彭佳穎 鄭玉航

摘 要：基于2002-2017年A股上市公司數(shù)據(jù)，利用面板固定效應(yīng)回歸分析方法，檢驗(yàn)實(shí)體企業(yè)金融化行為。結(jié)果顯示：實(shí)體企業(yè)金融化行為具有顯著的逆周期效應(yīng)，但受企業(yè)異質(zhì)性影響，不同類(lèi)型企業(yè)金融化行為逆周期效應(yīng)具有差異性，屬于輕資產(chǎn)、國(guó)有制、制造業(yè)以及非東部的企業(yè)，其金融化行為的逆周期效應(yīng)較為突出。實(shí)體企業(yè)金融化行為會(huì)抑制固定資產(chǎn)及研發(fā)創(chuàng)新的投入，進(jìn)而擠出實(shí)體資產(chǎn)收益。在經(jīng)濟(jì)周期不同階段，實(shí)體企業(yè)金融化行為的潛在動(dòng)機(jī)表現(xiàn)不同。在經(jīng)濟(jì)上行期，企業(yè)金融化是套利投資行為;在經(jīng)濟(jì)下行期，企業(yè)金融化可以起到平滑資金作用，但需防范實(shí)體企業(yè)過(guò)度金融化可能帶來(lái)的“脫實(shí)向虛”風(fēng)險(xiǎn)。

關(guān)鍵詞： 企業(yè)金融化;經(jīng)濟(jì)周期;“脫實(shí)向虛”風(fēng)險(xiǎn)

一、引 言

近年來(lái)，我國(guó)金融“脫實(shí)向虛”問(wèn)題日益凸顯，不僅表現(xiàn)為金融行業(yè)資本規(guī)模的持續(xù)擴(kuò)張，更重要的是，作為國(guó)民經(jīng)濟(jì)支柱的制造業(yè)，其資產(chǎn)結(jié)構(gòu)也呈現(xiàn)出愈加嚴(yán)重的金融化態(tài)勢(shì)。在構(gòu)建經(jīng)濟(jì)雙循環(huán)格局的背景下，為了抵充實(shí)體部門(mén)在商品市場(chǎng)中的頹勢(shì)，眾多制造業(yè)企業(yè)開(kāi)始通過(guò)參股金融機(jī)構(gòu)、委托理財(cái)，或直接購(gòu)買(mǎi)期貨、期權(quán)等金融衍生產(chǎn)品涉足金融領(lǐng)域[1]，且熱衷于投資收益率較高、回報(bào)周期較短的房地產(chǎn)行業(yè)[2]。資本脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)的生產(chǎn)和流通環(huán)節(jié)，轉(zhuǎn)向虛擬領(lǐng)域，造成“脫實(shí)向虛”的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，亦被稱之為經(jīng)濟(jì)金融化[3-5]。在現(xiàn)行以金融抑制為特征的金融體系下，資本錯(cuò)配效應(yīng)扭曲了貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制，加劇了資金的“脫實(shí)向虛”，成為世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展的一個(gè)普遍現(xiàn)象[6]。2016年A股291家央企控股公司購(gòu)買(mǎi)的信托、銀行理財(cái)?shù)犬a(chǎn)品總額超過(guò)2800億元。在經(jīng)濟(jì)雙循環(huán)背景下，經(jīng)濟(jì)下行壓力依然嚴(yán)峻，實(shí)體企業(yè)過(guò)度金融化會(huì)抑制實(shí)體資產(chǎn)投資，阻礙實(shí)體經(jīng)濟(jì)內(nèi)外循環(huán)暢通。然而，受外部宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和內(nèi)部公司運(yùn)營(yíng)環(huán)境的影響，企業(yè)金融化行為的表現(xiàn)以及動(dòng)機(jī)識(shí)別變得尤為復(fù)雜。因此，本文試圖探討實(shí)體企業(yè)金融化與經(jīng)濟(jì)周期的關(guān)系，并描述金融化行為的逆周期特征。

基于經(jīng)濟(jì)金融化這一熱點(diǎn)問(wèn)題，學(xué)術(shù)界涌現(xiàn)了大量有關(guān)企業(yè)金融化經(jīng)濟(jì)后果的研究，主要從企業(yè)金融化的短期和長(zhǎng)期影響兩方面展開(kāi)。具體而言，企業(yè)金融化短期影響體現(xiàn)為效率提升效應(yīng)，金融化可以彌補(bǔ)實(shí)體企業(yè)投資不足，緩解融資約束，降低融資成本[7]，提升資金配置效率[8]。企業(yè)金融化長(zhǎng)期影響體現(xiàn)為發(fā)展抑制效應(yīng)，企業(yè)投資短視化會(huì)抑制技術(shù)創(chuàng)新，降低實(shí)體投資效率，降低企業(yè)價(jià)值[1]。此后，學(xué)者們把目光轉(zhuǎn)移至金融化的成因上，主要從金融化動(dòng)機(jī)與金融化動(dòng)因兩個(gè)方面展開(kāi)研究。

在企業(yè)金融化動(dòng)機(jī)研究方面，已有文獻(xiàn)分別從融資約束下導(dǎo)致的流動(dòng)性儲(chǔ)蓄動(dòng)機(jī)、金融行業(yè)壟斷的超額回報(bào)率以及金融監(jiān)管不完善等視角對(duì)實(shí)體企業(yè)金融化動(dòng)機(jī)展開(kāi)研究。一方面，實(shí)體企業(yè)金融化可以作為流動(dòng)性儲(chǔ)蓄方式或者金融中介緩解融資約束的替代方式，有助于平滑公司未來(lái)投資行為，進(jìn)而提高投資效率，抑制投資波動(dòng)[9-11];另一方面，在金融監(jiān)管不善以及壟斷的條件下，金融化成為實(shí)體企業(yè)獲取金融業(yè)超額利潤(rùn)率的一種套利方式[12]。部分實(shí)證文獻(xiàn)分別從企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新、資本投資以及經(jīng)濟(jì)績(jī)效等視角驗(yàn)證了實(shí)體企業(yè)金融化主要是為了獲取短期收益，而不是為了發(fā)展主業(yè)儲(chǔ)備資金[13]。企業(yè)金融化對(duì)其技術(shù)創(chuàng)新以及主營(yíng)業(yè)務(wù)收入產(chǎn)生不利影響，并最終導(dǎo)致公司價(jià)值的損失[14]。

在企業(yè)金融化動(dòng)因研究方面。許多學(xué)者認(rèn)為實(shí)體經(jīng)濟(jì)的投資回報(bào)率不斷下降是非金融企業(yè)金融化的主要?jiǎng)右騕15]。還有學(xué)者從微觀主體行為法則的變化、企業(yè)管理目標(biāo)的轉(zhuǎn)移[16]以及代理問(wèn)題[4]角度探究金融化的成因。并且，企業(yè)異質(zhì)性也會(huì)促使金融化行為動(dòng)因表現(xiàn)出差異性。彭俞超等認(rèn)為，由于銀行差別對(duì)待風(fēng)險(xiǎn)異質(zhì)企業(yè)，使得經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)越高的微觀企業(yè)面臨的融資約束越高，借助金融市場(chǎng)、影子銀行體系融資動(dòng)機(jī)也越強(qiáng)[17]。同時(shí)，張成思和鄭寧指出不同所有權(quán)性質(zhì)和不同行業(yè)企業(yè)的金融化驅(qū)動(dòng)機(jī)制也具有異質(zhì)性[18]。此外，還有學(xué)者從貿(mào)易開(kāi)放、金融開(kāi)放、經(jīng)濟(jì)政策穩(wěn)定性及機(jī)構(gòu)投資者持股、企業(yè)社會(huì)責(zé)任、企業(yè)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)等方面研究微觀企業(yè)的金融化成因[19， 20]。此外，一些學(xué)者考慮將宏觀經(jīng)濟(jì)因素引入到微觀計(jì)量模型，進(jìn)一步分析企業(yè)金融化行為的動(dòng)因。如，楊箏等和李華民等研究了利率政策對(duì)企業(yè)金融化行為的影響[21， 22];潘海英和王春鳳分析在經(jīng)濟(jì)政策不確定性環(huán)境下企業(yè)金融化對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響效應(yīng)具有差異性[23]。王琳等研究發(fā)展經(jīng)濟(jì)周期和信貸周期會(huì)對(duì)企業(yè)杠桿率產(chǎn)生周期性影響[24]。

總之，實(shí)體企業(yè)金融化行為不僅是企業(yè)內(nèi)部追求利潤(rùn)最大化的目標(biāo)決策，還受到外部環(huán)境變化的影響，由此可能導(dǎo)致企業(yè)金融化動(dòng)機(jī)呈現(xiàn)出差異性。為此，本文首先將省份經(jīng)濟(jì)周期變量作為所在地區(qū)企業(yè)金融化行為的外部決策依據(jù)，可以避免固定省份效應(yīng)對(duì)面板數(shù)據(jù)回歸模型估計(jì)帶來(lái)的誤差。其次，實(shí)體企業(yè)金融化行為的經(jīng)濟(jì)后果還沒(méi)有形成統(tǒng)一的結(jié)論，導(dǎo)致出現(xiàn)此現(xiàn)象的原因可能是受到外部經(jīng)濟(jì)運(yùn)行環(huán)境的復(fù)雜影響。對(duì)此，本文在微觀計(jì)量回歸模型中引入省份經(jīng)濟(jì)周期變量，考察不同階段企業(yè)金融化行為的動(dòng)態(tài)調(diào)整特征。最后，實(shí)體企業(yè)金融化行為的動(dòng)機(jī)因企業(yè)類(lèi)型、所處約束環(huán)境條件不同等因素的影響呈現(xiàn)出差異性，本文將經(jīng)濟(jì)周期作為條件變量，識(shí)別出不同經(jīng)濟(jì)周期階段企業(yè)金融化行為的潛在動(dòng)因，以便更好地防范過(guò)度金融化所帶來(lái)的“脫實(shí)向虛”風(fēng)險(xiǎn)。

二、研究假設(shè)和研究設(shè)計(jì)

（一）研究假設(shè)

微觀企業(yè)金融資產(chǎn)配置與宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境有關(guān)。經(jīng)濟(jì)增速下降，導(dǎo)致投資實(shí)體經(jīng)濟(jì)的回報(bào)率遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于投資于金融渠道的回報(bào)率，資金紛紛脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)而投入到金融市場(chǎng)。胡奕明等分析了GDP周期變量、M2周期變量、法定準(zhǔn)備金率、股票指數(shù)增長(zhǎng)率等因素對(duì)企業(yè)金融資產(chǎn)配置的影響，指出企業(yè)配置金融資產(chǎn)以“蓄水池”為主，但也存在一定程度的“替代”動(dòng)機(jī)[11]。彭俞超等研究指出經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升顯著抑制了企業(yè)的金融化趨勢(shì)，同時(shí)還會(huì)對(duì)企業(yè)金融資產(chǎn)的配置結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響[5]?；诖?，本文提出以下假設(shè)：