我國外匯儲備最優(yōu)規(guī)模測算研究

邵鈺博

摘要：在最優(yōu)外匯規(guī)模的測算上，本文理論上基于需求函數(shù)分析法，通過對可能影響我國現(xiàn)階段官方外匯儲備的要素進行分析，得出最具代表性的幾項指標，選取2006—2018年各項指標納入回歸模型進行總體回歸，發(fā)現(xiàn)影響我國外匯儲備的主要因素為進口額度、對外直接投資、國內(nèi)生產(chǎn)總值，與債務水平相關性不大。針對此回歸結(jié)果測算目標年份2016—2018年最優(yōu)外匯儲備規(guī)模，通過對我國外匯儲備規(guī)模與實際儲備規(guī)模對比后發(fā)現(xiàn)，我國2016年至2018年官方外匯實際儲備規(guī)模略小于測算得到的最優(yōu)儲備規(guī)模，并有逐步背離的趨勢。針對此研究結(jié)果，本文進一步基于排除引致原因、阻斷傳播途徑、尋求替代形式等角度，并結(jié)合我國實際情況，探求近幾年官方外匯儲備規(guī)模不足的內(nèi)在原因，進一步得出儲備規(guī)模優(yōu)化路徑。

關鍵詞：外匯儲備? 最優(yōu)規(guī)模? ?需求函數(shù)分析

一、緒論

一國的外匯儲備往往決定了本國對外的商品與勞務的支付能力與國際間債務的償還能力，適度規(guī)模的外匯儲備對于本國外向經(jīng)濟發(fā)展、內(nèi)向經(jīng)濟穩(wěn)定意義巨大。規(guī)模過大，可能由于超量的外匯資產(chǎn)難以變現(xiàn)而引致本國內(nèi)部的流動性危機，同時也可能帶來機會成本的流失，反之，則會引起本國對外的支付與償還危機。

國家外匯管理局數(shù)據(jù)顯示，截至2020年2月末，我國外匯儲備規(guī)模為31067億美元，總量保持穩(wěn)中有增的趨勢，中國的外匯儲備量世界第一，規(guī)模占世界總量近30%，龐大的外匯儲備增強了我國對于國際市場的支付能力，同時強化了我國的外匯匯價調(diào)控能力，穩(wěn)定了人民幣硬貨幣地位。然而，外匯儲備日益擴大也增加了管理部門對外匯資產(chǎn)的管控難度，同時不利于規(guī)避強美元周期下及時匯價的變動對現(xiàn)有外匯資產(chǎn)帶來的折算損失。

我國作為世界第二大經(jīng)濟體，規(guī)模日益增長的外匯儲備是否適合時下經(jīng)濟的發(fā)展和對我國和世界經(jīng)濟發(fā)展的穩(wěn)定？因為過快和過慢的儲備量增長幅度都會給經(jīng)濟發(fā)展帶來不利影響。那么，外匯最優(yōu)儲備量又是如何確定的？我國外匯儲備規(guī)模是否合理？對于此類問題的研判一直都是國內(nèi)學術(shù)研究的熱點。

二、外匯儲備總量分析

（一）儲備額與進口額對比分析

20世紀50年代前后，國際社會普遍參照國際收支中的進口配額確定官方外匯儲備量，衡量外匯儲備合理性的標準在于其是否與全年進口配額保持固定比例，在國際收支平衡表中，經(jīng)常項目的主要構(gòu)成為進出口總額，同樣強化了保證支付和償還的目標在貨幣當局外匯儲備活動中的重要意義。下文通過對2006-2017年我國外匯儲備總額與進口配額的數(shù)據(jù)對比分析，意圖探尋我國外匯儲備的總體水平與進口額度之間的內(nèi)在規(guī)律，旨在得到本文研究的初步結(jié)論，為進一步的實證分析提供基礎。

數(shù)據(jù)顯示，我國外匯儲備規(guī)模自2006年起不斷攀升，于2014年左右達到最大值38430億美元，年平均增長率在12%左右，2015年迅速縮水并最終在2017年穩(wěn)定在31000億美元左右。進口配額則于2006年起穩(wěn)步增長，2014年左右達到峰值19592億美元，2015年有所下降后繼續(xù)攀升，最終于2017年穩(wěn)定在18000億美元左右。結(jié)合表中兩項指標數(shù)據(jù)， 不難發(fā)現(xiàn)進口額與外匯儲備總量上高度相關，比值均穩(wěn)定在1.8∶1左右。

（二）初步結(jié)論

從進口角度而言，外匯管理當局應保證官方外匯儲備不僅能滿足本國的進口需求，還應保證能履行其他國際間的支付與償還義務，在提高國家公信力的同時，積極轉(zhuǎn)變內(nèi)外向經(jīng)濟發(fā)展模式，順應經(jīng)濟全球化潮流。據(jù)上文描述性統(tǒng)計結(jié)果可做出假設：短時期內(nèi)官方外匯儲備與進口配額比例應保持相對穩(wěn)定，并根據(jù)政府貨幣政策目標與偏好而做出適當調(diào)整。同時，龐大的外匯儲備并不僅僅需要滿足一國進口需求，還應實現(xiàn)諸如促進經(jīng)濟發(fā)展、調(diào)節(jié)國際收支平衡、穩(wěn)定幣值等更為多元化的貨幣政策需要。因此，想要更為精確地得到儲備資產(chǎn)最優(yōu)規(guī)模，還需要建立線性回歸模型進行輔助分析。

三、外匯儲備需求函數(shù)模型分析

（一）模型簡介

本文參考現(xiàn)有研究成果，將外匯儲備需求因素歸納為三個方面，分別為交易需求、預防需求、投機需求，分別對應政府持有外匯的支付償還、調(diào)節(jié)控制、貯藏管理等活動。依此歸納的需求函數(shù)簡要模型如下：

其中r1代表交易需求所確定的外匯儲備量，r2代表預防需求所確定的外匯儲備量，r3則代表投機性需求所確定的外匯儲備量。相對而言r1，r2，r3只是我們初步規(guī)定的性質(zhì)變量，通過對影響外匯儲備的因素進行具象化。本文最終建立的需求函數(shù)為：

其中IMP為進口余額，DEB為凈外債，F(xiàn)DI為對外直接投資，GDP為國內(nèi)生產(chǎn)總值，采用線性回歸形式，加入隨機誤差項，初步得到的模型為：

（二）數(shù)據(jù)選取

本文選取2006—2018年各項指標數(shù)據(jù)進行分布回歸分析，參考各項回歸指標得出最優(yōu)回歸模型，并據(jù)此計算2016—2018年外匯儲備最優(yōu)規(guī)模，再與實際規(guī)模進行比較，在時間區(qū)間上選取距今最近的13個年份，一方面考察了數(shù)據(jù)的實時性、合理性，另一方面則是為了得到更為準確的與我國經(jīng)濟發(fā)展需要相貼合的官方外匯儲備需求函數(shù)。時間序列列表如表2所示。

（三）模型回歸結(jié)果

據(jù)上文數(shù)據(jù)運用Eviews7.2，以進口額、對外直接投資額、外債余額、國內(nèi)生產(chǎn)總值為解釋變量，外匯儲備為被解釋變量，進行線性回歸分析，得到的回歸結(jié)果如下：

模型的R2=0.907069，調(diào)整后R2=0.860604，DW=1.993813，F(xiàn)統(tǒng)計量=19.52146**，（**表示顯著性水平小于10%，*表示顯著性水平小于5%，不標注表示沒有通過顯著性檢驗）。上述回歸結(jié)果表明，模型的整體擬合優(yōu)度較高，對實際情況具有一定解釋能力。聯(lián)合檢驗結(jié)果同樣具有顯著性，說明選取的解釋變量整體對被解釋變量具有強線性相關性，肯定了該模型的合理性，DW取值接近2，模型本身并不存在自相關性問題。

（四）模型經(jīng)濟意義分析

回歸模型從系數(shù)角度分析，總體而言，進口配額、對外直接投資額、外債余額前的系數(shù)為正，說明這三項指標對于官方外匯儲備量均具有擴大作用，但各自的作用效果略有區(qū)別，接近1的進口額系數(shù)表明我國現(xiàn)階段外匯儲備選擇跟蹤實際進口需求，進口額越大，所需要的官方外匯儲備量越大，對外直接投資短期內(nèi)雖然會減少一部分外匯儲備，但中長期顯然會帶來收益，且伴有一定的乘數(shù)效應。改善外匯儲備狀況，規(guī)模較大的外債余額則需要更多的外匯儲備提供支付能力的保證，國內(nèi)生產(chǎn)總值前的系數(shù)為負，這似乎并不符合經(jīng)濟預期，但由于回歸模型參照的是近十年來選區(qū)的國內(nèi)各項典型指標的數(shù)據(jù)，其本身具有特殊性，單就估算結(jié)果而言，反而可以說明國內(nèi)生產(chǎn)總值的提高并沒有直接導致外匯儲備規(guī)模增大，反之由于國內(nèi)各項需求的膨脹在一定范圍內(nèi)減少了外匯儲備規(guī)模，在這種情況下，貨幣當局主動擴大外匯儲備的主要原因則是由于進口需求的增加和對外直接投資的支出。同時，增加外匯儲備同樣部分依靠對外直接投資的長期收益，這便形成了良性循環(huán)機制，由于實驗參照的是我國特定年份的數(shù)據(jù)，反映的是一段時期內(nèi)國內(nèi)的實際情況，因此與實際的經(jīng)濟預期并不矛盾。外債余額前的系數(shù)并不具有顯著性，一方面可能是由于在全球化趨勢下，各國負債擴大，發(fā)達國家官方外匯儲備選擇跟蹤短期進口需求，而非長期負債因素;另一方面，官方外匯儲備只是作為各國顯示其國際支付水平的保證，是其能夠擴大負債水平以實現(xiàn)經(jīng)濟發(fā)展的基礎。在處理手段上，長期負債到期，各國往往采取債務展期或發(fā)放更大額的債券貼補，而較少動用外匯儲備，特別是歐債危機后國際間處理債務危機的手段更趨向多元化，所以外匯儲備與負債余額相關性較差。

（五）模型比較分析

上表的適度儲備額是由上文的回歸模型計算的，其與實際儲備額的對比可以考察現(xiàn)有的外匯儲備量是否適度。2016年，由于我國外匯市場供求失衡以及國際市場的強美元化潮流，官方實際外匯儲備規(guī)模處于谷底，引致最優(yōu)儲備規(guī)模與實際儲備規(guī)模差額逐年增加，從2016年的1109億美元逐年遞增，并于2018年攀升到了3223億美元。在國內(nèi)需求逐步擴大、對外投資逐年增大的雙重背景下，我國最優(yōu)外匯儲備規(guī)模與實際儲備規(guī)模出現(xiàn)了一定程度的偏離，并伴隨著逐步擴大的趨勢。要使得外匯儲備規(guī)模合理化，管理部門可以適當控制進口額度增長幅度，注意進口結(jié)構(gòu)合理性，這其中包括控制非必須產(chǎn)品的進口，同時進一步擴大出口，拓展一定的外匯儲備來源，盡量通過內(nèi)部供給調(diào)整及結(jié)構(gòu)優(yōu)化來匹配內(nèi)需，同時充分發(fā)揮對外直接投資對于外匯儲備的乘數(shù)效應，實現(xiàn)最優(yōu)儲備規(guī)模與實際儲備規(guī)模的雙重結(jié)構(gòu)性調(diào)整，保證我國外匯儲備充足。

四、儲備規(guī)模優(yōu)化路徑研究

本文回歸模型得出：2016—2018年我國官方外匯儲備規(guī)模低于實驗測定的最優(yōu)外匯儲備規(guī)模，此結(jié)論分別基于排除引致原因、阻斷傳播途徑、尋求替代形式等角度，并結(jié)合我國實際情況，探求近幾年官方外匯儲備規(guī)模不足的內(nèi)在原因，進一步得出儲備規(guī)模優(yōu)化路徑。

（一）適當控制進口增長幅度

國內(nèi)進口需求極具膨脹是引起外匯儲備規(guī)模下降的直接原因?，F(xiàn)階段保證進口需求的穩(wěn)步增長有利于實際外匯儲備規(guī)?；貧w正常范圍，具體措施可由政府牽頭，對于進出口企業(yè)可出臺最新的規(guī)章制度，例如對非必須進口產(chǎn)品附加增值稅等必要手段，通過我國內(nèi)部供給滿足內(nèi)需，為避免儲備規(guī)模變化過大，在銀行體系則采取較為溫和的調(diào)控手段，中央銀行適當提高再貼現(xiàn)率與再貸款率，金融機構(gòu)在國際市場逐步放開銀根、促進資金回流的同時穩(wěn)步增加進口，適當增加部分有侵入性產(chǎn)品的貿(mào)易壁壘，同時抑制通貨膨脹等對于我國經(jīng)濟社會的負面影響。

（二）穩(wěn)定人民幣幣值

現(xiàn)今世界各國大都將美元作為國際通用計價貨幣，本國貨幣匯價一般采取釘住美元的形式，加之美聯(lián)儲自2015年來連續(xù)三次主動加息，短期內(nèi)更導致了美元走強、別國貨幣貶值的趨勢，針對這種情況，大幅變動本幣幣值不僅容易造成國內(nèi)經(jīng)濟形勢不穩(wěn)，還會因內(nèi)外幣值差異導致本國經(jīng)濟泡沫和匯率操縱等現(xiàn)象，對此，我國應采取本幣適當加息配合增加對外貨幣供給和商品輸出、變更進出口商品結(jié)構(gòu)等供給性政策抵消美元升值所帶來的副作用，盡量穩(wěn)定人民幣幣值，保持人民幣的國際支付硬貨幣地位。

（三）進一步擴大對外開放

在經(jīng)濟全球化的背景下，我國出口創(chuàng)匯能力的不斷提高是外匯儲備充足性的基礎，這就需要我國轉(zhuǎn)變外向經(jīng)濟發(fā)展模式，優(yōu)化出口結(jié)構(gòu)，扶持新型高附加值出口產(chǎn)業(yè)，逐步淘汰過剩產(chǎn)能，營造出有利于我國對外產(chǎn)品服務輸出的經(jīng)濟條件，以此提高我國出口創(chuàng)匯能力，以部分出口收益代行一部分國際支付與償還職能并補足外匯儲備。

（四）控制國際游資

游離于國際市場的熱錢不僅會部分抵消財政貨幣政策效果，而且容易造成本幣幣值不穩(wěn)，增加匯率變動幅度，可能造成外匯儲備規(guī)模進一步縮水，因此，為了營造出穩(wěn)定的金融內(nèi)部環(huán)境與國際環(huán)境，需要控制國際游資，逐步引導外匯資金向有利于本國經(jīng)濟發(fā)展方向流動。

（五）推進人民幣國際化進程

隨著我國國際地位的提高，本幣幣值日益趨于穩(wěn)定，人民幣已成為繼英鎊、美元、歐元、日元之后的第五大國際通用貨幣，我國正穩(wěn)步實現(xiàn)人民幣國際化的目標，這也是擴大對外開放，實現(xiàn)我國與世界各國互通有無的重要手段，我國正逐步融入并適應于國際金融環(huán)境中，這對于減少我國儲備資產(chǎn)發(fā)生不必要的折算損失、降低我國整體外匯風險、促進國際貨幣體系多元化、穩(wěn)定國際金融環(huán)境均具有重要意義。

（六）優(yōu)化我國外匯儲備結(jié)構(gòu)

外匯儲備既有資產(chǎn)的保值作用也是進一步擴充外匯資產(chǎn)的重要基礎，在短時期內(nèi)或許能通過穩(wěn)定外匯匯率變動達成保值目標，但由于儲備貨幣的多元化趨勢與儲備資產(chǎn)的復雜形式，合理進行外匯儲備的結(jié)構(gòu)優(yōu)化、增加外匯儲備投資收益才是根本之策，為此需要及時將儲備資產(chǎn)盡量轉(zhuǎn)為硬貨幣計價或釘住硬貨幣的形式，并使儲備資產(chǎn)投資分散化。

研究表明，目前我國實際外匯儲備規(guī)模較之最優(yōu)測定值處于較低水平，現(xiàn)階段的目標是優(yōu)化外匯儲備結(jié)構(gòu)，實現(xiàn)既定資產(chǎn)保值的同時，營造穩(wěn)定的外部環(huán)境，進一步保證外匯儲備規(guī)模穩(wěn)步增長，最終實現(xiàn)外匯市場供求平衡，讓充足的外匯儲備規(guī)模為我國經(jīng)濟發(fā)展提供保障。

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作者系哈爾濱商業(yè)大學在讀金融專碩