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      同業(yè)存單的發(fā)展歷程與功能探析

      2021-04-12 17:30:59任靜蔣名律
      證券市場周刊 2021年12期
      關鍵詞:存單期限流動性

      任靜 蔣名律

      同業(yè)存單自2013年底首次推出至今,不到8年的時間里,已成長為債券市場存量第四,年交易量第二的債券品種,發(fā)展速度之快有目共睹。

      雖然在發(fā)展前期,個別金融機構利用存單無序擴張帶來了風險隱患,但是隨著監(jiān)管政策的不斷完善,存單市場的發(fā)展逐步走向穩(wěn)健與規(guī)范,并在商業(yè)銀行主動負債管理,投資者流動性管理以及央行貨幣政策傳導等多方面發(fā)揮了重要作用。

      同業(yè)存單市場現狀

      同業(yè)存單是指由銀行業(yè)存款類金融機構法人在全國銀行間市場上發(fā)行的記賬式定期存款憑證,是一種貨幣市場工具。自2013年12月首期同業(yè)存單發(fā)行至今,該產品發(fā)展迅猛,已經成長為債券市場的重要組成部分,是商業(yè)銀行非常重要的主動負債管理工具。

      從市場存量來看,截至2021年3月,同業(yè)存單存量已達到11.86萬億元,約占債券存量的10.1%,是繼金融債、地方政府債和國債之后排名第四位的債券品種;2020年全年存單交易量達48.6萬億元,占比為21.1%,僅低于金融債(38.5%)排名第二,是市場最主流的交易品種之一,同時也是流動性最好的信用類債券品種。

      從發(fā)行期限來看,按照2017年8月中國人民銀行發(fā)布的同業(yè)存單發(fā)行期限不超過1年的要求,同業(yè)存單目前的主流期限品種為1個月、3個月、6個月、9個月和12個月。截至2021年3月的存量數據顯示,1年期的存單為發(fā)行人最偏好的品種,占比為54%,按期限由長到短,占比逐步遞減,反映了發(fā)行人傾向于發(fā)行更長期限的存單作為穩(wěn)定的負債來源。

      從發(fā)行主體來看,股份制商業(yè)銀行、城市商業(yè)銀行和國有商業(yè)銀行是同業(yè)存單發(fā)行的主力軍。2020年存單存量數據統(tǒng)計顯示,股份制銀行存量余額為5萬億元,市場占比達36%,其次是城市商業(yè)銀行(3.7萬億元,33%)和國有商業(yè)銀行(2.2萬億元,20%)。

      同業(yè)存單市場在規(guī)范中走向穩(wěn)健

      自2013年誕生至今,雖然發(fā)展時間不長,但同業(yè)存單已成長為債券市場不可或缺的一部分?;仡櫰浒l(fā)展歷程,大致可以分為兩個階段。

      第一個階段是2014年至2017年,這一階段同業(yè)存單作為新生事物,還處于培育觀察期,各方對其運行影響的認識也還在逐步形成,也就沒有納入政策規(guī)范,銀行發(fā)行同業(yè)存單形成的負債不受規(guī)模約束。

      當時的環(huán)境客觀上助推同業(yè)存單年發(fā)行規(guī)模經歷了指數級的爆發(fā)式增長,到2017年突破了20萬億元。隨著同業(yè)存單發(fā)行規(guī)模的迅速擴張,風險也開始逐漸暴露,由于存單提供了快速增加負債的渠道,個別機構為了做大業(yè)務,利用存單開展套利活動,以短期負債錯配長期資產,導致銀行體系的期限錯配風險驟增。資金在金融體系內空轉風險加劇,通過多層嵌套,資本運作脫離了底層資產,識別難度加大,危害了金融體系的穩(wěn)定。

      從2017年下半年開始,伴隨著金融去杠桿及嚴監(jiān)管,同業(yè)存單市場進入了在規(guī)范中穩(wěn)健發(fā)展的第二階段。

      央行自2018年一季度開始將同業(yè)存單納入MPA同業(yè)負債管理,同時開展了旨在規(guī)范銀行同業(yè)業(yè)務的專項治理,同業(yè)存單的快速擴張階段結束,年發(fā)行規(guī)模轉而小幅下降并逐漸趨于穩(wěn)定,高杠桿、多嵌套、長鏈條等風險隱患得到有效緩解(圖1)。

      圖1:同業(yè)存單年發(fā)行規(guī)模經歷了快速增長后趨于穩(wěn)定

      同業(yè)存單市場日益發(fā)揮多重重要作用

      推進同業(yè)存單發(fā)行與交易是央行利率市場化改革進程中的重要一步。同業(yè)存單不僅有利于提高商業(yè)銀行負債中市場化定價部分的比重,也有利于發(fā)揮貨幣政策的傳導機制,構建市場利率體系。

      首先,同業(yè)存單是銀行主動負債管理的重要工具。同業(yè)存單有助于拓展金融機構的融資渠道,提升銀行主動負債管理能力。存單發(fā)行采取的是市場化定價方式,發(fā)行期限為1個月、3個月、6個月、9個月及1年,因此銀行可以根據市場利率走勢變化,結合自身的合規(guī)指標要求,靈活選擇負債端的期限,這樣不僅可以更精細化地匹配資產負債期限結構,還可以有效管理負債成本。

      例如2020年3-4月份,為了應對疫情的影響,央行在貨幣市場注入了更多的流動性,市場收益率快速走低,AAA級一年期存單發(fā)行利率最低下探至1.63%的歷史最低點。在這段時間,金融機構不僅加大了發(fā)行規(guī)模,還拉長了期限,其中1年期存單的發(fā)行占比由2019年底的25%急劇上升至57%的高位,發(fā)行機構得以在利率低位鎖定較長期限的低負債成本(圖2)。由此可見,同業(yè)存單不僅可以彌補銀行的短期負債缺口,也可以實現負債規(guī)模的主動調控和負債成本的管理,實現更加精細化的負債端管理。

      圖2:2020年疫情期間,金融機構借助同業(yè)存單鎖定長期限的低負債成本,促進讓利實體經濟

      其次,同業(yè)存單是貨幣市場流動性管理的重要工具。從同業(yè)存單的持有人結構來看,存單持有的兩大主體分別為非法人機構(5.3萬億元,48%)和商業(yè)銀行(4.4萬億元,39%)。作為同業(yè)存單第一大持有主體的非法人機構,是以廣義基金為主。同業(yè)存單的發(fā)行體均為銀行類金融機構,信用資質較好,且存單收益率相比利率債存在點差優(yōu)勢,二級交易又十分活躍,因而成為了貨幣基金等投資者的重要投資工具。

      此外,值得一提的是,隨著人民幣國際化和資本市場對外開放的進程逐步加快,同業(yè)存單由于其發(fā)行人大部分具備國際信用評級,且收益率較海外市場具備很強競爭力,已迅速躥升為境外機構最為青睞的信用債投資品種。截至2021年1月,境外機構持有存單共計2611億元,持倉占比升至7.6%。

      商業(yè)銀行為同業(yè)存單的第二大持有主體,進一步分析商業(yè)銀行的細分結構,可以看到,農商行及農合行是商業(yè)銀行中存單的最大持有群體,合計持有2.2萬億元,占比50%;隨后依次為國有商業(yè)銀行(0.82萬億元,19%)和城商行(0.58萬億元,13%)。

      由此可見,通過同業(yè)存單,銀行之間可以實現資金的調配和流動性互補的重要功能。因為規(guī)模、資質等方面的差異,不同的銀行負債來源以及獲得流動性的難易程度不同。一般而言,國有商業(yè)銀行的存款端負債來源更廣泛,且央行公開市場操作等可以使其更便捷地獲得流動性支持,而中小銀行獲取流動性的渠道相對狹窄。同業(yè)存單市場的出現進一步便利了銀行同業(yè)之間的不同業(yè)務往來需求,投資和融資功能進一步暢通(圖3)。

      圖3:同業(yè)存單的持有人結構進一步暢通投融資功能,且其投資價值獲得了境外投資者認可

      資料來源:Wind,筆者整理

      再次,同業(yè)存單是暢通貨幣政策傳導的重要工具。同業(yè)存單利率反映了銀行的真實資金需求與資金成本,豐富了貨幣市場利率品種,是中國利率市場化改革中重要的一步,也是暢通貨幣政策傳導機制的重要一環(huán)。

      相較于SHIBOR利率依賴報價形成,存單發(fā)行規(guī)模和發(fā)行利率則是真實成交達成的,可以更準確迅速地體現貨幣市場利率波動。從利率期限角度,回購利率多是對應1天至14天的超短期利率,LPR對應的是中長端利率(1年和5年期),而存單利率則彌補了7天以上、1年以內的短端市場利率,有助于完善利率曲線期限結構,有助于鞏固利率市場化定價自律機制。

      觀察近兩年1年期存單的利率走勢,發(fā)現其大體圍繞MLF(中期借貸便利)利率波動, MLF利率是同業(yè)存單利率重要的參考錨。在央行貨幣政策沒有明顯調整的情況下,若存單利率與 MLF利率的利差超過一定限度之時,存單發(fā)行銀行可以通過申請MLF獲得比發(fā)行存單更便宜的資金,則存單供給收縮,存單發(fā)行利率逐步回落至與MLF利率的適宜利差區(qū)間。因而,通過MLF操作引導存單市場,央行的貨幣政策傳導機制可以進一步通暢。

      比如2020年下半年由于結構性存款壓降的壓力,疊加政府債券發(fā)行規(guī)模上升以及同業(yè)存單到期量較大等因素,在超儲率低位運行的背景下,銀行缺乏長端穩(wěn)定負債的壓力凸顯,同業(yè)存單供給壓力陡增,發(fā)行利率一路攀升。而11月初,永煤違約事件爆發(fā)成為了推動存單利率進一步上行的催化劑,違約事件引發(fā)了信用債市場的大幅波動并造成了債市的流動性沖擊。債基甚至貨基擔心贖回壓力,拋售流動性較好的存單,存單供求關系進一步失衡加速了存單利率的上行,1年存單由最低點的1.65%一路飆升至3.35%,超過MLF操作利率40bps。

      在此情況下,央行在2020年11月中旬投放了8000億元MLF進行對沖,緩解流動性沖擊,并打破2020年以來的操作規(guī)律,在11月30日意外投放2000億元MLF,一系列舉措之后市場轉變了流動性預期,迅速穩(wěn)住了陣腳,1年存單收益率半個月內快速下行至3.0%以下,同時帶動中長端債券利率快速下行。

      通過調整MLF操作的量和價,央行可以實現對存單市場的有效調控,暢通貨幣政策傳導機制,引導實體經濟的融資成本下行。

      回顧同業(yè)存單市場的發(fā)展歷程及其近幾年的利率走勢,我們可以看到,同業(yè)存單不僅是銀行主動負債管理的重要工具,投資者青睞的流動性管理工具,也是央行貨幣政策傳導的重要路徑。隨著監(jiān)管機構對同業(yè)存單管理政策的完善,存單市場的發(fā)展逐步走向穩(wěn)健與規(guī)范,商業(yè)銀行等金融機構的資產擴張速度逐步回歸理性,存單市場將更好的發(fā)揮其負債管理和傳導貨幣政策功能的業(yè)務本源。

      本文僅代表作者個人觀點

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