鄧晉升

摘 要：2020年上半年樓市銷售慘淡，同時(shí)高周轉(zhuǎn)、高杠桿的房企已進(jìn)入集中還債的高峰期，尤其對(duì)中小開發(fā)商而言短期內(nèi)面臨較大的資金壓力，有些房企甚至面臨資金斷裂的風(fēng)險(xiǎn)?！拔！迸c“機(jī)”并存，對(duì)于頭部房企及現(xiàn)金流情況較好的房企，把握住“大魚吃小魚”的機(jī)遇，收并購一些優(yōu)質(zhì)商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目或者公司，將迎來新一輪的彎道超車、實(shí)現(xiàn)做大做強(qiáng)的目標(biāo)。商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)在實(shí)際的并購過程中往往面臨著諸多的風(fēng)險(xiǎn)因素，尤其是對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的防范與控制，避免落入“收購陷阱”，某種程度上直接決定著收并購的最終成敗。

關(guān)鍵詞：商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)；并購；財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；控制；收購

中圖分類號(hào)：F293.3 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：2096-0298（2021）02（a）-116-02

進(jìn)入地產(chǎn)“白銀時(shí)代”，并購將成為房企獲取土地資源的一條重要渠道。房地產(chǎn)企業(yè)合并有其自身的杠桿作用，可以通過并購貸款、分期付款、債務(wù)承諾等方式利用少量資金來杠桿大型項(xiàng)目。對(duì)于致力于做大做強(qiáng)，以“千億房企”為目標(biāo)的，實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展的房企尤其具有重大作用。

但收購存在諸多不確定性，為此必須時(shí)時(shí)樹立風(fēng)險(xiǎn)思維，做好計(jì)劃和事先防范。風(fēng)險(xiǎn)思維的應(yīng)用，在于股權(quán)收購中對(duì)標(biāo)的公司收購中可能涉及的各類風(fēng)險(xiǎn)予以充分估計(jì)，在于重視盡職調(diào)查報(bào)告所揭示的風(fēng)險(xiǎn)并采取應(yīng)對(duì)措施，在于充分利用合作框架協(xié)議、備忘錄、承諾函、股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議等合同進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理，把所有潛在財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，或有關(guān)債務(wù)各種因素考慮進(jìn)去。

1 商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)并購中主要財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析

1.1 目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)

導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值評(píng)估缺乏準(zhǔn)確性的原因主要有：一是信息不對(duì)稱，并購方在進(jìn)行并購的時(shí)候往往都會(huì)對(duì)目標(biāo)企業(yè)的信息進(jìn)行充分的了解和掌握，不過實(shí)際上雙方掌握的信息是不對(duì)稱的，目標(biāo)企業(yè)不會(huì)將一些自身財(cái)務(wù)狀況不利的信息主動(dòng)展現(xiàn)出來，這樣就會(huì)導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值評(píng)估存在巨大的風(fēng)險(xiǎn)。二是估值方法選擇不合理導(dǎo)致估值溢價(jià)過高的風(fēng)險(xiǎn)，房地產(chǎn)并購中常見的三種估值方法：收益法、市場法、資產(chǎn)基礎(chǔ)法。收益法是對(duì)企業(yè)整體預(yù)期盈利能力的量化和現(xiàn)值，強(qiáng)調(diào)企業(yè)整體預(yù)期盈利能力。市場法是通過參考真實(shí)市場來評(píng)估估值對(duì)象的現(xiàn)行公平市場價(jià)值。它具有直接來自市場的估值數(shù)據(jù)的特征，并且估值結(jié)果具有說服力。資產(chǎn)基礎(chǔ)法基于在評(píng)估基準(zhǔn)日重建一個(gè)與評(píng)估對(duì)象具有相同的企業(yè)或獨(dú)立的盈利實(shí)體所需的投資額，作為判斷整體資產(chǎn)價(jià)值的基礎(chǔ)。具體而言，它是指通過將構(gòu)成企業(yè)資產(chǎn)的各個(gè)要素資產(chǎn)的評(píng)估值之和減去負(fù)債的評(píng)估值來計(jì)算企業(yè)價(jià)值的方法。

1.2 資金風(fēng)險(xiǎn)

收并購中的資金風(fēng)險(xiǎn)主要包括：（1）不同資金支付方式選擇的風(fēng)險(xiǎn)。收購方在進(jìn)行并購的時(shí)候都會(huì)選擇現(xiàn)金、股權(quán)等一些支付方式，不同的支付方式有著不同的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。（2）交易不成功資金退回渠道及保障措施的風(fēng)險(xiǎn)。（3）交易過程中資金被轉(zhuǎn)移、查封、挪用的風(fēng)險(xiǎn)。（4）后期運(yùn)營中資金共同管理失敗的風(fēng)險(xiǎn)。（5）融資擔(dān)保風(fēng)險(xiǎn)，如果合伙人的資格不高，并且金融機(jī)構(gòu)不認(rèn)可合伙人的擔(dān)保能力，則可能需要超額擔(dān)保，并且需要商定超額擔(dān)保費(fèi)和反擔(dān)保。（6）后期項(xiàng)目建設(shè)運(yùn)營，合作方不能對(duì)等投入資金的風(fēng)險(xiǎn)。

1.3 稅務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

通過與合作伙伴共同成立項(xiàng)目公司，經(jīng)過股權(quán)收購、合并、增資、分割等，最終獲得了目標(biāo)公司的部分或全部股權(quán)，從而間接獲得目標(biāo)公司所持有的在建工程或土地使用權(quán)。不同的并購行為將直接影響總體稅收負(fù)擔(dān)。一般來說，股權(quán)轉(zhuǎn)讓階段通常只涉及公司所得稅和印花稅，稅負(fù)相對(duì)較低。然而，由于無法開具土地溢價(jià)部分發(fā)票，因此在項(xiàng)目開發(fā)完成后的稅收結(jié)算中可以扣除土地成本，因?yàn)轫?xiàng)目運(yùn)營階段的稅負(fù)比較高。

1.4 或有負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)

或有負(fù)債是指因過去的交易或事項(xiàng)可能導(dǎo)致未來所發(fā)生的事件而產(chǎn)生的潛在負(fù)債，收并購中的或有負(fù)債主要是指股權(quán)轉(zhuǎn)讓基準(zhǔn)日之前的原因?qū)е碌哪繕?biāo)公司在基準(zhǔn)日后負(fù)擔(dān)的債務(wù)。

項(xiàng)目公司的資產(chǎn)負(fù)債表未反映或不能反映已經(jīng)發(fā)生的債務(wù)或潛在債務(wù)。這主要是因?yàn)轫?xiàng)目公司惡意隱瞞債務(wù)，或者是擁有大量的或有債務(wù)，或者是由于項(xiàng)目公司的財(cái)務(wù)系統(tǒng)不規(guī)范，存在未記錄的債務(wù)等。其中或有債務(wù)包含擔(dān)保債務(wù)、票據(jù)負(fù)債債務(wù)、行政罰款、未決訴訟或潛在訴訟（簽署已構(gòu)成違約的合同），以及是否存在在建項(xiàng)目工程款拖欠、稅費(fèi)負(fù)擔(dān)等風(fēng)險(xiǎn)，這些是股權(quán)收購中的最大陷阱。

1.5 財(cái)務(wù)整合風(fēng)險(xiǎn)

所謂的財(cái)務(wù)整合風(fēng)險(xiǎn)，簡單來說就是并購方在完成并購之后無法對(duì)目標(biāo)企業(yè)實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)和規(guī)模經(jīng)濟(jì)的風(fēng)險(xiǎn)。財(cái)務(wù)整合風(fēng)險(xiǎn)一般有兩種：一種是財(cái)務(wù)經(jīng)營戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)，另一種是財(cái)務(wù)組織機(jī)制風(fēng)險(xiǎn)，相關(guān)工作人員如果在整合過程中存在問題，就會(huì)導(dǎo)致商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)并購失敗，嚴(yán)重的時(shí)候還會(huì)導(dǎo)致財(cái)務(wù)工作無法正常進(jìn)行，企業(yè)市場競爭力降低的同時(shí)，自身的經(jīng)濟(jì)效益也會(huì)受到一定程度的影響。

2 商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范措施

2.1 目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)的防范

一方面，并購方企業(yè)需聘請(qǐng)經(jīng)驗(yàn)豐富的會(huì)計(jì)事務(wù)所、資產(chǎn)評(píng)估公司等中介機(jī)構(gòu)，同時(shí)挑選精通稅務(wù)、法律的專業(yè)骨干人才共同組成并購小組，對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行全方位深入的財(cái)務(wù)審計(jì)和盡職調(diào)查，充分掌握第一手材料。

另一方面，估值方法的選擇應(yīng)結(jié)合評(píng)估的目標(biāo)，不同評(píng)估方法的優(yōu)缺點(diǎn)，評(píng)估數(shù)據(jù)的取得及評(píng)估難易程度等。例如，市場法需要考慮在不久的將來是否存在參考交易案例。評(píng)估主要基于目標(biāo)公司的資產(chǎn)凈值和其擁有的項(xiàng)目的評(píng)估價(jià)值，并考慮目標(biāo)公司的品牌價(jià)值，管理團(tuán)隊(duì)及核心員工的價(jià)值，同時(shí)進(jìn)行敏感分析。

2.2 資金風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)措施

權(quán)益融資和債務(wù)融資有著不同的優(yōu)劣勢，需要對(duì)這兩種方式優(yōu)缺點(diǎn)進(jìn)行充分的分析比較，對(duì)現(xiàn)階段企業(yè)并購過程中的資金結(jié)構(gòu)進(jìn)行充分的分析，結(jié)合并購之后資本結(jié)構(gòu)可能出現(xiàn)的變化對(duì)融資方案進(jìn)行不斷的改進(jìn)和調(diào)整，進(jìn)而挑選最優(yōu)支付方案。

針對(duì)交易不成功資金退回，交易過程中資金被轉(zhuǎn)移、查封及挪用風(fēng)險(xiǎn)，以及后期運(yùn)營中資金共管落空的風(fēng)險(xiǎn)，一方面可在收購協(xié)議中約定資金退回路徑及違約責(zé)任，另一方面可以在協(xié)議中約定建立銀行共管賬戶，后期派駐財(cái)務(wù)人員印鑒共管等措施。如果金融機(jī)構(gòu)不承認(rèn)合作伙伴的擔(dān)保能力，則需要超額擔(dān)保，并在協(xié)議中約定超額擔(dān)保費(fèi)和反擔(dān)保措施。針對(duì)合作方后期不對(duì)等資金投入風(fēng)險(xiǎn)，可在協(xié)議中約定違約責(zé)任，包括不限于罰息，不對(duì)等分紅，稀釋股權(quán)等風(fēng)控措施。

2.3 商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)并購稅務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范

通常來說，股權(quán)收購和轉(zhuǎn)讓階段的稅收負(fù)擔(dān)明顯低于在建項(xiàng)目的轉(zhuǎn)讓。對(duì)于原始成本較低的項(xiàng)目，建議優(yōu)先考慮股權(quán)轉(zhuǎn)讓。如果由于限制而無法轉(zhuǎn)讓項(xiàng)目公司的股權(quán)，或者項(xiàng)目公司有多個(gè)子公司或多個(gè)無法剝離的地塊，或者項(xiàng)目公司的債務(wù)狀況復(fù)雜或產(chǎn)生債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)較大，則可以選擇轉(zhuǎn)讓在建項(xiàng)目。由于不能從稅款中扣除股權(quán)轉(zhuǎn)讓付款的溢價(jià)部分，盡管在股權(quán)轉(zhuǎn)讓階段的稅負(fù)相對(duì)較低，但在項(xiàng)目清算階段的稅負(fù)還是比較高，因此，在開發(fā)過程中需要進(jìn)行合理的稅收籌劃方能取得更好的經(jīng)濟(jì)效益。在建工程轉(zhuǎn)讓時(shí)，繳納土地增值稅，后續(xù)土地成本核算較高，可降低土地增值稅結(jié)算增值率。如果轉(zhuǎn)讓方具有降低土地增值稅的強(qiáng)大能力，也可以考慮轉(zhuǎn)讓在建項(xiàng)目以最大限度地增加雙方的經(jīng)濟(jì)效益。一般來說，企業(yè)并購的稅收籌劃重點(diǎn)在于并購方式。在并購項(xiàng)目的實(shí)際運(yùn)營中，項(xiàng)目情況錯(cuò)綜復(fù)雜，除了需要考慮法律、財(cái)務(wù)因素外，還需要考慮后期運(yùn)營等多種因素。因此，最終的并購方案通常更加復(fù)雜，可能是上述并購方式的組合，并且沒有統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)。因此，在并購過程中，需要對(duì)特定項(xiàng)目進(jìn)行深入的研究和對(duì)比，以找到一個(gè)相對(duì)優(yōu)越的并購模式。

2.4 或有負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)防范策略

商業(yè)地產(chǎn)收并購中或有負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)常見應(yīng)對(duì)策略包括：一是在收購協(xié)議中約定延遲支付條款，預(yù)留5%～10%資金在收購1～2年后支付；若為合作項(xiàng)目，可以考慮在協(xié)議中約定以原股東權(quán)益抵扣，或稀釋股份，不對(duì)稱分紅等；在協(xié)議中約定或有負(fù)債補(bǔ)償方案條款，補(bǔ)償金額=或有負(fù)債金額*股權(quán)轉(zhuǎn)讓比例+違約金。

2.5 商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)并購后財(cái)務(wù)整合風(fēng)險(xiǎn)的防范

在通常情況下，并購企業(yè)財(cái)務(wù)經(jīng)營方針與企業(yè)自身的財(cái)務(wù)經(jīng)營戰(zhàn)略有著直接的聯(lián)系，這就要求企業(yè)并購之后首先要對(duì)其經(jīng)營戰(zhàn)略進(jìn)行及時(shí)的整合，這樣才能夠確保并購企業(yè)和被并購企業(yè)之間達(dá)成統(tǒng)一的戰(zhàn)略發(fā)展目標(biāo)，各項(xiàng)經(jīng)營活動(dòng)也因此可以正常的進(jìn)行，不僅提高企業(yè)整體的經(jīng)濟(jì)效益，而且還能夠保證持續(xù)健康的發(fā)展。其次，企業(yè)還需要對(duì)財(cái)務(wù)制度體系進(jìn)行科學(xué)的整合，企業(yè)在并購之后要統(tǒng)一財(cái)務(wù)管理制度和財(cái)務(wù)核算、預(yù)算、資金管理體系，在這個(gè)過程中要對(duì)自身實(shí)際的發(fā)展情況進(jìn)行充分分析，這樣才能夠讓這些制度體系在實(shí)際運(yùn)營過程當(dāng)中發(fā)揮良好的效果。并購企業(yè)通過財(cái)務(wù)制度體系的整合，不僅能夠?qū)Ρ徊①徠髽I(yè)財(cái)務(wù)信息、經(jīng)營狀況等各方面情況進(jìn)行充分的了解，這樣能夠?yàn)楹笃诘母黜?xiàng)決策提供有效的參考依據(jù)。最后，進(jìn)行業(yè)績考核標(biāo)準(zhǔn)的整合。并購企業(yè)務(wù)必要結(jié)合被并購企業(yè)的具體情況和自身已有的業(yè)績考核標(biāo)準(zhǔn)來重現(xiàn)構(gòu)建起與被并購企業(yè)情況相符的考核體制，以便于能夠科學(xué)組合被并購企業(yè)的業(yè)績考核指標(biāo)，并且推動(dòng)被并購企業(yè)向著相同的目標(biāo)奮進(jìn)。此外，還應(yīng)科學(xué)整合財(cái)務(wù)管理人員。并購后，需要全方位篩選與考核財(cái)務(wù)管理人員，構(gòu)建起科學(xué)合理的人才選拔與獎(jiǎng)懲體制，同時(shí)讓并購方安排被并購企業(yè)的財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人，方便內(nèi)部管理。而且實(shí)際安排的人員還要進(jìn)行相應(yīng)考核，確保其能力優(yōu)良。

3 結(jié)語

并購是一項(xiàng)復(fù)雜的系統(tǒng)工程，并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的分析及控制對(duì)于并購目的達(dá)成起著至關(guān)重要的作用，這就要求結(jié)合并購標(biāo)的及并購方式的選擇，對(duì)并購中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行系統(tǒng)梳理，提前預(yù)警并提出針對(duì)有效性的解決措施。

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