基于北上資金構(gòu)建股指期貨市場擇時策略探討

劉廣遠(yuǎn)

摘要：滬港通與深港通的開通，建立了內(nèi)地資本市場與國際資本市場互聯(lián)互通的渠道，為香港地區(qū)乃至國際市場的資本提供了一個有效參與中國市場的通道。在中國資本市場，將借由深港通與滬港通進(jìn)入A股市場的香港地區(qū)的資金稱為“北上資金”。香港作為世界第三大金融中心，擁有高度現(xiàn)代化、國際化的資本市場，其投資者大多是國際機構(gòu)投資者，具備雄厚的資金實力、專業(yè)的研究團(tuán)隊與信息收集團(tuán)隊，在投資上更專業(yè)，能夠更有效率地對金融資產(chǎn)進(jìn)行定價，實現(xiàn)資本市場資金的有效配置，故“北上資金”也有“聰明資本”之稱，成為國內(nèi)投資者的重要風(fēng)向標(biāo)，每日公布的“北上資金”凈流入額受到越來越多投資者的密切關(guān)注，并影響著投資者的行為，進(jìn)而影響內(nèi)地A股市場的運行走勢。而股市的變動自然會造成股票指數(shù)的變動，因此分析“北上資金”買賣的時機，尋找“北上資金”進(jìn)出時機背后的交易規(guī)律，對于國內(nèi)投資者具有一定的參考價值。本文主要以“北上資金”作為研究對象，對“北上資金”進(jìn)入時機進(jìn)行分析，并構(gòu)建擇時策略，當(dāng)觸發(fā)買入信號時，利用歷史數(shù)據(jù)模擬交易IF、IH、IC三大股指期貨品種，均取得較好的效果，實現(xiàn)超額收益。

關(guān)鍵詞：北上資金 擇時策略 股指期貨

一、引言

2014年4月17日，上海與香港正式啟動“滬港通”;2016年12月5日，深圳與香港正式開展“深港通”。“滬港通”與“深港通”統(tǒng)稱為陸港通，其先后啟動是中國股市對外進(jìn)一步開放的里程碑。隨著陸港通標(biāo)的股票數(shù)量的增加與時間的推移，陸港通資金交易日益活躍。截至2019年12月底，陸港通北上資金凈流入額為9790.64億元，已成為影響滬深市場A股運行的重要力量。當(dāng)前我國股市依然是一個散戶為主導(dǎo)的市場，廣大散戶在知識儲備、投資經(jīng)驗等方面相較專業(yè)投資機構(gòu)都較為薄弱，投資者情緒更易受到政策信息沖擊或市場短期走勢等影響而呈現(xiàn)非理性波動，并時常體現(xiàn)出明顯的“羊群效應(yīng)”。隨著中國金融市場國際化的不斷推進(jìn)，北上資金的動向愈發(fā)成為國內(nèi)投資者的重要風(fēng)向標(biāo)，每日公布的北上資金凈流入額受到越來越多投資者的密切關(guān)注，并影響著投資者的行為，進(jìn)而影響內(nèi)地股市的運行走勢。

徐曉光等（2017）運用廣義溢出指數(shù)法對比分析發(fā)現(xiàn)，滬港通機制提高了兩市行業(yè)間的雙向波動溢出程度，并且認(rèn)為內(nèi)地股市的非理性因素也會對兩地的波動溢出產(chǎn)生影響。唐勇和朱鵬飛（2018）則基于滬港通背景下，從滬港股市投資組合的角度進(jìn)行檢驗和分析，認(rèn)為滬港股市間結(jié)構(gòu)存在著標(biāo)度效應(yīng)和長記憶性，且具有多重分形特征。郭建峰等（ 2020） 在深基于深港通的視角下，得到深股通確實對內(nèi)地與香港的資本市場產(chǎn)生顯著性影響。除此之外，還有關(guān)于外資持股對投資收益影響的研究。Kwan 、Reyes（ 1997） 和李成林 （ 2015） 均通過研究得出外資持股與股票市場收益波動性之間存在顯著影響關(guān)系的結(jié)論;王洋 （ 2019） 根據(jù)近幾年外資流入的各項數(shù)據(jù)分析得出外資投資 A 股的主要渠道就是陸股通，而且外資持股偏好于市值較大、ROE 和流動性較高的藍(lán)籌股，特別是龍頭股;徐龍炳和張大方（2017）利用市場公開數(shù)據(jù)首次直接考察了我國股票市場的“聰明投資者”行為，并從投資策略角度對“聰明投資者”進(jìn)行了界定，發(fā)現(xiàn)市場存在“聰明投資者”;蔡麗、劉勝題（2020）的研究發(fā)現(xiàn)，在短期內(nèi)，“北上資金”具備良好的擇時能力，可以把握短期內(nèi)的“買點”與“賣點”，因此能夠獲得較為穩(wěn)定的收益;在長期內(nèi)，“北上資金”在選股能力與長期投資能力方面，均體現(xiàn)其“聰明錢效應(yīng)”，市場普遍認(rèn)為以陸股通資金為代表的境外投資者更加理性且對消息更加敏感;梅立興、閆偉、方進(jìn) （ 2020） 利用我國投資者全賬戶交易信息證明我國股票市場存在 “聰明投資者”，在牛熊市中均可獲得顯著的超額收益。

綜上所述，以“北上資金”作為研究對象，對“北上資金”進(jìn)入時機進(jìn)行分析，找尋“北上資金”背后的投資觀念和規(guī)律顯得尤為必要。本文主要對“北上資金”該指標(biāo)進(jìn)行統(tǒng)計分析，構(gòu)建擇時策略，在股指期貨市場進(jìn)行策略回測。

二、理論分析

（一）“北上資金”具有價值發(fā)現(xiàn)功能

2014年11月17日、2016年12月5日，滬港通、深港通分別開通。為香港資本乃至國外資本通過香港市場進(jìn)入我國 A 股市場提供了正規(guī)的渠道，建立了大陸和香港股市的互聯(lián)互通機制，有利于加強兩地資本市場的聯(lián)系，推動資本市場雙向開放，成為我國資本市場對外開放重要的突破口，加快中國與國際資本市場更深程度的融合。

由于“北上資金”大都是專業(yè)的投資銀行、資產(chǎn)管理公司、基金公司等國際專業(yè)的機構(gòu)投資者，而機構(gòu)一般都有較為雄厚的資金實力、 專門的公司研究團(tuán)隊與信息搜集團(tuán)隊，在投資上相比普通的散戶更專業(yè)，也更有優(yōu)勢，因此“北上資金”也有“聰明資本”之稱。這種性質(zhì)使得“北上資金”在對投資偏好和時機選擇方面上會具有與國內(nèi)投資者不同的信息與偏向，憑借成熟的資本市場經(jīng)驗與理念，能更具效率地對金融資產(chǎn)進(jìn)行定價，進(jìn)而實現(xiàn)市場資金的有效配置。對于股指期貨的投資者而言，關(guān)注“北上資金”買入與賣出的時機，具有一定參考意義。

（二）“北上資金”具有信息優(yōu)勢地位

由于金融市場廣泛存在著信息不對稱的現(xiàn)象，“北上資金”的投資者由于來自體制更為健全、更加成熟的金融市場，所以在投資經(jīng)驗、技術(shù)、人力資源等方面具有優(yōu)勢，在信息獲取渠道、能力等方面也更有優(yōu)勢。因此，國際市場的投資者可以通過滬深港通這一互聯(lián)互通的機制，將增量信息傳導(dǎo)進(jìn)入我國境內(nèi)金融市場上。此外，“北上資金”背后的資金大都來自專業(yè)的國際投資機構(gòu)，具備先進(jìn)的信息收集技術(shù)與硬件支撐，擁有專門的信息研究團(tuán)隊、信息搜集團(tuán)隊。憑借上述優(yōu)勢，“北上資金”能夠做出更優(yōu)的交易決策，能有效地發(fā)現(xiàn)并修正潛在的定價錯誤，促進(jìn)國內(nèi)市場定價效率提升，改善國內(nèi)金融市場的信息環(huán)境，降低信息不對稱。

三、數(shù)據(jù)探索性分析

理論上，金融資產(chǎn)價格的漲跌離不開資金的參與，資金的活躍程度也會吸引更多資金參與市場的交易。由于“北上資金”具有價格發(fā)現(xiàn)的功能與信息的優(yōu)勢地位，近些年來，“北上資金”備受市場的關(guān)注，被市場看作短期風(fēng)向標(biāo)，因此，在構(gòu)建“北上資金”擇時策略之前，有必要對“北上資金”與各指數(shù)之間的關(guān)系進(jìn)行探索性分析。

各個指數(shù)數(shù)據(jù)來源于Tushare大數(shù)據(jù)平臺（www.waditu.com），樣本選擇具有代表性的上證綜指、深圳成指、滬深300指數(shù)、創(chuàng)業(yè)板指數(shù)、上證50指數(shù)、中證500指數(shù)、中小板指數(shù)、上證180指數(shù)、上證50股指期貨、滬深300股指期貨、中證500股指期貨。樣本時間設(shè)定在2015年4月16日到2020年9月1日。

從上圖可以看出，從2015年4月16日至2020年9月1日交易期間內(nèi)，“北上資金”與各大指數(shù)收益率均存在一定的正相關(guān)，但相關(guān)系數(shù)較低，分布在0.23-0.3之間。雖然從2018年5月1日起，陸港通每日額度大幅提升，滬股通及深股通每日額度從 130 億元調(diào)整為 520 億元，港股通每日額度從 105 億元調(diào)整為 420 億元，但是相對于整個A股市場來說體量還是比較小的，因此“北上資金”的風(fēng)向標(biāo)的指示作用可能體現(xiàn)在短期內(nèi)。

下面考查“北上資金”與三大股指期貨間的短期關(guān)系。分別使用15日、30日、45日、60日、120日的滾動窗口，計算“北上資金”與三大股指期貨收盤價之間的相關(guān)性。

表1數(shù)據(jù)顯示，“北上資金”與三大股指期貨的收盤價的相關(guān)系數(shù)均大于0.5，可見中短期內(nèi)，“北上資金”的大小對指數(shù)收益率具有一定的指示作用;其中移動窗口為30時，數(shù)據(jù)表現(xiàn)更好，均高于0.7。

四、基于“北上資金”的擇時策略構(gòu)建

（一）數(shù)據(jù)來源及樣本品種說明

本文數(shù)據(jù)來源于Tushare大數(shù)據(jù)平臺（www.waditu.com），選擇滬深300股指（IF）、上證50股指（IH）、中證500股指（IC）三個品種。由于上證50股指、中證500股指推出時間相較于滬深300股指時間較晚，故選取2015年4月16日——2020年9月1日三大股指期貨的開盤價與收盤價數(shù)據(jù)以及北向資金數(shù)據(jù)。

IF：滬深300股指期貨是以滬深300指數(shù)作為標(biāo)的物的期貨品種，在2010年4月16日由中國金融期貨交易所推出;

IH：上證50股指期貨是以上證50指數(shù)作為標(biāo)的物的期貨品種，在2015年4月16日由中國金融期貨交易所推出;

IC：是中證指數(shù)有限公司所開發(fā)的指數(shù)中的一種，其樣本空間內(nèi)股票是由全部A股中剔除滬深300指數(shù)成份股及總市值排名前300名的股票后，總市值排名靠前的500只股票組成，綜合反映中國A股市場中一批中小市值公司的股票價格表現(xiàn)。中證500股指期貨合約自2015年4月16日起上市交易;

北上資金=滬股通資金+深港通資金。

（二）策略思路

本文借鑒華泰證券華泰金工量化資產(chǎn)配置7月月報《北上資金走向預(yù)示市場短期或震蕩》關(guān)于“北上資金”的擇時思路，在股指期貨市場分別選擇IF、IH、IC三大股指期貨品種，構(gòu)建建股指期貨市場擇時策略，并進(jìn)行歷史回測。策略如下：

1.當(dāng)日北上資金流入規(guī)模>過去m個交易日的北上資金的均值+n倍標(biāo)準(zhǔn)差，則開倉做多，標(biāo)記為1;

2.當(dāng)日北上資金流入規(guī)模<過去m個交易日的北上資金的均值-n倍標(biāo)準(zhǔn)差，則平倉，標(biāo)記為0;

3.以次日開盤價買入;

4.當(dāng)開倉后沒有達(dá)到平倉狀態(tài)時，即持有狀態(tài)，仍記為1。

其中m值根據(jù)上述分析，選擇m=30和45，n=1.5進(jìn)行測算;開倉與平倉手續(xù)費均設(shè)為萬分之五。

由于選取數(shù)據(jù)從2015年4月16日開始，移動窗口m=30時，向后移動30個交易日，故起始時間為2015年5月29日。圖3數(shù)據(jù)顯示，該策略在該交易區(qū)間，表現(xiàn)效果良好，尤其是IH策略凈值與IF策略凈值要比對應(yīng)股指期貨凈值要高，實現(xiàn)預(yù)期超額收益。且該策略從2019年開始，策略效果要顯著優(yōu)于市場收益。

由于選取數(shù)據(jù)從2015年4月16日開始，移動窗口m=45時，向后移動45個交易日，故起始時間為2015年6月19日。

由圖4與表3可以看出，策略在IF與IH品種上均可實現(xiàn)超額收益，效果十分顯著。

五、結(jié)論與建議

本文以IF、IH、IC三大金融股指期貨作為研究品種，以“北上資金”作為擇時指標(biāo)，具有一定的擇時能力，不過在不同標(biāo)的上它的擇時效果有所不同，最終結(jié)果表明，該策略較好地適用于IF和IH兩大品種，實現(xiàn)顯著的超額收益;且根據(jù)“北上資金”構(gòu)建的擇時策略適用范圍在于短期內(nèi)能夠較好地把握好買入與賣出的時間點，給投資者進(jìn)行交易過程中提供一定的參考。此外，也說明“北上資金”確實在短期內(nèi)可以作為投資風(fēng)向標(biāo)，確實是一批“聰明的資金”，能夠做出更優(yōu)的交易決策，能有效地發(fā)現(xiàn)并修正潛在的定價錯誤，促進(jìn)國內(nèi)市場定價效率提升，改善國內(nèi)金融市場的信息環(huán)境，降低信息不對稱。

同時，要不斷完善我國金融市場建設(shè)，優(yōu)化滬深股通機制，穩(wěn)步有序地放開滬深港通的往來額度，引導(dǎo)更多的國際資本進(jìn)入國內(nèi)金融市場，豐富A股市場資金來源，發(fā)揮國際資本在價格發(fā)現(xiàn)和降低信息不對稱方面的作用，提高我國金融市場資金的定價能力與配置效率。

最后，繼續(xù)推進(jìn)我國資本市場對外開放，加強與國際成熟金融市場的聯(lián)系，發(fā)揮滬港通優(yōu)秀經(jīng)驗，不斷擴(kuò)大與其他國家的資本市場互聯(lián)互通渠道，加快中國與國際資本市場更深程度的融合。

參考文獻(xiàn)：

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[5]徐龍炳，張大方.中國股票市場“聰明投資者”行為研究[J].財經(jīng)研究，2017，43（04）：96-108.

作者單位：安徽大學(xué)