楊現(xiàn)華

公司股東應(yīng)占凈利潤(rùn)38.81億元，同比下降40.12%，中國(guó)金茂（0817.HK）2020年的業(yè)績(jī)“符合預(yù)期”，這是因?yàn)樵缭谀瓿踔袊?guó)金茂就已經(jīng)公告公司歸屬凈利潤(rùn)將有40%至50%的降幅。

然而，中國(guó)金茂少數(shù)股東的凈利潤(rùn)并沒(méi)有明顯下降，近幾年一直維持在20億元出頭的水平。少數(shù)股東權(quán)益是否明股實(shí)債或者少數(shù)股東權(quán)益中有多少屬于明股實(shí)債，一直是這家“網(wǎng)紅”房企爭(zhēng)議的漩渦。

從資產(chǎn)負(fù)債來(lái)看，中國(guó)金茂少數(shù)股東權(quán)益早已經(jīng)超過(guò)公司歸母權(quán)益多年了，但少數(shù)股東獲得的利潤(rùn)回報(bào)遠(yuǎn)不及上市公司，這顯然不合理。

中國(guó)金茂的部分少數(shù)股東真的是“活雷鋒”？在中國(guó)金茂部分項(xiàng)目中，持有少數(shù)或者過(guò)半股份的金融資本在項(xiàng)目收獲期先后退出，中國(guó)金茂成了受益人，金茂資本控股有限公司（下稱(chēng)“金茂資本”）疑似頻繁現(xiàn)身。

隱藏于無(wú)數(shù)項(xiàng)目公司背后的金茂資本究竟承擔(dān)了什么樣的角色？金茂資本對(duì)外投資成立的數(shù)百家有限合伙入股了多少家中國(guó)金茂的項(xiàng)目公司，這些有限合伙在項(xiàng)目后期是否提前退出從而將結(jié)算利潤(rùn)“拱手相讓”？中國(guó)金茂少數(shù)股東是否存在明股實(shí)債似乎已經(jīng)昭然若揭。

少數(shù)股東明股實(shí)債爭(zhēng)議

2020年，中國(guó)金茂實(shí)現(xiàn)營(yíng)收600.54億元，同比增長(zhǎng)了38.51%，營(yíng)收增速創(chuàng)下近幾年的新高;公司股東應(yīng)占凈利潤(rùn)38.81億元，同比大幅下降了40.12%。

早在年初，中國(guó)金茂就發(fā)出了盈利預(yù)警，因此對(duì)于如今出現(xiàn)的業(yè)績(jī)大跌，市場(chǎng)并不奇怪，完全在“意料之中”。1月底時(shí)，中國(guó)金茂公告，由于項(xiàng)目售價(jià)不及預(yù)期，需計(jì)提減值等原因，預(yù)計(jì)公司歸屬凈利潤(rùn)將下降40%-50%。

2020年，中國(guó)金茂計(jì)提減值38.34億元，上一年為零，中國(guó)金茂2020年歸屬凈利潤(rùn)較上一年減少近26億元，因此公司凈利潤(rùn)大幅滑坡的“罪魁禍?zhǔn)住狈菧p值莫屬。

中國(guó)金茂為激進(jìn)的會(huì)計(jì)政策付出了代價(jià)，公司之前對(duì)在建項(xiàng)目和完工項(xiàng)目不計(jì)提或者計(jì)提微乎其微，當(dāng)初看似不錯(cuò)的盈利增長(zhǎng)如今現(xiàn)了原形。而一線龍頭房企即便如萬(wàn)科，近年來(lái)也都對(duì)部分項(xiàng)目計(jì)提不菲的減值損失，頻繁高價(jià)拿地的中國(guó)金茂如今開(kāi)始“補(bǔ)課”。

中國(guó)金茂股東應(yīng)占凈利潤(rùn)遭受重挫，少數(shù)股東損益似乎沒(méi)有受到太大影響。2020年，公司少數(shù)股東損益為23.14億元，同比甚至增長(zhǎng)了6.29%。

中國(guó)金茂的少數(shù)股東權(quán)益和少數(shù)股東損益都是在2016年開(kāi)始呈現(xiàn)明顯變化的。2016-2020年，中國(guó)金茂少數(shù)股東權(quán)益分別為241.18億元、335.92億元、424.69億元、464.86億元和550.65億元，增長(zhǎng)一倍有余。

少數(shù)股東權(quán)益有了不止翻倍的增長(zhǎng)，回報(bào)基本原地踏步。2016-2020年，中國(guó)金茂少數(shù)股東損益分別為20.38億元、11.72億元、21.66億元、21.77億元和23.14億元，多數(shù)時(shí)間都在20億元以上，但基本沒(méi)有明顯增長(zhǎng)。

在少數(shù)股東權(quán)益翻倍增長(zhǎng)、盈利回報(bào)基本原地踏步的同時(shí)，中國(guó)金茂母公司權(quán)益和凈利潤(rùn)有了明顯變化。2016-2020年，公司權(quán)益分別為557.44億元、664.44億元、782.65億元、858.58億元和1018.27億元，股東應(yīng)占凈利潤(rùn)分別為25.36億元、39.78億元、52.11億元、64.52億元和38.81億元。

兩者相比較不難發(fā)現(xiàn)，中國(guó)金茂少數(shù)股東權(quán)益早已經(jīng)超過(guò)了歸母權(quán)益，但凈利潤(rùn)始終難以追趕上中國(guó)金茂的股東應(yīng)占凈利潤(rùn)。除了2016年兩者盈利基本相仿之外，低值時(shí)少數(shù)股東損益僅是中國(guó)金茂股東應(yīng)占凈利潤(rùn)的30%左右。

2016-2020年，中國(guó)金茂少數(shù)股東權(quán)益的凈資產(chǎn)收益率（攤?。┓謩e為8.45%、3.49%、5.1%、4.68%和4.2%，而中國(guó)金茂分別為8.02%、12.11%、14.56%、16.39%和8.3%。

一般來(lái)說(shuō)，少數(shù)股東的凈資產(chǎn)收益率與母公司不應(yīng)懸殊，如果前者遠(yuǎn)低于后者，說(shuō)明少數(shù)股東吃了虧，反之則是占了便宜。

對(duì)于這樣的問(wèn)題，房企通常的解釋是項(xiàng)目存在結(jié)轉(zhuǎn)周期，新增加的少數(shù)股東還沒(méi)有達(dá)到結(jié)算條件，因此少數(shù)股東損益與少數(shù)股東權(quán)益之間會(huì)存在時(shí)間差，因此導(dǎo)致少數(shù)股東的回報(bào)率下降。

少數(shù)股東權(quán)益增加，母公司權(quán)益也會(huì)增加，卻并沒(méi)有影響中國(guó)金茂凈資產(chǎn)收益率的持續(xù)走高，那么公司是否存在明股實(shí)債融資呢？

項(xiàng)目存在結(jié)轉(zhuǎn)周期，前期入股的少數(shù)股東一般需要2-3年甚至更久才能獲得回報(bào)。不過(guò)中國(guó)金茂的少數(shù)股東或許并非僅僅依靠項(xiàng)目盈利來(lái)獲得回報(bào)，否則這種高投入、低回報(bào)的生意模式是不會(huì)長(zhǎng)久的。

現(xiàn)金流量表顯示，2016-2020年，中國(guó)金茂向非控股股東派發(fā)股息5.32億元、34.39億元、7.77億元、9.66億元和4.19億元。在2016年和2017年，中國(guó)金茂已付股息也不過(guò)7.22億元和15.86億元，少數(shù)股東獲得的股息遠(yuǎn)超中國(guó)金茂的股東們。

最近三年，中國(guó)金茂支付的股息超過(guò)了少數(shù)股東獲得的股息，但部分少數(shù)股東正在撤離。

2016-2020年，中國(guó)金茂收購(gòu)非控股股東權(quán)益產(chǎn)生的現(xiàn)金流出分別為29.05億元、0.87億元、38.8億元、40.49億元和37億元。

中國(guó)金茂的少數(shù)股東無(wú)法通過(guò)凈利潤(rùn)來(lái)獲得對(duì)等回報(bào)，但公司通過(guò)向少數(shù)股東分紅的方式使之平衡，分紅規(guī)模一度超越母公司，公司還集中收購(gòu)少數(shù)股東股份使其退出。

少數(shù)股東獲得了實(shí)實(shí)在在的現(xiàn)金回報(bào)，這種利潤(rùn)表之外的支付方式是否就是明股實(shí)債需要支付的額外成本？

多家機(jī)構(gòu)的報(bào)告都指出，房企少數(shù)股東明股實(shí)債的辨別方法之一是，如果少數(shù)股東權(quán)益性質(zhì)為基金、資管、信托等，且與房企存在大規(guī)模的資金往來(lái)，則房企可能存在“明股實(shí)債”。

少數(shù)股東不斷與中國(guó)金茂合作，伴隨著的是獲得大量分紅又不斷退出，還有來(lái)自非控股或者第三方的大量資金流入。在這些眾多合作伙伴中，金茂資本及其相伴相生的另外一家公司無(wú)疑是最活躍的一個(gè)。

金茂資本與金茂投資的角色

在中國(guó)金茂的項(xiàng)目公司中，金茂投資咨詢（深圳）有限公司（下稱(chēng)“金茂投資”）是出現(xiàn)最多的一家。

工商信息顯示，金茂投資是在2016年12月底成立的，公司法人代表、董事長(zhǎng)是江南，而江南早前擔(dān)任中國(guó)金茂CFO、執(zhí)行董事。

金茂投資有兩家機(jī)構(gòu)股東：宏源匯智投資有限公司和峰亮有限公司各持股50%，前者由A股上市公司申萬(wàn)宏源（000166.SZ）全資所有，后者注冊(cè)于香港，注冊(cè)地址是中國(guó)金茂在香港的主要辦事處地址，負(fù)責(zé)人姓名是“NAN JIANG”，正好與金茂投資負(fù)責(zé)人江南相一致。

也是在2016年11月，中國(guó)金茂投資成立了金茂資本，工商信息中并無(wú)太多金茂資本的信息。公司官網(wǎng)顯示，以江南為首的管理團(tuán)隊(duì)負(fù)責(zé)金茂資本的運(yùn)營(yíng)。巧合的是，基本同時(shí)成立的兩家公司管理團(tuán)隊(duì)也基本一致，金茂資本的管理團(tuán)隊(duì)也大多出現(xiàn)在了金茂投資的主要人員名單中，這像極了“一套人馬兩個(gè)牌子”。

與金茂投資動(dòng)作頻頻相比，金茂資本顯得頗為安靜。工商信息沒(méi)有公司注冊(cè)等基本信息，中國(guó)金茂在年報(bào)中也描述寥寥，與其在公開(kāi)報(bào)道中呈現(xiàn)的百億元管理規(guī)模并不相符。

在2020年年報(bào)中，中國(guó)金茂僅介紹，將發(fā)揮金茂資本在拓展資金渠道、助力產(chǎn)業(yè)落地的作用，以資本撬動(dòng)區(qū)域開(kāi)發(fā)，實(shí)現(xiàn)以投引產(chǎn)，除此之外基本再無(wú)其他介紹。

根據(jù)中國(guó)金茂之前年報(bào)信息，金茂資本將持續(xù)打造地產(chǎn)基金和PE投資兩大業(yè)務(wù)板塊。然而工商信息顯示，金茂資本對(duì)外投資僅有一家公司-金茂創(chuàng)贏（天津）咨詢有限公司，并沒(méi)有任何私募或者PE基金的身影。

即使最終穿透，金茂資本間接對(duì)外投資的公司合計(jì)也僅有10余家，遠(yuǎn)沒(méi)有基本由共同管理層組成的金茂投資來(lái)的活躍，打造地產(chǎn)基金和PE投資兩大業(yè)務(wù)似乎更符合目前金茂投資的動(dòng)作行為。

金茂投資對(duì)外設(shè)立了四家持股100%的子公司，這四家全資子公司目前對(duì)外又投資了200余家企業(yè)，且這些大多數(shù)仍在存續(xù)期的企業(yè)都是以有限合伙的私募基金形式出現(xiàn)。

有意思的是，在天眼查信息中，金茂投資旗下的四家100%子公司關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)全部指向了金茂資本，四家子公司投資的有限合伙私募基金關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)絕大多數(shù)同樣是金茂資本。

200余家私募基金投資不少項(xiàng)目公司，持有金茂投資一半股權(quán)的申萬(wàn)宏源給中國(guó)金茂提供了多少資金？這200余家私募基金投資了多少中國(guó)金茂旗下的項(xiàng)目公司？似乎一切都不那么透明。

在投資過(guò)程中，200余家私募基金又向外部進(jìn)行了多少融資？更為重要的是，這些私募基金入股的項(xiàng)目公司有的或許進(jìn)入了中國(guó)金茂的聯(lián)營(yíng)、合營(yíng)企業(yè)、有的或許納入了上市公司合并范圍。在當(dāng)做少數(shù)股東來(lái)處理時(shí)，其獲得回報(bào)的方式是否除了利潤(rùn)分配外還有其他退出形式呢？

與金茂資本還有所介紹相比，金茂投資沒(méi)有在中國(guó)金茂近幾的年報(bào)中出現(xiàn)過(guò)。在中國(guó)金茂看來(lái)，這似乎是一家可有可無(wú)、無(wú)足輕重的公司。就是這家在年報(bào)中不見(jiàn)蹤影的公司，目前已經(jīng)對(duì)外投資了成百家的私募基金，私募又入股了無(wú)數(shù)家項(xiàng)目公司。

除了金茂投資或者金茂資本外，中國(guó)金茂項(xiàng)目的合作方中亦有其他身影，這些合作方中既有房企也有明股實(shí)債“溫床”的金融機(jī)構(gòu)。

金融合作方

在中國(guó)金茂的合作方中，有著大量房企的身影，其中不乏一線知名房企。除了這些房企之外，金融資本也同樣現(xiàn)身其中。

2019年年底，中國(guó)金茂以33.05億元摘得福州市濱海新城綜合用地項(xiàng)目，項(xiàng)目總用地面積30.26萬(wàn)平方米，中國(guó)金茂債券公告顯示，福州濱海新城項(xiàng)目的規(guī)劃建筑面積為98.31萬(wàn)平方米。

這個(gè)近百萬(wàn)平方米的項(xiàng)目開(kāi)發(fā)主體是福州濱茂房地產(chǎn)有限公司（下稱(chēng)“福州濱茂”）。工商信息也顯示，福州濱茂是在中國(guó)金茂拿地后很快成立。成立之初，福州興茂房地產(chǎn)有限公司是福州濱茂的唯一股東，再無(wú)其他。

2020年12月23日，福州濱茂的股東中新進(jìn)一家機(jī)構(gòu)-持股51%的嘉興平茂叁號(hào)投資合伙企業(yè)（有限合伙），原來(lái)的唯一股東持股剩余49%。這家新進(jìn)的私募股東有三家機(jī)構(gòu)股東，除了兩家與中國(guó)金茂有關(guān)外，還有興業(yè)信托。

興業(yè)信托進(jìn)入這家私募的時(shí)間是2020年10月21日，幾乎與該私募入股福州濱茂同步發(fā)生。這家私募的執(zhí)行事務(wù)合伙人穿透之后即是金茂投資。遺憾的是，工商信息中并沒(méi)有興業(yè)信托出資金額及占比，外部市場(chǎng)難以知曉沒(méi)有話語(yǔ)權(quán)的興業(yè)信托到底投入了多少資金。

福州濱海新城項(xiàng)目體量巨大，總投資達(dá)到274.98億元，在工期不變的情況下，項(xiàng)目也要到2022年才能順利完工。在前期投入的時(shí)候興業(yè)信托入股，后期是否會(huì)提前撤離項(xiàng)目公司，市場(chǎng)將拭目以待。

南京河西南魚(yú)嘴金融集聚區(qū)項(xiàng)目是中國(guó)金茂在2017年以73.4億元獲得的綜合用地項(xiàng)目，涉及商、住、辦混合用地。拿地之后，中國(guó)金茂甚至在官網(wǎng)專(zhuān)門(mén)做了報(bào)道，以顯示獲得該地塊對(duì)公司在南京當(dāng)?shù)匕l(fā)展的重要性。

項(xiàng)目規(guī)劃面積超過(guò)百萬(wàn)平米，達(dá)到117.62萬(wàn)平方米，總投資達(dá)到97.11億元，接近百億。中國(guó)金茂持有項(xiàng)目公司-南京潤(rùn)茂置業(yè)有限公司（下稱(chēng)“南京潤(rùn)茂”）的比例僅有27.5%，但公司對(duì)其持有57.5%表決權(quán)，因此納入合并范圍。

南京潤(rùn)茂的單一大股東是深圳安創(chuàng)投資管理有限公司，持股比例為45%，該公司是平安下屬公司，性質(zhì)不言自明。

中國(guó)金茂完工、在建和擬建的項(xiàng)目何止上百個(gè)，投資者無(wú)法一一查出其項(xiàng)目公司背后的股權(quán)變更關(guān)系，以及其中金融資本的變化，這些金融股東何時(shí)退出以及退出的理由同樣難以知曉。

不過(guò)，判斷金融資本明股實(shí)債的時(shí)間節(jié)點(diǎn)主要有兩個(gè)，一是項(xiàng)目開(kāi)啟大規(guī)模預(yù)售階段，二是項(xiàng)目結(jié)轉(zhuǎn)收入開(kāi)始貢獻(xiàn)報(bào)表利潤(rùn)之時(shí)。項(xiàng)目預(yù)售表明其已渡過(guò)資金最緊張的時(shí)期，后者少數(shù)股東不退出，必將分走大量的報(bào)表利潤(rùn)。

慷慨的合作方

與前述兩個(gè)正在建設(shè)的項(xiàng)目不同，完工項(xiàng)目的股權(quán)變更能顯示出金融股東入股項(xiàng)目公司的完整鏈條。

北京亦莊金茂悅項(xiàng)目是中國(guó)金茂在北京較早完工交付的一個(gè)項(xiàng)目。中國(guó)金茂公開(kāi)資料披露，建筑面積達(dá)到41.48萬(wàn)平米的北京亦莊金茂悅在2017年竣工，項(xiàng)目已經(jīng)基本完成銷(xiāo)售，僅剩余尾盤(pán)待售。

北京亦莊金茂悅的項(xiàng)目公司是北京方興亦城置業(yè)有限公司，目前公司由中國(guó)金茂100%持有，然而追溯歷史并非如此。項(xiàng)目公司2014年之前由中國(guó)金茂全資持有，2014年年初引入了平安信托，持股49%。

2016年，持股約兩年的平安信托退出，項(xiàng)目一年后竣工，平安信托參與了前期的建設(shè)，在項(xiàng)目交付前離場(chǎng)。截至2020年一季度末，項(xiàng)目回款達(dá)到91億元。

無(wú)獨(dú)有偶，北京豐臺(tái)金茂廣場(chǎng)是一個(gè)總可售面積達(dá)到68.93萬(wàn)平方米的商業(yè)項(xiàng)目，該項(xiàng)目由北京金豐置業(yè)有限公司（下稱(chēng)“金豐置業(yè)”）負(fù)責(zé)。在2019年竣工之前，項(xiàng)目公司股權(quán)開(kāi)始變更。

原本金豐置業(yè)有包括中國(guó)金茂在內(nèi)的三家股東持有，2018年和2019年另外兩家股東相繼退出，北京豐科投資有限公司（下稱(chēng)“北京豐科”）陸續(xù)接手股份。在2019年年底，北京豐科也退出了，金豐置業(yè)成了中國(guó)金茂獨(dú)資所有。

根據(jù)工商資料，幾乎在退出金豐置業(yè)的同時(shí)，北京豐科就注銷(xiāo)了，該公司的主要出資人是一家私募基金。

對(duì)于這些頻繁變動(dòng)的項(xiàng)目公司，以及這些進(jìn)進(jìn)出出的金融機(jī)構(gòu)、市場(chǎng)爭(zhēng)議的明股實(shí)債的疑問(wèn)，截至發(fā)稿，中國(guó)金茂沒(méi)有回復(fù)《證券市場(chǎng)周刊》的采訪。