

但是，也有學(xué)者認為企業(yè)管理層會用模棱兩可的表述迷惑賣空交易者，干擾負面信息的披露，進而無從影響企業(yè)的信息披露質(zhì)量（顧乃康和周艷利，2017）。

2.4 對投融資的影響

（1）融資方面。很多學(xué)者的研究證實，隨著信息披露質(zhì)量的提高，企業(yè)的融資壓力變小（Biddle等，2006;Biddle，2009;Beatty等，2010）;顧乃康等（2017）則認為賣空交易引出的負面信息會被企業(yè)的債權(quán)人關(guān)注，他們會向企業(yè)要求更高的報酬率以補償其預(yù)期風(fēng)險的增加，從而增加了企業(yè)的融資成本。

（2）投資方面。Grullon等（2015）通過對美國資本市場的研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)尤其是小企業(yè)在賣空壓力下會減少對外投資以應(yīng)對賣空壓力，同時減少債權(quán)資本而增加權(quán)益資本。國內(nèi)的靳慶魯?shù)龋?015）也認為賣空機制強化了企業(yè)的外部監(jiān)督與大股東的關(guān)注，企業(yè)管理層的投資決策會更加審慎，約束了管理層的過度投資行為，提高了企業(yè)的投資效率。Chang等和陳勝藍等分別通過對企業(yè)并購的研究發(fā)現(xiàn)，賣空機制優(yōu)化了企業(yè)的并購決策，使得決策更加合理，提高了企業(yè)的并購績效（陳勝藍、馬慧，2017）。

此外有研究者發(fā)現(xiàn)，企業(yè)也可以從賣空者發(fā)掘的信息中得到資本市場更為準(zhǔn)確的信息，從而優(yōu)化自身的投資決策（Chu，2015），提高投資效率。

2.5 對企業(yè)創(chuàng)新的影響

創(chuàng)新是企業(yè)發(fā)展的根本，是國家經(jīng)濟繁榮的基石。He和 Tian （2016）通過對美國資本市場的研究發(fā)現(xiàn)，賣空機制通過以下三個方面對企業(yè)創(chuàng)新行為產(chǎn)生影響：一是限制管理層隱形腐敗;二是強化期權(quán)激勵;三是強化外部監(jiān)督以降低企業(yè)內(nèi)外的信息不對稱。國內(nèi)學(xué)者則認為，賣空機制對于公司治理的作用具有“創(chuàng)新激勵效應(yīng)”，能提高企業(yè)的創(chuàng)新能力（權(quán)小鋒和尹洪英，2017），所以取消賣空限制有利于企業(yè)的創(chuàng)新（李春濤，2017）。

另外，He和Tian（2016）也發(fā)現(xiàn)，賣空機制使得管理層更加短視，賣空壓力迫使他們減少研發(fā)投資以優(yōu)化財務(wù)報表，抑制了企業(yè)的創(chuàng)新行為，賣空交易者也經(jīng)常因此被指責(zé)。

2.6 對避稅活動的抑制

Desai and Dharmapala（2006）、劉行和葉康濤（ 2013）研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)管理層為了避稅，通常會采取一系列復(fù)雜的交易以加劇企業(yè)內(nèi)外的信息不對稱，由此引發(fā)了嚴(yán)重的管理層尋租行為。賣空機制使得企業(yè)負面消息被發(fā)現(xiàn)，企業(yè)股價下行壓力增加，而管理層的薪酬和未來職業(yè)發(fā)展往往與其在股票市場上的表現(xiàn)掛鉤，從而使得管理層不得不減少其避稅活動（田維韋，2016;褚劍和方軍雄，2016）。由此緩解了我國部分發(fā)展較落后地區(qū)稅收征管不足的問題（楊明增，2020），以及減少了法制環(huán)境較差地區(qū)的避稅活動（熊家財，2019）。

3 結(jié)語

本文通過對現(xiàn)有文獻的梳理，發(fā)現(xiàn)以往研究傾向于賣空機制對公司治理的積極效應(yīng)，賣空機制既能約束管理層的尋租行為，也能優(yōu)化企業(yè)的投融資決策，還能提高企業(yè)的財務(wù)信息披露質(zhì)量。但是以往研究仍存在許多不足，大多數(shù)研究從外部監(jiān)督影響管理層行為入手，未來研究還需多維度深入考察。此外，我國資本市場建設(shè)尚不完善，各方面的制度尚不成熟，監(jiān)管存在很多漏洞，賣空交易者發(fā)掘負面信息的能力遠不如西方國家，未來研究方向還應(yīng)當(dāng)從我國國情出發(fā)，進行本土化研究。

近年來，我國混合所有制改革正如火如荼，為經(jīng)濟發(fā)展提供了新的動力。以往由于國有控股企業(yè)股票流通性差，賣空壓力較小，難以進行相關(guān)研究，“混改”正好解決了這一問題，使得國有控股企業(yè)股票流通性變強，賣空壓力增加。本文建議國內(nèi)學(xué)者對這一領(lǐng)域深入研究，以期為相關(guān)企業(yè)的公司治理提供理論上的指導(dǎo)，對未來我國資本市場建設(shè)理論體系的構(gòu)建也有一定的借鑒意義。

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